摘 要
企业价值评估是作为投资者进行投资决策的重要手段之一，同时也是企业进行价值管理的一项基本内容。目前，我国大型国有上市公司的业务日趋多元化，企业也朝着集团化的方向发展。以大唐国际发电有限公司为典型代表的发电企业，近十年面临着严峻的挑战：煤炭价格的上涨、对企业环保责任要求的提高、电价的上涨赶不上成本的上涨等。因此，作为大型上市公司，其股价是否真正地反映了企业的价值，是投资者比较关心的问题，也是本文需要探究的问题。
本文选择大唐发电作为研究案例：首先，介绍论文的选题背景和意义、国内外研究现状和研究思路与框架；其次，介绍企业价值的界定、企业价值的评估方法和适用比较；再次，对大唐发电进行具体的分析，主要包括对大唐发电的基本面进行分析、利用自由现金流贴现法计算企业内涵价值和内涵股价、利用三种相对估值法计算企业的内涵股价；最后，得出研究结论并给与投资者投资建议。
通过估值计算得出，大唐发电的股价区间为2.30—3.92元，而目前大唐发电的A股市价为4.69元，高于其内含股价，因此在长期内，大唐发电的股价会回归到其内含股价的附近，因此目前不具备投资价值。但是由于大唐发电的特殊性，在适当的时候对其投资也是一种不错的理财手段。
本文在企业价值理论的基础上，综合展示了四种方法对大唐发电估值的全过程以及对投资者提出的相关建议，探讨了对一个上市公司企业价值的评估方法。

关键词：大唐发电 企业价值 自由现金流 相对估值法

Abstract
Enterprises’ evaluation is not only treated as one of the most important methods to make investment decisions by investors, but also a basic content to carry on value management for enterprises. Nowadays, the businesses of Chinese large state-owned listed companies are gradually being diversification, and they are becoming collectivized as well. Datang International Power Generation Co, Ltd., a typical example of Chinese large power generation companies, faces serious challenges recent decade: the improving price of original resources, the strict environmental responsibility requirements, etc. Thus, as a large listed company, whether the stock price of which reflects its real enterprise’s value or not is what the investors’ concern.

The essay chose Datang International Power Generation Co, Ltd. as an analysis case. Firstly, it introduces the background, the framework and the present situation of China and overseas. Secondly, it discusses the definition of enterprise’s value and the comparison of the methods of evaluation. Thirdly, it analyses the Datang in detail, which includes the fundamental analysis, DCF and three relative valuation methods to evaluate the embedded value. Finally, it gives out the conclusion and suggestions.

After evaluation, the embedded stock price of Datang should be between 2.30 and 3.92 yuan and its present stock price is 4.69 yuan. Therefore, in long term, the stock price of Datang would decrease until it reaches its intrinsic price.

The essay is based on the enterprise’s value theory, comprehensively shows four ways to evaluate Datang International Power Generation Co, Ltd. and the suggestions to the investors.

Key words: Datang International Power Generation Co, Ltd. Enterprise’s Value
Free Cash Flow, Relative Valuation Methods

目录
摘 要 1
Abstract 2
第1章 导论 1
1.1 选题背景和意义 1
1.2 国内外研究现状与文献综述 1
1.2.1 国内研究现状综述 1
1.2.2 国外研究现状综述 2
1.3 研究思路与框架 3
第2章 企业价值评估概述 4
2.1 基本概念 4
2.1.1 企业价值概念的界定 4
2.1.2 企业估值的方法 5
2.2 企业估值模型介绍 5
2.2.1 收益法 5
2.2.2 相对估价法 6
2.3 企业估值方法适用比较 7
第3章 基本面分析 8
3.1 公司基本情况介绍 8
3.2 财务分析 9
3.2.1 资本结构分析 9
3.2.2 投资分析 9
3.2.2 筹资分析 10
第4章 自由现金流折现模型的应用 12
4.1 基础数据预测 12
4.1.1 预测利润表 12
4.1.2 预测资产负债表 16
4.1.3 预测现金流量表 20
4.2 未来自由现金流预测 22
4.3 折现率的确定 24
4.3.1 资本资产定价模型 24
4.3.2 加权平均资本成本 24
4.3.3 预期现金流折现 24
4.4 Gordon增长法 25
4.5 终值倍数法 25
4.6 股权价值与内涵价值 25
第5章 可比分析法应用 27
5.1 可比公司的选取 27
5.2 市盈率分析 27
5.3 市净率分析 28
5.4 企业价值倍数分析 29
第6章 研究结论 31
6.1 估值研究结论 31
6.2 估值研究建议 31
参考文献 33
致谢 34

第1章 第2章 导论
1.1 选题背景和意义
随着管理科学的不断进行，对于企业的管理不断走向量化，使企业能够更好的在资本市场上进行财务活动。企业价值评估就随着管理水平的不断提高，而逐渐的发展起来。企业估值是财务管理活动中的一项重要环节。被价值化后的企业，更为直观和客观，便于投资者进行投资决策，以及企业自身进行价值管理。
企业估值起源于20世纪初的财务预算理论[1]，经济学家费雪指出了价值评估的概念，但是在很长的一段时间内，对于企业价值的评估仅仅停留在账面价值的层面，忽略了企业的整体价值。随着学界思想的不断拓展，学者们先后提出了期权定价模型、资本资产定价模型、自由现金流量等概念，为企业估值的精准性与客观性做出了重大的贡献。上个世纪90年代，Bennett Stewart把经济附加值（EVA）理论带入了公众的视野，对企业估值有了一个创新。但是由于方法的可操作性不高，学界对于此方法还属于探求的阶段，因此通过经济附加值对企业进行价值评估的方法采用还不太广泛。
企业价值评估作为一种管理手段，无论是对于投资者还是管理者都有十分重要的意义。对于投资者来说，是用来做投资分析和投资决策的一种工具；对于管理者来说，通过估值可以做战略的决策和对企业的价值进行管理，有助于企业吸引投资。
现今，各个学术期刊和学术论文中发表的关于企业估值与管理的文章中，大多是对于企业估值方法的选取，以及步骤的讨论或者是对于具有行业特殊性的企业估值方法的研究，很少有关于具体某一个企业估值研究与市值管理的文章。并且很多人在对企业进行估值时，往往只关注估值后的结果，忽视了分析过程中的数据。本文以大唐国际发电股份有限公司为案例，用折现现金流模型和可比公司法两种方法对其进行价值评估。对于估值后的结论，给出投资者一些投资建议。
1.2 国内外研究现状与文献综述
1.2.1 国内研究现状综述
国内对于企业估值的研究主要集中在以下两个方面。一是估值方法的比较研究，二是对于不同性质的企业或者企业在不同发展阶段的估值研究。
戴璐和余明震（2011）[2]把20多种企业估值的方法分为的四个大类，分别是资产价值法、市场比较法、折现方法和期权估值方法。其中主要介绍了在我国应用最为广泛的五种估值方法，即市盈率法、市净率法、股利折现模型、自由现金流量折现法和期权定价模型。并指明应如何合理的选取估计方法对上市公司进行估值。
李雷和周辉[3]对股利折现模型（DDM法）和自由现金流量折现模型（DCF法）进行了差异分析。从理论上看，两种估值模型的结果应该是一样的，可是在实务中往往不一样，DCF模型计算的价值会偏高，是由于公司不可能把自由现金流量全部作为股利进行发放。估值时，通常会把DCF模型和DDM模型作为企业价值的上限和下限，行程一个价值的区间。这样会更具客观性。
吕琦[4]对于现金流量折现模型中需要主观估计的数据进行了解释，说明了具体的估计方法，主要包括超额收益期、收入增长率、营业净利润和投资率等内容。
在财会学习月刊[5]上还刊登了对于企业估值容易产生的误区，例如静态地看待估值，估值时只关注财务报告等问题。
在对于具体的行业估值研究方面，则更是多种多样。例如，对于初创期企业的估值研究，兼并重组中企业估值研究，环保行业、金融行业、电力行业、高新技术行业的估值研究等。把企业估值的一般性结论，结合到了企业自身的特点当中。
龙国良[6]基于竞争优势的视角，对我国火力发电企业进行估值。才用了多种估值方法，对我国四大发电集团的企业价值进行了评估。把竞争优势进行了量化，在估值中体现出来，是一个比较创新的角度。
谭燕[7]把估值中的收益法放到了具体的水电行业中，分析的更为系统和细致。结论是估值的方法多种多样，行业之间有差异，因此在进行估值的时候需要结合行业的特殊性，在做假设和主观估计是，才能够尽可能的客观。
1.2.2 国外研究现状综述
企业价值评估的概念自上个世纪初被提出后到现在，对于它的研究，国外的学者一直没有停止过。从财务预算理论到经济附加值理论，学者们在不断地突破，力求估值的精确性和客观性。
1958年，Modigliani和Miller[8]提出了著名的MM理论，MM第一理论验证了公司的价值与企业的资本结构无关或者说与财务杠杆无关。这一理论的提出，为今后研究企业估值奠定的基础。
在资本资产定价方面，William Sharp[9]于1964年提出了资本资产定价模型，量化了公司收益与风险之间的关系，为确定折现率提供了理论支持，同时也表明，财务管理活动不仅仅是只关注账面价值的活动。
在自由现金流量方面，Rappaport Alfred[10] 在1986年提出自由现金流量的概念，并建立了著名的FCFF理论。这一理论的提出，表明了公司估值应该是对公司的整体价值进行评估，而不仅仅是对于股权的评估。弥补了之前对于现金流量的片面的看法。
1.3 研究思路与框架
本文运用大唐发电2010年至2012年的年报为基础数据进行分析，并对公司未来十年的财务数据进行预测。讨论企业估值的全过程，估值方法的选取和参数的估计等内容。通过分析后，提出投资建议。
本文的主体部分主要分为五个章节。
第一章：导论。此部分介绍文章的选题背景和研究意义，国内外研究现状和文献综述，本文的研究思路与框架。
第二章：企业价值评估概述。主要叙述企业价值评估的基本概念，我国目前常采用的估值方法，以及本文选取的估值方法及选择原因。
第三章，基本面分析。这部分内容主要包括大唐发电基本情况介绍和财务分析。
第四章：自由现金流折现模型（DCF模型）应用。采用DCF法对大唐发电进行估值。
第五章：可比分析法应用。本文选取规模大小，资产总量与大唐发电相匹配的发电企业（华电国际、华能国际和国电电力）来进行比较分析。
第六章：研究结论。主要包括对于全文的归纳总结，对大唐发电的投资价值进行评价和建议，以及论文中存在的不足与对今后的展望。

