FACULTAD DE ECONOMÍA Y NEGOCIOS
ESCUELA DE INGENIERÍA EN ADMINISTRACIÓN DE EMPRESAS

SEMINARIO DE TÍTULO

VALORACIÓN ECONÓMICA Y FINANCIERA

DE BANMÉDICA S.A.

SANTIAGO – CHILE
2011
Agradecimientos:

Primero que todo quiero dar las gracias por haber logrado terminar mi carrera, sobre todo este año que fue muy complicado en términos de salud. Luego de muchas noches sin dormir, mucho estrés, colapso, de aciertos y fracasos y gran sacrificio logre mi gran meta estudiar en la universidad y ser una profesional. Lo importante es que todo el esfuerzo valió la pena y uno siente la satisfacción de haberlo logrado. Este agradecimiento en especial es para mi familia, en particular a mi papá José Miguel, quien ha sido un pilar fundamental en mi vida, muchas gracias por todo tu apoyo y esfuerzo, ya que sin ti no lo hubiese logrado. También agradecer a mi hermano que cada vez que tenía que estudiar me ayudaba. Ambos me dieron toda la motivación y me impulsaban a seguir adelante en esta gran meta. Gracias a mis amigos por el cariño y el apoyo, siempre han estado con migo en los momentos difíciles, en las penas y alegrías, gracias por el apoyo y el ánimo cuando lo necesitaba. A mi profesor guía Jorge Rojas, gracias por el apoyo brindado, por su compromiso, por su paciencia, por su esfuerzo y por sus enseñanzas, ya que sin su guía todo esto no hubiera sido posible. Finalmente agradecer a todos los profesores que durante estos cuatro años me han brindado las herramientas para lograr mi desarrollo profesional y personal en esta nueva etapa de vida. A todos quienes han hecho posible este logro en mi vida Muchas Gracias.

Leticia Ibáñez Castro.

FACULTAD DE ECONOMÍA Y NEGOCIOS
ESCUELA DE INGENIERÍA EN ADMINISTRACIÓN DE EMPRESAS

Señor
Héctor Gutiérrez Letelier
Director
Escuela de Ingeniería en Administración de Empresas
Universidad Andrés Bello
Presente

Estimado Profesor Gutiérrez:

A continuación reporto como profesor guía del Seminario de Título denominado “Valoración Económica y Financiera de Banmédica S.A.”. Este trabajo de investigación completa los estudios conducentes al título de Ingeniero en Administración de Empresas mención Finanzas de la alumna Leticia Ibáñez Castro.

En primer lugar, deseo destacar que este seminario de título fue un desafío para la alumna, ya que lo realizó sola, no obstante su empeño y preocupación sistemática destacaron durante la realización del Seminario.

En segundo lugar, respecto al desarrollo de este Seminario, es relevante señalar el cumplimiento general del acuerdo tomado por la alumna desde un principio; en lo referente a la asistencia a reuniones programadas, aporte de información, trabajo personal y entrega de avances al profesor guía.

Tercero, respecto a la forma de este seminario, se adapta al formato profesional exigido por la Escuela, la que cuenta con mi aprobación. Por último, respecto al contenido, cumple con los objetivos planteados de entregar una valoración económica de la empresa por metodología por fundamentales y por relativos de empresas comparables, basado en información histórica, actual y proyecciones futuras. Además que las conclusiones son congruentes con el desarrollo.

Atentamente,

Jorge Rojas Macaya
Profesor Guía de Seminarios de Tesis, mención Finanzas

Santiago de Chile, diciembre de 2011.
ÍNDICE

CAPÍTULO 1: INTRODUCCIÓN 1
1.1.Introducción 1
1.2.Objetivos Generales 3
1.3.Objetivos Específicos 3
1.4.Resultados Esperados 3

CAPÍTULO 2: MARCO TEÓRICO 4
2.1. Análisis Financiero 4
2.2. Razones Financieras 4
2.2.1 Razones de Liquidez 5
2.2.2 Razones de Rentabilidad 5
2.2.3 Razones de Endeudamiento 5
2.2.4 Razones de Gestión o Actividad 6
2.2.5 Razones Bursátiles 6
2.3 Modelo de Valoración de Activos de Capital CAPM 7
2.4. Estimación del Beta 7
2.5. Obtención del Premio por Riesgo de Mercado 7
2.6. Costo de Capital Promedio Ponderado WACC 8
2.7 Proceso de una Valoración de Empresas 8
2.7.1. Valoración de Empresa por Fundamentales 9
2.7.2. Valoración de Empresa por Relativos o Múltiplos 9
2.8. Análisis de Riesgo 10

CAPÍTULO 3: SITUACIÓN ACTUAL DE BANMÉDICA 11
3.1. Antecedentes Generales. 11
3.1.1 Reseña Histórica de Banmédica S.A 11
3.2. Descripción de la compañía 12
3.2.1. Misión 13
3.2.2.Póliticas de la Entidad 13
3.2.3.Estructura de la Propiedad 14
3.2.4.Directorio de Banmédica 16
3.2.5. Ingresos y Utilidades de Empresas Banmédica 17
3.3. Áreas de Negocios 17
3.3.1. Área Seguros de Salud 17
3.3.2. Área Prestadora de Salud 18
3.3.3. Área Internacional 22
3.3.4. Fundación Banmédica 23
3.4. Situación de la Industria de Isapres 24
3.4.1. Análisis de la Variación del Mercado 25
3.4.2. Participación de Mercado 26
CAPÍTULO 4: ANÁLISIS FINANCIERO Y COMPARATIVO DE BANMÉDICA
4.1. Interpretación de Razones Financieras 29
4.2. Análisis Comparativo de los Estados Financieros 34
4.3. Interpretación Modelos de predicción de quiebra 35
4.3.1. Modelo Z- Score de Altman 35
4.3.2. Modelo de Probit y Logit (Ohlson) 36

CAPÍTULO 5: FLUJO DE CAJA LIBRE 37
5.1. Construcción y Proyección del Flujo de Caja Libre 37
5.1.2. Proyección de los Ingresos por Venta de cada Área de Negocio 38
5.2. Proyección del Flujo de Caja Libre Consolidado 41
5.3. Estimación de la Tasa de Descuento 42
5.3.1. Estimación del Beta patrimonial de Banmédica 43
5.3.2. Relación Deuda – Patrimonio de Banmédica 43
5.3.3. Tasa Libre de Riesgo y Premio por Riesgo 44
5.3.4. Costo Patrimonial de Banmédica 46
5.3.5. Costo actual de la Deuda de Banmédica 46
5.4. Estimación del Costo del Capital promedio ponderado (Wacc) 47

CAPÍTULO 6: VALOR ECONÓMICO DE BANMÉDICA Y PRECIO OBJETIVO 48
6.1. Valoración de Banmédica por Fundamentales 48
6.1.1. Valor Presente de los Flujos de Caja Libre 48
6.1.2. Valor Residual de Banmédica con crecimiento 48
6.1.3. Determinación del valor de Banmédica y precio objetivo de la acción 50
6.2. Sensibilización del precio de la acción 51
6.3. Valoración de Banmédica por Relativos. 52

CAPÍTULO 7: DETERMINACIÓN DEL RIESGO DE BANMÉDICA 54
7.1. Análisis de sensibilidad 54
7.2. Análisis de Estrés de los Flujos de caja 55

CAPÍTULO 8: CONCLUSIONES 58

CAPÍTULO 9: BIBLIOGRAFÍA 60

ANEXOS 61

CAPÍTULO 1

INTRODUCCIÓN

INTRODUCCIÓN.

El presente Seminario de título pretende mostrar y explicar en forma práctica los pasos esenciales de una valoración de empresa, y aplicarlo a la Empresa Banmédica, en la cual el sostenido crecimiento, innovación y gran nivel de inversiones, han hecho de Empresas Banmédica, la organización de Salud Privada más importante de Chile. Con casi 20 años de presencia en el país, ha logrado satisfacer las necesidades de salud de un gran porcentaje de todos los chilenos. Asimismo, posee experiencia internacional en el negocio asegurador y prestador en países como Colombia y Argentina. Las más modernas y completas clínicas, laboratorios especializados, Centros Médicos de última tecnología, Isapres y Unidades de Rescate Médico, consolidan a Empresas Banmédica como la Compañía de Salud más completa del país y una de las más relevantes en Latinoamérica. Por las razones anteriores se hace interesante valorarla y entregar una recomendación de inversión a los potenciales inversionistas interesados, junto con convertirse en un documento de consulta y referencia para quien desee entender como se aplica la teoría a la valoración de una empresa. Inicialmente se definen los objetivos, tanto generales como específicos que permiten delimitar el alcance de la memoria, a continuación se realiza un marco teórico útil y preciso, que incluye las herramientas necesarias para realizar análisis cualitativos como cuantitativos a lo largo del desarrollo de este Seminario, que abarcan los diferentes pasos fundamentales en la valoración económica de una empresa. Posteriormente, se presenta la situación actual y antecedentes generales de la compañía junto con una descripción de la industria de las Isapres, para luego realizar un análisis de los principales ratios financieros (mencionados en el Marco Teórico) que determinarán la posición de la empresa en relación a sus principales competidores directos. Luego se estima el costo de capital de la empresa, explicando los pasos y el criterio utilizado para determinarlo. Luego se realiza la proyección del flujo de caja y se estima el precio objetivo de la acción de Banmédica S.A., mediante el método de “Flujo Caja Libre Descontado”, el cual permite medir la capacidad de la empresa para generar riqueza a futuro y entregar alguna recomendación de inversión. Finalmente se determina el nivel de riesgo de la empresa, a través de un análisis de Stress y de sensibilidad de los flujos de caja. Cabe destacar que en una valoración de empresas existen distintos criterios a utilizar, por lo cual nunca se obtendrán resultados idénticos, esto quiere decir que no es una ciencia exacta, existe un rango de posibles valores. De igual forma es considerada al momento de tomar decisiones de inversión. Es importante mencionar que el tipo de información que se obtendrá durante este seminario será relevante para entender la industria de las isapres en nuestro país, su dinámica y cuales son las variables fundamentales que pueden afectar en la proyección financiera. Valorar esta empresa resulta un gran desafío, ya que se proyecta como una de las empresas que más ha crecido en la industria y su objetivo es seguir creciendo, tanto a nivel nacional como internacional. Además, hoy en día las personas tienen una esperanza de vida cada vez mayor, gran parte de la población pertenece a la tercera edad. Estudios y encuestas demuestran que las personas mayores de sesenta años tienen un mayor gasto en salud que el resto de la población, obviamente por sus enfermedades asociadas a la edad. Por lo que es una variable de relevancia para ser analizada.
OBJETIVOS GENERALES.

El objetivo general de este Seminario es obtener una valoración económica de la Empresa Banmédica S.A. mediante el método de valoración por fundamentos a partir de Proyecciones de flujos de caja libre y el método de valoración por relativos.

OBJETIVOS ESPECÍFICOS.

Describir la situación actual de la empresa, realizando un análisis de ratios financieros, entre otros, para analizar su situación actual en el mercado.
Estimar la tasa de costo de capital relevante de la empresa con el fin de descontar sus flujos de caja futuros.
Realizar un análisis de stress y de sensibilidad a los flujos de caja, para determinar el nivel de riesgo de la empresa.

Determinar el precio de mercado estimado de la empresa Banmédica S.A.

4. RESULTADOS ESPERADOS.

El resultado esperado al final de este seminario es poder obtener el valor económico de la empresa Banmedica S.A. y un precio objetivo de la acción.

CAPÍTULO 2

MARCO TEÓRICO

1. ANÁLISIS FINANCIERO.

En el siguiente Seminario se utiliza el análisis de razones financieras. Estos índices no sólo permiten evaluar a la empresa en un período determinado de tiempo, también se logra evaluar a los competidores directos.
Los Análisis se realizan de dos formas: • Dinámica: esta forma nos permite comparar el comportamiento de las variables a través del tiempo, esta forma es la más utilizada. • Estática: con esta forma logramos analizar variables claves, en un período específico de tiempo, éste se analiza de forma aislada del resto.

