LEZIONE 9 MASCIANDARO
La grande crisi ha una caratteristica particolare: siamo partiti da uno spicchio del settore creditizio che ha avuto dei default, poi la crisi si è diffusa a tutto il settore dei mutui e al sistema bancario (rimanendo sempre negli stati uniti) e successivamente si è diffusa a tutto il sistema finanziario. Come mai c’è stato questo effetto domino? Qual è stato il fiammifero? Qual è stata la benzina?
Il fiammifero è stato rappresentato dai crediti subprime ad alto rischio (credito erogato a un soggetto che non ha caratteristiche reddituali e patrimoniali per meritare il credito) ciò dovuto a una deregolamentazione che ha caratterizzato il settore creditizio che permetteva (anche a soggetti poco meritevoli) di accedere ai mutui (cd soggetti ninja, no assets no income).
In termini macro: Il mercato dei crediti SB crebbe più di sei volte, passando dai 94 miliardi di dollari del 2001 ai 685 miliardi del 2006, con un valore totale nel quinquennio pari a 2601 miliardi di dollari. I prestiti SP divennero un comparto rilevante del complesso dei mutui erogati alle famiglie americani: si passò dall’ 8% del 2001 al 20% del 2006. Dunque: mercato SB mostrava una crescita di quantità e di qualità (?)…la qualità di questi mutui era crescente: si concedeva il mutuo a un soggetto ninja che a sua volta comprava una casa e il valore di questa continuava a crescere (diventava più ricco, solido) gli venivano concessi maggiori crediti. Quindi, in sostanza, cosa succede se uno shock positivo colpisce un mercato? Una offerta di mutui a basso costo – spinta dalla deregolamentazione finanziaria- fa salire il prezzo delle case. Sale il valore effettivo e prospettico delle garanzie sui mutui, il mercato dei mutui si sviluppa ulteriormente (contratti in essere sempre rispettati, nuovi mutui), che si riflettono positivamente sul mercato delle case.
Al crescere del prezzo delle case (slide 10 settimana 6) diminuiva il tasso di sofferenza sui crediti (foreclosure rate) e il delinquency rate anche la qualità del credito migliora (perché si è di fronte a clienti che per definizione sono “buoni” questi aprivano un mutuo, compravano una casa, il valore saliva, chiudevano il mutuo e ne aprivano un altro per comprare una casa più grande). Si stava praticamente assistendo alla crescita di una bolla la dinamica di una bolla finanziaria c’è quando tanti si buttano in un mercato con aspettative potenziali di crescita del prezzo e vi investono, il mercato cresce e poi a un certo punto il mercato si sgonfierà (ma in realtà agli altri mercati non è successo niente).
Slide 11 - Come si forma una bolla. Micro: ciascuno si indebita, per acquistare un bene il cui valore è atteso crescere. Quanto più le aspettative di crescita del valore sono diffuse, tanto più il valore cresce effettivamente fino al momento in cui l’aspettativa si dimostra sbagliata ed allora il valore di mercato crolla. Quando c’è il crollo di una bolla i soggetti modificano i loro comportamenti anche in mercati diversi effetto di esternalità (effetto negativo macro non atteso); la teoria dei mercati efficienti non spiega gli “ingorghi” (effetto macro non atteso, negativo, creato dalle scelte dei soggetti che si suppone essere razionali) (slide 14).
Il mercato dei mutui SP: la bolla scoppia. Cosa succede se uno shock negativo colpisce un mercato in crescita? Un eccesso di offerta di nuove case fa cadere il prezzo delle case (nessuno sta effettivamente diventando più ricco); cade il valore effettivo e prospettico delle garanzie sui mutui; il mercato dei mutui registra difficoltà (rinegoziazioni inattese, ritardi e inadempienze) che si riflettono negativamente sul mercato delle case (grafico slide 17) le banche iniziano a chiedere i rientri.
Grafico slide 19 tasso d’insolvenza dei SP diversificando l’anno di accensione del credito, per cui, come si può vedere, i vecchi crediti avevano un tasso d’insolvenza basso. Chi invece non si è accorto che il mercato stava girando e ha aperto nuovo credito si è ritrovato con un “fiammifero” (rigidità dal lato dell’offerto, difficoltà a rinnovare effetto valanga).