第3章 企业价值评估概述
2.1 基本概念
2.1.1 企业价值概念的界定
我国目前对于企业价值的定义是基于企业价值的一种评估方法而得出的，即把企业加权平均资本成本作为贴现率，对企业预期的自由现金流量进行折现，得出的折现值即为企业价值。事实上，企业的价值有多种表现形式，其中比较主要的是账面价值、市场价值、清算价值和经济价值。
账面价值：是指依据会计准则以历史成本为原则确认和计量的企业价值。这是一个会计上的概念，其主要表现形式为资产负债表，数据比较客观并且容易获取，能够清晰的反映出企业在过去的经营和财务成果。但是，其有明显的不足。人们评价一样物品有没有价值时，并不关注它的过去，而是着眼于其未来可以为我们带来的收益。因此，投资者在做投资决策时，关注的是企业的未来价值，而不会过多的关注企业过去的业绩。账面价值就是将企业过去的价值等同于企业的价值，这违背了价值的概念。所以，在对企业进行估值时，一般不会采用账面价值作为价值评估的依据。
市场价值：也就是企业的售价，熟悉情况的交易双方，共同允诺的价值。这个价格有可能高于账面价值，也有可能低于账面价值。正如马克思主义政治经济学的主张，其市场价值由其内涵的价值所决定，围绕内涵价值上下波动。然而，造成其波动的原因多种多样，有宏观环境的因素，也有人为运作的因素，所以，市场价值在衡量企业的价值时往往缺乏客观性。
清算价值：是指企业资不抵债，出售所有资产偿还负债时获得的价值。理论上，清算价值应该等于会计账面价值，但是在实践中，清算价值往往会偏离账面价值。对于实物资产，变卖时往往会压低价格；对于核心技术资产或者稀缺的实物资产，往往会高于其账面价值。投资者在对企业进行估值时，暗含了对于企业持续经营的假设，而清算价值是建立在企业濒临破产的基础之上的，因此清算价值在一般情况下不被用于企业价值评估中。
经济价值:即内涵价值，是指企业未来自由现金流的折现值，在实践中一般采用加权平均资本成本作为贴现率。这一价值不仅满足了企业持续经营的假设，还满足了投资者对于企业未来价值的关注。因此，本文中企业价值的概念就是指企业的经济价值，或内涵价值。
2.1.2 企业估值的方法
目前，金融和会计界对于企业估值的基本方法主要有四种，收益法、相对估价法、成本法和期权法。对于广大投资者来说，收益法和相对估价法是比较常用的两种方法。
表2-1 企业价值评估方法 基本方法 | 具体模型 | 收益法 | 自由现金流折现模型 | | 股利折现模型 | | 经济附加值模型 | 相对估价法 | 市盈率模型 | | 市净率模型 | | 企业价值倍数模型 | 成本法 | 单项资产评估加和法 | 期权法 | 期权动态模型模拟定价法 |
2.2 企业估值模型介绍
本文所采用的估值方法为收益法下的自由现金流折现模型，以及在相对估价法中的市盈率、市净率和企业价值倍数模型基础上，采用可比公司法对大唐发电进行估值。因此在介绍企业估值方法时，重点介绍收益法和相对估价法。
2.2.1 收益法
收益法比较符合企业价值的概念，其基于资本预算和资本结构的理论，将自由现金流、股利通过一定的折现率进行折现，算出企业未来价值的现值，从而测算出一个价值的绝对数。体现了风险与收益、时间价值等概念。
1、 自由现金流折现模型（DCF模型）
企业价值=t=1n自由现金流量t（1+贴现率t）t
在DCF模型中，第t期的自由现金流即为来自资产的现金流量。
即，第t期的自由现金流=来自资产的现金流量
=经营现金流量-净资本性支出-净营运资本变动 =债券持有者的现金流量+所有者的现金流量
对于贴现率的选取，一般采用加权平均资本成本WACC。
加权平均资本成本=所有者权益资产×权益成本率+负债资产×债务成本率×(1-所得税税率)
即把权益和债务的成本，按照一定的权数加总起来。由于利用债务筹资时存在财务杠杆，所以在计算债务成本时需要减掉所得税。
2、 股利折现模型（DDM模型）
在股利折现模型中，根据公司股利派发方式的不同可以分为四种模型：零增长、稳定增长、两阶段增长和非稳定增长。其基本公式如下：
V=t=1∞Dt（1+R）t
其中，V是公司股票的价值，Dt是第t年派发的股利，R是必要报酬率。
把DCF模型和DDM模型进行比较可以发现，DCF模型主要是受到企业的经营水平的影响，而DDM模型除了受到企业经营水平的影响外，还要受到企业派发股利水平的影响。对于股利派发不稳定的企业，计算过程比较麻烦，很难计算出比较精确可靠的股价。同事，必要报酬率的估计主观性比较大，风险偏好者和风险厌恶者对于必要报酬率的选取就会不同，因此相对于DCF法，DDM在客观性上略显不足。 3、 经济附加值模型（EVA模型）
经济附加值模型是一个比较新型的估值模型，其讲究净利润和资本成本之间的比较。认为净利润为正的企业不一定盈利，因为资本成本的存在，使得净利润还应该扣除资本成本，扣除后的余额才应该是企业挣得的价值。
在对企业创造价值的估量方面，EVA模型比DCF模型计算简单，更为客观。但是EVA模型所关注的还是企业已经创造的价值，忽略了企业未来将会创造的价值。因此，更多用在对于企业的经营业绩的评价。
综上，可以看出，在采用收益法对企业进行估值时，DCF模型具有相对优越性。
2.2.2 相对估价法
相对估价法中的模型，是建立在有效市场理论的基础之上的，计算出一个相对值，有利于不同规模，不同行业的企业进行横向的对比。
1、 市盈率模型（P/E模型）
市盈率（P/E）=每股的市场价格（P）每股净利润（E）
被评估企业每股价值=可比企业平均市盈率×被评估企业的每股收益
从公式我们可以看到，计算市盈率的方法简单，数据也容易获得。同时，由于其受到宏观经济的影响，所以可以通过这个指标反映整个市场的情况。但是，如果收益为负，这个指标就失去了价值，所以在计算市盈率时，要求所估值的企业必须连续盈利。
2、 市净率模型（P/B模型）
市净率（P/B）=市场价格（P）净资产（B）
被评估企业股权价值=可比企业平均市盈率×被评估企业的净资产
与市盈率模型相比，市净率模型同样具有计算方法简单，数据容易获得的特点。但是，由于净资产很少是负值，所以其适用性相对较高。
3、 企业价值倍数法
企业价值倍数=EV/EBITDA
企业价值倍数法在使用上与市盈率法具有相同的前提，即要求所估值的企业必须连续盈利。在使用中，该方法相比市盈率法而言计算过程相对繁琐，但是其弥补了一些市盈率法中的不足。EBITDA中需要扣除的成本费用项目较少，因此该项指标为负的概率较小，并且其没有考虑财务费用，所以不受企业融资政策的影响。但是，其也有固有的缺陷，比如没有考虑税收因素等。
2.3 企业估值方法适用比较
对于收益法来说，未来现金流量和股利都满足投资者对估值的要求，不容易被操纵，因此是各种估值方法中相对客观的方法；并且在计算加权平均资本成本时，考虑了外部环境对企业的影响，也就是企业所面临的市场风险。但是，在选择贴现率时，加权平均资本成本不够灵活，其忽略了企业的特有风险；未来现金流和股利的估计会因人而异，变量比较多，所以估计时比较困难。
就相对估价法而言，其所估计出来的数据具有可比性，并且比较直观和简单。这也是大多数股票软件在披露数据时常用相对估价法中的数据的原因。但是由于相对估价法所关注的数据比较少，一旦个别数据被人为操纵，就容易造成估值的错误。因此，其适合在比较完善的市场中使用。
相比上述两种方法，期权估价法就相对复杂和灵活，但是数据的取得也更加的困难，专业性比较高，所以不被广泛使用。
成本法与收益法相比，它与资产的定义不符，只关注账面价值的评估方法，比较适用于清算的企业。
综上可知，不存在一种完美的估值方法，所以需要多种估值方法结合使用，才能对企业的价值有相对客观和真实的评价。