2. ANÁLISIS DE RAZONES FINANCIERAS.[1]

Para evaluar la situación y desempeño de una empresa es necesario utilizar como herramienta de análisis las Razones Financieras, las cuales se determinan a partir de la información financiera de la empresa y que se utilizan para propósitos de comparación. Las Razones financieras se clasifican en las siguientes categorías:
Razones de Liquidez
Razones de Rentabilidad.
Razones de Endeudamiento.
Razones de Gestión o Actividad.
Razones Bursátiles.

2.2.1. Razones de Liquidez.
El propósito de estas razones es entregar información acerca de la liquidez de una empresa, la preocupación fundamental es ver si la empresa puede pagar sus cuentas a corto plazo, es decir, convertir sus activos en caja para cubrir su pasivo circulante. Las Razones de Liquidez que se utilizaran son:
▪ Razón Circulante.
▪ Razón Ácida.

2.2.2. Razones de Rentabilidad.
El propósito es medir el grado de eficiencia con el cual la empresa utiliza sus activos y la eficiencia con que administra sus operaciones, se enfoca en la utilidad neta. Para realizar el análisis de razones financieras se utilizaran las siguientes Razones de Rentabilidad:
Margen de Utilidad Operacional
Margen Bruto
Rentabilidad sobre los Activos - ROA.
Rentabilidad sobre el Patrimonio – ROE

2.2.3. Razones de Endeudamiento.

El propósito de estas razones es abordar la capacidad que tiene la empresa de cumplir con sus obligaciones a largo plazo. Las razones de endeudamiento se sub-dividen en:
Razón de endeudamiento
Razón deuda a patrimonio (Apalancamiento financiero)
Razón deuda largo plazo - deuda total.
2.2.4. Razones de Gestión o Actividad.
El propósito es describir de forma eficiente como una empresa utiliza sus activos para generar ventas. Mientras mejores sean estos índices quiere decir que los recursos de la empresa están siendo utilizados de manera eficiente.
Rotación de inventario
Permanencia de inventario
Rotación de cuentas por cobrar
Periodo de Cobro
Rotación de cuentas por pagar
Plazo promedio Cuentas por Pagar
Rotación de activos
Rotación del capital de trabajo

2.2.5. Razones Bursátiles.

Dado que Banmédica S.A. es una empresa que cotiza en la bolsa de valores se deben calcular los Índices Bursátiles o de Mercado, con el fin de medir la rentabilidad de la empresa en términos de mercado o del valor bolsa de las acciones.
Razón bolsa- libro
UPA (utilidad por acción)
Razón precio-utilidades
Razón Precio Activos – Flujo Efectivo Operacional (EV/EBITDA)

2.3. MODELO DE VALORACIÓN DE ACTIVOS (CAPM).

En este Seminario se utilizará el modelo CAPM para estimar el costo patrimonial o rentabilidad exigida por los accionistas, información relevante que se ocupará para estimar el costo de capital promedio ponderado (WACC).

2.4. ESTIMACIÓN DEL COEFICIENTE BETA.[2]
Este coeficiente nos permite medir el riesgo sistemático de una empresa determinada, en este caso de Banmédica S.A., con respecto a la industria. Para obtener una estimación del beta patrimonial de Banmédica, se realiza una regresión lineal en Excel aplicando el “Modelo de Mercado”, ocupando para ello los datos de los precios diarios en los últimos 5 años de la acción de la sociedad y del IPSA, utilizando este último como Proxy del portafolio de mercado.

5. PREMIO POR RIESGO DE MERCADO.[3]
Cuándo se decide invertir en activos riesgosos en el mercado a largo plazo, obtenemos el denominado premio por riesgo, éste resulta de la diferencia que se produce entre la rentabilidad de invertir en activos riesgosos y la rentabilidad que ofrecen los papeles estatales de renta fija. Estas inversiones se ven afectadas por distintos tipos de fluctuaciones ya sea por, tipo de cambio, variaciones en las tasas de interés, etc., lo cual no ocurre cuándo se hace una inversión de renta fija. La rentabilidad que se espera obtener (predicción del premio por riesgo) es una necesidad para los implicados en el proceso económico, ya que afecta a la estructura de las carteras de inversión tanto como a las decisiones de inversión de la empresa, a través de la influencia en el costo de capital de la empresa. Esto se debe a que los inversionistas desean conocer la rentabilidad que obtendrán por asumir riesgos, ya que los accionistas exigen una determinada rentabilidad. Por lo tanto, la predicción del premio por riesgo juega un papel fundamental. Claramente se sabe que esta estimación varía a través del tiempo debido a que las variables no son estáticas.

2.6. COSTO DE CAPITAL PROMEDIO PONDERADO (WACC).[4]

Para estimar el costo patrimonial se utiliza la segunda proposición del modelo propuesto por Modigliani & Miller.
[pic]

2.7. PROCESO DE UNA VALORACIÓN DE EMPRESAS.[5]
Estimar el valor de una empresa en particular es un proceso que involucra el análisis de muchos elementos, implica proyectar los flujos que se espera genere en el futuro, estimar una medida de riesgo, y el costo de oportunidad de los recursos invertidos. La capacidad y habilidad de una empresa para generar flujos de efectivo positivos es un tema para quienes se interesan en el desempeño financiero de la entidad, tales como accionistas, instituciones financieras, entre otros. Para esto existen diversos indicadores para medir las ganancias generadas por una empresa en un determinado período. Los más utilizados son: la Utilidad Neta, EBITDA y el Flujo de Caja Libre. En este Seminario se utilizaran los Modelos de Valoración de Empresas por Fundamentales y por Relativos o Múltiplos
2.7.1. Valoración de Empresas por Fundamentales.
El método de valoración preferido es el “Flujo de Caja Libre Descontado”. Es una medición objetiva de la capacidad del negocio para generar beneficios futuros. Se calcula el movimiento efectivo de caja que ocurre en la empresa. Ello es diferente que tomar la utilidad contable. Luego, puede verse al Flujo de Caja Libre como una utilidad económica, pues se calcula a partir de la utilidad y se le hacen los ajustes para transformarla en movimientos efectivos de dinero. La ventaja del Flujo de Caja Libre es que representa la medida apropiada de los ingresos y costos que recibe y paga, respectivamente, una empresa durante un periodo.

2.7.2. Valoración de Empresas por Relativos o Múltiplos.
Es una metodología más rápida de valoración en relación con la valoración por proyección y descuento de flujos de caja, ya que a veces se requiere tener un resultado rápido: se dispone de sólo un par de días para valorar una empresa (las oportunidades expiran). Es útil cuando resulta difícil efectuar proyecciones de una empresa en particular, ya sea porque no cuenta con historia, porque transa en otro mercado o no transa en ninguna bolsa. Este método consiste en determinar ciertos ratios financieros que se encuentren altamente correlacionados con el valor de la firma. Por supuesto, éstos pueden variar de acuerdo a la industria que se trate, e incluso dentro de ésta. Los Relativos que se utilizaran para estimar el valor de la empresa y el precio estimado de la acción son los siguientes:
Razón Precio/Utilidad (PER: Price Earning Ratio)
Razón EV/Ebitda
2.8. ANÁLISIS DE RIESGO.
En este Seminario se realizara un análisis de estrés y de sensibilidad para determinar el nivel de riesgo de la Empresa Banmédica S.A., en ambos casos la proyección de los Estados Financieros será a dos años, utilizando el modelo de Warren & Shelton. Para realizar este análisis sensibilizaremos una variable relevante para la empresa, más especifico de gran relevancia para los Flujos de Caja. Debido a que Banmédica cuenta con filiales extranjeras, se elegirá sensibilizar por la tasa de crecimiento de variables que estén correlacionadas con los ingresos de la explotación y costos de explotación. Se realizara una proyección de los Flujos de Caja más probable o en un escenario positivo que represente consenso sobre la evolución de la economía en este último periodo. Las variables a sensibilizar serán aquellas que son relevantes al riesgo de la empresa, tales como la tasa de crecimiento.

CAPÍTULO 3

SITUACIÓN ACTUAL DE BANMÉDICA

3.1. ANTECEDENTES GENERALES.

3.1.1. Reseña Historica de Banmédica.

Antecedentes de la sociedad[6]. Banmédica se constituyó como sociedad anónima abierta en enero de 1988. Su ámbito de acción inicial se concentró a partir de 1981 en el área de la salud privada, como una actividad ligada a la Caja Bancaria de Pensiones. El objetivo principal era satisfacer las necesidades de salud de los empleados bancarios afiliados a esta caja mediante sus sistemas de seguros de salud y una atención preferente en las clínicas propias. En 1988 Banmédica fue privatizada, quedando la propiedad distribuida entre médicos (36%), empleados (30%) y particulares. Las principales filiales en su etapa de constitución fueron las sociedades Clínica Dávila y Clínica Santa María. En 1990 Banmédica se estructuró como holding, creándose para ello la sociedad Isapre Banmédica S.A., donde se concentra toda la actividad previsional de salud. Durante el año 1991 se creó la Compañía de Seguros de Vida Banrenta, para operar principalmente en el rubro de las rentas vitalicias, no obstante haber incorporado en forma paulatina las líneas tradicionales de seguros de vida y salud. En 1992 se incorporaron Clínica Avansalud, la clínica ambulatoria más grande del país, con una participación de 10%, y la Clínica Iquique, principal institución privada de esa ciudad, en la que Banmédica S.A. controla el 13,08% del capital. En 1994 se incursionó en el campo internacional, ingresando como socio a la Administradora de Fondos Previsionales Horizonte, en Perú. En marzo de 1997 Banmédica S.A. vendió el 100% de su participación en la AFP peruana. También en 1994, Banmédica S.A. se asoció con los grupos empresariales argentinos Acindar y ABN AMRO Bank de Holanda, con el objetivo de incursionar en el área de la seguridad social en el vecino país, dando origen a Previar S.A., sociedad cuyo principal activo es la propiedad del 100% de las acciones de Administradora de Fondos de Jubilaciones y Pensiones (A.F.J.P.) Anticipar. Banmédica S.A. ingreso con una participación en Previar de 20,43%. En diciembre del año 1995 se produjo la fusión de la A.F.J.P. Anticipar con las A.F.J.P. Activa y Savia. La empresa producto de esta fusión gira bajo el nombre A.F.J.P. Activa-Anticipar, siendo Previar S.A. su principal accionista, con 50% de la propiedad. Actualmente Banmédica S.A. conserva una participación del 39,46% de Previar S.A.

3.2. DESCRIPCIÓN DE LA EMPRESA.[7]
Empresas Banmédica es la organización de salud privada más importante de Chile. Con más de 20 años de presencia en el mercado, reúne las más importantes y modernas clínicas del país, centros médicos, isapres y unidad de rescate móvil. Así mismo, posee experiencia internacional en el negocio asegurador y prestador en Colombia y Perú. En Chile cuenta con más de 1.150 camas hospitalarias, 598 box de consultas médicas y 212.306 m2 construidos. Las isapres mantienen más de 730.000 beneficiarios y Help sobre 136.000 beneficiarios. En Colombia y Perú existen 274 camas hospitalarias, 13 unidades de toma de muestra y más de 508.000 beneficiarios de seguros de salud.
3.2.1. Misión de Banmédica S.A.[8]
Un compromiso real con la salud

El sostenido crecimiento, innovación y gran nivel de inversiones, han hecho de Empresas Banmédica, la organización de Salud Privada más importante de Chile. Con casi 20 años de presencia en el país, ha logrado satisfacer las necesidades de salud de un gran porcentaje de todos los chilenos. Asimismo, posee experiencia internacional en el negocio asegurador y prestador en países como Colombia, Perú y Argentina. Las más modernas y completas clínicas, laboratorios especializados, Centros Médicos de última tecnología, Isapres y Unidades de Rescate Médico, consolidan a Empresas Banmédica como la Compañía de Salud más completa del país y una de las más relevantes en Latinoamérica. En Empresas Banmédica se cuenta con la mejor infraestructura hospitalaria, profesionales de primer nivel y la más variada gama de planes y servicios, para que los clientes accedan a los mejores beneficios de salud del mercado.
3.2.2. Políticas de la Entidad.

