FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSWETENSCHAPPEN FACULTEIT RECHTSGELEERDHEID

De impact van de Remuneratiewet van 6 april 2010
Pay for performance in een selectie Belgische, beursgenoteerde bedrijven

Masterproef aangeboden tot het behalen van de graad
MASTER IN DE ECONOMIE, HET RECHT EN DE BEDRIJFSKUNDE Optie bedrijfsrecht en -strategie

Promotor: Prof. Dr. Marieke Wyckaert Co-promotor: Prof.Dr. Dirk Heremans Academiejaar 2013-2014

Inhoud

1

Inleiding en verband met juridisch gedeelte ...................................................................... 5 1.1 Nieuw wettelijk kader ................................................................................................. 5 1.1.1 Transparantie ................................................................................................... 5 1.1.2 Duurzaamheid ................................................................................................. 5 Opzet ........................................................................................................................... 6

1.2 2

Variabele vergoedingen in de economische literatuur ...................................................... 6 2.1 2.2 2.3 De theorie van de moderne onderneming ................................................................... 7 Principaal-agent theorie ............................................................................................. 7 Variabele vergoedingen als beloningssysteem ........................................................... 9

3

Onderzoeksmethoden ........................................................................................................ 11 3.1 3.2 3.3 Methodologie ............................................................................................................ 11 Variabelen ................................................................................................................ 11 Dataverzameling ....................................................................................................... 13

4

Resultaten ........................................................................................................................... 14 4.1 Beschrijvende statistieken ......................................................................................... 14 4.1.1 Beschrijvende statistieken verloningsvariabele ............................................. 14 4.1.2 Spreidingsdiagrammen PFP-verband ............................................................ 16 4.1.3 Beschrijvende statistieken regressiemodel .................................................... 18 Correlatiematrix ....................................................................................................... 18 Regressieanalyses ..................................................................................................... 20 4.3.1 Regressie 1 (gehele periode - CEO) .............................................................. 20 4.3.2 Regressie 2 (gehele periode- executives) ...................................................... 21 4.3.3 Regressie 3 (periode 1 – CEO) ..................................................................... 23 4.3.4 Regressie 4 (periode 1- executives) ............................................................... 23 4.3.5 Regressie 5 (periode 2- CEO) ........................................................................ 24 4.3.6 Regressie 6 (periode 2- executives) ............................................................... 24 Bespreking regressies 1-6 ......................................................................................... 25 Tekortkomingen onderzoek ....................................................................................... 26

4.2 4.3

4.4 4.5 5

Besluit.................................................................................................................................. 26

Bibliografie .................................................................................................................................... 27 Bijlagen .......................................................................................................................................... 31 APPENDIX I ................................................................................................................................. 31 APPENDIX II ................................................................................................................................ 32 APPENDIX III .............................................................................................................................. 33 APPENDIX IV ............................................................................................................................... 34 APPENDIX VI ............................................................................................................................... 35 APPENDIX VI ............................................................................................................................... 36

INHOUD | 3

1

Inleiding en verband met juridisch gedeelte

Zoals uiteengezet in het juridische gedeelte van deze masterproef, schenkt de Belgische Remuneratiewet van 2010 in verschillende van haar nieuwe bepalingen aandacht aan de variabele vergoedingen van bestuurders van Belgische beursgenoteerde bedrijven.1 Zoals uit het juridische gedeelte van deze masterproef blijkt, blijkt op er ook op Europees vlak ruime aandacht te zijn voor variabele vergoedingen. De nadruk wordt daar gelegd op de ‘pay for performance’-link en lange termijn incentieven die executives op de juiste manier moeten motiveren. Bovendien bestaat er, vooral sinds de bankencrisis, verzet in de publieke opinie over bonussen die aan executives worden uitgekeerd ondanks teleurstellende resultaten of interne reorganisaties. 2 Zoals hieronder zal blijken, staat deze indruk van ‘reward for failure’ inderdaad haaks op de bestaansreden van variabele lonen. Deze component van het verloningspakket wordt door de Remuneratiewet dan ook uitgebreid gereguleerd.

1.1 Nieuw wettelijk kader
1.1.1 Transparantie

Ten eerste nam de wetgever de variabele verloning onder de loep door strengere voorwaarden op te leggen aan de prestatiecriteria, in functie waarvan bonussen van executives rechtstreeks wordt bepaald. Die targets moeten volgens transparantieverplichtingen, samen met hun evaluatiemethoden, duidelijk worden uiteengezet in de overeenkomst met de manager 3 enerzijds, en in het jaarverslag 4 anderzijds, teneinde het publiek een duidelijke blik te gunnen op de beoogde doelen en om hen te verzekeren dat bestuurders de juiste doelstellingen viseren. Ten tweede moet men volgens de nieuwe transparantievereisten onder meer de variabele vergoedingsbedragen publiceren in het remuneratieverslag. Voor de CEO dient het individuele bedrag te worden vermeld, voor de executives volstaat het gehele bedrag dat werd uitgekeerd aan bonussen.5 1.1.2
Duurzaamheid

De prestatiecriteria moeten bovendien aan duurzaamheidsvereisten voldoen. De helft van de jaarlijkse bonus moet betrekking hebben op een periode van meerdere jaren.6 Hiermee behoopt men een lange termijn-denken te stimuleren bij de manager bij het bepalen van zijn strategie, door zijn persoonlijke incentive nauw te aligneren met het welzijn van de onderneming.

1

Wet van 6 april 2010 tot versterking van het deugdelijk bestuur bij de genoteerde vennootschappen en de autonome overheidsbedrijven en tot wijziging van de regeling inzake het beroepsverbod in de bank- en financiële sector, BS 23 april 2010. In de rest van de tekst ‘Remuneratiewet”. 2 Bijvoorbeeld „Tot 12.000 ontslagen maar toch meer bonussen bij Barclays,” De Standaard, 2014: 1. http://www.standaard.be/cnt/dmf20140211_00974040 3 Artikel 520 bis W. Venn. 4 Artikel 96, §3, 5° W. Venn. 5 Artikel 96, §3, 5° W. Venn. 6 Artikel 520ter W. Venn

INLEIDING EN VERBAND MET JURIDISCH GEDEELTE | 5

1.2 Opzet
Deze kleine, economische paper zoomt in op één aspect van de remuneratiewet, namelijk de variabele vergoeding. In deze paper wordt getracht de economische gedachtegang achter het bestaan van variabele vergoedingen voor executives te achterhalen op basis van de bestaande literatuur. Met behulp van descriptieve statistieken zal worden nagegaan op welke manier de Remuneratiewet heeft doorgewerkt in de hoogte van de variabele vergoedingen. Vervolgens wordt er met behulp van empirisch onderzoek nagegaan in welke mate er een pay for performance-verband bestaat tussen variabele vergoedingen en ondernemingsprestaties, en op welke manier dit verband wordt beïnvloed sinds de komst van de Remuneratiewet. Deze paper dient eveneens als aanvulling van het juridische gedeelte van deze masterproef, aangezien de steekproef bestaat uit de tien Belgische beursgenoteerde ondernemingen bedrijven die eveneens het onderwerp zijn van de juridische scriptie.7 In deel 2 wordt in een literatuurstudie uiteengezet welke rol de variabele vergoeding van executives of managers speelt binnen de bedrijfseconomische context. In deel 3 wordt de methodologie van het onderzoek toegelicht. In deel 4 worden de resultaten van het empirisch onderzoek besproken en in deel 5 volgt de conclusie.

2 Variabele vergoedingen in de economische literatuur
In dit deel wordt in een studie van de bestaande economische literatuur uiteengezet waarom het nodig is om managers te motiveren met behulp van variabele vergoedingen. Het bestaan van vergoedingen van managers kan op drie zienswijzen bekeken worden. Het klassiek economische controleparadigma belicht de bestuurmethode van een onderneming en de conflicterende belangen van aandeelhouders en managers. In het sociaalpsychologisch paradigma overweegt men de minder rationele kanten van economische agenten bij het maken van beslissingen over remuneratie, zoals drang naar conformiteit. In het ‘fit’ paradigma tot slot brengt men ook de zakelijke context in rekening, zoals de invloed van bedrijfsstrategie, bedrijfscultuur en nationale instituties (Baeten, 2012). Binnen het controleparadigma is de principaal-agent theorie (of ‘agency theory’) de meest gangbare theorie. Binnen het kader van deze paper is ze het meest relevant daar ze aanleunt bij de Corporate Governance beweging, waarbinnen de Remuneratiewet zich situeert. Corporate Governance (of ‘deugdelijk bestuur’) is een initiatief binnen de wetgeving dat tracht de machtsverhoudingen en relaties tussen actoren (zoals bestuurders eb aandeelhouders) in een vennootschap te definiëren teneinde deugdelijk ondernemingsbestuur te bekomen. Deze stelling wordt uitgelegd aan de hand van twee theorieën. De theorie stelt dat de scheiding van eigendom en management binnen een onderneming mogelijk belangenconflicten met zich meebrengt. Zelfs Adam Smith wees in zijn tijd al
7