第4章 基本面分析
3.1 公司基本情况介绍
大唐发电是中国大型独立发电公司之一。公司及子公司发电业务主要分布于华北电网、甘肃电网、江苏电网、浙江电网、云南电网、福建电网、广东电网、重庆电网、江西电网、辽宁电网、宁夏电网、青海电网及四川电网。截至2012年12月31日止，公司管理装机容量约39,147兆瓦。
大唐发电发电股份有限公司继续落实多元化发展战略，使电源结构由单一的常规火电向水电、核电、风电等可再生能源发电转变；产业结构由单纯的发电产业向相关产业链转型。[14]
图3-1 公司2007年至2011年电源投资比例变动图。
根据上图可知，大唐国际发电股份有限公司在主营业务中，火电项目一直占据主要地位。但为了扩展业务服务范围，其在清洁能源方面的投入也不断增加，截至2011年，水电投资比例已超过火电，且风电投资也在不断上升。公司核电项目也于2010年投入运营。这也将为公司的业务扩展和可持续发展打下良好基础。但是由于2011年3月日本福岛核电站泄漏的影响，对核电的投资规模缩减。
3.2 财务分析
3.2.1 资本结构分析
表3-1 资本结构比率 年份 | 股东权益比率 | 资产负债比率 | 股东权益与固定资产比率 | 2007 | 28.00% | 72.00% | 30.90% | 2008 | 19.40% | 80.60% | 21.50% | 2009 | 14.28% | 82.06% | 19.50% | 2010 | 14.58% | 81.81% | 19.90% | 2011 | 15.89% | 79.28% | 23.30% | 2012 | 15.30% | 79.20% | 29.43% |
公司的资本结构从股东权益比率、资产负债比率和股东权益与固定资产比率三个指标来衡量。首先是股东权益比率，从上表中可以看出，从2007年到2012年，大唐发电集团的该项指标呈下降趋势，即所有者提供的资产在总资产中的比重不断下降，而与之相对应的则是公司资产负债率的增大。而在公司实际操作中，股东权益比率越大，资产负债比率越小，则企业的财务风险就会越小，偿还长期债务的能力就会越强。【15】但在与其他四大发电集团的同项指标进行对比可以看出，大唐发电的该项指标处于比较高的水平，且公司的所有者权益总额一直保持着增长，所以相对于其他竞争对手来说有一定优势。
其次，公司的资产负债率从2006年到2011年由72%一度增到82%，最终稳定在80%左右。由于公司通过举债筹措的资金与股东提供的资金在经营中发挥着同样的作用，大唐发电的资本利润率超过了因借款而支付的利息率，所以股东更倾向于扩大负债比例，因此大唐发电的资产负债比率会上升。
最后从上表中可以看出股东权益与固定资产比率呈下降趋势，该指标购买固定资产所需要的资金来自于所有者资本的比例不断下降，公司大规模举债，体现出风险与收益并存。但在2012年，公司减少了负债，增加了股东权益的投入，这是由于过多的举债使公司面临的财务风险增加。
3.2.2 投资分析
大唐国际发电股份有限公司主要有三大投资方向，分别是与主营业务收入相关的电源结构投资，与其他业务收入相关的产业结构投资，以及与投资收益相关的长期股权投资。

表3-2 投资效益相关数据统计表
单位：百万元
| 2007年 | 2008年 | 2009年 | 2010年 | 2011年 | 2012年 | 固定资产 | 56,887.99 | 75,266.57 | 96,616.10 | 120,206.92 | 127,263.66 | 140,937.82 | 长期股权投资 | 1,786.14 | 4,028.34 | 6,647.045 | 9,372.64 | 11,342.34 | 16,607.42 | 投资性房地产 | - | - | - | 211.87 | 502.30 | 536.90 | 主营业务收入 | 32,628.63 | 36,846.64 | 47,818.03 | 72,267.46 | 60,523.59 | 77,299.21 | 其他业务收入 | 200.67 | 53.42 | 124.89 | 148.78 | 114.40 | 298.93 | 投资收益 | 160.45 | 1,178.67 | 447.82 | 686.61 | 1,025.79 | 2,511.01 |
表3-3 投资效益分析表 | 2007年 | 2008年 | 2009年 | 2010年 | 2011年 | 2012年 | 主营业务收入固定资产 | 57.36% | 48.52% | 49.49% | 60.12% | 47.56% | 54.85% | 投资收益长期股权投资 | 8.98% | 29.64% | 6.74% | 7.33% | 9.04% | 15.12% | 其他业务收入投资性房地产 | - | - | - | 70.22% | 22.78% | 55.68% |
由上表可知，大唐国际发电股份有限公司在主营业务方面的投资效率较高，常年保持在40%以上。一则说明公司对主营业务的重视，二则从侧面说明了公司在公司治理方面可圈可点。大唐国际发电股份有限公司实行多元化发展战略，不仅从电源结构扩展主营业务范围，同时也从产业结构为自身的主营业务提供辅助。因而其主营业务效率虽因经济危机以及煤价上涨等原因有所震荡，但总体上一直处于高位。
自2010年起，公司也将业务范围扩展到了房地产领域，由上表可得，其投资效益相对较高。投资收益上则低而平稳。2008年投资收益中出售可供出售金融资产收益约为九亿元，委托贷款投资收益一千万元，而2007年这两项均为零。2008年持有可供出售金融资产等期间取得的投资收益约为五千万元，也高出比其他年份，因此该年的投资收益较高。
3.2.2 筹资分析
大唐国际发电股份有限公司在2007-2012年期间，主要运用发行股票、发行公司债券、银行贷款、融资租赁、共同投资等方式进行资金募集。
表3-4 2007-2012公司内源、外源筹资总额比较数据统计表
单位：百万元
| 2007 | 2008 | 2009 | 2010 | 2011 | 2012 | 内源筹资总额 | 17,981.69 | 18,286.40 | 19,812.43 | 14,578.65 | 23,441.83 | 26,364.30 | 外源筹资总额 | 52,181.42 | 92,418.36 | 109,494.37 | 82,864.61 | 84,643.81 | 93,812.88 | 内源筹资总额外源筹资总额 | 0.3446 | 0.1979 | 0.1809 | 0.1759 | 0.2769 | 0.2810 |
由上表可知，2007年，内源融资所占比例较高。从2007-2012年，公司采用多元化经营战略，进行企业业务的扩展。该时期，企业因必须在总体市场开发和市场占有拓展两方面同时投入大量资金，与生产活动中不断增长的规模水平相匹配，因此内源筹资已不能完全满足企业的筹资需求。此时通过增发新股等外源筹资方式，不仅利于充足资金的募集，也利于企业经营的稳定性，防范投资风险。因此，虽然大唐发电的外源筹资在总筹资中的比例较高，但符合企业扩展期的财务战略。2011年和2012年，企业盈利能力增强，内源融资数额也有大幅度的提高。
表3-5 借款与债券在外源筹资中的比例统计表
单位：百万元
| 2007 | 2008 | 2009 | 2010 | 2011 | 2012 | 借款收到的现金 | 51,045.76 | 87,646.92 | 101,509.77 | 479.27 | 67,237.74 | 88,846.52 | 发行债券所收到的现金 | 0 | 0 | 5,967.00 | 78,448.33 | 4,376.00 | 0 | 外源筹资总额 | 52,181.42 | 92,418.36 | 109,494.37 | 82,864.61 | 84,643.81 | 93,812.88 | 借款与债券在外源筹资中的比例 | 97.82% | 94.84% | 98.16% | 95.25% | 84.61% | 94.70% |
上表进一步说明了，在外源筹资中，负债筹资占据了绝大部分。由企业的资本结构分析可知，大唐国际发电股份有限公司的资本利润率超过了因借款而支付的利息率，所以股东更倾向于扩大负债比例，这也在一定程度上为企业应对相应的经营和财务风险提供了保证。但是，由于企业资金周转不灵，因此在一定程度上出现了轻度的财务危机。
综上，大唐国际发电股份有限公司在多元化经营的企业投资战略下，更多地选择外源筹资进行企业业务扩展，保证了投资活动的资金来源。但负债筹资过多增加了其经营风险及财务风险，为企业未来的持续发展带来了一定的负面影响。因此，在2012年，企业不再向外部发行新的公司债券。 第5章 自由现金流折现模型的应用
4.1 基础数据预测
本文是根据大唐发电2010年至2012年的合并财务报表中的历史数据推算估计2013年至2022年，总计十年的财务报表金额。在确定了具体金额之后对现金流量和折现率进行测算。基础数据预测包括利润表、资产负债表和现金流量表三张报表的预测。
4.1.1 预测利润表
本文中的利润表与标准的利润表略有差异，这是基于自由现金流的计算方法而设计的利润表。其中，财务费用和经常性损益单列出来是由于在计算自由现金流时，这两个数据是需要从息税前盈余中扣除的。并且，在利润表中把投资收益和公允价值变动全都看成非经营性或非经常性损益，因为在对企业进行估值时，实际上是看中企业的经营能力能够带来的收益，投资带来的收益既不稳定也不确定。
表4-1和表4-2反映了未来十年利润表构成要素的预测过程。
第一步，以营业收入为起点，根据前三年的历史数据，计算出每年的营业收入增长率，之后十年的增长率为当年的前三年的平均数。所以，
当年营业收入=上一年的营业收入×（1+当年的营业收入增长率）
第二步，估计各项成本费用。用2010年至2012年三年的各项成本费用除以当年的营业收入，得到各项成本费用占当年营业收入的比率。之后的十年的比率的计算与营业收入增长率的计算相同。所以，
当年的各项成本费用=当年的营业收入×该项费用占当年营业收入的比率
第三步，计算有效税率，用当年的所得税费用除以当年的利润总额。由于税法和会计准则的差异，产生了一些“暂时性差异”和“永久性差异”。当年应交的所得税和当年的所得税费用之间会存在差额，所得税费用反应的是当期经营利润应纳的税额。然后，用当期的EBIT乘以当期的有效税率，得到当期的经过调整后的所得税。
第四步，计算财务费用。当年的财务费用分为四个部分，融资缺口利息支出、短期借款利息支出、长期借款利息支出和货币资金利息收入。由于企业中的用于货币资金会存放在银行中，小部分放在企业保险柜中，所以放在银行中的货币资金会产生利息收入，冲减财务费用。其中融资缺口和短期借款利率用的是当年的银行6个月贷款利率，长期借款利率利用的是当年银行3至5年贷款利率，货币资金利率用的是当年银行活期存款利率。预计的各年利率均为当年之前三年的利率的平均值。用当年融资缺口、短期借款、长期借款和货币资金的金额乘以相应的利率，可以得出各项费用和收入，相加可得当年的财务费用。