▪ Política de Inversiones: En este sentido la política de Banmédica S.A. ha buscado desarrollar negocios que compatibilicen un nivel adecuado de retorno sobre la inversión con moderados niveles de riesgo. Es así como la empresa está habilitada para realizarlas en aquellas áreas de negocios que le permitan cumplir sus objetivos. ▪ Política de Financiamiento: La política de financiamiento de Banmédica S.A. es financiar los proyectos propios y de sus filiales a través de recursos generados por éstas o la matriz. Para ello se utilizan fuentes de recursos propios o aquellos instrumentos financieros disponibles en el mercado de capitales, teniendo como criterio la mayor generación de valor para los accionistas.

3.2.3. Estructura de la Propiedad.[9]

El grupo Controlador de Banmédica S.A. se encuentra constituido por el grupo Fernández-León a través de Inversiones Santa Valeria Ltda. con un 28,74% y por el grupo Penta, a través de Empresas Penta S.A. con un 28,74%. Banmédica S.A. es un holding financiero que está presente a través de sus filiales y coligadas en la industria de la salud privada.
Grafico 3.1.
Estructura de la Propiedad de la Entidad
Al 31 de Diciembre del 2010. [pic]
Fuente: Elaboración propia sobre la base de Memoria Banmedica [2010]: pp.18 El grupo Fernández- León esta constituido por Eduardo Fernández León, Valerie Mac-Auliffe Granello, Eduardo Fernández Mac-Auliffe y Tomás Fernández Mac-Auliffe quienes mantienes un 10,47%, 10,47%, 39,38% y 39,38% respectivamente, de la propiedad de dicha sociedad. El grupo Penta que controla un 28.34% de la entidad, esta conformado por Carlos Latín García-Huidobro, María de la Luz Chadwick Hurtado y Carlos Délano Abbott y Verónica Méndez Ureta, quienes mantienen un porcentaje de participación de 22,08%, 3,19%, 11,24% y 11,23% respectivamente.

Principales Accionistas.[10]

A continuación se presenta la nomina con los quince mayores accionistas de la sociedad incluidos el numero de acciones y participación accionaría al 31 de diciembre del año 2010.
Cuadro 3.1
Principales accionistas al 31 de diciembre del 2010.

|Nombre o Razón social |Nº Accionista |Porcentaje % |
|Inversiones Santa Valeria Ltda. |231.259.323 |28.74% |
|Empresas Penta S.A. |231.259.323 |28.74% |
|Moneda S.A.A.F.I. Para Pionero Fondo de Inversión |39.243.000 |4.88% |
|Las Bardenas Chile S.A. |24.633.621 |3.06% |
|Inversiones San Andrés Limitada |18.098.624 |2.25% |
|Moneda S.A.A.F.I. Para Colono Fondo de Inversión |14.095.000 |1.86% |
|Green S.A. |14.558.365 |1.81% |
|Larrain Vial S.A. Corredora de Bolsa |14.248.722 |1.77% |
|Gorriti S.A. |11.567.676 |1.44% |
|Itati Limitada |11.525.553 |1.43% |
|Larrain Vial S.A.F.I Para Beagle Fondo de Inversión |9.965.873 |1.24% |
|Banchile Administradora General de Fondos S.A. |8.828.578 |1.10% |
|Chile Fondo de Inversión Small Cap |6.500.000 |0.81% |
|Concha y CIA. Sociedad de Inversiones Ltda. |5.488.106 |0.68% |
|Banchile Corredores de Bolsa S.A. |5.376.449 |0.67% |
|Otros 954 Accionistas |157.133.570 |19.52% |
|Totales |804.681.783 |100.00% |

Fuente: Elaboración Propia en base a datos de la Memoria Anual de Empresas Banmedica S.A. [2010] pp: 18

3.2.4. Directorio de Banmédica.[11]

El Directorio de Banmédica sesiona ordinariamente en forma mensual. En las reuniones ordinarias, junto con realizar el seguimiento de los resultados de la entidad, se determinan los lineamientos generales que debe seguir la institución y se toma conocimiento de las diversas comunicaciones de la Superintendencia de Salud y de la Superintendencia de Valores y Seguros. Adicionalmente, en términos de Gobierno Corporativo, es el Directorio quien determina las políticas y principales conductas a seguir. Además, corresponde al Directorio adoptar decisiones estratégicas y operativas, y con la proyección de nuevos negocios. También determina las políticas de administración de activos y pasivos y de lineamientos comerciales. El Directorio de Empresas Banmédica esta constituido por nueve mienbros, los cuales se presentan en el siguiente cuadro:
Cuadro 3.2.
Directorio de Banmédica y Comité de Directores.
Al 31 de diciembre del año 2010.
| | |
|Directorio Empresas Banmédica |Nombres |
|Presidente |Carlos Eugenio Lavín García-Huidobro |
|Director |Hugo Bravo López |
|Director |Carlos Alberto Délano Abbott |
|Director |Tomás Fernández Mac- Auliffe |
|Director |Juan José Mac- Auliffe Granello |
|Director |Patricio Parodi Gil |
|Director |Manuel Antonio Tocornal Blackburn |
|Director |Antonio Tuset Jorratt |
|Comité de Directores | |
|Presidente |Antonio Tuset Jorratt |
|Director |Hugo Bravo López |
|Director |Gonzalo Ibáñez Langlois |
|Asesor del Directorio. |Héctor Concha Marambio |

Fuente: Elaboración propia sobre la base de la Memoria Anual Banmédica [2010]
3.2.5. Ingresos y Utilidades de Empresas Banmédica.

Cuadro 3.3.
Ingresos de Explotación y Utilidades de Banmédica
Del ejercicio 2005 a Marzo del 2011
(Montos en miles de US$)
| | | | | | | |
|Vida Tres (*) |18.636 |6.308 |27.600 |16.008 |8.823 |27.600 |
|Cruz Blanca |57.060 |2.506 |77.095 |45.981 |29.169 |77.095 |
|Colmena |83.907 |4.644 |99.513 |56.531 |42.124 |99.513 |
|Consalud |28.406 |17.399 |61.030 |36.001 |20.354 |61.030 |

Fuente: Elaboración propia, con datos de la Superintendencia de Isapres [2011]
(*)Isapres pertenecientes al holding de Empresas Banmédica.

En el área Seguros de Salud la Isapre Colmena es la que presenta la mayor cuenta de Activos, Pasivos y Patrimonio, seguido por Isapres Banmédica. Podemos concluir que las Isapres pertenecientes a Empresas Banmédicas se encuentran liderando el mercado de Seguros de Salud. Isapres Banmédicas presenta los mejores resultados de esta área de negocio del holding.
Cuadro 4.3.
Estado de Resultado Comparativo de las Isapres Abiertas.
Resultados al 30 de junio del 2011
( Millones de pesos)
|Empresas |Ingresos Operacionales |Costos de Operación |Gastos de Adm. y Vets. |Utilidad del Ejercicio |
|Vida Tres (*) |50.083 |41.547 |4.429 |4.445 |
|Cruz Blanca |149.754 |120.266 |18.578 |10.030 |
|Colmena |144.169 |120.644 |14.437 |8.911 |
|Consalud |120.294 |94.373 |16.170 |8.641 |

Fuente: Elaboración propia, loc. cit
(*) Isapres del holding de las Empresas Banmédica. Como se observa en el cuadro 4.2 Isapres Banmédica presenta mayores ingresos operacionales y Costos de operación del sector, seguido por Cruz Blanca, la cual tiene mayores Gastos de administración y venta. En cuanto al Resultado del ejercicio es Cruz Blanca quien presenta el mayor resultado con $10.030 millones, en segundo lugar es Isapres Banmédica con $9.472 millones de utilidad del ejercicio.

4.3. INTERPRETACIÓN DE LOS MODELOS DE PREDICCIÓN DE QUIEBRA.
4.3.1. Modelo Z- Score de Altman.
Al aplicar el modelo de predicción de quiebra de Z-Score de Altman, el cual es utilizado sólo con empresas que cotizan en bolsa, como la analizada en este seminario de título, el resultado es que Empresas Banmédica es muy estable en el tiempo y que las probabilidades de quiebra son prácticamente nulas, ya que se encuentra en el rango denominado por Altman como “Zona de ignorancia”. No presenta problemas de liquidez, por lo tanto no se observan probabilidades de quiebra o insolvencia, a pesar de que no se encuentre en los rangos óptimos. La solvencia de Banmédica S.A. refleja la baja sensibilidad relativa al ciclo económico de la industria de salud, su diversificación de negocios, su experiencia y posición de liderazgo en el sector.
Cuadro 4.4
Evolución del valor del Z-Score de Altman
Del 2006 al 2010.
|Variables |Factor |2010 |2009 |2008 |2007 |2006 |
|X2 |1,4 |0,225545824 |0,414659212 |0,414274326 |0,373652782 |0,382206885 |
|X3 |3,3 |0,121617634 |0,105344696 |0,11693549 |0,131577905 |0,14420539 |
|X4 |0,6 |0,083742456 |0,107894805 |0,122065593 |0,13780445 |0,1489124 |
|X5 |0,99 |1,28479424 |1,467231592 |1,508016302 |1,62069772 |1,518566987 |
|Total Z | |1,906 |2,421 |2,458 |2,518 |2,570 |

Fuente: Elaboración propia sobre la base de los Estados Financieros de Banmédica [2006-2010]
4.3.2. Modelo de Probit y Logit (Ohlson).
Al aplicar este modelo de predicción de quiebra se logra percibir la baja probabilidad que tiene Banmédica de caer en quiebra, en los últimos cinco años mantiene una tendencia en torno al 25%. Esto concuerda con el gran nivel de inversión, la alta rentabilidad y lo bien posicionada que se encuentra la empresa en el mercado. Se observa una probabilidad más alta en la predicción de quiebra un año antes que ocurra alrededor de un 47% durante los años analizados. Sin embargo, al analizar la Predicción de quiebra entre uno y dos años antes que se produzca, la cual es la más exacta dentro del modelo, la probabilidad es más baja en torno al 12%, esto quiere decir que Empresas Banmédica tiene una baja probabilidad de caer en insolvencia y/o llegar a la quiebra. Por lo tanto, se comprueba lo solvente y estable que es esta empresa dentro del mercado de la Salud Privada en el país.
Cuadro 4.5.
Modelo Probit y Logit Ohlson
Predicción de Quiebra entre los años 2005 al 2010.

[pic]

Fuente: Elaboración propia sobre la base de los Estados Financieros de Banmédica [2005-2010]
CAPÍTULO 5

FLUJO DE CAJA LIBRE.

5.1. CONSTRUCCIÓN Y PROYECCIÓN DEL FLUJO DE CAJA LIBRE.

Para determinar los flujos de caja proyectados utilizaremos el método de flujo de caja libre (FCL), tomando un horizonte de 5 años y descontándolos a una tasa de costo de capital promedio ponderada. Con el fin de realizar dichas proyecciones, tomaremos como base los balances y estado de resultados de los años 2006 al 2010 de Banmédica, tanto consolidado como por Área de Negocio. El primer paso es obtener el flujo de caja libre del último año de operación de Banmédica, es decir, al 31 de diciembre del 2010. Luego se debe obtener el Ebitda, la depreciación del ejercicio, la tasa de impuestos efectiva y la variación de capital de trabajo para el año 2010. La estructura del Ebitda se obtiene del anexo 3. La depreciación del ejercicio se obtiene del Flujo de Efectivo contable de la Empresa y la tasa de impuestos promedio efectiva al 31 de diciembre de 2010 se muestra en el Cuadro 5.2. Respecto al nivel de inversión neta en capital, se obtiene como la diferencia entre las compras y ventas de activo fijo durante el 2010, las que se obtienen del Flujo de Efectivo contable de la Empresa.
Cuadro 5.1.
Flujo de Caja Libre del año 2010
(En Miles de US$)
|Flujo de Caja Libre |2010 |
|Resultado Operacional |137.675 |
|Depreciación y Amortización (+) |2394 |
|EBITDA |140.069 |
|Impuesto sobre Resultado Operacional (-) |-23.026 |
|Inversión en Activo Fijo (-) |-73.354 |
|Variación del Capital de Trabajo (-) |-202.272 |
|Flujo de Caja Libre |-158.584 |

Fuente: Elaboración propia, en base a los Estados Financieros de Banmédica S.A
Cuadro5.2.
Tasa de Impuesto Promedio Efectiva.

| Tasa de Impuesto |diciembre-09 |diciembre-10 |
|Impuesto a la Renta |14.305 |23.026 |
|Utilidad antes de Impuestos |69.059 |124.499 |
|Tasa de Impuestos Efectiva |21% |18% |
|Tasa de Impuestos promedio Efectiva |19,6% | |

Fuente: Elaboración propia, en base a los Estados Financieros de Banmédica S.A

5.1.2. Proyección de los Ingresos por Venta de cada Área de Negocio.
Área Seguros de Salud.
Esta área de negocio durante el 2010 experimento un gran crecimiento aumentando los ingresos y el número de afiliados y beneficiarios de las Isapres banmedica y Vida Tres. Para proyectar los ingresos de explotación de los próximos cinco años se calculo el ingreso promedio anual por afiliado, entre los años 2006 al 2010, obteniendo un precio histórico, el cual nos permite observar la tendencia y observar su variación porcentual, y así obtener la tasa de crecimiento de los ingresos de 13,19% para el Área de Seguros de Salud. A continuación se presenta los ingresos proyectados para ésta área de negocios.
Cuadro 5.3
Proyección de los Ingresos del Área Seguros de Salud
En Miles de US$
|Proyección |2.010 |2011 E |2012 E |2013 E |2014 E |2015 E |
|Área de Prestadores de Salud |1.954.026 |1.973.199 |1.992.561 |2.012.113 |2.031.856 |2.051.793 |
|Área Internacional |460.302 |477.790 |495.943 |514.786 |534.345 |554.647 |
|Total Ingresos Consolidados |3.311.008 |3.465.940 |3.637.325 |3.827.246 |4.038.062 |4.272.436 |

Fuente: Elaboración propia sobre la base a información proyectada.