Zie APPENDIX I voor de bedrijvenselectie

6 | VARIABELE VERGOEDINGEN IN DE ECONOMISCHE LITERATUUR

op de mogelijke risico’s die het publieke vennootschapssysteem met zich mee kan brengen voor aandeelhouders (Smith, 1776). Variabele vergoedingen blijken nuttig te kunnen zijn om die belangenconflicten op te lossen. 2.1

De theorie van de moderne onderneming

In 1932, in een zoektocht naar de aard van de onderneming, stelt men dat de controle over het vermogen van een ontelbaar aantal individuen, namelijk de aandeelhouders, door middel van een onderneming wordt overgedragen aan één enkel bestuursorgaan. Hierdoor worden vroegere eigendomsrelaties doorbroken en rijst het probleem om de nieuwe relaties te definiëren. Aangezien de effecten van een vennootschap zeer verspreid zijn onder het publiek, hebben de aandeelhouders niet de geschikte positie om rekenschap af te dwingen van zij die de investeringen beheren. Dit uiteenlopen van belangen van eigenaars enerzijds en managers anderzijds, typeert de moderne, publieke onderneming (Berle, 1932). 2.2

Principaal-agent theorie

De principaal-agent relatie anderzijds, is één van de oudste en meest gangbare manieren van sociale interactie. Centraal hierin staat de principaal-agent relatie waarin één partij, de agent, optreedt in naam van of voor rekening van de andere, beschouwd als principaal, binnen een bepaald domein van beslissingsproblemen (Ross, 1973). In 1976 bouwt een andere theorie verder op de idee van scheiding tussen eigendom en beheer van een onderneming, waarbij de nieuwe visie op eigendomsrechten wordt gecombineerd met de principaal-agent theorie. In een kapitalistische onderneming wordt de relatie tussen het management en de kapitaalverstrekkers gekenmerkt door voornoemde principaal-agent relatie. De aandeelhouders (principaal) delegeren namelijk de beslissingsmacht aan een kleine groep managers (agent). Het vrije contract tussen individuen wordt gebruikt om die relatie te beschrijven. Verondersteld dat beide partijen hun nut maximaliseren, kan worden aangenomen dat de agent niet altijd in het belang van zijn opdrachtgever zal handelen en ook zijn eigen doelstellingen zal nastreven (Jensen, 1976). Aandeelhouders willen dat managers de acties ondernemen (bv. een bepaald project verwezenlijken) waarvan het rendement de kosten overstijgt. Managers evalueren dit soort beslissingen vanuit hun persoonlijk standpunt, waarbij ze hun private baten en kosten afwegen (Jensen, 1976). Naar dit belangenconflict wordt ook verwezen als ‘belangenconflict type I’ (Heremans, 2011). 2.2.1 Oorzaken principaal-agent theorie De scheiding tussen eigendom en management brengt gevolgen met zich mee die leiden tot het principaal-agent probleem. A. Informatie-asymmetrie Ten eerste is er een informatie-asymmetrie tussen management en aandeelhouders. Investeerders zijn niet nauw betrokken bij het bedrijfsbeheer daar ze dat aan managers delegeren. Managers hebben de juiste competenties om de onderneming te leiden en aandeelhouders zijn onvoldoende deskundig om de beslissingen van de managers in twijfel te trekken. Managers genieten dus de vrijheid om bedrijfsmiddelen aan te wenden om persoonlijke belangen na te streven in plaats van het vennootschapsbelang. Ze kunnen

VARIABELE VERGOEDINGEN IN DE ECONOMISCHE LITERATUUR | 7

bijvoorbeeld vennootschapsgelden aanwenden om excessieve vergoedingen uit te betalen of investeringen te doen die niet in lijn liggen met de investeerdersbelangen (Healy, 2001)(Jensen, 1976). Een andere uiting van de informatie-asymmetrie tussen aandeelhouders en managers, komt bijvoorbeeld voor wanneer managers informatie achterhouden die slechte bedrijfsresultaten toekent aan een slecht management van de onderneming(Coughlan, 1985)(Shleifer, 1996). B. Collectief actieprobleem Ook speelt er een collectief actieprobleem aan de zijde van de aandeelhouders. Door het verspreid aandeelhouderschap zijn aandeelhouders minder geneigd om actieve controle op het management te voeren. Ze zijn daartoe niet gemotiveerd ten gevolge van een vrijbuiterprobleem dat speelt: de aandeelhouder rekent erop dat de andere aandeelhouders wél toezicht zullen houden (Heremans, 2011). C. Risicovoorkeuren Een derde oorzaak van het principaal agent-probleem ligt in de uiteenlopende risicovoorkeuren tussen principaal en agent. De aandeelhouder is immers minder risicoavers aangezien hij, in tegenstelling tot de agent-manager, de mogelijkheid heeft om zijn vermogen te diversifiëren (Eisenhardt, 1989). 2.2.2. Oplossingen principaal-agent problematiek Er bestaan verschillende mechanismen om het principaal-agent probleem tegen te gaan. In sommige van volgende gevallen worden managers er door gedisciplineerd om conform het vennootschapsbelang te handelen veeleer dan uit eigenbelang. In anderen worden aandeelhouders aangezet om actief controle over het management te voeren. A. Vereenzelviging eigenaar en manager Een logische oplossing wordt gevonden in een organisatie waarbij de persoon van eigenaar en manager in zekere zin vereenzelvigd worden. Managers die zelf een fractie aandelen van de onderneming bezitten en dus mede-eigenaar zijn, blijken vanzelfsprekend geïncentiveerd om aandeelhouderswaarde na te streven (Jensen, 1976). B. Raad van bestuur Gesteld echter dat managers en eigenaars twee afzonderlijke partijen zijn, is de Raad van Bestuur van een organisatie het belangrijkste systeem om beslissing makers te controleren. Die heeft namelijk de macht om managers te benoemen, te ontslaan, te vergoeden en hun belangrijkste beslissingen te bekrachtigen. Hun rol is om het management te controleren en te disciplineren namens de eigenaars (Fama, 1983). Een speciale rol is weggelegd voor een bepaald aantal bestuursleden die dienen te kwalificeren als onafhankelijk ten opzichte van het management en de minderheidsaandeelhouders te vertegenwoordigen binnen de Raad van Bestuur(Onetto, 2007). C. Andere tussenpersonen Een andere methode om de informatie-asymmetrie weg te werken is met behulp van tussenpersonen. Informatiebronnen van zowel binnen het bedrijf (bv. auditors) als van buiten (bv. financiële analisten, stemrichtlijnen) trachten de aandeelhouders te informeren

8 | VARIABELE VERGOEDINGEN IN DE ECONOMISCHE LITERATUUR

en adviseren over de juistheid van de verschafte financiële gegevens en de deugdelijkheid van het bestuur (Healy, 2001). D. Optimale contracttheorie Een middel is de optimale contracttheorie. De bedoeling hiervan is om contracten met managers zo te ontwerpen, dat ze geïncentiveerd worden om te handelen in overeenstemming met het vennootschapsbelang, en dus de belangen van de aandeelhouders (Coughlan, 1985). Hierbij wordt het management bijvoorbeeld door middel van een variabele vergoeding aangezet om relevante informatie te onthullen dankzij dewelke investeerders hun prestaties kunnen evalueren. E. Wetgeving Ook de overheid kan een rol spelen door corporate governance wetgeving te voorzien. Zulke wetgeving regelt de machtsverhoudingen binnen het bestuur van een onderneming en tracht het hoofd te bieden aan drie belangenconflicten die zich kunnen voordoen. Naast het vermelde belangenconflict tussen managers en aandeelhouders, kan zich ook een conflict voordoen tussen de belangen van minderheidsen meerderheidsaandeelhouders enerzijds, en aandeelhouders en andere stakeholders (bv. schuldeisers, werknemers, et cetera) van de onderneming anderzijds (Heremans, 2011). Een voorbeeld hiervan zijn de transparantieverplichtingen op vlak van vergoeding in het jaarverslag die de Belgische Remuneratiewet heeft ingevoerd, of de say on pay techniek waarbij men de bevoegdheden aangaande verloning herverdeeld tussen raad van bestuur en aandeelhouders. F. Overnamemarkt Een laatste controlemechanisme op het management, kan tot stand komen door middel van de werking van de financiële markten. Ondernemingen die op een suboptimale manier worden beheerd, zijn ondergewaardeerd op de kapitaalmarkt en blijken een gewilde prooi te zijn van overnameactiviteiten van andere ondernemingen. Veranderingen in aandeelhoudersstructuur brengen in dat geval doorgaans een vervanging van het management met zich mee. De dreiging daarvan zorgt een competitieve sfeer in de arbeidsmarkt voor managers, waardoor managers gemotiveerd zijn om de waarde van de onderneming te maximaliseren, hetgeen in het voordeel van de aandeelhouders speelt (Jensen, 1976).