表4-1 预计利润表
单位：百万元
项目/年份 | 2013 | 2014 | 2015 | 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | 2022 | 营业收入 | 91,334.5 | 104,793.6 | 118,641.9 | 136,696.4 | 156,366.3 | 178,686.0 | 204,822.5 | 234,378.8 | 268,231.8 | 307,126.3 | 营业成本（不含折旧、摊销） | 62,848.3 | 71,975.0 | 80,689.2 | 93,639.1 | 106,951.9 | 122,048.8 | 140,100.8 | 160,239.2 | 183,356.3 | 209,998.7 | 营业税金及附加 | 700.5 | 844.0 | 963.3 | 1,086.4 | 1,257.2 | 1,435.8 | 1,640.1 | 1,881.5 | 2,152.2 | 2,463.0 | 销售费用（不含折旧、摊销） | 573.6 | 766.8 | 823.2 | 935.7 | 1,099.9 | 1,240.0 | 1,421.4 | 1,633.8 | 1,864.2 | 2,135.6 | 管理费用（不含折旧、摊销） | 2,854.8 | 3,304.2 | 3,791.7 | 4,317.1 | 4,955.3 | 5,672.2 | 6,487.2 | 7,430.3 | 8,504.6 | 9,733.9 | EBITDA | 24,357.3 | 27,903.6 | 32,374.5 | 36,718.1 | 42,102.1 | 48,289.3 | 55,173.0 | 63,193.9 | 72,354.6 | 82,795.0 | 折旧 | 10,573.0 | 11,492.6 | 12,595.5 | 13,875.4 | 15,397.8 | 17,174.8 | 19,237.1 | 21,634.7 | 24,406.7 | 27,605.6 | 摊销 | 81.4 | 84.3 | 87.9 | 92.1 | 97.1 | 102.9 | 109.8 | 117.9 | 127.2 | 138.1 | EBIT | 13,702.9 | 16,326.7 | 19,691.1 | 22,750.6 | 26,607.2 | 31,011.5 | 35,826.1 | 41,441.4 | 47,820.7 | 55,051.4 | 财务费用 | 10,167.2 | 10,900.9 | 11,659.4 | 12,845.8 | 14,205.5 | 15,748.8 | 17,598.6 | 19,736.3 | 22,203.5 | 25,059.6 | 非经常性或非经营性损益 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 利润总额 | 3,535.7 | 5,425.8 | 8,031.7 | 9,904.8 | 12,401.8 | 15,262.7 | 18,227.5 | 21,705.1 | 25,617.2 | 29,991.8 | 所得税 | 652.4 | 989.0 | 1,465.8 | 1,813.6 | 2,264.9 | 2,789.1 | 3,332.4 | 3,966.2 | 4,681.9 | 5,481.7 | 净利润 | 2,883.3 | 4,436.8 | 6,565.9 | 8,091.3 | 10,136.9 | 12,473.6 | 14,895.1 | 17,738.9 | 20,935.3 | 24,510.2 | 少数股东损益 | 1,010.1 | 1,571.7 | 2,311.0 | 2,849.5 | 3,576.2 | 4,394.6 | 5,249.4 | 6,253.1 | 7,377.9 | 8,638.6 | 归属于母公司股东的净利润 | 1,873.3 | 2,865.1 | 4,254.9 | 5,241.7 | 6,560.7 | 8,079.0 | 9,645.7 | 11,485.8 | 13,557.4 | 15,871.6 |

项目/年份 | 2010 | 2011 | 2012 | 2013 | 2014 | 2015 | 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | 2022 | 营业收入增长率 | 26.6% | 19.3% | 7.2% | 17.7% | 14.7% | 13.2% | 15.2% | 14.4% | 14.3% | 14.6% | 14.4% | 14.4% | 14.5% | 营业成本（不含折旧、摊销）营业收入 | 69.2% | 70.7% | 66.5% | 68.8% | 68.7% | 68.0% | 68.5% | 68.4% | 68.3% | 68.4% | 68.4% | 68.4% | 68.4% | 营业税金及附加营业收入 | 0.7% | 0.8% | 0.9% | 0.8% | 0.8% | 0.8% | 0.8% | 0.8% | 0.8% | 0.8% | 0.8% | 0.8% | 0.8% | 销售费用（不含折旧、摊销）营业收入 | 0.3% | 0.8% | 0.7% | 0.6% | 0.7% | 0.7% | 0.7% | 0.7% | 0.7% | 0.7% | 0.7% | 0.7% | 0.7% | 管理费用（不含折旧、摊销）营业收入 | 3.0% | 3.0% | 3.3% | 3.1% | 3.2% | 3.2% | 3.2% | 3.2% | 3.2% | 3.2% | 3.2% | 3.2% | 3.2% | 有效税率 | 19.1% | 18.2% | 18.1% | 18.5% | 18.2% | 18.2% | 18.3% | 18.3% | 18.3% | 18.3% | 18.3% | 18.3% | 18.3% | 边际税率 | 25.0% | 25.0% | 25.0% | 25.0% | 25.0% | 25.0% | 25.0% | 25.0% | 25.0% | 25.0% | 25.0% | 25.0% | 25% | 少数股东损益净利润 | 33.9% | 36.1% | 35.1% | 35.0% | 35.4% | 35.2% | 35.2% | 35.3% | 35.2% | 35.2% | 35.3% | 35.2% | 35.2% | 长期借款利率 | 6.2% | 6.9% | 6.4% | 6.5% | 6.5% | 6.5% | 6.5% | 6.5% | 6.5% | 6.5% | 6.5% | 6.5% | 6.5% | 短期借款利率 | 5.6% | 6.1% | 6.0% | 5.9% | 6.0% | 6.0% | 5.9% | 6.0% | 5.9% | 5.9% | 5.9% | 5.9% | 5.9% | 货币资金利率 | 0.4% | 0.4% | 0.4% | 0.4% | 0.4% | 0.4% | 0.4% | 0.4% | 0.4% | 0.4% | 0.4% | 0.4% | 0.4% |
表4-2 利润表基本假设
第五步，计算净利润。其中对于非经常性损益，未来十年的预测均为零，原因是在对企业进行估值时，我们更关注的是经营活动为企业带来的价值。并且，非经常性损益带有不确定性，难以预测。
第六步，计算少数股东权益和归属于母公司的净利润。在合并报表中，
归属于母公司的净利润=净利润-少数股东损益

4.1.2 预测资产负债表
表4-3列示了本文中预测资产负债表的基本假设，表4-4列示了2013年至2022年资产负债表内的各项数据的预测值。这些预测值就是依据基本假设表中的比率测算出来的。
一、资产的测算
本文把资产分成了两个部分，一部分是核心资产；另一部分是非核心资产（净额）。核心资产，是指直接作用于生产经营的资产，包括货币资金、应收账款、存货、预付账款、固定资产和无形资产。非核心资产则是指除了核心资产之外所有资产的总计，比如交易性金融资产、投资性房地产、长期股权投资等内容。之所以这样区分资产，是因为企业的主要任务是利用核心资产进行生产经营，而投资不应该成为企业的主要业务以及收入的主要来源，并且投资具有不确定性。
对于固定资产和无形资产的预测方法均为，
期末余额=期初余额+本期购建-折旧和摊销
依据前三年的基础数据，可以推算出每年购建固定资产和无形资产的金额，从而计算出固定资产购建占当年营业收入的比率，以及无形资产购建占固定资产购建的比率。根据前三年的数据，公司有降低这两项资产购买的趋势，因此预计之后每年约为25%和1%。其中折旧和摊销每年都是固定的比率，即分别占固定资产期初额和无形资产期初额的7.5%和2%。由利润表推算出的营业收入，可以计算出每年固定资产和无形资产的购建数额，最终计算出二者的期末余额。
剩余的各项资产的测算，都是先测算其占营业收入或者营业成本的比率后，取每三年的平均值得出当年的比率，再用相应年份的营业收入或者营业成本乘以当年的比率，计算得出当年该项资产的数值。
对于非核心资产的预计，在未来十年设定为87,505.1百万元不变，该数据来源于前三年的平均值。由于其具有不确定性，因此选取了一个相对稳定且不变的数值。
二、负债的测算
首先，对于负债科目中的应付款项、预收款项、长期经营性负债和其他应付款的计算也类似于各资产科目，先测算其占营业收入或者营业成本的比率后，取每三年的平均值得出当年的比率，再用相应年份的营业收入或者营业成本乘以当年的比率，计算得出当年该项负债的数值。