Las tasas de crecimiento de los ingresos obtenidas para cada área de negocio promedian un 6% de crecimiento para el holding en su conjunto. Esta tasa de crecimiento es explicada principalmente por las fuertes sinergias generadas entre sus distintas áreas de negocio puesto que el área de seguros constituye un punto de captación para las clínicas, las cuales exhiben la tasa de ocupación más alta de la industria, en torno al 80%.

Históricamente, Banmédica S.A ha desarrollado en forma exitosa un continuo plan de expansión en su volumen de operaciones que ha permitido un crecimiento orgánico en los distintos países donde opera. Lo anterior, se ha reflejado en el sostenido crecimiento de sus ingresos, el que promedió un 8,7%[16] en el periodo 2007-2010. Durante el periodo 2010-2011, los ingresos consolidados siguieron la tendencia alcista de años anteriores alcanzando a $706.644 (+10,4% a/a).

5.2. PROYECCIÓN DEL FLUJO DE CAJA LIBRE.
Cuadro 5.7.
Proyección de los Flujos de Caja Libre Consolidado.
En Miles de US$
|Proyección Flujos de Caja |2011 E |2012 E |2013 E |2014 E |2015 E |2016 E |
|Costos de Explotación |-2.462.389 |-2.577.612 |-2.705.071 |-2.846.315 |-3.003.098 |-3.177.401 |
|Margen Explotación |848.619 |888.328 |932.254 |980.932 |1.034.964 |1.095.035 |
|Resultado Operación |258.891 |271.005 |284.406 |299.256 |315.740 |334.066 |
|Utilidad después de impuesto |208.069 |217.805 |228.575 |240.510 |253.758 |268.487 |
|Inversión Activo Fijo |-80.000 |-57.500 |-57.500 |-27.500 |-27.500 |0 |
|Variación de Capital de |1.949 |1.975 |2.184 |2.420 |2.687 |
|Trabajo | | | | | |
| |al 30-Sep-2011 | |(MM US$) |(MM US$) |( D/P) |
|Banmédica S.A. |1,51 |804.681.783 |1.216 |312,73 |0,26 |
|Cruz Blanca Salud |1,17 |483.062.000 |563 |509,70 |0,91 |

Fuente: Elaboración propia sobre la base de datos de la Bolsa de Santiago y Memorias [2011]

5.3.3. Tasa Libre de Riesgo y Premio por Riesgo.
El instrumento representativo del activo libre de riesgo que se utiliza en este seminario son los Bonos del tesoro de Estados Unidos, el cual es de 1.13%[17]. Se utilizan los de cinco años debido a que equivalen al horizonte más cercano a la proyección de los flujos de caja de la empresa, la cual será a cinco años plazo. Adicionalmente se agrega un premio por riesgo país el cual es de 1.73%[18]. Por lo que la Tasa Libre de Riesgo a utilizar en el mercado chileno es del 2.86%.

Cuadro 5.9.
Obtención de la Tasa Libre de Riesgo.
|Tasa Libre de Riesgo |
|Bonos del Tesoro de EE.UU. a 5 años | |1,13% |
|Premio por riesgo país | |1,73% |
|Tasa Libre de Riesgo para el mercado chileno |2,86% |

Fuente: Elaboración propia, sobre la base de información de www.yahoofinance.com y del Banco Central de Chile.

Dado que no se cuentan con estudios confiables de análisis de datos del mercado de valores chileno, de manera práctica se utiliza un estudio confiable del mercado de capitales norteamericanos. Dicho estudio, elaborado por Ibbotson Associates[19] el cual muestra el comportamiento de diversas clases de activos que se han transado en el mercado norteamericano, la prima por riesgo de mercado entre el año 1926 al año 2002 es de 8,4% anual. Para llevar esta prima por riesgo de mercado a Chile, se debe corregir con una prima adicional, que incluye diversos tipos de riesgos (como el riesgo político, de liquidez, riesgo país, etc.). De acuerdo a algunos estudios, se debería adicionar un premio entre un 1% y 2%. Por lo tanto, el premio por riesgo de mercado a utilizar en el mercado nacional es de 10,4% nominal.

Cuadro 5.10.
Obtención Premio por Riesgo del mercado chileno.
|Premio por Riesgo | | |
|Premio por Riesgo del mercado EE.UU. | |8,4% |
|Premio por liquidez (1%-2%) | |2% |
|Premio por Riesgo del mercado chileno | |10,4% |

Fuente: Elaboración propia sobre la base del Libro Finanzas Corporativas de Ross, Westerfield y Jaffe, Capítulo 9 [2005]

5.3.4. Costo Patrimonial de Banmédica S.A.
El beta patrimonial con deuda actual de Empresas Banmédica se debe desapalancar, utilizando la fórmula de Hamada obtenemos el beta sin deuda de la empresa que asciende a 0,6658. Para el cálculo necesitamos la Tasa de impuesto efectiva la cual se obtiene como una tasa de impuesto promedio efectiva entre los últimos dos años, la cual se desprende del estado resultado, su calculo se muestra con detalle en el cuadro 5.2. Luego el beta sin deuda se debe apalancar de acuerdo a la relación deuda a patrimonio objetivo de largo plazo. Así obtenemos un beta patrimonial con deuda de 0,9133.
Fórmula de Hamada: [pic] Para obtener el costo patrimonial de la empresa debemos aplicar el modelo CAPM, remplazando los datos previos. [pic] Kp = 2.86%+ 0,9133 x 10,4% Kp= 12%

5.3.5. Costo Actual de la Deuda de Banmédica S.A.
El Costo de la deuda de Empresas Banmédica se obtiene como la suma de la tasa actual representativa de libre riesgo (a un periodo similar a la duración de los bonos de la empresa) más el premio por riesgo promedio de los bonos de la empresa. Por lo que utilizamos los bonos del tesoro de Estados Unidos a 5 años que son de 1,13% y se agrega un spread de 1,56% por riesgo país Chile. Ya que Banmédica cuenta con una clasificación de riesgo A+ a junio del 2011, el premio por riesgo promedio (de enero del 2001 a julio del 2011) de los bonos de la empresa es de 1,80% (180 pb). Por lo tanto obtenemos un Costo de la deuda actual de Banmédica de 4,49%.
Cuadro 5.11.
Obtención del Costo de la Deuda de Banmédica
|Costo actual de la Deuda |02-dic-11 |
|Bonos del Tesoro de EE.UU a 5 años |1,13% |
|Premio por riesgo país (spread) |1,56% |
|Spread bonos | |1,80% |
|Costo de la Deuda (Kd) |4,49% |

Fuente: Elaboración propia sobre la base de datos de www.yahoofainace.com y www.bcentral.cl

5.4. ESTIMACIÓN DEL WACC DE BANMEDICA S.A.
El costo de capital promedio ponderado representa el costo de los activos de Banmédica S.A, considerando el costo de los recursos con que se financian. De acuerdo a los parámetros ya calculados y aplicando la formula del Wacc obtenemos un Costo de capital promedio ponderado para Banmédica de 9,59%. El cual utilizaremos posteriormente para descontar los flujos de caja proyectados.

Cuadro 5.12
Estimación del Costo del Capital Promedio Ponderado.
| Parámetros del WACC |
|Kp |12% |
|Kd |4,49% |
|D/P objetivo |46,2% |
|D/V (% financiamiento con deuda) |31,62% |
|P/V (% Financiamiento con patrimonio) |68,38% |
|Tasa de Impuesto |19,6% |
|WACC |9,59% |

Fuente: Elaboración propia.

CAPÍTULO 6 VALOR ECONÓMICO DE BANMÉDICA S.A. Y PRECIO OBJETIVO.
6.1. VALORACIÓN DE BANMÉDICA POR FUNDAMENTALES.
A través de éste método de valoración podemos obtener el valor económico de Banmédica y la estimación del precio objetivo de la acción, descontando los flujos de caja proyectados a cinco años a la tasa de costo de capital promedio ponderada.

6.1.1. Valor Presente de los Flujos de Caja Libre.
Para obtener el valor económico estimado de la empresa, se deben llevar a valor presente los flujos de caja proyectados desde fines del año 2011 a fines de 2016 descontando los flujos a la tasa WACC obtenida de 9,59%. El valor presente de los flujos de caja proyectados es de US$ 79.599.951.

6.1.2. Valor Residual de Banmédica con crecimiento.
Se debe obtener el valor residual de la empresa, que sirve para determinar el valor de la empresa desde un año posterior al último proyectado en adelante, es decir, equivale al valor presente de todos los flujos de caja futuros desde el año 2016 en adelante. En esta valoración se asumirá un crecimiento promedio perpetuo de los flujos futuros del valor residual. La estimación del valor residual con crecimiento “g” se obtuvo utilizando la siguiente fórmula:
[pic]
El Valor Residual de Banmédica a fines del 2016 es de US$ 1.237.107.230.

En esta valoración se obtiene la tasa de crecimiento de los flujos futuros del valor residual de la empresa, de acuerdo a la fórmula [pic], donde: f: Tasa de reinversión de las utilidades en proyectos
ROE: Rentabilidad sobre el patrimonio (rentabilidad exigida por el accionista).
ROE = 31% Para analizar la tasa de reinversión de las utilidades en proyectos, se analiza la tasa de reparto de las utilidades en dividendos, la cual en los últimos 5 años ha fluctuado en torno al 77%. Luego, como una parte de las utilidades de la empresa se reparten como dividendos, la parte restante se retiene en la empresa para reinversión de éstas en proyectos futuros. Por lo tanto, se deduce que Banmédica ha realizado una tasa de Reinversión promedio de sus utilidades en proyectos del orden de 23%. Por lo tanto, se obtiene una tasa de crecimiento de los flujos de caja futuros de 7.22%.
Cuadro 6.1
Tasa histórica de Reparto de Dividendos de Banmédica S.A.
|Años |2006 |2007 |2008 |2009 |2010 |
|Tasa de Reparto de Dividendos |91% |92% |70% |70% |60% |
|Tasa de Reinversión en proyectos |9% |8% |30% |30% |40% |
|Tasa de Reparto promedio |77% | | | | |
|Tasa de Reinversión promedio |23% | | | | |

Fuente: Elaboración propia sobre la base de los Memorias Anuales de Banmédica [2006-2010]

Cuadro 6.2.
Obtención Tasa de Crecimiento de los Flujos Futuros.
|Tasa de crecimiento flujos futuros | |
|Tasa de reinversión en proyectos |23% |
|ROE |31% |
|G |7,22% |

Fuente: Elaboración propia.