2.3 Variabele vergoedingen als beloningssysteem
Zoals uiteengezet in de vorige hoofding, blijken beloningssystemen waarbij de vergoeding van executives afhankelijk is van ondernemingsprestaties een noodzakelijk instrument om de belangen van het management met die van de aandeelhouders te aligneren (Eisenhardt, 1989). Een onderneming heeft namelijk baat bij prestatiebeloningen voor managers (Abowd, 1990). Het gebruik van variabele vergoedingssystemen blijkt een courante praktijk binnen Belgische beursgenoteerde vennootschappen te zijn. 2.3.1.Variabele vergoeding en wetgeving Ook in de wetgeving, met name binnen het corporate governance domein, blijkt veel aandacht te gaan naar variabele vergoedingssystemen. In het juridisch gedeelte van deze

VARIABELE VERGOEDINGEN IN DE ECONOMISCHE LITERATUUR | 9

masterproef wordt besproken op welke manier variabele vergoedingen voor bedrijfsleiders worden behandeld in de wetgeving. Er wordt op Europees niveau sterk de nadruk gelegd op het pay for performance-verband. Een adequaat beloningsbeleid waarborgt prestatiebeloning en stimuleert de bestuurders om de levensvatbaarheid van hun onderneming op middellange en lange termijn te verzekeren. Variabele verloningen moeten daarom gelinkt worden aan vooraf bepaalde en meetbare prestatiecriteria.89 Ook in de Remuneratiewet wordt aandacht geschonken aan de uitdrukkelijke definitie en evaluatie van prestatiecriteria teneinde het pay-for-performance verband te bevorderen bij het ontwerpen van bonussystemen. Die targets moeten volgens transparantieverplichtingen duidelijk worden uiteengezet in de overeenkomst met de manager 10 enerzijds, en in het jaarverslag 11 anderzijds, samen met hun evaluatiemethoden. De prestatiecriteria moeten sinds de Remuneratiewet bovendien aan complex systeem van spreiding in tijd voldoen. Een vierde van de jaarlijkse bonus moet betrekking hebben op een periode van twee boekjaren, een ander vierde over een periode van drie boekjaren.12 2.3.3 Onderzoeksvragen De vraag dringt zich dus op in welke mate het pay for performance-verband in werkelijkheid aanwezig is. Om dit na te gaan, wordt het verband tussen variabele verloning en ondernemingsperformantie onderzocht bij de tien geselecteerde ondernemingen, en dit over vier boekjaren. Ook wordt er nagegaan of er tendensen over tijd merkbaar zijn in de pay for performance-relatie en in de hoogte van variabele vergoedingen. Bijgevolg worden de volgende onderzoeksvragen geformuleerd: i. ii. iii. Heeft de Remuneratiewet een impact gehad op de hoogte van variabele vergoedingen? Is er een pay for performance-verband aanwezig? Heeft de Remuneratiewet een impact gehad op het pay for performanceverband?

In elk van de drie onderzoeksvragen wordt bovendien het onderscheid gemaakt tussen de variabele vergoeding van CEO’s en die van executives 13 . Op die manier gaan we na welke van de twee types bedrijfsleiders de meest prestatiegebonden vergoeding ontvangt.

8

Verslag over de toepassing door de lidstaten van de Europese Unie van Aanbeveling 2009/385/EG van de Commissie (aanbeveling van 2009 betreffende bestuurdersbeloningen) ter aanvulling van Aanbeveling 2004/913/EG en Aanbeveling 2005/162/EG wat betreft de regeling voor de beloning van bestuurders van beursgenoteerde ondernemingen, Brussel, 2.6.2010 COM(2010) 285, 9 p., p. 9 Aanbeveling 2009/385/EG van 30 april 2009 ter aanvulling van Aanbeveling 2004 2004/913/EG en Aanbeveling 2005/162/EG wat betreft de regeling voor de beloning van bestuurders van beursgenoteerde ondernemingen, PB 15 mei 2009, overweging (6). 10 Artikel 520 bis W. Venn. 11 Artikel 96, §3, 5° W. Venn. 12 Artikel 520ter W. Venn 13 Met executives worden leden van het directiecomité bedoeld en bij gebrek daaraan, leden van het executief comité

10 | VARIABELE VERGOEDINGEN IN DE ECONOMISCHE LITERATUUR

3 Onderzoeksmethoden
3.1 Methodologie
De onderzoeksvragen worden beantwoord aan de hand van empirisch onderzoek dat wordt uitgevoerd met behulp van de SPSS-software. Er wordt eerst nagegaan of er evoluties merkbaar zijn in de variabele vergoedingen op basis van descriptieve statistieken (onderzoeksvraag i.). Ook wordt onderzocht of er een causaal verband bestaat tussen variabele vergoeding en ondernemingsperformantie over een periode van vier boekjaren van 2009 t.e.m. 2012 (onderzoeksvraag ii.). Op die manier wordt nagegaan of de variabele vergoeding, afhankelijk is van de ondernemingsprestatie in dat jaar en er dus sprake is van een pay for performance-verband (“PFP-verband”). Vervolgens wordt deze periode opgedeeld in twee perioden: periode 1 betreft de twee boekjaren van voor de Remuneratiewet (2009-2010), periode 2 de twee boekjaren erna (2011-2012). Voor elke periode wordt wederom het PFP-verband gemeten. Op basis daarvan kunnen we nagaan of er een tendens merkbaar is in de PFP-link (onderzoeksvraag iii.). Deze tests worden uitgevoerd voor zowel de variabele vergoedingen van de CEO’s als die van de andere executives. Hierdoor bekomen we zes regressieanalyses. Variabele vergoeding CEO Gehele periode (1+2) Periode 1 (1) Periode 2 (2) 1 3 5 Variabele vergoeding executives 2 4 6

3.2 Variabelen
3.2.1. Beloningsvariabele De afhankelijke variabelen in dit onderzoek zijn de variabele verloningen van de CEO en die van executives. Hiervoor wordt enkel de korte termijn-bonus in cash beschouwd. Onder variabele vergoeding op lange termijn wordt door bedrijven immers vaak aandelengerelateerde vergoeding verstaan. Aandelengerelateerde vergoedingssystemen worden niet door elk bedrijf gebruikt en verschillen sterk van bedrijf tot bedrijf. Bijgevolg worden ze hier dus niet als variabele vergoeding beschouwd. Teneinde heteroscedasticiteit tegen te gaan en een normale verdeling te benaderen, worden de gegevens van de variabele vergoeding omgezet naar hun natuurlijk logaritme. De variabelen worden ‘LN_CEO’ en ‘LN_EXEC’ genoemd.

ONDERZOEKSMETHODEN | 11

3.2.2.

Performantievariabele

De verklarende of onafhankelijke variabele die de ondernemingsperformantie uitdrukt, is de operationele kasstroom of EBITDA. De EBITDA is de omzet van een onderneming, gerealiseerd binnen een bepaald boekjaar, verminderd met de productiekosten en de operationele kosten. De EBITDA wordt hier gebruikt als variabele omdat het een frequent gebruikte prestatiecriterium is in de geselecteerde ondernemingen, zoals blijkt na raadpleging van de jaarverslagen. Het is bijgevolg interessant om te onderzoeken of er ook daadwerkelijk een verband met de variabele vergoeding bestaat. De EBITDAgegevens wordt getransformeerd naar de derdemachtswortel, omdat er negatieve waarden in bevat zijn. We noemen de variabele ‘ROOT3_EBITDA’. 3.2.3 Ondernemingsgrootte

Ten derde wordt er een controlevariabele opgenomen in de regressieanalyse. Naast ondernemingsperformantie zullen ook andere factoren een invloed uitoefenen op variabele vergoedingen. De ondernemingsgrootte blijkt in aanzienlijke mate een rol te spelen in de hoogte van vergoedingen (Zhou, 2003) en kan worden uitgedrukt in functie van het balanstotaal van een onderneming (Perry, 2000). In dit onderzoek wordt het natuurlijk logaritme van het balanstotaal genomen: ‘LN_TA’. 3.2.4 Modellen

In wat volgt, worden voor de drie verschillende periodes de onderstaande regressieanalyses uitgevoerd. Het betreft een vereenvoudigd model van een eerder onderzoek naar de PFP-relatie (Perry, 2000).