Mercato SB: Il Deficit Regolamentarela deregolamentazione bancaria ha consentito lo sviluppo impetuoso dei contratti SB; la deregolamentazione si è rivelata un moltiplicatore di instabilità all’interno del mercato SB. Un “fiammifero” ha innescato l’incendio…
Esempio bitcoin: per la tassazione americana il bitcoin verrà considerato un asset e non una moneta se compro con bitcoin è come se stessi facendo un baratto e quindi bisogna vedere il valore dei due beni per capire se si sta facendo un capital gain; se c’è capital gain si pagano tasse sia sulla casa che sul bene che si sta scambiando. questa è una notizia che non conquista la prima pagina perché non riguarda un rischio sistemico (stesso principio si è applicato nel mercato dei SB).
Esempio bitcoin: per la tassazione americana il bitcoin verrà considerato un asset e non una moneta se compro con bitcoin è come se stessi facendo un baratto e quindi bisogna vedere il valore dei due beni per capire se si sta facendo un capital gain; se c’è capital gain si pagano tasse sia sulla casa che sul bene che si sta scambiando. questa è una notizia che non conquista la prima pagina perché non riguarda un rischio sistemico (stesso principio si è applicato nel mercato dei SB).

Il fiammifero è stato gettato in un ammontare di debito privato CCC -Conspicious, complex, inter connected- (benzina) caratterizzato da almeno tre connotati: * Dimensioni * Complessità * Interconnessione
In una economia con debito CCC uno shock negativo – fallimento specifico– può provocare una diminuzione della propensione al rischio, via l’effetto incertezza: * Che aumenta la propensione alla liquidità (asset più sicuro, tutti chiedono liquidità la liquidità sparisce se tutti la chiedono, aumenta la probabilità di essere illiquido, aumenta la probabilità di insolvenza il sistema si congela, tutti vogliono liquidare; non si conosce la portata del fenomeno perché non tutti i contratti sono sul mkt); * Che aumenta la probabilità di altri fallimenti specifici; * Che aumenta la probabilità di un fallimento sistemico.
Cosa si fa con questi asset? Non si dichiarano (sono off balance sheet).
Parte l’effetto domino perché la molla è stata l’incertezza i contratti di debito erano e sono tantissimi, complessi e connessi tra loro e quindi è successo che, partito da uno specifico mercato, la stima del danno sui SP era 50 bilion per poi diventare pari a 3,4 trilion nel 2010 (rischio sistemico) vedi slide 24 si parla di effetto moltiplicatore, meccanismo di accelerazione del danno atteso. La deregolamentazione finanziaria ha consentito lo sviluppo del Debito CCC. La deregolamentazione finanziaria si è rivelata un moltiplicatore di instabilità esterno a ciascun mercato finanziario. Ma che cos’è l’instabilità finanziaria? Un sistema è stabile se, dato qualunque default, riesce ad assorbirlo, o meglio è tanto più stabile se un default non fa notizia; viceversa, un sistema è instabile quando basta qualunque default (quindi l’instabilità si misura “sul campo”) il sistema è caratterizzato da un acceleratore di instabilità (AIF).
Un modello dell’acceleratore di instabilità finanziaria. Consideriamo 3 ipotesi, consideriamo quindi un’economia: 1. con m mercati finanziari (perché ciascun mercato è differente all’altro: per esempio nel mercato dei derivati ci sono m mercati) 2. eterogenei (in ogni mercato il tipo di contratto è, almeno per un aspetto, differente) 3. ma interconnessi
Lo shock iniziale (fiammifero) Ipotizziamo che uno shock negativo colpisca lo specifico mercato finanziario i: si verifica un default. Il default causa instabilità. Quanto dannosa è l’instabilità? Assumiamo che il danno da instabilità sia uguale al valore atteso del default, che è De. Il danno atteso è uguale al prodotto tra il valore monetario del default f e la probabilità di default p:
De=fp (1)
Di volta in volta, la probabilità di un singolo default può dipendere da cause diverse. Esempio: la probabilità di default in un singolo subprime può dipendere da un errore sistematico nelle aspettative sui prezzi delle case. Dal default può innescarsi una instabilità interna (statica) al mercato di riferimento quindi dopo il primo default, all’interno dello stesso mercato inizia una catena e quindi il danno/instabilità cresce. Come si misura la crescita dell’instabilità?
CASO CON UN MERCATO
INSTABILITA’ STATICACiascun mercato può essere più o meno stabile - assorbe o accentua gli effetti di un default che avviene al suo interno – per cui il danno da instabilità del mercato Di (danno interno) può essere maggiore o minore del danno del singolo default. Assumiamo che ogni mercato sia caratterizzato da un fattore di instabilità q - che può essere positivo o negativo, 0< I q I <1 - a seconda della sua capacità di assorbire o amplificare gli eventi shock:
Di=De1+q (2)
Se q è positivo fa da catalizzatore dell’instabilità, se è negativo riduce l’instabilità. Per esempio (in caso di q negativo), una società fallisce sui derivati e non accade nulla al mercato di riferimento.