La Tasa de crecimiento de los flujos futuros “g” del 7,22% concuerda con lo estimado por la Clasificadora de riesgo Feller-Rater, la cual estima una tasa de crecimiento para los próximos años de un 10.4% en base al crecimiento esperado de los afiliados en el caso de las isapres y de prestaciones de salud en el caso de la clínicas privadas. Luego, se debe obtener el Valor actual de perpetuidad de los flujos futuros, el cual es de US$ 1.824.032.855.

6.1.3. Determinación del valor de Banmédica y precio objetivo de la acción.
En el siguiente cuadro se ve el precio objetivo esperado para Banmédica de US$ 1,98 ($1.016) por acción hacia fines del año 2012, el cual muestra un crecimiento potencial de rentabilidad de un 20% en un horizonte de 12 a 18 meses, lo que concuerda con todos los datos recopilados en el Seminario de Título, los cuales muestran lo bien posicionada y estable que se encuentra la empresa y las buenas proyecciones futuras, y considerando que el precio actual de la acción es de US$ 1.65 ($850).
Cuadro 6.3.
Valor económico de Banmédica y precio objetivo de la acción.
|Valoración de Banmédica |En US$ |
|Valor Presente de los Flujos Proyectados |79.599.951 |
|Valor actual de Perpetuidad |1.824.032.855 |
|Valor de mercado de la empresa |1.903.632.806 |
|Deuda Financiera |312.729.253 |
|Interés minoritario |0 |
|Valor del Patrimonio |1.590.903.554 |
|Nº Acciones suscritas y pagadas |804.681.783 |
|Precio objetivo de la acción |1,98 |
|Precio de la acción al 05-dic-2011 |1,65 |
|Potencial de Rentabilidad esperada en |20% |
|torno a 12-18 meses | |

Fuente: Elaboración propia sobre la base de información proyectada a partir de los Estados Financieros de Banmédica S.A. [2006-2010]
6.2. SENSIBILIZACIÓN DEL PRECIO DE LA ACCIÓN.
Cuadro 6.4.
Sensibilización del Precio de la Acción de Banmédica S.A.

| Sensibilización Precio de la acción de Banmédica |
| fines 2011 |Tasas de Crecimiento |
| | |6,72% |6,97% |7,22% |7,47% |7,72% |
|A |9,34% |1,74 |1,95 |2,22 |2,55 |2,99 |

Fuente: Elaboración propia en base a Modelo de valoración de Flujo de Caja Descontado.

Para poder proyectar el precio objetivo de la acción con distintos cambios en los posibles escenarios se construyó una tabla en la cual se utilizan diferentes tasas Wacc y tasas de crecimiento “g”, con una diferencia del 0.25%, esto es muy útil debido a que los posibles inversionistas pueden tener varios puntos de referencia al momento de invertir. Se puede observar que a medida que aumenta la Tasa de descuento a aplicar a los flujos (Wacc) el precio de la acción es menor, y también, a medida que aumenta la Tasa de crecimiento perpetuo del valor residual afecta significativamente al valor de la acción. El precio objetivo de la acción al realizar la sensibilización se encuentra entre el rango de US$ 0.69 y US$ 3,54.

6.3. VALORACIÓN DE BANMÉDICA POR RELATIVOS.
Dentro del mercado local Cruz Blanca Salud emerge como la principal comparable para Banmédica S.A., dada la presencia de ambas empresas en los mismos tres segmentos de negocios, que son las clínicas, isapres y prestaciones o medicina ambulatoria. En el mercado internacional consideramos compañías comparables presentes en el sector Health Care Providers & Services, principalmente en EE.UU. Otro criterio de selección de las empresas comparables es el tamaño del Market Cap, éste debe estar entre los 734 y los 2.203 (MMUS$).
Cuadro 6.5.
Valoración por Múltiplos Comparables de Banmédica.
|Descripción |País |Market Cap |Market Cap |P/U |EV/Ebitda |
| | |MM US$ |% |(veces) |(veces) |
|Banmédica S.A. |Chile |1.392 |14,7% |13,7 |12,17 |
|Centene Corporation |EE.UU. |1.655 |17,5% |12,9 |6,40 |
|Community Health Systems |EE.UU. |1.660 |17,5% |7,9 |6,19 |
|Cruz Blanca Salud |Chile |553 |5,8% |12,2 |9,40 |
|Health Management Associates Inc |EE.UU. |2.140 |22,6% |12,8 |6,45 |
|Lifepoint Hospitals |EE.UU. |2.078 |21,9% |12,9 |5,98 |
|Promedio Ponderado por Market Capitalization |9.478 |100,0% |12,1 |7,3 |

Fuente: Elaboración propia sobre la base de datos de www.Yahoofinance.com [2011]

El Ratio Precio-Utilidad de Empresas Banmédica es de 13,7 veces el cual está sobre el promedio del mercado que es de 12,1 veces. Por lo tanto la acción de Banmédica está sobre valorada. Debido a que el ratio es mayor al del mercado las acciones de la compañía no presentan un potencial crecimiento en el largo plazo. El múltiplo EV/Ebitda de Banmédica es de 12,17 veces. Al igual que el PER este ratio se encuentra sobre el promedio de la Industria de la Salud Privada el cual es de 7,3 veces. Por ende el Valor de la compañía no tiene mayor capacidad de crecimiento, es decir, no se espera un mayor crecimiento de lo que actualmente se encuentra.

Cuadro 6.6.
Precio estimado de la acción de Banmédica
Para fines del año 2012.
|Precio según P/U |
|Utilidad por acción a 12 meses |0,11 |
|Precio Justo Estimado (US$) |1,36 |
|Precio Justo Estimado ($) |$ 641 |
| | |
| | |
|Precio según EV/Ebitda |2012 |
|Deuda económica Dic-2010 (MUS$) |312.729 |
|Interés Minoritario Dic-2010 (US$) |0 |
|Caja y equivalente Dic-2010 (MUS$) |50.513 |
|Ebitda 12 meses (MUS$) |245.295 |
|EV (MUS$) |1.791.911 |
|Market Cap Estimado (MUS$) |1.529.696 |
|Número de acciones |804.682 |
|Precio Justo Estimado (US$) |1,90 |
| | |
|Precio Justo Estimado ($) |$ 977 |

Fuente: Elaboración propia sobre la base de los Estados Financieros de Banmédica [2011] A través de esta valoración por múltiplos se obtiene un precio estimado de la acción utilizando el promedio histórico del ratio para la industria ponderado por Patrimonio Bursátil. Una vez obtenido el ratio histórico, se multiplica dicho valor por la proyección del ratio a fines del año 2012. Dado que esta es una empresa del área de salud los ratios que se sugieren usar son P/U y EV/Ebitda. De acuerdo a la estimación del ratio P/U se obtiene un precio de la acción de US$ 1.36 y de US$ 1.90 con la estimación del ratio EV/Ebitda. Ya que el precio actual de la acción de Banmédica (al 05 de diciembre del 2011) es de US$ 1.65 y a pesar de que la acción de Banmédica no tiene un mayor potencial de crecimiento, esta no subirá su precio mucho más de lo que ya está, igualmente se aconseja comprar o invertir en las acciones de Banmédica.

CAPÍTULO 7 DETERMINACIÓN DEL RIESGO DE BANMÉDICA S.A.
7.1. ANÁLISIS DE SENSIBILIDAD.
En el presente seminario se determinará el nivel de riesgo de Empresas Banmédica mediante un análisis de sensibilidad de los Flujos de Caja de la compañía. La variable relevante a sensibilizar es el dólar, debido a que Banmédica cuenta con filiales extranjeras éste es un factor importante al momento de consolidar los ingresos y los flujos de la empresa. La proyección de los Flujos de Caja es a 3 años, del año 2011 al año 2013. Los flujos se estresaran bajo el peor escenario para el dólar, esto es que el tipo de cambie baje, apreciándose el peso frente al dólar, llegando a los $400. Esto implicaría que producto de una recesion de la economía, debido a la crisis internacional de la Zona Euro, principalmente de Grecia, esto llevaría a que el precio del cobre baje, por lo que el dólar se depreciaría. En un escenario optimista o más probable el tipo de cambio llegaría a los $600 en los próximos meses. Este escenario optimista se basa en las proyecciones del Ministerio de Hacienda que “estima que en un escenario sin crisis el dólar suba, manteniéndose sobre los $500 para el resto del año. Reafirmado por el crecimiento del PIB y del precio del cobre”. El escenario actual se considera un dólar observado de $513,73 al 3 de diciembre del 2011. En base a estos escenarios se proyectaron los Flujos de Caja obteniendo un Coeficiente de variabilidad de un 16%. Este resultado se encuentra dentro de los parámetros aceptables. Por lo tanto Empresas Banmédica presenta un nivel de riesgo bajo, esto concuerda con la clasificación A+ asignada por la Clasificadora de Riesgo Feller-Rater.

Cuadro 7.1.
Análisis de Sensibilidad de los Flujos de Caja de Banmédica.

|Parámetros |Variación Dólar |Probabilidad |Tipo de Cambio |
|Escenario Normal |513,73 |33,3% |$ 514 |
|Escenario Pesimista |0,78 |33,3% |$ 400 |
|Escenario Optimista |1,17 |33,3% |$ 600 |

| |Promedio |Desviación |Esperanza |1.320.882 |
|Flujo Normal |1.346.190 |187.982 |Varianza |46.020.759.620 |
|Flujo Pesimista |1.048.169 |146.367 |Desviación total |214.524 |
|Flujo Optimista |1.572.253 |219.550 |Coeficiente de Variabilidad |16% |

Fuente: Elaboración propia sobre la base información proyectada.

7.2. ANÁLISIS DE ESTRÉS DE LOS FLUJOS DE CAJA.

En este Seminario de título se realiza un Análisis de estrés a los Flujos de caja libres de la empresa, sensibilizando la variable Ventas se plantean distintos escenarios en que las ventas disminuyen, de un 50% hasta el escenario más adverso cayendo las ventas en un 75%, y así poder observar cómo afectaría esta caída en los costos de venta, gastos de administración y ventas, en el capital de trabajo, en los flujos de caja y por ende en la valoración de Banmédica y al precio objetivo de su acción. Podemos observar que en el escenario en el cual las ventas caen en un 50% Banmédica es capaz de soportar esta caída, ya que los flujos de caja aún son positivos. Los Ingresos de explotación, Costos de explotación y Gastos de administración y ventas disminuyeron en un 54% y la Inversión en Capital de trabajo cae en un 22%. Los flujos de caja disminuyen en un 67% esto implica una disminución del Valor presente de los flujos de caja de un 67% en comparación al escenario actual o normal de las ventas de la compañía, y el Valor de la empresa presenta una caída del 55%. Por lo tanto, el precio objetivo de la acción cae a US$ 0,69 esto es una disminución del 65%.