A. PFP bij CEO’s Voor regressie 1, 3 en 5 wordt het volgende model gebruikt: LN_CEOit = β0 + β1 . ROOT3_EBITDAit + β2 . LN_TAit + εit
Met          LN_CEOit: het natuurlijk logaritme van de variabele vergoeding van de CEO in onderneming i in periode t β0: : interceptie β1: PFP-verband ROOT3_EBITDAit: de derdemachtswortel van de ondernemingsperformantie in onderneming i in periode t Β2: invloed van ondernemingsgrootte op variabele vergoeding LN_TAit: het natuurlijk logaritme van de ondernemingsgrootte van onderneming i in periode t εit: errorterm t ∊ {(1+2); 1; 2} : periode i ∊ {1, 10}: onderneming

12 | ONDERZOEKSMETHODEN

B. PFP bij executives C. Voor regressie 2, 4 en 6 wordt het volgende model gebruikt: LN_EXECit = β0 + β1 . ROOT3_EBITDAit + β2 . LN_TAit + εit
Met          LN_EXECt: het natuurlijk logaritme van de variabele vergoeding van executives in periode t β0: : interceptie β1: PFP-verband ROOT3_EBITDA: de derdemachtswortel van de ondernemingsperformantie in onderneming i in periode t Β2: invloed van ondernemingsgrootte op variabele vergoeding LN_TA: het natuurlijk logaritme van de ondernemingsgrootte van onderneming i in periode t εit: errorterm t ∊ {(1+2); 1; 2} : periode i ∊ {1, 10}: onderneming

3.3 Dataverzameling
Dit onderzoek maakt gebruik van paneldata. Er worden gegevens verzameld van tien bedrijven14 over vier verschillende boekjaren. De Remuneratiewet werd uitgevaardigd op 6 april 2010 en heeft voor het eerst invloed op de boekjaren die aanvingen in 2011. Teneinde de impact van de remuneratiewet te kunnen observeren, werden de gegevens van boekjaar 2009 tot en met 2012 opgenomen in de steekproef. De gegevens werden op twee manieren bekomen. De verzamelde gegevens over de beloningsvariabelen en de ondernemingsgrootte werden handmatig uit de jaarverslagen en remuneratieverslagen verzameld. Het gaat om de variabele vergoeding die in het betreffende boekjaar werd vermeld in het remuneratieverslag, en dus aan de prestaties van hetzelfde boekjaar toegekend worden. Het gaat bovendien om brutobedragen, en in geval van een arbeidsovereenkomst exclusief de sociale werkgeversbijdragen. Per onderneming werden de remuneratie van de CEO en de executives15 in acht genomen. Voor de executives werd een gemiddelde berekend. Hierbij werd ofwel het gemiddelde genomen van de individueel bekendgemaakte verloningen, ofwel door de verloning van het totale executief comité te delen door het aantal directieleden. De gegevens over de performantievariabele werden verzameld met behulp van de databank ‘Belfirst’, daar ze niet in alle jaarverslagen voorhanden waren.

14 15

Zie APPENDIX I voor een overzicht van de steekproef van bedrijven Met executives worden leden van het directiecomité bedoeld en bij gebrek daaraan, leden van het executief comité

ONDERZOEKSMETHODEN | 13

4 Resultaten
4.1 Beschrijvende statistieken
In een eerste deel (4.1.1) wordt bijzondere aandacht geschonken aan de beloningsvariabelen. In een tweede deel (4.1.2) worden spreidingsdiagrammen besproken die het PFP-verband in beeld brengen. Tot slot worden de descriptieve statistieken van alle variabelen in het regressiemodel besproken (4.1.3). 4.1.1 Beschrijvende statistieken verloningsvariabele

In dit eerste onderdeel van de beschrijvende statistieken nemen we de nietgetransformeerde gegevens van de variabele vergoedingen onder de loep, met als doel om enige evoluties in de gegevens waar te nemen. We beschouwen de data betreffende de bonussen van zowel CEO’s als executives over de boekjaren 2009 t.e.m. 2012. Om de vergelijkbaarheid accurater te maken, worden de beloningsvariabelen omgezet naar reële termen. 16 De bedragen worden uitgedrukt in CPI-gedeflateerde constante euro’s van het jaar 2009. Een gelijkaardige methodologie wordt gebruikt in een eerder onderzoek naar de invloed van wetgeving op de hoogtes van vergoedingen (Perry, 2000). In appendix VII kunnen de resulterende datatabellen worden teruggevonden. In onderstaande tabel 1 worden enkele kengetallen weergeven van de CEO’s bonussen, in tabel 2 die van de executives’ bonussen. Het valt op dat minimumwaarde van de variabele vergoedingen bij zowel CEO als managers 0 bedraagt. De bedragen in casu zijn de variabele verloningen van KBC in de boekjaren 2009 en 2011. Wegens tegenvallende resultaten deden de managers in die boekjaren afstand van hun bonus. Dit wijst dus mogelijk op outliers, die een vervormd beeld van de gegevens creëren en die dus best uit de steekproef van de regressies worden geweerd. (zie infra, deel 4.1.2). De mediaan ligt steeds lager dan het gemiddelde, hetgeen een indicator is van een rechtsscheve verdeling. De CEO’s bonussen variëren tussen 0 en €713.915, die van de executives tussen 0 en €359.918. Beide maxima werden in boekjaar 2011 behaald. De variabele vergoeding van de gemiddelde CEO is ongeveer dubbel zo groot als die van een executive. Wat betreft de CEO vergoedingen, kan worden opgemerkt dat de gemiddelde bonus eerst stijgt in 2010, om vervolgens een stuk onder zijn beginwaarde te zakken in 2011 en 2012. Voor de mediaan kan hetzelfde worden gezegd. De bonus in periode 2 (oftewel boekjaar 2011 +2012) ligt dus gemiddeld lager dan die van periode 1. Een potentiële verklaring hiervoor is dat dit een effect van de Remuneratiewet is. De complexe spreidingsregel van artikel 520 bis W. Venn. of de 17 transparantieverplichtingen van artikel 96 W. Venn. hebben mogelijk een ontradende werking op bonussen. Echter ook andere factoren kunnen aan de oorzaak liggen van de verlaagde bonussen. Zo kan een vermindering van het totale verloningspakket bijvoorbeeld eveneens een oorzaak zijn, of andere wijzigingen in het remuneratiebeleid.
16

De bedragen van de gemiddelde jaarlijkse inflatie voor de jaren 2010 t.e.m. 2012 werden geraadpleegd op de website http://nl.inflation.eu/inflatiecijfers/belgie/historische-inflatie/cpi-inflatie-belgie.aspx 17 (hoewel er voordien reeds transparantie bestond onder de regeling van de Corporate Governance Code)

14 | RESULTATEN

Ook tegenvallende resultaten wegens economische laagconjunctuur kunnen een reden zijn voor de verminderde bonussen. Alleszins dienen deze resultaten met voorzichtigheid te worden geïnterpreteerd gezien de zeer beperkte grootte van de steekproef.

Tabel 1 Statistics ceo09DEFL N Valid 10 Missing 0 Mean 245.458,10 Median 222.983,50 Minimum ,00 Maximum 486.250 Mean total: 229107,15 Tabel 2 Statistics exec09DEFL 10 0 Mean 102.063,70 Median 96.985,00 Minimum ,00 Maximum 194.775,00 Mean Total: 114332,13 N Valid Missing exec10DEFL 10 0 155.701,75 129.692,53 7.759,46 359.917,56 exec11DEFL 10 0 99.087,34 63.491,71 ,00 309.871,24 exec12DEFL 10 0 100.478,78 61.523,65 7.112,37 212.859,55 ceo10DEFL 10 0 277.089,04 231.435,50 15.518,91 713.914,65 ceo11DEFL 10 0 192.042,90 126.303,46 ,00 667.355,28 ceo12DEFL 10 0 201.837,57 178.238,31 11.587,17 470.963,05

RESULTATEN | 15

4.1.2

Spreidingsdiagrammen PFP-verband

A. Outliers Aan de hand van een spreidingsdiagram kijken we of er eventuele outliers kunnen worden gedetecteerd. In onderstaande grafiek 1 worden de getransformeerde variabelen afgebeeld die de variabele vergoeding van de CEO en de ondernemingsperformantie uitdrukken, in grafiek 2 de variant met de variabele vergoeding van executives. We zien het idee bevestigd dat er zich outliers onder de gegevens bevinden. Het gaat, zoals aangehaald, om de variabele verloningen van KBC in de boekjaren 2009 en 2011. Wegens tegenvallende resultaten deden de managers in die boekjaren afstand van hun bonus. De betrokken gegevens worden bijgevolg uit de steekproef geweerd.

Grafiek 1

Grafiek 2

16 | RESULTATEN

B. Lineair verband Ook zien we aan de hand van het spreidingsdiagram of een lineair verband aanwezig is, hetgeen een voorwaarde is van correlatieverbanden en regressies. Onderstaande spreidingsdiagrammen bevatten de regressielijn die geldt voor de resulterende steekproef, waaruit de gegevens van KBC werden weggelaten. In grafiek 3 worden de gegevens van CEO’s in acht genomen, in grafiek 4 die van executives. De spreiding van de gegevens rond de regressielijn doet vermoeden dat er een lineair verband bestaat tussen de variabele vergoeding en de ondernemingsprestaties.