项目/年份 | 2010 | 2011 | 2012 | 2013 | 2014 | 2015 | 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | 2022 | 固定资产购建营业收入 | 51% | 22% | 29% | 25% | 25% | 25% | 25% | 25% | 25% | 25% | 25% | 25% | 25% | 无形资产购建固定资产购建 | 3% | 1% | 1% | 1.0% | 1.0% | 1.0% | 1.0% | 1.0% | 1.0% | 1.0% | 1.0% | 1.0% | 1.0% | 应收款项营业收入 | 13.1% | 13.7% | 12.7% | 13.2% | 13.2% | 13.1% | 13.2% | 13.2% | 13.1% | 13.2% | 13.1% | 13.1% | 13.1% | 存货营业成本（不含折旧、摊销） | 9.6% | 11.9% | 10.1% | 10.5% | 10.8% | 10.5% | 10.6% | 10.6% | 10.6% | 10.6% | 10.6% | 10.6% | 10.6% | 预付款项营业成本（不含折旧、摊销） | 1.7% | 6.5% | 4.3% | 4.2% | 5.0% | 4.5% | 4.5% | 4.6% | 4.5% | 4.6% | 4.6% | 4.6% | 4.6% | 其他流动资产营业收入 | 0.2% | 0.7% | 0.8% | 0.5% | 0.7% | 0.7% | 0.6% | 0.7% | 0.6% | 0.6% | 0.6% | 0.6% | 0.6% | 应付款项营业成本（不含折旧、摊销） | 36.9% | 37.5% | 37.1% | 37.2% | 37.3% | 37.2% | 37.2% | 37.2% | 37.2% | 37.2% | 37.2% | 37.2% | 37.2% | 预收款项营业收入 | 1.0% | 0.8% | 0.8% | 0.9% | 0.8% | 0.8% | 0.8% | 0.8% | 0.8% | 0.8% | 0.8% | 0.8% | 0.8% | 其他应付款营业成本（不含折旧、摊销） | 3.3% | 3.6% | 4.1% | 3.7% | 3.8% | 3.9% | 3.8% | 3.8% | 3.8% | 3.8% | 3.8% | 3.8% | 3.8% | 长期借款发行固定资产购建 | 79.3% | 148.6% | 108.2% | 112.0% | 122.9% | 114.4% | 116.4% | 117.9% | 116.2% | 116.9% | 117.0% | 116.7% | 116.9% | 长期借款偿还期初长期借款 | 15% | 14% | 10.9% | 13.1% | 12.6% | 12.2% | 12.6% | 12.5% | 12.4% | 12.5% | 12.5% | 12.5% | 12.5% | 归属于母公司股东的红利归属于母公司股东的净利润 | 66.1% | 63.9% | 64.9% | 65.0% | 65.0% | 65.0% | 65.0% | 65.0% | 65.0% | 65.0% | 65.0% | 65.0% | 65.0% | 归属于少数股东的红利少数股东损益 | 33.9% | 36.1% | 35.1% | 35.0% | 35.0% | 35.0% | 35.0% | 35.0% | 35.0% | 35.0% | 35.0% | 35.0% | 35.0% |
表4-4 资产负债表基本假设
表4-5 预测资产负债表
单位：百万元
项目/年份 | 2013 | 2014 | 2015 | 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | 2022 | 资产 | | | | | | | | | | | 货币资金 | 18,280.3 | 15,706.5 | 19,854.3 | 22,881.2 | 25,878.9 | 30,652.8 | 35,730.8 | 41,789.3 | 49,005.6 | 57,279.6 | 应收款项 | 12,063.2 | 13,866.7 | 15,498.3 | 17,999.8 | 20,569.1 | 23,458.6 | 26,934.5 | 30,807.5 | 35,248.3 | 40,372.2 | 存货 | 6,612.5 | 7,804.5 | 8,463.0 | 9,942.3 | 11,390.2 | 12,919.2 | 14,875.4 | 17,013.5 | 19,448.3 | 22,289.3 | 预付款项 | 2,608.3 | 3,564.0 | 3,591.7 | 4,230.3 | 4,962.8 | 5,536.6 | 6,395.3 | 7,339.7 | 8,362.1 | 9,594.0 | 其他流动资产 | 488.7 | 694.5 | 790.2 | 849.3 | 1,016.4 | 1,154.0 | 1,308.9 | 1,511.6 | 1,725.4 | 1,973.0 | 流动资产合计 | 41,065.8 | 41,591.2 | 48,443.3 | 56,288.0 | 64,012.7 | 73,996.7 | 85,530.1 | 98,713.7 | 114,060.5 | 131,777.5 | | | | | | | | | | | | 非核心资产（净额） | 87,505.1 | 87,505.1 | 87,505.1 | 87,505.1 | 87,505.1 | 87,505.1 | 87,505.1 | 87,505.1 | 87,505.1 | 87,505.1 | 固定资产 | 153,234.4 | 167,940.2 | 185,005.2 | 205,303.9 | 228,997.7 | 256,494.4 | 288,462.9 | 325,422.9 | 368,074.1 | 417,250.1 | 无形资产 | 4,216.7 | 4,394.4 | 4,603.1 | 4,852.8 | 5,146.6 | 5,490.4 | 5,892.7 | 6,360.8 | 6,904.1 | 7,533.9 | 资产总计 | 289,056.4 | 308,721.5 | 336,171.4 | 368,966.3 | 405,676.9 | 448,792.7 | 498,707.3 | 555,964.6 | 621,797.8 | 697,412.3 | | | | | | | | | | | | 负债 | | | | | | | | | | | 融资缺口 | 6,267.1 | (1,826.8) | (871.1) | 1,189.7 | (502.8) | (61.4) | 208.5 | (118.5) | 9.5 | 33.2 | 短期借款 | 22,239.8 | 22,239.8 | 22,239.8 | 22,239.8 | 22,239.8 | 22,239.8 | 22,239.8 | 22,239.8 | 22,239.8 | 22,239.8 | 应付票据 | 1,228.9 | 1,311.9 | 1,187.4 | 1,242.7 | 1,247.3 | 1,225.8 | 1,238.6 | 1,237.3 | 1,233.9 | 1,236.6 | 应付款项 | 23,354.7 | 26,815.1 | 29,994.2 | 34,830.3 | 39,795.0 | 45,392.9 | 52,116.2 | 59,608.9 | 68,203.3 | 78,116.8 | 预收款项 | 801.7 | 868.0 | 999.9 | 1,161.4 | 1,313.9 | 1,508.5 | 1,730.1 | 1,975.9 | 2,263.9 | 2,591.9 | 应付职工薪酬 | 63.7 | 67.8 | 68.9 | 66.8 | 67.8 | 67.8 | 67.5 | 67.7 | 67.7 | 67.6 | 应交税费 | (2,057.5) | (2,457.6) | (2,391.7) | (2,302.2) | (2,383.8) | (2,359.2) | (2,348.4) | (2,363.8) | (2,357.2) | (2,356.5) | 应付利息 | 607.2 | 679.5 | 712.6 | 666.4 | 686.2 | 688.4 | 680.3 | 685.0 | 684.6 | 683.3 | 应付股利 | 89.5 | 118.6 | 106.5 | 104.8 | 110.0 | 107.1 | 107.3 | 108.1 | 107.5 | 107.6 | 其他应付款 | 2,324.4 | 2,746.1 | 3,133.2 | 3,557.3 | 4,098.9 | 4,684.4 | 5,356.3 | 6,139.2 | 7,024.1 | 8,039.6 | 一年内到期的非流动负债 | 14,681.5 | 14,638.6 | 14,309.8 | 14,543.3 | 14,497.2 | 14,450.1 | 14,496.8 | 14,481.4 | 14,476.1 | 14,484.8 | 其他流动负债 | 1,933.3 | 2,577.8 | 2,970.4 | 2,493.8 | 2,680.7 | 2,715.0 | 2,629.8 | 2,675.1 | 2,673.3 | 2,659.4 | 流动负债合计 | 70,484.7 | 68,064.9 | 72,599.7 | 79,605.5 | 83,929.3 | 90,669.2 | 98,489.7 | 106,754.6 | 116,625.0 | 127,898.4 |
续表4-5 预测资产负债表
单位：百万元
负债 | | | | | | | | | | | 长期借款 | 147,283.8 | 165,215.4 | 186,394.5 | 212,080.7 | 240,757.9 | 274,026.9 | 312,553.4 | 356,525.2 | 407,113.4 | 465,190.4 | 应付债券 | 9,763.8 | 11,035.4 | 11,734.7 | 10,844.6 | 11,204.9 | 11,261.4 | 11,103.6 | 11,190.0 | 11,185.0 | 11,159.5 | 长期经营性负债 | 7,165.3 | 8,813.7 | 10,111.8 | 11,292.4 | 13,132.6 | 14,999.9 | 17,105.6 | 19,644.5 | 22,466.7 | 25,705.3 | 预计负债 | 42.1 | 42.1 | 42.1 | 42.1 | 42.1 | 42.1 | 42.1 | 42.1 | 42.1 | 42.1 | 递延所得税负债 | 548.2 | 592.8 | 604.9 | 582.0 | 593.3 | 593.4 | 589.6 | 592.1 | 591.7 | 591.1 | 其他非流动负债 | 782.6 | 889.8 | 1,018.4 | 896.9 | 935.0 | 950.1 | 927.4 | 937.5 | 938.3 | 934.4 | 负债合计 | 236,070.6 | 254,654.2 | 282,506.2 | 315,344.3 | 350,595.1 | 392,543.1 | 440,811.4 | 495,686.0 | 558,962.3 | 631,521.2 | | | | | | | | | | | | 股东权益 | | | | | | | | | | | 股本及资本公积 | 23,518.6 | 23,518.6 | 23,518.6 | 23,518.6 | 23,518.6 | 23,518.6 | 23,518.6 | 23,518.6 | 23,518.6 | 23,518.6 | 专项储备 | 519.0 | 528.0 | 533.0 | 526.7 | 529.2 | 529.6 | 528.5 | 529.1 | 529.1 | 528.9 | 留存收益 | 18,101.9 | 19,005.3 | 20,300.2 | 21,797.4 | 23,597.1 | 25,780.2 | 28,334.1 | 31,338.3 | 34,858.5 | 38,950.3 | 外币报表折算差额 | 48.8 | 53.3 | 52.1 | 51.4 | 52.3 | 51.9 | 51.9 | 52.0 | 52.0 | 52.0 | 归属于母公司股东权益合计 | 42,188.3 | 43,105.2 | 44,403.9 | 45,894.1 | 47,697.2 | 49,880.4 | 52,433.1 | 55,438.1 | 58,958.2 | 63,049.8 | | | | | | | | | | | | 少数股东权益 | 15,732.3 | 16,652.6 | 17,958.8 | 19,470.3 | 21,292.2 | 23,497.6 | 26,078.8 | 29,116.3 | 32,674.0 | 36,810.0 | 股东权益合计 | 57,920.6 | 59,757.9 | 62,362.8 | 65,364.4 | 68,989.4 | 73,378.0 | 78,511.8 | 84,554.3 | 91,632.2 | 99,859.8 | | | | | | | | | | | | 负债和股东权益合计 | 289,056.4 | 308,721.5 | 336,171.4 | 368,966.3 | 405,676.9 | 448,792.7 | 498,707.3 | 555,964.6 | 621,797.8 | 697,412.3 |