A partir de una disminución de las ventas del 65% se observan resultados negativos. Los Flujos de caja de los años 2011 y 2012 son negativos y los de los años siguientes muy bajos, esto implica una disminución de los flujos de un 83% llegando a un precio de la acción de US$ 0,36. Esto es una caída del 82%. Al igual que el Valor presente de los flujos y el Valor Financiero que disminuyen en un 82%, la Perpetuidad y el Valor de la empresa o de los activos presentan una disminución del 68%. Respecto a los Ingresos y Costos de explotación y los G.A.V. estos presentan una variación de un 68% negativa, y la Inversión en capital de trabajo cae un 26%. Con una disminución de las ventas de un 70% podemos observar que los Ingresos y Costos de explotación caen en torno a un 72% al igual que los G.A.V., por otra parte el Capital de trabajo disminuye en un 27%. Los Flujos de caja libre en los años 2011 y 2013 son negativos, presentan una disminución del 88%. Por ende el Valor actual de los flujos de caja, la Perpetuidad y el Valor de la empresa también disminuyen en un 86%,72% y 73% respectivamente. Por lo tanto obtenemos un precio de la acción de US$ 0,26 el cual representa una disminución del 87%. El peor escenario para Banmédica representa una disminución de las ventas de un 75%, ya que los flujos de caja son negativos. Los Ingresos de explotación, Costos de explotación y los G.A.V. presentan una disminución de un 77% y el Capital de trabajo varia negativamente en un 29%. Los Flujos de caja libre disminuyen en un 94% esto implica una caída de un 91% en el Valor presente de los flujos, la Perpetuidad y el Valor de la empresa presentan una variación negativa en torno al 77%, lo que implica un precio objetivo de la acción mínimo de US$ 0,15 el cual representa una caída del 92% en comparación con el precio objetivo estimado de la acción de Banmédica que es de US$ 1,98.
Cuadro 7.2.
Disminución de las ventas de un 50%.
|Proyección Flujos de Caja |2011 E |2012 E |2013 E |2014 E |2015 E |2016 E |
|Costos de explotación |-1.231.195 |-1.159.925 |-1.217.282 |-1.280.842 |-1.351.394 |-1.429.831 |
|Gastos Adm. Y Ventas |-294.864 |-277.795 |-291.532 |-306.754 |-323.651 |-342.436 |
|Capital de Trabajo |-21.098 |-1.542 |-1.618 |-1.703 |-1.796 |-1.901 |
|Variación Capital Trabajo |1.871 |-19.557 |76 |84 |94 |104 |
|Flujo de Caja |28.324 |23.401 |47.906 |83.311 |89.309 |123.473 |
|Perpetuidad |837.520.734 | | | | | |
|Valor de la empresa |864.062.605 | | | | | |
|Valor Financiero |551.333.352 | | | | | |
|Precio objetivo acción |0,69 | | | | | |

Cuadro 7.3.
Disminución de las Ventas de un 65%
|Proyección Flujos de Caja |2011 E |2012 E |2013 E |2014 E |2015 E |2016 E |
|Costos de explotación |-861.836 |-811.948 |-852.097 |-896.589 |-945.976 |-1.000.881 |
|Gasto de Adm. y Ventas |-206.405 |-194.457 |-204.072 |-214.728 |-226.556 |-239.705 |
|Capital de Trabajo |-14.769 |-1.079 |-1.133 |-1.192 |-1.257 |-1.330 |
|Variación Capital Trabajo |-4.459 |-13.690 |53 |59 |66 |73 |
|Flujo de Caja |-9.215 |-136 |17.026 |50.817 |55.023 |87.196 |
|Perpetuidad |591.453.515 | | | | | |
|Valor de la empresa |606.103.019 | | | | | |
|Valor Financiero |293.373.767 | | | | | |
|Precio objetivo acción |0,36 | | | | | |

Cuadro 7.4.
Disminución de las Ventas de un 75%
|Proyección Flujos de Caja |2011 E |2012 E |2013 E |2014 E |2015 E |2016 E |
|Costos de explotación |-615.597 |-644.403 |-608.641 |-640.421 |-675.697 |-714.915 |
|Gasto de Adm. y Ventas |-147.432 |-154.331 |-145.766 |-153.377 |-161.825 |-171.218 |
|Capital de Trabajo |-10.549 |-11.043 |-809 |-851 |-898 |-950 |
|Variación Capital Trabajo |-8.679 |494 |-10.234 |42 |47 |52 |
|Flujo de Caja |-34.242 |-110 |-13.833 |29.154 |32.166 |63.012 |
|Perpetuidad |427.408.703 | | | | | |
|Valor de la empresa |434.708.595 | | | | | |
|Valor Financiero |121.979.343 | | | | | |
|Precio objetivo acción |0,15 | | | | | |

Fuente: Elaboración propia sobre la base de información proyectada [2011]

CAPÍTULO 8
CONCLUSIONES
Banmédica S.A. es una de las Organizaciones de salud privada más grande del país. Con más de 20 años de presencia en el mercado, reúne las más importantes y modernas clínicas del país, centros médicos, isapres y unidad de rescate móvil. Asimismo, posee experiencia internacional en el negocio asegurador y prestador en Colombia y Perú. El desarrollo de este seminario se baso en determinar el valor de mercado de la compañía y su precio objetivo considerando un horizonte de proyección de 5 años y su valor residual. Empresas Banmédica se encuentra muy bien posicionada en el mercado nacional, esto se ve reflejado en que durante el 2011 cuenta con una participación de mercado de un 28,3% de la Industria de las Isapres abiertas, y un 42,2% en el Área Prestadora de Salud. Sus principales fortalezas y oportunidades son la fuerte imagen de marca y posición de mercado, ya que en Chile, Banmédica cuenta con una posición de liderazgo tanto en el negocio asegurador como en el sector prestador de salud. Una gran amenaza para Banmédica en el ultimo tiempo es la exposición ante cambios en el marco regulatorio, y los juicio y recursos de protección iniciados en contra de las Isapres. Una situación cada vez mas compleja y recurrente, invalidando la facultad legal que asiste a estas instituciones para ajustar, dentro de los parámetros legales, el precio base de sus planes de salud, y condenando al pago de costos judiciales. Durante el año 2010 las Isapres Banmédica y Vida Tres aumentaron sus afiliados en un 3% pasando de 367.430 en diciembre de 2009 a 379.659 a fines de 2010. Por su parte el Área Prestadora de Salud incremento el número de prestaciones en un 7% con respecto al año 2009. En el Área Internacional el nivel de actividad disminuyó, esto significa un retroceso de un 36% de las prestaciones de salud, explicado principalmente por la disminución de los días camas en hospitalizaciones y cirugías en las filiales peruanas. Respecto al análisis de Razones Financieras podemos concluir que en general presenta índices favorables, cuenta con un nivel de endeudamiento y nivel de actividad aceptables. El Retorno sobre los activos en el año 2010 disminuyó con respecto al año anterior, esto se debe al menor gasto financiero. En cuanto al Retorno sobre el patrimonio, ROE, este ha ido aumentando a lo largo de los últimos años, siendo de un 33% a fines de 2010. Luego de obtener el Flujo de Caja Libre Descontado a la tasa Wacc del 9,59% obtenemos un precio objetivo de la acción de Banmédica de US$ 1,98 ($1.016 pesos, con un tipo de cambio al 3 de diciembre del 2011 de $513) el cual muestra una potencial rentabilidad esperada de 20% en torno a 12 – 18 meses plazo, lo cual concuerda con todas las fortalezas que posee Banmédica, su estabilidad económica y financiera, y también por su plan de inversión para los próximos años y con el análisis de expertos tal como la Clasificadora de Riesgo Filler- Rater. Lo anterior, también se refuerza por la estimación del precio de la acción hacia fines de 2012 obtenida por el múltiplo EV / Ebitda, la cual nos entrega un valor estimado objetivo de US$ 1.90 por acción ($977). Con los resultados obtenidos mediante los dos métodos de valoración de empresas, es decir, por Valoración por Fundamentales y por Valoración por Relativos, y considerando que el precio actual de la acción de Banmédica es de US$ 1,65 ($850) al 5 de diciembre del 2011, podemos aconsejar a los potenciales inversionistas, tanto nacionales como extranjeros, a comprar las acciones de Banmédica, ya que actualmente el precio de la acción es más bajo de lo que se estima o se espera a que lleguen en los próximos meses.
CAPÍTULO 9
BIBLIOGRAFÍA.
Banco Central de Chile [2011]: Informe Política Monetaria junio 2011
Banmédica [2010]: Memoria Anual Empresas Banmédica.
Feller Rater [2011]: Informe Clasificación de Riesgo de Banmédica
Ross, Stephen A [2005]: Finanzas Corporativas 87º Edición.
Sapag R y N. Sapag [1998]: Finanzas Corporativas
Van Horne, J [2003]: Análisis de Estados Financieros

www.banmedica.cl

www.bsantiago.cl

www.elmercurio.cl

www.isapreschile.cl

www.lasegunda.cl

www.svs.cl

www.yahoofanance.es

ANEXOS
Anexo Nº 1: Estados Financieros Consolidados Empresas Banmédica.
Cuadro 1.1
Estado de Situación Financiera de Banmédica
Del 31 de diciembre de 2005 al 2009.
(Miles de US$).
|Activos |Valores en USD |
|Activos Corrientes. |2009 (550,64) |2008 (502,79) |2007 (494,64) |2006 (525,99) |2005 (543,72) |
|Total Activos Corrientes |253.624 |223.971 |200.968 |200.513 |189.338 |
|Disponible |10.810 |19.961 |22.656 |15.969 |15.751 |
|Depósitos a plazo |23.816 |1.768 |0 |1.361 |12.897 |
|Valores negociables (neto) |40.198 |35.826 |33.878 |49.176 |72.318 |
|Deudores por venta (neto) |81.971 |78.633 |67.262 |51.339 |27.736 |
|Documentos por cobrar (neto) |24.517 |22.453 |22.989 |19.288 |16.660 |
|Deudores varios (neto) |39.329 |33.632 |25.103 |25.257 |15.849 |
|Documentos y cuentas por cobrar empresas relacionadas|65 |66 |136 |40 |928 |
|Existencias (neto) |6.428 |5.906 |7.241 |5.588 |5.564 |
|Impuestos por recuperar |6.757 |8.407 |8.910 |5.160 |3.405 |
|Gastos pagados por anticipado |9.508 |5.670 |5.312 |3.994 |3.211 |
|Impuestos diferidos |5.413 |5.693 |6.072 |5.022 |3.465 |
|Otros activos circulantes |4.810 |5.956 |1.409 |18.320 |11.553 |
|Activos No Corrientes. | | | | | |
|Total Activos Fijos |411.105 |404.063 |326.446 |277.478 |225.618 |
|Terrenos |30.152 |30.349 |26.318 |26.980 |22.569 |
|Construcción y obras de infraestructura |290.443 |268.125 |195.829 |167.612 |114.986 |
|Maquinarias y equipos |131.239 |128.152 |105.480 |91.083 |75.454 |
|Otros activos fijos |119.860 |149.381 |136.678 |109.663 |111.640 |
|Mayor valor por retasación técnica del activo fijo |4.471 |4.897 |4.678 |4.400 |3.881 |
|Depreciación (menos) |-165.061 |-176.842 |-142.538 |-122.259 |-102.913 |
|Inversiones en empresas relacionadas |15.384 |16.173 |14.175 |4.809 |5.061 |
|Inversiones en otras sociedades |19.243 |21.146 |20.159 |11.721 |10.336 |
|Menor valor de inversiones |62.540 |87.544 |66.346 |60.120 |51.689 |
|Deudores a largo plazo |568 |367 |369 |105 |128 |
|Documentos y cuentas por cobrar empresas relacionadas|0 |0 |725 |1.123 |1.106 |
|largo plazo | | | | | |
|Intangibles |15.701 |16.802 |17.829 |17.567 |16.045 |
|Amortización (menos) |-13.258 |-11.907 |-10.399 |-7.284 |-4.086 |
|Otros |22.837 |24.174 |18.254 |16.769 |10.997 |
| | | | | | |
|Total Activos. |787.745 |782.332 |654.871 |582.922 |506.231 |