Grafiek 3

Grafiek 4

RESULTATEN | 17

4.1.3

Beschrijvende statistieken regressiemodel

In dit deel worden de belangrijkste descriptieve statistieken van de niet-getransformeerde variabelen van de regressieanalyses besproken voor de gehele periode van vier boekjaren. In onderstaande tabel 5 worden het gemiddelde, de mediaan, het minimum en maximum, de standaarddeviatie en het aantal observaties weergeven. Tabel 5
Statistics CEO (in EUR) N Valid Missing Mean Median Std. Deviation Range Minimum Maximum 36 0 249.611,14 237.572,50 188.087,14 72.3407 12.639 736.046 EXEC (in EUR) 36 0 122.146,33 107.764 89.736,49 363.317 7.758 371.075 EBITDA (in dz EUR) 36 0 186.946,83 12.268,50 544.157,69 2.821.798,00 -1.037.910,00 1.783.888,00 TA (in dz EUR) 36 0 12.366.073,40 1.065.079,50 29.765.278,89 98.941.970,00 224.730,00 99.166.700,00

De gemiddelde bonussen van CEO en executives liggen hier hoger dan bij de gegevens uitgedrukt in reële termen onder deel 4.1.1, hetgeen logisch wordt verklaard omdat hier in nominale termen wordt gerekend. De gemiddelde variabele vergoeding van een CEO bedraagt €249.611, oftewel ongeveer het dubbel van die van een executive. De CEO en executive die de laagste variabele vergoeding verdienden, waren die van voedingsgroep Ter Beke in 2012. De hoogste bonus werd behaald door de CEO van telecomreus Belgacom in 2010, waar ook de hoogste executive bonus werd verdiend. De bedrijvenselectie haalde gemiddeld een EBITDA van €186.946.830. De negatieve minimumwaarde kwam in 2010 voor bij verzekeringsmaatschappij Ageas, de opvolger van Fortis. De grootste EBITDA werd in 2010 gerealiseerd door Belgacom. Het gemiddelde balanstotaal ‘TA’ is een veelvoud van de mediaan: het wordt in grote mate beïnvloed door de omvangrijke activa van Ageas, die meer dan het tienvoud van de tweede grootste onderneming in de steekproef bedraagt (het gaat om Belgacom).

4.2 Correlatiematrix
In onderstaande tabel 6 wordt de correlatiematrix weergegeven van alle getransformeerde variabelen. De correlatiecoëfficiënt is een maat voor het gezamenlijk variëren van twee variabelen. Aan de hand van de Pearson-correlatiecoëfficiënt wordt nagegaan of er multicollineariteit optreedt tussen de variabelen. Er wordt een significante en extreem hoge correlatie opgemerkt tussen LN_CEO en LN_EXEC oftewel de variabele vergoedingen van CEO’s en managers. Dit vormt echter geen probleem aangezien die twee variabelen in twee verschillende regressiemodellen worden gebruikt en dus nooit samen in één regressie worden gebruikt.

18 | RESULTATEN

Aangezien geen van de andere correlatiecoëfficiënten een absolute waarde heeft van hoger dan 0,7 is er geen sprake van multicollineariteit tussen de variabelen. Wel worden er significante, positieve verbanden van respectievelijk 0,534 en 0,590 opgemerkt tussen de beloningsvariabelen ‘LN_CEO’ en LN_EXEC’ enerzijds, en de controlevariabele ‘LN_TA’ anderzijds: de variabele verloning en het balanstotaal bewegen zoals verwacht dus in dezelfde richting. Een correlatieanalyse bewijst echter nog geen causaal verband, in tegenstelling tot een regressieanalyse. Ook worden er positieve, doch niet significante correlaties vastgesteld tussen beide vergoedingsvariabelen en de performantievariabele. Verrassend genoeg wordt er een zwakke doch niet significante negatieve correlatie vastgesteld tussen de ondernemingsgrootte en het balanstotaal. Een mogelijke verklaring hiervoor is de volgende. In een aantal van de ondernemingen werd een negatieve EBITDA vastgesteld gedurende de voorbije boekjaren. Het ging steeds om dezelfde ondernemingen: Ageas, Gimv en KBC (die laatste is inmiddels uit de steekproef geweerd). De voornoemde ondernemingen hebben alle drie een activiteit die in sterke mate afhankelijk is van de werking van de financiële markten18 en vanaf het toeslaan van de financiële crisis eind 2008, had dit een groots effect in de resultaten van de betrokken ondernemingen. Bovendien is Ageas het bedrijf met het grootste balanstotaal (opnieuw buiten KBC gerekend), dat meer dan 13 maal het balanstotaal van het tweede grootste bedrijf bedraagt. Het weegt dus sterk door in de berekening van de correlatie. Tabel 6
Correlations ROOT3_EBITD LN_CEO LN_EXEC A LN_TA LN_CEO Pearson Correlation Sig. (2-tailed) N Pearson Correlation Sig. (2-tailed) N ROOT3_EBITD Pearson Correlation A Sig. (2-tailed) LN_TA N Pearson Correlation Sig. (2-tailed) N 36 ,912** ,000 36 ,314 ,062 36 ,534** ,001 36 36 ,214 ,211 36 ,590** ,000 36 36 -,146 ,396 36 36 1 ,912** ,000 36 1 ,314 ,062 36 ,214 ,211 36 1 ,534** ,001 36 ,590** ,000 36 -,146 ,396 36 1

LN_EXEC

**. Correlation is significant at the 0.01 level (2-tailed).

18

Ageas zijnde een verzekeringsmaatschappij, KBC een financiele instelling en Gimv een private equityfonds.

RESULTATEN | 19

4.3 Regressieanalyses
In wat volgt, worden voor elk van de drie periodes de twee regressieanalyses uitgevoerd. In regressie 1 en 2 wordt vooreerst het PFP-verband over de gehele periode gemeten voor CEO’s enerzijds (Regressie 1) en executives anderzijds (Regressie 2). Vervolgens wordt de tijdspanne onderverdeeld in deelperioden (regressie 3 tot 6). In deel 4.4 worden de resultaten tesamen besproken.

4.3.1

Regressie 1 (gehele periode - CEO)

De regressie die in dit deel getest worden, betreft de gehele periode (2009 t.e.m. 2012) en meet in welke mate de bonus van de CEO afhankelijk is van ondernemingsperformantie. Dit resulteert in het volgende model: LN_CEOi(1+2) = β0 + β1 . ROOT3_EBITDAi(1+2) + β2 . LN_TAi(1+2) + εi(1+2)
Met        LN_CEOi(1+2): het natuurlijk logaritme van de variabele vergoeding van de CEO in onderneming i in periode (1+2) β0: : interceptie ROOT3_EBITDAi(1+2): de derdemachtswortel van de ondernemingsperformantie in onderneming i in periode (1+2) LN_TAi(1+2): het natuurlijk logaritme van de ondernemingsgrootte van onderneming i in periode (1+2) εi(1+2): errorterm t= (1+2) : periode (m.a.w. de gehele periode van vier boekjaren) i ∊ {1, 10}: onderneming

Tabel 7
Model Summaryb Adjusted R Std. Error of the Model R R Square Square Estimate 1 ,665a ,442 ,408 ,8613697114165 a. Predictors: (Constant), LN_TA, ROOT3_EBITDA b. Dependent Variable: LN_CEO ANOVAa Model Sum of Squares df Mean Square F 1 Regression 19,403 2 9,702 13,076 Residual 24,485 33 ,742 Total 43,888 35 a. Dependent Variable: LN_CEO b. Predictors: (Constant), LN_TA, ROOT3_EBITDA Coefficientsa Unstandardized Coefficients B Std. Error 9,092 ,629 ,003 ,080 ,401 ,592 Standardized Coefficients Beta