Di volta in volta, l’instabilità statica può dipendere da cause diverse. Esempio: le caratteristiche regolamentari del mercato subprime – ad esempio la possibilità di un eccesso di leva – ne hanno aumentato l’instabilità. Ma un mercato può anche “esportare” instabilità, se è molto interconnesso con altri mercati… quindi il danno totale dipende da tre componenti: l’entità del danno iniziale, l’entità del danno interno, l’effetto contagio.
INSTABILITA’ DINAMICA L’instabilità quindi è anche dinamica. Cioè: il mercato i può trasmettere l’instabilità al mercato j, che a sua volta la trasmette al mercatoz, e così via. Esempio: la crisi dei subprime è passata progressivamente sia tra settori bancari e finanziari diversi, sia tra territori diversi.
Il fattore contagio L’interconnessione tra mercati può influire sull’instabilità. Possiamo pensare che il nostro sistema finanziario sia caratterizzato da un fattore di contagio r - che può essere positivo o negativo, 0<I r I < 1 - a seconda della sua capacità di assorbire o amplificare l’instabilità trasmessa infra – mercato. Per cui il danno totale del mercato sarà:
DT=De1+q1+r (3)
Di volta in volta, il fattore contagio può dipendere da cause diverse. Esempio: il contagio causato dalla crisi del settore subprime è stato amplificato da deficit in altre regolamentazioni (regole di bilancio, regole sulle agenzie di rating, regole sui derivati, regole sui coefficienti di capitale, etc).
RICAPITOLANDO: q misura la pericolosità dello shock per il mercato stesso, r misura la pericolosità dello shock in un determinato mercato per gli altri mercati. Per es se r è negativo nessuno si accorge dello shock…
CASO CON PIU’ MERCATI
INSTABILITA’ SISTEMICA Con m mercati, con m grande a piacere l’instabilità si modifica in ogni passaggio: in ogni mercato agisce sia l’effetto instabilità che l’effetto contagio. A quanto sarà uguale l’instabilità sistemica? Se assumiamo che il valore dei due effetti (effetto contagio e effetto instabilità) è costante – es. valore medio - in ogni mercato l’instabilità sistemica Ds è data dalla somma di tutti gli effetti, mercato per mercato:
DS=De+D1T+D2T+D3T+. . .+DMT
Tutti i mercati influenzati reagiscono in media allo stesso modo, c’è un’instabilità media del mercato e c’è un effetto contagio medio del mercato. Facendo questa assunzione si ha che al crescere del numero dei mercati abbiamo una serie geometrica:

Quanto più m è grande tanto più l’instabilità cresce, e se l’instabilità cresce ci sono due equilibri e quindi l’instabilità sistemica Ds può essere: 1. convergente, verso un valore di equilibrio D* (danno è grande ma misurabile) 2. divergente, seguendo un percorso esplosivo (perché il danno sale esponenzialmente)
Convergenza se vale (1+q) (1+r)<1 (condizione di convergenza) il danno da instabilità sistemica D* è calcolabile ed è uguale a
D*=βDe (4)
Ove Beta (l’acceleratore) è pari a β=11-(1+q)(1+r)>1 Se (1+q)(1+r) < 1 (significa che almeno un fattore assorbe instabilità) l’instabilità globale U converge ad un valore U* il danno sistemico è maggiore del danno iniziale ma è misurabile (vedi grafico slide 45). Ciò significa che al crescere dei mercati c’è lo shock su un singolo mercato, gli altri mercati reagiscono, il danno sistemico è più grande del danno iniziale ma è un valore finito. Divergenza se invece (1+q)(1+r) > 1 l’instabilità sistemica Ds esplode (non converge) e il danno non è calcolabile.

Rispetto a quanto detto ci sono due osservazioni da fare, prima osservazione: * si è parlato solo degli USA ma non si tratta solo degli americani perché l’analisi va fatta anche su altri paesi e su un più lungo orizzonte temporale (140 anni).
Dalla crisi abbiamo appreso 4 lezioni fondamentali: 1. l’esperienza che abbiamo vissuto con la grande crisi è eccezionale dal punto di vista dell’instabilità finanziaria (considerando un orizzonte di 140 anni)? SI, se prendiamo come indicatore di instabilità il numero di fallimenti bancari. Infatti l’unico grande picco che si può notare è quello della grande depressione. (vedi grafico slide 52).