|PASIVOS | Valores en USD |
|Pasivos Corrientes |2009 |2008 |2007 |2006 |2005 |
| |(550,64) |(502,79) |(494,64) |(525,99) |(543,72) |
|Total Pasivos Corrientes |269.800 |272.328 |270.142 |216.886 |182.250 |
|Obligaciones con bancos e inst. financieras a corto plazo |26.945 |20.774 |42.653 |20.192 |13.851 |
|Obligaciones con bancos e inst. financieras largo plazo - |10.650 |14.973 |10.791 |8.614 |20.639 |
|porción corto plazo | | | | | |
|Obligaciones con el público (pagarés) |0 |0 |0 |0 |0 |
|Obligaciones con el público - porción corto plazo (bonos) |9.517 |10.589 |8.861 |8.505 |7.635 |
|Obligaciones largo plazo con vencimiento dentro un año |6.070 |7.055 |6.063 |4.459 |6.269 |
|Dividendos por pagar |76 |79 |79 |82 |74 |
|Cuentas por pagar |114.070 |109.092 |94.914 |90.236 |72.368 |
|Documentos por pagar |452 |1.392 |0 |21 |69 |
|Acreedores varios |25.525 |29.098 |33.513 |25.066 |16.672 |
|Documentos y cuentas por pagar empresas relacionadas |2.858 |4.112 |5.102 |5.422 |2.321 |
|Provisiones |29.567 |30.962 |29.850 |23.755 |19.473 |
|Retenciones |12.764 |13.714 |10.082 |8.899 |6.435 |
|Impuesto a la renta |5.094 |3.208 |5.695 |3.523 |4.974 |
|Ingresos percibidos por adelantado |18.080 |18.880 |15.306 |10.502 |5.304 |
|Impuestos diferidos |0 |0 |0 |0 |0 |
|Otros pasivos circulantes |8.134 |8.401 |7.234 |7.611 |6.166 |
|Pasivos No Corrientes | | | | | |
|Total Pasivos No Corrientes (Largo Plazo) |254.157 |231.080 |169.653 |166.142 |147.108 |
|Obligaciones con bancos e instituciones financieras |115.147 |66.352 |70.546 |75.422 |54.950 |
|Obligaciones con el público largo plazo (bonos) |104.955 |122.874 |56.956 |60.796 |59.900 |
|Documentos por pagar largo plazo |0 |0 |0 |0 |0 |
|Acreedores varios largo plazo |21 |120 |143 |55 |61 |
|Documentos y cuentas por pagar empresas relacionadas l/p |0 |0 |0 |0 |0 |
|Provisiones largo plazo |1.648 |1.650 |1.387 |1.089 |869 |
|Impuestos diferidos a largo plazo |6.584 |7.836 |6.926 |4.397 |2.268 |
|Otros pasivos a largo plazo |25.802 |32.249 |33.695 |24.384 |29.060 |
|Interés Minoritario |20.246 |23.397 |6.019 |4.943 |11.367 |
| | | | | | |
| | | | | | |
| | | | | | |
| | | | | | |
| | | | | | |
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| | | | | | |
|Patrimonio | | | | | |
|Total Patrimonio |243.541 |255.528 |209.056 |194.951 |165.506 |
|Capital pagado |58.717 |64.305 |61.435 |57.774 |50.968 |
|Reserva revalorización capital |0 |0 |0 |0 |0 |
|Sobreprecio en venta de acciones propias |0 |0 |0 |0 |0 |
|Otras reservas |-8.115 |467 |-8.229 |-6.301 |-5.684 |
|Utilidades retenidas (sumas códigos 5.24.51.00 al 5.24.56.00). |192.940 |190.757 |155.850 |143.479 |120.222 |
|Reservas futuros dividendos |141.821 |132.877 |97.073 |85.619 |74.297 |
|Utilidades acumuladas |0 |0 |0 |0 |0 |
|Pérdidas acumuladas (menos) |0 |0 |0 |0 |-4.410 |
|Utilidad (pérdida) del ejercicio |51.119 |57.880 |58.777 |57.860 |50.336 |
|Dividendos provisorios (menos) |0 |0 |0 |0 |0 |
|Déficit acumulado período de desarrollo |0 |0 |0 |0 |-1 |
| | | | | | |
|Total Pasivos y Patrimonio |787.745 |782.332 |654.871 |582.922 |506.231 |
|Total Pasivos (Total Pasivos - Total Patrimonio) |544.203 |526.804 |445.815 |387.970 |340.725 |

Cuadro 1.2.
Estado de Resultado Consolidado de Banmédica
Del 31 de diciembre del 2005 al 2009
(Miles de US$)
|Estado de Resultado Integral Consolidado. | | | | | |
|Descripción |2009 (550,64)|2008 |2007 (494,64)|2006 (525,9)|2005 (543,7)|
| | |(502,79) | | | |
|Resultado De Explotación |63.910 |83.215 |83.039 |77.854 |76.746 |
|Margen De Explotación |263.345 |288.305 |271.219 |245.698 |217.444 |
|Ingresos de explotación |1.155.804 |1.179.770 |1.061.348 |885.206 |743.710 |
|Costos de explotación (menos) |-892.459 |-891.465 |-790.129 |-639.508 |-526.266 |
|Gastos de administración y ventas (menos) |-199.435 |-205.090 |-188.180 |-167.844 |-140.698 |
|Resultado Fuera De Explotación |5.149 |-4.132 |-6.208 |-3.797 |-13.674 |
|Ingresos financieros |8.232 |9.256 |6.885 |6.639 |5.992 |
|Utilidad inversiones empresas relacionadas |3.428 |2.837 |680 |614 |1.009 |
|Otros ingresos fuera de la explotación |22.986 |15.934 |12.113 |13.017 |7.215 |
|Pérdida inversión empresas relacionadas (menos) |0 |-75 |-168 |-451 |-6 |
|Amortización menor valor de inversiones (menos) |-7.368 |-8.606 |-6.493 |-5.864 |-5.055 |
|Gastos financieros (menos) |-13.926 |-12.400 |-9.335 |-10.003 |-9.980 |
|Otros egresos fuera de la explotación (menos) |-6.352 |-9.104 |-7.091 |-7.101 |-10.225 |
|Corrección monetaria |-1.171 |-2.695 |-1.466 |-883 |-2.629 |
|Diferencias de cambio |-679 |720 |-1.332 |238 |6 |
|Resultado Antes De Impuesto A La Renta E Itemes Extraordinarios |69.059 |79.083 |76.831 |74.057 |63.072 |
|Impuesto A La Renta |-14.305 |-16.264 |-16.041 |-15.058 |-10.829 |
|Itemes Extraordinarios |0 |0 |0 |0 |0 |
|Utilidad (Perdida) Antes De Interés Minoritario |54.754 |62.819 |60.790 |58.999 |52.243 |
|Interés Minoritario |-3.635 |-4.939 |-2.013 |-1.139 |-1.907 |
|Utilidad (Perdida) Liquida |51.119 |57.880 |58.777 |57.860 |50.336 |
|Amortización mayor valor de inversiones |0 |0 |0 |0 |0 |
|Utilidad (Perdida) Del Ejercicio |51.119 |57.880 |58.777 |57.860 |50.336 |

Cuadro 1.3.
Estado de Situación Financiera Consolidado
Al 31 de diciembre del 2010
Bajo estándar IFRS

|ACTIVOS |31/12/2010 |31/12/2010 |
|Activos Corrientes |Pesos |USD |
|Efectivo y Equivalentes al Efectivo |23.658.864 |50.513 |
|Otros Activos Financieros, corrientes |23.562.440 |50.307 |
|Otros Activos No Financieros, corrientes |17.677.021 |37.742 |
|Deudores Comerciales y Otras Cuentas por Cobrar, corrientes |102.057.880 |217.900 |
|Cuentas por Cobrar a Entidades Relacionadas, corrientes |223.113 |476 |
|Inventarios |4.270.038 |9.117 |
|Activos Biológicos, corrientes |- |- |
|Activos por Impuestos corrientes |5.918.197 |12.636 |
|Activos corrientes totales |177.367.553 |378.691 |

|Activos, No corrientes |M$ |USD |
|Otros Activos Financieros, no corrientes |15.432.688 |32.950 |
|Otros Activos No Financieros, no corrientes |45.720.230 |97.616 |
|Derechos por Cobrar, no corrientes |3.348.302 |7.149 |
|Cuentas por Cobrar a Entidades Relacionadas, no corrientes |- |- |
|Inversiones Contabilizadas Utilizando el Método de la Participación |2.197.905 |4.693 |
|Activos Intangibles Distintos de la Plusvalía |2.406.683 |5.138 |
|Plusvalía |17.892.097 |38.201 |
|Propiedades, Planta y Equipo |263.563.933 |562.726 |
|Activos Biológicos, no corrientes |- |- |
|Propiedades de Inversión |2.366.486 |5.053 |
|Activos por Impuestos Diferidos |19.709.776 |42.082 |
|Total de activos no corrientes |372.638.100 |795.606 |
|Total de Activos |550.005.653 |1.174.297 |

|PASIVOS |31/12/2010 |31/12/2010 |
|Pasivos Corrientes. |$ |USD |
|Otros Pasivos Financieros, corrientes |29.546.571 |63.084 |
|Cuentas por Pagar Comerciales y Otras Cuentas por Pagar, corrientes |143.558.421 |306.506 |
|Cuentas por Pagar a Entidades Relacionadas, corrientes |2.026.391 |4.326 |
|Otras Provisiones, corrientes |40.081.217 |85.576 |
|Pasivos por Impuestos corrientes |9.293.456 |19.842 |
|Provisiones por Beneficios a los Empleados, corrientes |- |- |
|Otros Pasivos No Financieros, corrientes |13.787.102 |29.436 |
|Pasivos corrientes totales |238.293.158 |508.771 |
| | | |
|Pasivos No Corrientes |M$ |USD |
|Otros Pasivos Financieros, no corrientes |116.926.266 |249.645 |
|Cuentas por Pagar Comerciales y Otras Cuentas por Pagar, no corrientes |8.423 |18 |
|Cuentas por Pagar a Entidades Relacionadas, no corrientes |- |- |
|Otras Provisiones, no corrientes |6.555.479 |13.996 |
|Pasivo por Impuestos Diferidos |23.302.682 |49.753 |
|Provisiones por Beneficios a los Empleados, no corrientes |999.140 |2.133 |
|Otros Pasivos no Financieros, no corrientes |459 |1 |
|Total de pasivos no corrientes |147.792.449 |315.546 |
| | | |
|Total Pasivos |386.085.607 |824.318 |
| | | |
|Patrimonio |M$ |USD |
|Capital Emitido |32.331.757 |69.030 |
|Ganancias (Pérdidas) Acumuladas |118.890.989 |253.840 |
|Primas de Emisión | - | - |
|Acciones Propias en Cartera | - | - |
|Otras Participaciones en Patrimonio | - | - |
|Otras Reservas |-5.160.489 |-11.018 |
|Patrimonio Atribuible a los Propietarios de la Controladora |146.062.257 |311.852 |
|Participaciones No Controladoras |17.857.789 |38.128 |
|Patrimonio Total |163.920.046 |349.980 |
| | | |
|Total de Patrimonio y Pasivos |550.005.653 |1.174.297 |

Cuadro 1.4.
Estado de Resultados Integrales Consolidado
Al 31 de diciembre del 2010
Bajo estándar IFRS

|Estado de Resultados |31/12/2010 |31/12/2010 |
|Ganancia (Pérdida) |M$ |USD |
|Ingresos de Actividades Ordinarias, Total |706.644.095 |1.508.730 |
|Costo de Ventas |-536.969.053 |-1.146.463 |
|Ganancia Bruta |169.675.042 |362.267 |
|Otros Ingresos, por Función |22.177.929 |47.351 |
|Costos de Distribución |-111.942 |-239 |
|Gastos de Administración |-117.430.369 |-250.721 |
|Otros Gastos, Por Función |-11.020.531 |-23.530 |
|Otras Ganancias (Pérdidas) |18.817 |40 |
|Ingresos Financieros |5.472.791 |11.685 |
|Costos Financieros |-8.578.804 |-18.316 |
|Participación en las ganancias (pérdidas) de asociadas y negocios |1.061.980 |2.267 |
|conjuntos que se contabilicen método de la participación | | |
|Diferencias de cambio |-455.751 |-973 |
|Resultados por Unidades de Reajuste |-2.609.522 |-5.571 |
|Ganancia (pérdida) antes de impuestos |58.311.582 |124.499 |
|Gasto por impuestos a las ganancias |-10.784.875 |-23.026 |
|Ganancia (pérdida) procedente de operaciones continuadas |47.526.707 |101.473 |
|Ganancia (pérdida) procedente de operaciones discontinuadas | - | - |
|Ganancia (Pérdida) |47.526.707 |101.473 |
|Ganancia (Pérdida) Atribuible a | | |
|Ganancia (Pérdida) Atribuible a los Propietarios de la Controladora |44.273.559 |94.527 |
|Ganancia (Pérdida) Atribuible a Participaciones No Controladoras |3.253.148 |6.946 |
|Ganancia (Pérdida) |47.526.707 |101.473 |

Anexo Nº 2: Análisis Razonado de Empresas Banmédica S.A.
Cuadro 2.1.
Análisis Razonado de los Estados Financieros Consolidados
Del periodo 2009-2010.

|RAZONES DE LIQUIDEZ |31.12.2010 | 31.12.2009 |
|Razón de liquidez (veces) |0,74 |0,73 |
|Razón ácida (veces) |0,73 |0,71 |
| | | |
|RAZONES DE ENDEUDAMIENTO |31.12.2010 | 31.12.2009 |
|Razón de endeudamiento veces |2,64 |2,97 |
|Razón de endeudamiento financiero veces |0,89 |1,12 |
|Proporción deuda a corto plazo en | | |
|relación a la deuda total veces |0,62 |0,56 |
|Cobertura gastos financieros veces |9,55 |6,53 |
| | | |
|NIVELES DE ACTIVIDAD |31.12.2010 | 31.12.2009 |
|Total de Activos M$ |550.005.653 |511.140.781 |
| | | |
|RESULTADOS |31.12.2010 | 31.12.2009 |
|Ingresos de Explotación M$ |706.644.095 |656.863.012 |
|Costo de Explotación/Ingreso Venta % |75,99 |77,6 |
|Ingreso Venta % |75,99 |77,6 |
|Resultado Operacional M$ |64.482.868 |44.931.661 |
|Gastos Financieros M$ |-8.578.804 |-9.264.918 |
|Resultado no Operacional M$ |-6.171.286 |-367.765 |
|RA.I.I.D.A.I.E. M$ |73.164.348 |69.354.959 |
|Utilidad después de Impuesto M$ |44.273.559 |34.040.359 |
| | | |
|RENTABILIDAD |31.12.2010 |31.12.2009 |
|Rentabilidad del Patrimonio |33% |29% |
|Rentabilidad del Activo |8% |7% |
|Rendimiento activos operacionales |14% |11% |
|Utilidad por acción $ |55,02 |42,3 |

Cuadro 2.2.
Análisis de Razones Financieras de Banmédica S.A.
Del año 2005 al 2010.