Sig. ,000b

Model 1 (Constant)

t 14,451 3,049 4,507

Sig. ,000 ,005 ,000

ROOT3_EBITDA ,009 LN_TA ,362 a. Dependent Variable: LN_CEO

20 | RESULTATEN

In bovenstaande tabel 7 worden de resultaten weergeven. Ten eerste blijkt aan de homoscedasticiteitsvoorwaarde te zijn voldaan. In appendix II wordt een spreidingsdiagram getoond dat de spreiding van de gestandaardiseerde residuen en de gestandaardiseerde voorspelde waarden weergeeft. Er blijkt een consistent verband tussen de twee te bestaan, gezien de horizontale fit line. In de eerste tabel (Model Summary) vinden we de aangepaste determinatiecoëfficiënt R2 terug, die de voorspellende kracht van het model weergeeft. De waarde van 0,408 geeft aan dat 40,8% van de variantie van de CEO’s variabele vergoedingen (LN_CEO) wordt verklaard door de twee onafhankelijke variabelen. Dit is een redelijk grote voorspellende kracht. De tweede tabel (ANOVA) geeft een variantie-analyse weer. Uit de F-toets blijkt dat het model als geheel significant is, aangezien de P-waarde 0,000 is, oftewel kleiner dan het significantielevel 0,05 (P(F-statistiek) < α =5%). Uit de derde tabel (Coefficients)kunnen we de eigenlijke regressievergelijking 1 afleiden: LN_CEOi(1+2) = 9,092 + 0,009 . ROOT3_EBITDAi(1+2) +0,362. LN_TAi(1+2) + εi(1+2) Uit de significanties van de partiële regressiecoëfficiënten (‘Sig’) kunnen we afleiden dat zowel de verklarende variabele als de controlevariabele significant zijn. Zowel ROOT3_EBITDA als LN_TA hebben een significantie van kleiner dan of gelijk aan α (α=5%). Zoals verwacht betreft het voor beide variabelen een positief verband. Op basis van de niet-gestandaardiseerde regressiecoëfficiënten B kan worden gesteld dat wanneer LN_TA met 1% stijgt, LN_CEO met 0,362% zal stijgen, veronderstellend dat de andere variabelen onveranderd blijven. Wanneer ROOT3_EBITDA met 1 € stijgt, zal LN_CEO met 0,009% stijgen. Op basis van de dimensieloze, gestandaardiseerde regressiecoëfficiënten Beta kunnen we stellen dat de ondernemingsgrootte een grotere invloed heeft op de variabele vergoedingen dan de performantievariabele (0,592 > 0,401). Samenvattend bedraagt het pay-for-performance verband in deze regressie 0,009.

4.3.2

Regressie 2 (gehele periode- executives)

LN_EXEC(1+2) = β0 + β1 . ROOT3_EBITDAi(1+2) + β2 . LN_TAi(1+2) + εi(1+2)
Met        LN_EXEC: het natuurlijk logaritme van de variabele vergoeding van de executives in onderneming i in periode (1+2) β0: : interceptie ROOT3_EBITDAi(1+2): de derdemachtswortel van de ondernemingsperformantie in onderneming i in periode (1+2) LN_TAi(1+2): het natuurlijk logaritme van de ondernemingsgrootte van onderneming i in periode (1+2) εi(1+2): errorterm t= (1+2) : periode (m.a.w. de gehele periode van vier boekjaren) i ∊ {1, 10}: onderneming

RESULTATEN | 21

Tabel 8
Model Summaryb R Std. Error of the Estimate ,821072402549 ,664a ,441 ,407 3 a. Predictors: (Constant), LN_TA, ROOT3_EBITDA b. Dependent Variable: LN_EXEC ANOVAa Model Sum of Squares df Mean Square 1 Regression 17,521 2 8,760 Residual 22,247 33 ,674 Model 1 R R Square Total 39,768 35 a. Dependent Variable: LN_EXEC b. Predictors: (Constant), LN_TA, ROOT3_EBITDA Coefficientsa Unstandardized Coefficients B Std. Error (Constant) 8,407 ,600 ,003 ,077 ,307 ,635 Standardized Coefficients Beta Adjusted Square

F 12,995

Sig. ,000b

Model 1

t 14,018 2,329 4,826

Sig. ,000 ,026 ,000

ROOT3_EBITDA ,007 LN_TA ,370 a. Dependent Variable: LN_EXEC

Ook hier blijkt aan de homoscedasticiteitsvoorwaarde te zijn voldaan (zie appendix II). In bovenstaande tabel 8 worden de regressieresultaten weergeven. De waarde van de aangepaste determinatiecoëfficiënt R2 geeft aan dat 40,7% van de variantie van LN_EXEC wordt verklaard door de twee onafhankelijke variabelen. Deze regressie heeft dus ongeveer dezelfde voorspellende kracht als Regressie 1, oftewel het CEO model over de gehele periode. Uit de F-toets blijkt dat het model als geheel zeer significant is, aangezien de P-waarde 0,000 is, oftewel kleiner dan de het significantielevel 0,05 (Sig.=α=5%). Ook dit keer zijn de regressiecoëfficiënten van de variabele vergoedingen en van de ondernemingsgrootte significant (P-waarden van 0,023 en 0,000 respectievelijk). Voor de variabele verloning van executives bekomen we een regressiecoëfficiënt met significantiewaarde 0,026, zijnde voldoende significant. Het causaal verband tussen ROOT3_EBITDA en LN_EXEC bedraagt 0,007, en betreft dus een iets minder sterk verband dan voor de variabele vergoeding van de CEO’s. De ondernemingsgrootte beïnvloedt de afhankelijke variabele met 0,370. Op basis van de Beta’s blijkt dat ondernemingsgrootte een dubbel zo grote invloed heeft op de executives’ bonus dan de performantie. Samenvattend voor regressie 2 bedraagt het PFP-verband 0,007. Voor executives blijkt er dus een iets minder sterk verband te spelen tussen de variabele vergoeding en de ondernemingsperformantie.

22 | RESULTATEN

4.3.3

Regressie 3 (periode 1 – CEO)

LN_CEOi1 = β0 + β1 . ROOT3_EBITDAi1 + β2 . LN_TAi1 + εi1
       LN_CEOit: het natuurlijk logaritme van de variabele vergoeding van de CEO in onderneming i in periode 1 β0: : interceptie ROOT3_EBITDAi(1+2): de derdemachtswortel van de ondernemingsperformantie in onderneming i in periode 1 LN_TAi(1+2): het natuurlijk logaritme van de ondernemingsgrootte van onderneming i in periode 1 εi(1+2): errorterm t=1: periode (m.a.w. de eerste periode) i ∊ {1, 10}: onderneming

De resultaten van regressie 3 kunnen in appendix III worden teruggevonden, alsook de geslaagde homoscedasticiteitstoets. De resultaten worden hieronder besproken. Regressie 3 heeft een verklarende kracht van 37,2%, en blijkt iets minder voorspellend dan de twee voorgaande regressies. Wederom zijn alle variabelen samen in dit model significant (Sig. 0,012 < 0.05), evenals de partiële regressiecoëfficiënten (resp. Sig. 0,042 en 0,007). Het causaal verband tussen performantie en variabele vergoedingen betreft hier 0,008, het positief verband met de controlevariabele ondernemingsgrootte is 0,323. In regressie 3 wordt een PFP-verband van 0,008 vastgesteld.

4.3.4

Regressie 4 (periode 1- executives)

LN_EXECi1 = β0 + β1 . ROOT3_EBITDAi1 + β2 . LN_TAi1 + εi1
       LN_EXECit: het natuurlijk logaritme van de variabele vergoeding van de executives in onderneming i in periode 1 β0: : interceptie ROOT3_EBITDAi(1+2): de derdemachtswortel van de ondernemingsperformantie in onderneming i in periode 1 LN_TAi(1+2): het natuurlijk logaritme van de ondernemingsgrootte van onderneming i in periode 1 εi(1+2): errorterm t=1: periode (m.a.w. de eerste periode) i ∊ {1, 10}: onderneming

In appendix IV kunnen de resultaten van regressie 4 worden teruggevonden, alsmede de positieve homoscedasticeitstoets. Het betreft een significant model met een voorspellende kracht van 41,2%. Deze regressie genereert echter geen voldoende significante uitkomst met betrekking tot de variabele vergoeding van de executive. Er is met andere woorden geen significante invloed van de ondernemingsperformantie op de bonus van de leden van het executief comité. Wel is de controlevariabele, nl. de ondernemingsgrootte significant in een positief verband, met sterkte 0,393. In Regressie 4 wordt de variabele verloning dus louter beïnvloed door de ondernemingsgrootte, en is er geen sprake van een PFP-verband.

RESULTATEN | 23

4.3.5

Regressie 5 (periode 2- CEO)

LN_CEOi2 = β0 + β1 . ROOT3_EBITDAi2 + β2 . LN_TAi2 + εi2
Met        LN_CEOi2: het natuurlijk logaritme van de variabele vergoeding van de CEO in onderneming i in periode 2 β0: : interceptie ROOT3_EBITDAi(1+2): de derdemachtswortel van de ondernemingsperformantie in onderneming i in periode 2 LN_TAi2: het natuurlijk logaritme van de ondernemingsgrootte van onderneming i in periode 2 εi2: errorterm t=1: periode (m.a.w. de tweede periode) i ∊ {1, 10}: onderneming

In appendix V zijn de resultaten van regressie 5 toegevoegd, samen met de homoscedasticiteitstest. Regressie 5 is als geheel model significant en verklaart 40,2% van de variantie van de verloning. Er blijkt eveneens een significant resultaat te zijn voor de controlevariabele: de ondernemingsgrootte beïnvloedt de verloning met verbandsterkte 0,398. De performantie oefent een effect uit op de bonus met een pay for performanceverband van 0,010 dat op het randje van de significantie-grens ligt (6%). In regressie 5 is er een PFP-relatie van 0,010.