其次，对于长期借款的测算，采用的方法也是采用固定资产的计算方法，即，
期末余额=期初余额+本期发行-本期偿还
在长期负债中，距离长期借款的还款期限不到一年时，会将该笔借款转为一年内到期的非流动负债，在第二年的时候予以偿还，但是对于长期借款来说，转出的借款即为当期偿还的金额，因此
长期借款的发行=期末余额-期初余额+一年内到期的非流动负债（长期借款）
在测算过前三年的长期借款的发行和偿还金额后，测算方法就与应付款项的测算方法类似，分别在于计算的是其占固定资产购建和期初长期借款的比率。
再次，对于剩余的除融资缺口之外的所有负债科目，当年的金额为前三年金额的平均值。其中，短期借款假设为每年不变，均为2012年的数额。
最后，是测算融资缺口科目。融资缺口，是指在预测资产负债表各项科目的金额时，由于计算方法的不同，资产与负债和所有者权益会存在差额，该差额即为融资缺口。因此融资缺口的计算，是根据当年预测的资产与负债和所有者权益之前的差额填列的。
三、所有者权益科目测算
首先，计算股本及资本公积。根据前三年的基础数据可以测算出每一年股本及资本公积的增加和减少金额。预测期内每年的金额为当年之前三年数额的平均值。当年的股本和资本公积等于期初余额加上或者减去当年股本及资本公积的增加或者减少金额。
其次，计算留存收益。其计算方法为，
留存收益期末额=期初额+归属于母公司股东的净利润-归属于母公司股东的红利
再次，计算少数股东权益。其计算方法为，
少数股东权益期末额=期初额+少数股东损益-归属于少数股东的红利
最后，计算专项储备和外币折算报表差额。均为当年的金额为前三年金额的平均值。
4.1.3 预测现金流量表
表4-6列示了预测现金流量表。预测现金流量表是在预测利润表和预测资产负债表的基础上分析填列的。其中
营运流动资金变动（OWC）=期末OWC -期初OWC
长期经营性负债变动=长期应付款期末余额-长期应付款期初余额
净现金流=经营活动现金流合计+投资活动现金流合计+融资活动现金流合计
表4-5 预测现金流量表
单位：百万元
项目/年份 | 2013 | 2014 | 2015 | 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | 2022 | 净利润 | 2,883.3 | 4,436.8 | 6,565.9 | 8,091.3 | 10,136.9 | 12,473.6 | 14,895.1 | 17,738.9 | 20,935.3 | 24,510.2 | 折旧 | 10,573.0 | 11,492.6 | 12,595.5 | 13,875.4 | 15,397.8 | 17,174.8 | 19,237.1 | 21,634.7 | 24,406.7 | 27,605.6 | 摊销 | 81.4 | 84.3 | 87.9 | 92.1 | 97.1 | 102.9 | 109.8 | 117.9 | 127.2 | 138.1 | 财务费用 | 10,167.2 | 10,900.9 | 11,659.4 | 12,845.8 | 14,205.5 | 15,748.8 | 17,598.6 | 19,736.3 | 22,203.5 | 25,059.6 | （非经常性或非经营性损益） | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 营运流动资金减少（增加） | 703.1 | (208.6) | 1,284.7 | 743.1 | 742.0 | 1,248.1 | 1,171.1 | 1,363.1 | 1,655.6 | 1,812.6 | 长期经营性负债增加（减少） | (36.9) | 1,648.4 | 1,298.1 | 1,180.5 | 1,840.2 | 1,867.3 | 2,105.7 | 2,538.9 | 2,822.2 | 3,238.6 | 经营活动现金流合计 | 24,371.1 | 28,354.4 | 33,491.6 | 36,828.1 | 42,419.4 | 48,615.6 | 55,117.4 | 63,129.8 | 72,150.4 | 82,364.5 | | | | | | | | | | | | （固定资产购建） | (22,833.6) | (26,198.4) | (29,660.5) | (34,174.1) | (39,091.6) | (44,671.5) | (51,205.6) | (58,594.7) | (67,058.0) | (76,781.6) | （无形资产购建） | (228.3) | (262.0) | (296.6) | (341.7) | (390.9) | (446.7) | (512.1) | (585.9) | (670.6) | (767.8) | 非经常性或非经营性损益 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 非核心资产减少（增加） | 16,128.2 | (0.0) | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 投资活动现金流合计 | (6,933.7) | (26,460.4) | (29,957.1) | (34,515.8) | (39,482.5) | (45,118.2) | (51,717.7) | (59,180.6) | (67,728.5) | (77,549.4) | | | | | | | | | | | | （偿还期初融资缺口） | (0.2) | (6,267.1) | 1,826.8 | 871.1 | (1,189.7) | 502.8 | 61.4 | (208.5) | 118.5 | (9.5) | （财务费用） | (10,167.2) | (10,900.9) | (11,659.4) | (12,845.8) | (14,205.5) | (15,748.8) | (17,598.6) | (19,736.3) | (22,203.5) | (25,059.6) | 短期借款增加（减少） | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 长期借款增加（减少） | 8,631.1 | 14,798.4 | 15,295.4 | 18,555.6 | 22,803.2 | 25,884.8 | 30,390.8 | 35,411.6 | 40,697.9 | 47,042.4 | （归属于母公司股东的红利） | (1,217.6) | (1,862.3) | (2,765.7) | (3,407.1) | (4,264.4) | (5,251.4) | (6,269.7) | (7,465.8) | (8,812.3) | (10,316.5) | （归属于少数股东的红利） | (353.5) | (550.1) | (808.8) | (997.3) | (1,251.7) | (1,538.1) | (1,837.3) | (2,188.6) | (2,582.3) | (3,023.5) | 股本及资本公积增加（减少） | 3,384.9 | 3,512.5 | 2,340.2 | 3,079.2 | 2,977.3 | 2,798.9 | 2,951.8 | 2,909.3 | 2,886.6 | 2,915.9 | 融资活动现金流合计 | 277.4 | (1,269.6) | 4,228.4 | 5,255.7 | 4,869.2 | 6,648.1 | 7,698.3 | 8,721.7 | 10,105.1 | 11,549.2 | | | | | | | | | | | | 净现金流 | 17,714.8 | 624.4 | 7,762.9 | 7,567.9 | 7,806.1 | 10,145.5 | 11,098.1 | 12,670.9 | 14,527.0 | 16,364.3 | 期初现金 | 4,612.7 | 22,327.5 | 22,951.9 | 30,714.9 | 38,282.8 | 46,088.9 | 56,234.4 | 67,332.5 | 80,003.4 | 94,530.4 | 融资缺口前期末现金 | 22,327.5 | 22,951.9 | 30,714.9 | 38,282.8 | 46,088.9 | 56,234.4 | 67,332.5 | 80,003.4 | 94,530.4 | 110,894.7 |

4.2 未来自由现金流预测
表4-6反映了无杠杆自由现金流的计算过程。在计算自由现金流时，对传统的计算方法进行了改进，使用的是无杠杆自由现金流，之所以成为无杠杆，是指不受企业资本结构的影响而产生的自由现金流，
自由现金流量=经营现金流量-净营运资本变动-净资本性支出
无杠杆自由现金流=经营现金流量-营运流动资金变动+其他经营性负债-净资本性支出
首先，计算自由现金流量要从经营现金流量（OCF）开始。经营现金流量是指企业在日常的生产和经营中所产生的现金流，这其中不包括企业融资所产生的费用。所以，
经营现金流量=息税前盈余（EBIT）+折旧和摊销-税
息税前盈余（EBIT）=营业收入-营业成本-销售费用-管理费用-营业税金及附加
（其中，成本和费用均不含折旧和摊销）
在计算经营现金流量时，所得税采用的数据是经过调整后的所得税，即
调整后的所得税=当年的EBIT×当年的有效税率
其次，计算净营运资本变动（NWC）和长期经营性负债的增减。本文中采用的是营运流动资金变动(OWC)来代替净营运资本变动。
营运流动资金变动（OWC）=期末OWC -期初OWC
长期经营性负债变动=长期应付款期末余额-长期应付款期初余额
其区别在于净营运资本等于流动资产和流动负债的差，而营运流动资金是经营性流动资产和经营性流动负债的差。选取的数据均与日常经营相关，流动资产包括应收款项、存货、预付款项和其他流动资产四项内容；流动负债包括应付款项、预收款项和其他应付款三项内容。营运流动资金更能有效的反应企业在经营中对流动资产的投资。
长期经营性负债变动主要是指长期应付款的变动，对于大唐发电来说，主要是融资租入固定资产所产生的负债。
再次，计算净资本性支出。
净资本性支出=期末固定资产和无形资产净值-期初固定资产和无形资产净值+折旧和摊销
净资本性指出实际上就是当年企业在固定资产和无形资产购建上所花费的支出。
最后，计算出无杠杆自由现金流量，在本文的计算过程中主要是指计算自由现金流时不考虑财务杠杆。比如在计算调整后的所得税时，是用EBIT乘以当年有效税率，这其中没有加入税盾。通过下表可以看到，公司未来十年的自由现金流量中有7年为正数，并且简单加总后总数为正数，因此该公司适合运用DCF法估值。