[pic]

Anexo Nº 3: EBITDA.
Cuadro 3.1
Estructura de cálculo del EBITDA.
|+ |Ingresos de Explotación |
|- |Costos de Explotación |
|- |Gastos de Administración y Ventas |
|= |Resultado operacional |
|+ |Depreciación |
|+ |Amortización |
|= |EBITDA |

Anexo Nº 4: Obtención de las Tasas de Crecimiento de los Ingresos por área de negocios.
Cuadro 4.1.
Evolución de los Precios en US$
Tasa de crecimiento de los ingresos de área Seguros de Salud.
|Seguros de Salud |Nº Afiliados |Ingresos Ventas |Precio plan |Variación % Precios |
|2006 |393.267 |513.586 |1,306 | |
|2007 |381.191 |616.905 |1,618 |0,239225379 |
|2008 |364.078 |676.599 |1,858 |0,148314465 |
|2009 |367.430 |628.993 |1,712 |-0,078840581 |
|2010 |379.659 |792.192 |2,087 |0,218892343 |
|Promedios |377.125 |645.655 |1,716 |13,19% |

Fuente: Elaboración propia sobre la base de las Memorias anuales de Banmédica [2006-2010]
Cuadro 4.2.
Evolución de los Precios en US$
Tasa de crecimiento de los ingresos de área Prestadores de Salud.
|Prestadores |Total Prestaciones |Ingresos |Precios Estándar |Variación % precios |
|de Salud | | | | |
|2006 |6.322.078 |288.150 |0,046 | |
|2007 |7.075.947 |351.429 |0,050 |0,089669268 |
|2008 |7.273.354 |392.337 |0,054 |0,086102611 |
|2009 |6.443.113 |389.214 |0,060 |0,119872747 |
|2010 |6.919.634 |1.935.039 |0,280 |3,629280934 |
|Promedios |6.806.825 |671.234 |0,098 |0,9812% |

Fuente: Elaboración propia sobre la base de las Memorias anuales de Banmédica [2006-2010]
Cuadro 4.3.
Evolución de los Precios en US$
Tasa de crecimiento de los ingresos de área Internacional.
|Área Internacional |Total Prestaciones |Ingresos Ventas. |Precios Estándar |Variación % |
|2006 |590.310 |75.015 |0,127 | |
|2007 |416.919 |228.969 |0,549 |3,3217 |
|2008 |2.058.749 |245.500 |0,119 |-0,7829 |
|2009 |2.290.944 |357.043 |0,156 |0,3069 |
|2010 |1.456.493 |443.453 |0,304 |0,9536 |
|Promedios |1.362.683 |269.996 |0,251 |3,80% |

Fuente: Elaboración propia sobre la base de las Memorias anuales de Banmédica [2006-2010]

Anexo Nº5: Proyección de los Costos de venta y Gastos de Administración y ventas.
Cuadro 5.1
Obtención tasa de proyección de los Costos de venta y G.A.V
|Años |Ventas |Costo de Ventas |Cvtas/ Vtas. |Gastos Adm.Vtas. |Gastos/ Vtas |
|2005 |743.710 |526.266 |0,70762252 |140.698 |0,18918388 |
|2006 |885.206 |639.508 |0,72243940 |167.844 |0,18961063 |
|2007 |1.061.348 |790.129 |0,74445810 |188.180 |0,17730256 |
|2008 |1.179.770 |891.465 |0,75562623 |205.090 |0,17383885 |
|2009 |1.155.804 |892.459 |0,77215451 |199.435 |0,17255075 |
|2010 |1.508.730 |1.146.463 |0,75988614 |250.721 |0,16618036 |
| | |Promedio |74,4% |Promedio |17,8% |

Fuente: ibit

Anexo Nº 6: Capital de Trabajo.
|Rotación CxC |Ventas/ Promedio cxc | |
|Rotación Inversión |Costo Ventas/ Promedio Inv | |
|Rotación de CxP |Costo Ventas/Promedio Cxp | |

|Años |2.010 |2.009 |2.008 |2.007 |2.006 |2.005 |
|Inventarios |9.117 |6.428 |5.906 |7.241 |5.588 |5.564 |
|Cuentas x Pagar |310.833 |142.904 |143.694 |133.529 |120.744 |91.429 |

|Años |Rot. CxC |Rot.CxP |Inventario |
|2.006 |0,991 |6,028 |114,688 |
|2.007 |10,041 |6,215 |123,175 |
|2.008 |9,428 |6,431 |135,614 |
|2.009 |8,236 |6,228 |144,711 |
|2.010 |8,284 |5,053 |147,501 |
|Promedio |7,396 |5,991 |133,138 |

|Capital de Trabajo |2011 E |2012 E |2013 E |2014 E |2015 E |2016 E |
|Costo de Venta |-2.462.389 |-2.577.612 |-2.705.071 |-2.846.315 |-3.003.098 |-3.177.401 |
|CxCobrar |350.313 |366.705 |384.838 |404.933 |427.237 |452.035 |
|Inventario |18.495 |19.360 |20.318 |21.379 |22.556 |23.866 |
|CxPagar |411.005 |430.237 |451.512 |475.087 |501.256 |530.350 |
|Capital de trabajo |-42.197 |-44.171 |-46.356 |-48.776 |-51.463 |-54.450 |
|Variación Cap.Trabajo |1.949 |1.975 |2.184 |2.420 |2.687 |2.987 |
|Tasa de Depreciación |- |1,0227 |1,1157 |1,0815 |1,0355 |1,0499 |
|Depreciación 1,06% |5971 |4362 |4287 |3464 |2944 |2394 |
|Promedio tasa depreciación | | | | | |1.06% |

Anexo N° 8: Regresión Lineal a 3 años con una frecuencia quincenal.

[pic]
Anexo Nº 9: Formula de Hamada.
Cuadro 9.1.
Obtención del Beta objetivo de largo plazo.
|Formula de Hamada |
|Beta patrimonial con deuda | |0,803500578 |
|tasa impuesto promedio efectiva | |19,6% |
|Deuda a Patrimonio de Banmédica | |26% |
| | | |
|Beta patrimonial s/d (desapalancado) | |0,665848662 |
| | | |
|D/P objetivo ponderado de la industria | |46,2% |
|Apalancando con una relación D/P 0,462 objetivo, | |
|se obtiene el Beta Patrimonial c/deuda | |0,913303151 |

Anexo Nº 10: Formulas para la Valoración por Relativos.

EBITDA = Resultado – Gastos Netos Intereses – Depreciación – Amortización – Impuestos

Intereses Netos = Ingresos por Intereses – Gastos Financieros

EV = Market Cap + Deuda Financiera + Interés Minoritario

Market Cap = EV – Deuda Económica – Interés Minoritario + Caja y Efectivo equivalente

(P/U) = Precio Mercado Acción/Utilidad por Acción

(P/BV) = Precio Mercado Acción/ Valor Libro Acción

Anexo Nº 11: Datos y Ratios históricos de Banmédica a fines de diciembre del 2010
Cuadro 11.1
Datos Financieros y Ratios de Empresas Banmédica
Al 31 de diciembre del 2010

|Empresas Banmédica S.A. |2010 |
| Al 31 de diciembre del 2010 |Miles US$ |
|Ingresos de explotación |1.508.730 |
|Costo de explotación |-1.146.463 |
|Gastos de Adm. y ventas |-250.721 |
|Otros cargos operacionales |-23.769 |
|Ingresos operacionales |87.777 |
|Ing. a/Imptos y otros Cambios. Contables |23.026 |
|Intereses Netos (Ingresos - Gastos) |-30.001 |
|Impuestos |-23.026 |
|Resultado |101.473 |
| | |
|Efectivo, efectivo Equivalente |50.513 |
|Activo fijo neto |562.726 |
|Total Activos |1.174.297 |
|Deuda Financiera |312.729 |
|Patrimonio |349.980 |
| | |
|Precio de la acción al 31 de diciembre 2010 (US$) |1,82 |
|Precio acción en pesos $ |854,66 |

| |2011 |
|Nº Acciones |804.682 |
|Precio de la acción |1,73 |
|Market Cap |1.392.099 |
|Utilidad por Acción (UPA) |0,126 |
|Ratio P/U |13,7 |
|BV |0,43 |
|P/BV |4,0 |
|EV |1.704.828 |
|EBITDA |140.069 |
|EV/EBITDA |12,2 |
|P/Sales |0,81 |

Cuadro 11.2.
Precio de la acción de Banmédica estimado al 2012.

|Precio según P/U |
|Utilidad por acción 12 meses (US$) |0,11 |
|Precio Justo Estimado (US$) |1,36 |
|Precio Justo Estimado ($) |$ 641 |

|Precio según EV/Ebitda | |
|Deuda económica Dic-2010 (MUS$) |312.729 |
|Interés Minoritario Dic-2010 (MUS$) |0 |
|Caja y equivalente Dic-2010 (MUS$) |50.513 |
|Ebitda 12 meses (MUS$) |245.295 |
|EV (MUS$) |1.791.911 |
|Market Cap Estimado (MUS$) |1.529.696 |
|Numero de acciones |804.682 |
|Precio Justo Estimado (US$) |1,90 |
| | |
|Precio Justo Estimado ($) |$ 977 |

-----------------------
[1] Fuentes: Van Horne, J [2003] Capitulo 6: análisis de Estados Financieros
[2] Fuente: Ross, S. [2005]: pp. 257-289, 301
[3] Fuentes: Ross,S, op. cit.: pp. 270-317
[4]Fuente: Sapag R y N. Sapag [1998]:pp.294-296
[5] ibid
[6]Fuente: Banmédica [2011] (www.banmedica.cl )

[7] Fuente: Bolsa de Santiago [2011] (www.bsantiago.cl)
[8] Banmédica : loc.cit
[9] Fuente: Memoria Anual Banmédica [2010] p.p: 18
[10] Ibíd.
[11] Memoria anual: loc.cit: pp.8
[12] Fuente: Memoria Anual: loc.cit :pp.10
[13] Fuente: Memoria Anual : loc.cit: pp.11
[14] Loc.cit: pp.12
[15] ibid
[16]Informe de Clasificación de riesgo Feller-Rater de Empresas Banmédica de junio 2011.
[17] Información obtenida de www.yahoofinance.com al 28 de octubre del 2011
[18] Premio por riesgo país al 28 de octubre del 2011. www.bcentral.cl
[19] Estudio elaborado por Roger G. Ibbotson y Rex A. Sinquefield, que aparece en el libro Finanzas Corporativas de Ross, Westerfield y Jaffe, capítulo 9.