4.3.6

Regressie 6 (periode 2- executives)

LN_EXECi2 = β0 + β1 . ROOT3_EBITDAi2 + β2 . LN_TAi2 + εi2
Met        LN_EXECi2: het natuurlijk logaritme van de variabele vergoeding van de executives in onderneming i in periode 2 β0: : interceptie ROOT3_EBITDAi(1+2): de derdemachtswortel van de ondernemingsperformantie in onderneming i in periode 2 LN_TAi2: het natuurlijk logaritme van de ondernemingsgrootte van onderneming i in periode 2 εi2: errorterm t=1: periode (m.a.w. de tweede periode) i ∊ {1, 10}: onderneming

In appendix V zijn de resultaten van regressie 6 toegevoegd, samen met de homoscedasticiteitstest. De variabelen zijn gezamenlijk significant. De aangepast R2 bedraagt 34,3%, oftewel enkele procentpunten minder dan de vorige regressie. De ondernemingsgrootte oefent een significante en positieve invloed uit op de bonus met factor 0,342. De PFP-relatie blijkt in regressie 6, net zoals in regressie 4, afwezig te zijn.

24 | RESULTATEN

4.4

Bespreking regressies 1-6

In dit deel worden de resultaten van de uitgevoerde regressies besproken en vergeleken. In onderstaande tabel worden de regressiecoëfficiënten van de performantievariabelen weergegeven, oftewel de sterkte van de PFP-verbanden in de verschillende modellen, uitgedrukt in percentages.
Variabele vergoeding CEO Gehele periode (1+2) Periode 1 (1) Periode 2 (2) 0,9 0,8 1 Variabele vergoeding executives 0,7 Geen Geen

4.4.1

Algemeen PFP-verband

Het PFP-verband in de 6 verschillende regressies varieert van onbestaande (wegens niet significant) tot 1 %. Het PFP-verband is hoe dan ook zwak, doch positief. Op basis van dit model heeft ondernemingsperformantie dus een positieve invloed op de variabele vergoeding van CEO’s en executives. In de literatuur heerst er geen consensus over het bestaan en de grootte van het PFPverband. Mijn bevindingen stroken echter met ander empirisch onderzoek dat in dit verband is uitgevoerd. In een onderzoek naar PFP werden zowel positieve als negatieve verbanden gevonden die rond de 0 schommelen (Rost, 2007). In een onderzoek naar de invloed van omzet op de vergoeding van CEO, werden positieve verbanden van maximum 3% waargenomen (Perry, 2000). De grootte van het pay for size-verband varieert tussen 0,362 en 0,398. De bonus blijkt in alle regressies sterker afhankelijk van ondernemingsgrootte dan van prestaties.

4.4.2

Onderlinge vergelijking PFP-verbanden

Wanneer we de resultaten van de gehele periode in acht nemen, valt het op dat voor CEO’s een iets sterker PFP-verband aanwezig is dan voor executives. De variabele vergoeding van CEO’s is bijgevolg sterker afhankelijk van ondernemingsprestaties dan bij executives in de tien bestudeerde ondernemingen. Wanneer we de deelperiodes beschouwen, blijkt het dat door een gebrek aan significantie geen PFP-verband kan worden vastgesteld bij bonussen van executives. Bij CEO’s daarentegen is er een PFP-verband van 0,8% in periode 1, dat lichtjes stijgt tot 1% in periode 2. Het verband is m.a.w. toegenomen in periode 2 vergeleken met periode 2. Dit wijst dus mogelijk op een impact die de bepalingen van de Remuneratiewet op het PFPverband hebben gehad.

RESULTATEN | 25

4.5

Tekortkomingen onderzoek

Tot slot wil ik nog wijzen op een aantal tekortkomingen in dit onderzoek, die maken dat een veralgemening van de resultaten met voorzichtigheid dient te gebeuren. Ten eerste werd een beperkte steekproef gebruikt. Ten tweede werd een relatief korte tijdreeks bestudeerd, waardoor lange termijn evoluties moeilijk zijn te observeren. In jaarverslagen van vóór 2009 zijn echter niet alle verloningsgegevens terug te vinden. Ten derde wordt in dit onderzoek enkel de korte termijn bonus als variabele vergoeding beschouwd, en wordt het PFP-verband met aandelengerelateerde vergoeding niet onderzocht. Tot slot werd enkel de EBITDA als prestatiecriterium in acht genomen, daar waar bedrijven hun variabele vergoedingssystemen in werkelijkheid ook baseren op andere doelstellingen, waaronder zowel financiële targets als niet-financiële, zoals bv. klantentevredenheid. Ook werden andere mogelijke invloeden op bonussen buiten beschouwing gelaten in dit onderzoek, dat zich focust op de invloed van performantie en ondernemingsgrootte op de bonus.

5

Besluit

Op basis van dit empirisch onderzoek kunnen we dus onderzoeksvragen i., ii. en iii. beantwoorden: i. Heeft de Remuneratiewet een impact gehad op de hoogte van variabele vergoedingen?

Wanneer we de gegevenstabellen met gedeflateerde bonussen over de tijd bestuderen, hebben we kunnen vaststellen dat de bonussen in de twee jaren na de Remuneratiewet lichtjes zijn gedaald. Dit kan te wijten zijn aan een ontradend effect dat sommige bepalingen van de Remuneratiewet heeft op variabele vergoedingen, alsook aan andere factoren die invloed uitoefenen op bonussen. ii. Is er een pay for performance-verband aanwezig?

Binnen het model dat in dit onderzoek werd gehanteerd, is er een licht pay for performance-verband aanwezig. Dit is met name het geval voor de vergoeding van CEO’s en executives over de gehele onderzochte periode van 2009 t.e.m. 2012, en voor de vergoeding van CEO’s over de twee deelperiodes. iii. Heeft de Remuneratiewet een impact gehad op het pay for performanceverband?

Er wordt een kleine verhoging van het PFP-verband opgemeten in de variabele vergoeding van CEO’s na de Remuneratiewet in vergelijking met ervoor. Dit kan zijn te wijten aan het nuttig effect van de Remuneratiewet, alsook aan andere factoren die de PFP-relatie of de gebruikte variabelen beïnvloedden. Over de impact op het pay for performance - verband bij variabele vergoedingen van executives kunnen we ons op basis van dit onderzoek echter niet uitspreken.

26 | BESLUIT

Dankwoord

Deze tweedelige thesis is een verplicht onderdeel van de Master in de economie, het recht en de bedrijfskunde. Dankzij de hulp van bepaalde mensen slaagde ik erin deze moeilijke opdracht tot een goed einde te brengen. In de eerste plaats wil ik de promotor van het gezamelijk juridisch gedeelte, Prof. Dr. M. Wyckaert, hartelijk bedanken voor de nuttige en herhaaldelijke hulp die ze ons gedurende het hele schrijfproces is blijven verstrekken. Ook bedank ik mijn promotor van de individuele, economische paper, Prof. Dr. D. Heremans, van harte voor de nuttige tips. Daarnaast bedank ik Maarten voor de juridische inzichten die hij me bijbracht tijdens de samenwerking. Tot slot wil ik mijn ouders bedanken die mij de kans gaven om deze studies te volgen en het geduld dat ze met mij hebben gehad tijdens de moeilijke blokperiodes. Ook mijn vriend had hierin zijn aandeel.

| 27

Bibliografie

Economische bronnen Abowd, J. M. (1990). Does Performance-Based Managerial Compensation Affect Corporate Performance? Industrial and Labor Relations Review, 43(3), 52-73. Baeten, X. (2012). Firm level corporate governance characteristics and CEO remuneration: a cross-national European study. Berle, A., & Means, C. (1932). The Modern Corporation and Private Property. New York: The Macmillan Company. Coughlan, A., & Schmidt, R. (1985). Journal of Accounting and Economics(7), 43-66. Dang, C., & Frank Li, Z. (2013). Measuring Firm Size in Empirical Corporate Finance. Eisenhardt, K. M. (1989). Agency Theory: an assessment and review. The Academy of Management Review, 14(1), 57-74. Fama, E., & Jensen, M. (1983). The seperation of ownership and control. Journal of Law and Economics, 32. Healy, P., & Palepu, K. (2001). ournal of Accounting and Economics(31), 405-410. Heremans, D., & Bosquet, K. (2011). Vennootschapsrecht versus law, economics en finance. In J. R. Instituut, Quid leges sine cogitaione? (pp. 16-39). Antwerpen: Biblo. Jensen, M., & Meckling, W. (1976). Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure. Journal of Financial Economics, 77. Jensen, M., & Murphy, K. (1990, April). Performance Pay and Top-Management Incentives. Journal of Political Economy, 52. Jensen, M., & Ruback, R. (1983). the market for corporate control. pp. 5-50. Onetto, A. E. (2007). Agency problems and the board of directors. Butterworths Journal of International Banking and Financial Law. Perry, T., & Zenner, M. (2000). Pay for performance? Government regulation and the structure of compensation contracts. Ross, S. A. (1973). The Economic Theory of Agency: The Principal's Problem. American Economic Association, 63(2), 134-139. Rost, K., & Osterloh, M. (2007). Management Fashion Pay-for-Performance for CEO's. 1-36. Shleifer, A., & Vishny, R. (1996). A survey of corporate governance. National Bureau of Economic Research. Smith, A. (1776). The Wealth of Nations. 1264.