2. La Grande Crisi è stata preceduta da una crescita del debito. E’ stata una crescita eccezionale? Si, la leva finanziaria durante la Grande Moderazione ha raggiunto livelli eccezionali, soprattutto guardando l’effetto del moltiplicatore bancario. In questo grafico la linea in rosso è il totale degli asset bancari e la linea in blu è l’andamento della moneta (che per la banca è un input per creare il suo output aumentando la leva) in questo periodo l’effetto leva è stato particolarmente forte perché si è consentito alle banche di avere una leva straordinariamente alta. (vedi slide 54).

3. La crescita del Debito è stata soprattutto privata. E’ stata una crescita eccezionale? Si, la leva finanziaria privata, rispetto a quella pubblica, è particolarmente cresciuta durante la Grande Moderazione. (vedi grafico slide 56 in blu il debito privato e in rosso il debito pubblico). Il debito pubblico è stato più alto dopo la crisi degli anni 30 a causa della recessione economica e a causa del salvataggio bancario; invece il debito privato è schizzato in alto durante la crisi. Ma si sta riducendo la leva? Se si guarda la leva bancaria, sembrerebbe di sì, ma se si guarda la leva corporate (soprattutto americana) sembrerebbe di no ci metterà un po’ per tornare a livelli normali

4. La crescita del Debito privato è stato un fenomeno anglosassone? No, Il fenomeno della leva finanziaria privata durante la GM ha interessato non solo la finanza anglosassone; un po’ in tutti i paesi, con entità e velocità diversa, gli asset sono cresciuti con una leva rilevante. (vedi grafico slide 60).
Seconda osservazione: * Se il fenomeno è dipeso da due fattori (deregolamentazione e espansione della politica monetaria) oggi qual è lo stato di questi due fattori? Si sono fermati? Sono ancora in azione?
Deregolamentazione fine della deregolamentazione? Formalmente la risposta è sì perché nel 2010 gli USA hanno promulgato il Dodd Frank Act sulla nuova regolamentazione americana che altro non è che un mucchio di principi da applicare (complessi e non ancora in azione perché ancora in consultazione).
Politica monetaria fine della PME? Ricordiamo che la banca centrale americana ha un mandato duale (strategia con obiettivi di crescita e inflazione) e che vi sono due tipi di strumenti di PM (convenzionale e non convenzionale). Bernanke ha tramutato questa strategia in tattica di PM utilizzando entrambi i bracci: * PM convenzionale: regola Evans: tassi zero (0-0.25) fino a che disoccupazione >6.5 e inflazione <2.5 si tratta di tassi a breve * PM non convenzionale: OPMA espansiva (compra titoli americani), ma decrescenti dal 2013 si tratta di tassi a lungo
Orientamento Yellen come presidente FED? Ha dimostrato di essere una colomba, secondo alcuni giornali, e ha dimostrato di essere un falco secondo altri… la yellen ha avuto un comportamento molto ambiguo infatti anche i mercati non hanno ben capito i comunicati della yellen. La yellen ha dichiarato di voler confermare la PM non convenzionale con le operazioni di mercato aperto (decrescenti) però ha dichiarato che la PM convenzionale non seguirà più la regola di evans (pur rimanendo i tassi a zero) cioè non vi sarà più il vincolo disoccupazione-inflazione (considerando che comunque i dati parlavano di una disoccupazione al 6,7 che avrebbe costretto la FED a un cambio di rotta se fosse stata seguita la regola di evans). Quindi l’orientamento della politica convenzionale viene confermato, però si inizierà a guardare tutta una serie di indicatori (del mercato del lavoro, dell’inflazione, delle aspettative d’inflazione e delle condizioni finanziarie) la yellen conclude poi la sua dichiarazione affermando che il loro parere non è cambiato.
Questa è una strategia piuttosto ambigua: * Che può avere il vantaggio di scegliere la politica da adottare a seconda dei dati che ci si trova di fronte * Che ha lo svantaggio dell’incertezza
Dissenso dalla strategia Yellen: Koncherlakota (colomba estremista) avrebbe preferito una regola di evans modificata in cui il tasso di disoccupazione limite diventa il 5,5 e l’inflazione al 2. Aggiungiamo che sarebbe bene introdurre nella regola di evans la financial stability anche se questa non può essere misurata (come invece è possibile per la disoccupazione e l’inflazione).