表4-6 自由现金流量预测
单位：百万元
项目/年份 | 2013 | 2014 | 2015 | 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | 2022 | EBIT | 13,702.9 | 16,326.7 | 19,691.1 | 22,750.6 | 26,607.2 | 31,011.5 | 35,826.1 | 41,441.4 | 47,820.7 | 55,051.4 | （调整的所得税） | (2,528.4) | (2,976.1) | (3,593.6) | (4,165.6) | (4,859.2) | (5,667.1) | (6,549.8) | (7,572.6) | (8,739.9) | (10,061.9) | | | | | | | | | | | | EBIAT | 11,174.5 | 13,350.7 | 16,097.5 | 18,585.0 | 21,748.1 | 25,344.4 | 29,276.3 | 33,868.8 | 39,080.7 | 44,989.5 | 折旧 | 10,573.0 | 11,492.6 | 12,595.5 | 13,875.4 | 15,397.8 | 17,174.8 | 19,237.1 | 21,634.7 | 24,406.7 | 27,605.6 | 摊销 | 81.4 | 84.3 | 87.9 | 92.1 | 97.1 | 102.9 | 109.8 | 117.9 | 127.2 | 138.1 | 营运流动资金减少（增加） | 703.1 | (208.6) | 1,284.7 | 743.1 | 742.0 | 1,248.1 | 1,171.1 | 1,363.1 | 1,655.6 | 1,812.6 | 长期经营性负债增加（减少） | (36.9) | 1,648.4 | 1,298.1 | 1,180.5 | 1,840.2 | 1,867.3 | 2,105.7 | 2,538.9 | 2,822.2 | 3,238.6 | （固定资产购建） | (22,833.6) | (26,198.4) | (29,660.5) | (34,174.1) | (39,091.6) | (44,671.5) | (51,205.6) | (58,594.7) | (67,058.0) | (76,781.6) | （无形资产购建） | (228.3) | (262.0) | (296.6) | (341.7) | (390.9) | (446.7) | (512.1) | (585.9) | (670.6) | (767.8) | 无杠杆自由现金流（UFCF） | (566.9) | (93.0) | 1,406.7 | (39.8) | 342.6 | 619.4 | 182.3 | 342.7 | 363.9 | 234.9 |

4.3 折现率的确定
4.3.1 资本资产定价模型
资本资产定价模型（CAMP）的计算公式为：
Ri=Rf+（Rm- Rf）×β
其中，Ri是指大唐发电的预期回报率，Rf是无风险收益率，Rm是市场收益率，β是大唐发电的系统性风险，Rm- Rf是市场风险溢价。
无风险收益率，本文选取的是五年期的国债利率的平均值，通过查阅中央银行发布的数据可以得出无风险收益率约为4.8%。市场收益率利用的是上证指数的几何平均数进行测算，预计为6.0%。系统性风险的测算，经过锐思数据库的统计和测算，大唐发电的系统性风险为0.8，低于市场风险。
所以，大唐发电的预期回报率为4.8%+（6.0%-4.8%）×0.8=5.7%。
4.3.2 加权平均资本成本
税前的债权成本率=当年的利息费用÷当年的全部债务
经过测算得出税前的债权成本率为6.1%，税后的债权成本为6.1%×（1-25%）=4.6%。根据前三年的债权和股权的比，可以得出目标的股权比例为25%，目标的债权比率为75%。股权成本利用资本资产定价模型测算出的大唐发电的预期回报率5.7%。
加权平均资本成本=所有者权益资产×权益成本率+负债资产×债务成本率×(1-所得税税率)
=25%×5.7%+75%×4.6%=4.9%
4.3.3 预期现金流折现
将2013年至2022年的自由现金流进行折现，见表4-7
表4-7 预期现金流折现计算
单位：百万元
项目/年份 | 2013 | 2014 | 2015 | 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | 2022 | 无杠杆自由现金流（UFCF） | (566.9) | (93.0) | 1,406.7 | (39.8) | 342.6 | 619.4 | 182.3 | 342.7 | 363.9 | 234.9 | 折现年份 | 1.0 | 2.0 | 3.0 | 4.0 | 5.0 | 6.0 | 7.0 | 8.0 | 9.0 | 10.0 | 折现因子 | 0.95 | 0.91 | 0.87 | 0.83 | 0.79 | 0.75 | 0.72 | 0.68 | 0.65 | 0.62 | 预测期现金流的现值 | (540.5) | (84.6) | 1,219.7 | (32.9) | 270.1 | 465.7 | 130.7 | 234.3 | 237.2 | 146.0 |

折现因子为以WACC为贴现率的年金现值系数，即
第N年的折现因子=1/(1+WACC)n
预测期现金流的现值=当年的UFUC×当年的折现因子
4.4 Gordon增长法
Gordon增长法是指假设企业的永续增长率为g（g<WACC），在预测期之后，企业的自由现金流以g的速度永续增长，将永续增长期的自由现金流贴现，从而预测企业的价值的方法。
本文假设永续增长率为4.5%（<WACC=4.9%），从而计算出永续增长期的自由现金流贴现到2022年的现值为[UCUF2022×(1+g)]/(WACC-g)= 234.9×(1+4.0%)/(4.9%-4.0%)=66295.5，再将该数值折现到2012年，即66295.5×0.62=41205.8。所以，可以估计出大唐发电的企业价值为预测期现金流的现值总和与永续期现金流的现值之和，即为2586.2+41205.8=43792百万元。
4.5 终值倍数法
终值倍数法，是指预测期最后一期期末将公司出售，出售时的价格即为终值。在计算时通常是将预测期最后一年的EBIT或者EBITDA乘以一个倍数，该倍数要反应公司的折溢价。
本文假设大唐发现在2022年出售之日的售价为其账面价值的1.5倍，即EBITDA退出倍数为1.5。因此企业的终值为EBITDA2022×1.5=124192.6。贴现到2012年，即124192.6×0.62=77191.6。所以，可以估计出大唐发电的企业价值为预测期现金流的现值总和与永续期现金流的现值之和，即为2586.2+77191.6=79777.8百万元。
4.6 股权价值与内涵价值
通过对大唐发电的投资效益进行分析，可以发现，从2007年至2012年，其投资效率一直处于比较高的水平。在进行终值倍数法估值时，本文预计大唐发现在2022年出售之日的售价为其账面价值的1.5倍，因此，本文认为大唐发电非核心资产的市场价值是其账面价值的1.5倍，少数股东权益的市场价值也为其账面价值的1.5倍。
表4-8 2013年非核心资产与少数股东权益列示
单位：百万元
价值分类/项目 | 非核心资产 | 少数股东权益 | 账面价值 | 87,505.1 | 15,651.2 | 倍数 | 1.5 | 1.5 | 市场价值 | 131,257.6 | 23,476.9 |
内含股权价值=企业价值（EV）+非核心资产的市场价值+货币资金
-付息债务合计-少数股东权益的市场价值
内含股价=内含股权价值/已发行的普通股数（百万股）
根据Gordon永续增长模型和终值倍数法分别计算出大唐发电的内含股权价值分别为7,316.7百万元和43,302.4百万元。本文预计2013年至2022年，公司发行在外的普通股股数与2012年相等，即13310百万股。从而可以计算出，大唐发电的内含股价应该在0.55元至3.25元之间。