BIBLIOGRAFIE| 28

Zhou, X. (2003). CEO pay, firm size, and corporate performance: evidence from Canada. Canadian Journal of Economics, 213-251. Juridische bronnen Wet van 6 april 2010 tot versterking van het deugdelijk bestuur bij de genoteerde vennootschappen en de autonome overheidsbedrijven en tot wijziging van de regeling inzake het beroepsverbod in de bank- en financiële sector, BS 23 april 2010. Verslag over de toepassing door de lidstaten van de Europese Unie van Aanbeveling 2009/385/EG van de Commissie (aanbeveling van 2009 betreffende bestuurdersbeloningen) ter aanvulling van Aanbeveling 2004/913/EG en Aanbeveling 2005/162/EG wat betreft de regeling voor de beloning van bestuurders van beursgenoteerde ondernemingen, Brussel, 2.6.2010 COM(2010) 285, 9 p., p. Aanbeveling 2009/385/EG van 30 april 2009 ter aanvulling van Aanbeveling 2004 2004/913/EG en Aanbeveling 2005/162/EG wat betreft de regeling voor de beloning van bestuurders van beursgenoteerde ondernemingen, PB 15 mei 2009, overweging (6).

BIBLIOGRAFIE| 29

Bijlagen APPENDIX I

Index 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. 10. Agfa-Gevaert N.V. Ageas N.V. Ter Beke N.V. Lotus Bakeries N.V. Bpost N.V. Belgacom N.V. Gimv N.V. Recticel N.V. Greenyard Foods N.V. KBC Group N.V. Bel Mid Bel 20 Bel Small Bel Mid Bel 20 Bel 20 Bel Mid Bel Small Bel Small Bel 20

BIJLAGEN| 31

APPENDIX II
Homoscedasticiteitstoets van de variabelen in Regressie 1: voldaan.

Homoscedasticiteitstoets van de variabelen in Regressie 2: voldaan.

APPENDIX I| 32

APPENDIX III
De resultaten van regressie 3 (eerste drie tabellen) en het positief resultaat van de homoscedasticiteitstest.
Model Summaryb Adjusted R Std. Error of Square the Estimate ,769272727 a ,668 ,447 ,373 4 a. Predictors: (Constant), LN_TA, ROOT3_EBITDA R b. Dependent Variable: LN_CEO ANOVAa Sum Model Squares 1 Regression 7,169 Residual Total 8,877 16,046 of df 2 15 17 Mean Square 3,585 ,592 F 6,057 Sig. ,012b Mod el 1 R Square

a. Dependent Variable: LN_CEO b. Predictors: (Constant), LN_TA, ROOT3_EBITDA Coefficientsa Unstandardized Coefficients B Std. Error 9,595 ,808 ,004 ,103 ,442 ,624 Standardize d Coefficients Beta

Model 1 (Constant)

t 11,880 2,229 3,146

Sig. ,000 ,042 ,007

ROOT3_EBIT ,008 DA LN_TA ,323 a. Dependent Variable: LN_CEO

APPENDIX I| 33

APPENDIX IV
De resultaten van regressie 4 (eerste drie tabellen) en het positief resultaat van de homoscedasticiteitstest.
Model Summaryb Model 1 R ,694a R Square ,482 Adjusted Square ,412 R Std. Error of the Estimate ,8037239304

a. Predictors: (Constant), LN_TA, ROOT3_EBITDA b. Dependent Variable: LN_EXEC ANOVAa Model 1 Regression Residual Total Sum of Squares df 8,999 9,690 18,689 2 15 17 Mean Square 4,500 ,646 F 6,966 Sig. ,007b

a. Dependent Variable: LN_EXEC b. Predictors: (Constant), LN_TA, ROOT3_EBITDA Coefficientsa Unstandardized Coefficients Model 1 (Constant) ROOT3_EBITD A LN_TA B 8,341 ,006 ,393 Std. Error ,844 ,004 ,107 ,304 ,704 Standardized Coefficients Beta t 9,886 1,582 3,669 Sig. ,000 ,134 ,002

a. Dependent Variable: LN_EXEC

APPENDIX I| 34

APPENDIX VI
De resultaten van regressie 5 (eerste drie tabellen) en het positief resultaat van de homoscedasticiteitstest.
Model Summaryb Model 1 R ,688a R Square ,473 Adjusted Square ,402 R Std. Error of the Estimate ,9703669658

a. Predictors: (Constant), LN_TA, ROOT3_EBITDA b. Dependent Variable: LN_CEO ANOVAa Model 1 Regression Residual Total Sum of Squares 12,662 14,124 26,786 df 2 15 17 Mean Square 6,331 ,942 F 6,724 Sig. ,008b

a. Dependent Variable: LN_CEO b. Predictors: (Constant), LN_TA, ROOT3_EBITDA Coefficientsa Unstandardized Coefficients Model 1 (Constant) ROOT3_EBITDA LN_TA a. Dependent Variable: LN_CEO B 8,608 ,010 ,398 Std. Error ,993 ,005 ,128 ,381 ,583 Standardized Coefficients Beta t 8,667 2,030 3,109 Sig. ,000 ,060 ,007

APPENDIX I| 35

APPENDIX VI
De resultaten van regressie 6 (eerste drie tabellen) en het positief resultaat van de homoscedasticiteitstest.
Model Summaryb Model 1 R ,648a R Square ,420 Adjusted Square ,343 R Std. Error of the Estimate ,8973410920

a. Predictors: (Constant), LN_TA, ROOT3_EBITDA b. Dependent Variable: LN_EXEC ANOVAa Model 1 Regression Residual Total Sum of Squares 8,757 12,078 20,836 df 2 15 17 Mean Square 4,379 ,805 F 5,438 Sig. ,017b

a. Dependent Variable: LN_EXEC b. Predictors: (Constant), LN_TA, ROOT3_EBITDA Coefficientsa Unstandardized Coefficients Model 1 (Constant) ROOT3_EBITDA LN_TA B 8,489 ,008 ,342 Std. Error ,918 ,005 ,119 ,329 ,568 Standardized Coefficients Beta t 9,242 1,671 2,888 Sig. ,000 ,115 ,011

a. Dependent Variable: LN_EXEC

APPENDIX I| 36

APPENDIX VII
Variabele vergoedingen van CEO, uitgedrukt in CPI-gedeflateerde constante euro’s van het jaar 2009, periode: boekjaar 2009 t.e.m. 2012 ceo09DEFL Ageas Agfa-Gevaert Belgacom Bpost Gimv Greenyard KBC Lotus Recticel Ter Beke 285750 464677 481428 275145 135000 29000 0 126509 486250 170822 ceo10DEFL 277158,1 429909,8 713914,65 268884,58 121241,51 15518,91 464533,46 169005,82 193986,42 116737,15 ceo11DEFL 133745,47 328161,14 667355,28 273011,19 118861,44 14995,57 0 107194,88 262422,45 14681,6 ceo12DEFL 312393,31 376100,27 470963,05 266104,23 89900,25 45838,94 89011,89 99778,54 256698,08 11587,17

Variabele vergoedingen van executives, uitgedrukt in CPI-gedeflateerde constante euro’s van het jaar 2009, periode: boekjaar 2009 t.e.m. 2012 exec09DEFL Ageas Agfa-Gevaert Belgacom Bpost Gimv Greenyard KBC Lotus Recticel Ter Beke 194775 191515 167743 156368 79624 8500 0 68118 114346 39648 exec10DEFL 188918,53 191487,88 359917,56 124827,35 134557,71 7759,46 327151,31 98139,67 92621,73 31636,28 exec11DEFL 42584,6 190323,75 309871,24 142663,15 151477,73 18744,46 0 78961,98 48021,43 8225,07 exec12DEFL 199042,77 184501,74 212859,55 153779,57 62212,61 34379,21 40891,09 49174,18 60834,69 7112,37

APPENDIX I| 37

FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSWETENSCHAPPEN Naamsestraat 69 bus 3500 3000 LEUVEN, BELGIË tel. + 32 16 32 66 12 fax + 32 16 32 67 91 info@econ.kuleuven.be www.econ.kuleuven.be