第6章 可比分析法应用
5.1 可比公司的选取
本文选取国内规模大小，资产总量与大唐发电相匹配的发电企业（华电国际、华能国际和国电电力）来进行比较分析。
表5-1 可比公司2012年财务数据摘要
单位：百万元
项目/公司名称 | 大唐发电 | 华电国际 | 华能国际 | 国电电力 | 核心资产 | 167,580.8 | 135,322.9 | 203,360.0 | 155,336.7 | 非核心资产（净额） | 103,633.3 | 29,248.2 | 53,501.9 | 52,278.2 | 资产总计 | 271,,214.1 | 164,571,1 | 256,861.9 | 207,614.9 | 负债 | 214,729.3 | 136,926.2 | 256,861.8 | 156,212.3 | 归属于母公司股东权益 | 41,490.1 | 19,301.9 | 55,580.8 | 32,647.0 | 少数股东权益 | 14,994.7 | 8,343.0 | 9,337.5 | 16,755.6 | 股东权益合计 | 56484.8 | 27664.9 | 64918.3 | 49402.6 |
由上表可以看出，四家公司除了华能国际在核心资产的规模上达到了2000亿元，其余的三家公司的核心资产规模均在1500亿元左右，差别主要在于非核心资产的规模。作为投资者，更为关心的是被投资企业主要业务的盈利能力，也就是核心资产的盈利能力，所以这四家公司具有比较大的可比性。
5.2 市盈率分析
表5-2 可比公司市盈率计算表 公司 | A股市价（元/股） | 正常化的每股收益（元/股） | P/E | | | 2012A | LTM | 2013E | 2014E | 2012A | LTM | 2013E | 2014E | 华电国际 | 4.02 | 0.05 | (0.19) | (0.07) | (0.07) | 80.4 x | -21.2 x | -57.4 x | -57.4 x | 华能国际 | 6.53 | 0.40 | 0.01 | 0.21 | 0.21 | 16.3 x | 653.0 x | 31.9 x | 31.9 x | 国电电力 | 2.68 | 0.17 | 0.08 | 0.13 | 0.13 | 15.8 x | 33.5 x | 21.4 x | 21.4 x | 大唐发电 | 4.69 | 0.13 | 0.06 | 0.14 | 0.22 | | | | | 平均值 | | | | | | 37.5 x | 221.8 x | -1.4 x | -1.4 x | 中位数 | | | | | | 16.3 x | 33.5 x | 21.4 x | 21.4 x |
如上表所示，列示了四家公司市盈率的计算过程。对于传统的市盈率计算的过程，本文进行了两点改进。
第一，使用正常化的每股收益代替基本每股收益。
正常化的每股收益= 归属于母公司股东的净利润-非经常性或非经营性损益×（1-所得税税率）已发行普通股数
即，正常化的每股收益=正常化后归属于母公司的净利润/已发行普通股数
其中，LTM表示过去12个月市盈率，2013年和2014年的正常化每股收益是在2012年以及2012年过去12个月的市盈率的基础上预计产生的。
在计算完正常化的每股收益后，即可用股价除以正常化的每股收益，即可得出该公司在该年的市盈率。
第二，由于是对大唐发电的进行估值，因此没有直接运用上述市盈率的计算方法来计算大唐发电的市盈率。计算大唐发电的市盈率分为三个步骤：
第一步，先计算三个公司的市盈率的平均数和中位数。
第二步，确定折溢价水平，本文把折溢价水平定位在-10%至10%之间。
第三步，计算大唐发电的市盈率区间。用2013年三个公司的中位数乘以（1+折溢价区间），得到大唐发电的市盈率区间为19.3x至23.6x。之所以采用中位数，是因为中位数比较具有代表性，不受极值的影响。
通过以上的计算，我们最终可以计算出大唐发电的股价区间，用2013年大唐发电的正常化每股收益乘以大唐发电的市盈率区间，可以得出其股价区间为2.72元至3.32元。
5.3 市净率分析
市净率的计算方法与市盈率的计算方法相似，如下表所示：
表5-3 可比公司市净率计算表 公司 | A股市价（元/股） | 每股净资产（元/股） | P/B | | | 2011A | 2012A | 2013E | 2014E | 2011A | 2012A | 2013E | 2014E | 华电国际 | 4.02 | 3.49 | 3.91 | 3.70 | 3.81 | 1.2 x | 1.0 x | 1.1 x | 1.1 x | 华能国际 | 6.53 | 4.14 | 4.62 | 4.38 | 4.50 | 1.6 x | 1.4 x | 1.5 x | 1.5 x | 国电电力 | 2.68 | 1.78 | 3.21 | 2.49 | 2.85 | 1.5 x | 0.8 x | 1.1 x | 0.9 x | 大唐发电 | 4.69 | 3.01 | 3.12 | 3.42 | 3.76 | | | | | 平均值 | | | | | | 1.4 x | 1.1 x | 1.2 x | 1.1 x | 中位数 | | | | | | 1.5 x | 1.0 x | 1.1 x | 1.1 x |
首先，计算出三家可比公司的2011和2012年的每股净资产，并预计出未来两年的数值，从而计算出2011年至2014年的市净率。其次，计算平均值和中位数，取2013年的中位数为大唐发电股价的计算依据。再次，确定折溢价水平为-10%至10%之间并计算大唐发电的市净率区间为1.0x至1.2x。最后，用大唐发电2013年的每股净资产乘以市净率区间，就能得出大唐发电的股价区间为3.34元至4.08元。
5.4 企业价值倍数分析
表5-4 可比公司企业价值倍数分析核心数据摘要
单位：百万元
公司 | A股市价（元/股） | A股普通股数（百万） | A股市值 | 债务 | 现金及非核心资产 | | | | | 债务 | 少数股东权益 | 现金 | 非核心资产 | 华电国际 | 4.02 | 7,070.3 | 28,422.6 | 136,926.2 | 8,343.0 | 3,102.6 | 29,248.2 | 华能国际 | 6.53 | 14,055.4 | 91,781.8 | 256,861.8 | 9,337.5 | 10,624.5 | 53,501.9 | 国电电力 | 2.68 | 15,394.8 | 41,258.1 | 156,212.3 | 16,755.6 | 2,261.8 | 52,278.2 | 大唐发电 | 4.69 | 13,310.0 | 62,423.9 | 166,583.6 | 23,476.9 | 22,327.5 | 131,257.6 |
表5-5 可比公司企业价值倍数计算表
单位：百万元
公司 | EV | EBITDA | EV/EBITDA | | | LTM | 2012A | 2013E | LTM | 2012A | 2013E | 华电国际 | 141,341.0 | 8,875.8 | 13,668.4 | 21,048.8 | 15.9 x | 10.3 x | 6.7 x | 华能国际 | 293,854.7 | 20,090.8 | 29,161.3 | 42,326.9 | 14.6 x | 10.1 x | 6.9 x | 国电电力 | 159,686.0 | 13,840.9 | 18,226.0 | 24,000.4 | 11.5 x | 8.8 x | 6.7 x | 大唐发电 | | 17,839.3 | 22,167.7 | 24,357.3 | | | | 平均值 | | | | | 14.0 x | 9.7 x | 6.8 x | 中位数 | | | | | 14.6 x | 10.1 x | 6.7 x |
表5-4和表5-5列示了企业价值倍数法的计算过程。
第一步，计算各公司A股市值。
A股市值=A股市价×A股普通股数
第二步，计算企业价值EV。
EV=A股市值+债务+少数股东权益-现金-非核心资产
第三步，计算2012年以及前一个年度的EBITDA并预测2013年的EBITDA，从而计算出当年的企业价值倍数。
第四步，计算企业价值倍数的平均值和中位数，取2013年的中位数作为大唐发电股价的计算依据。
第五步，确定折溢价水平为-10%至10%之间并计算大唐发电的企业价值倍数为6.0x至7.4x，EV区间为147,201.7百万元至179,931.2百万元。
第六步，利用第二步的公式倒推出大唐发电A股市值，再除以发行在外的普通股股数，即可得到大唐发电的股价区间为2.58元至5.03元。

第7章 研究结论
6.1 估值研究结论
通过自由现金流贴现和三种相对估值法，综合可以得出大唐发电的股价区间。
表6-1 四种估值方法下大唐发电的股价区间 估值方法 | 股价区间 | DCF 估值方法股票价格区间 | 0.55—3.25元 | P/E 倍数方法股票价格区间 | 2.72—3.32元 | P/B 倍数方法股票价格区间 | 3.34—4.08元 | EV/EBITDA 方法股票价格区间 | 2.58—5.03元 | 综合上述方法，股票价格区间 | 2.30—3.92元 |
图6-1 四种估值方法下大唐发电的股价区间
通过计算得出，大唐发电的股价区间为2.30—3.92元，而目前大唐发电的A股市价为4.69元，高于其内含股价，因此在长期内，大唐发电的股价会回归到其内含股价的附近。
6.2 估值研究建议
通过估值研究结论可以看出，如果基本假设能够成立，2013年大唐发电的股价应该在2.30至3.92元之间。因此，根据目前大唐发电的股价可知，该股票不具备投资价值。但是，由于大唐发电的股本比较大，股票的波动会比较小，并且近期大唐发电的股价在下跌，待其跌入到内含股价附近时，投资者可以适当买入，作为一个低风险的投资。
图6-2 大唐发电股利分配方案
由图6-2可知，大唐发电分红配送方案为2007年每10股派2.308元转10股，2008年为每10股派1.2元，2009年为每10股派1.1元，2010年为每10股派0.7元，2011年同样为每10股派0.7元，我们可以近似的把大唐发电的股利分配政策看作固定股利分配政策，并且主要是通过派现来实现分红。
因此，年末企业的分红配股获得的收益会远高于银行存款获得利率，并且流动性也比较高，是一个比较好的投资理财手段。

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致谢
经过这么长时间的努力，论文终于得以完成，由于本人理论水平有限，加之实践经验不足,文中不足之处在所难免,敬请各位老师批评批指正。
感谢我的导师，本文是在我的导师何平林老师的悉心指导下完成的，从论文题目的选定、资料的收集和整理，以及论文的审稿和定稿无不倾注导师的心血，其渊博的知识、严谨的治学态度、持之以恒的工作作风将使我终身受益。
感谢母校的培育,在几年的学习生活中，经济管理学院的老师们不辞劳苦，谆谆教诲，教给了我丰富的知识，帮助我不断进歩，为我今后的学习和工作创建了良好的基础。
同时,在本文的写作过程中，也大量参考了已有的一些研究成果，虽然我尽可能在文后列出,但仍难免有所遗漏，对于他们的帮助,本人在此表示诚挚的谢意。
我的论文得以顺利完成,还得依赖于父母在生活上大力支持，对于他们二十几年来对我的辛勤付出在此表示感谢，另外对于我的寝室兄弟同窗好友一并给予最诚挚的感谢和祝福。

致谢人:李伟超
2013年6月15日
华北电力大学经济管理学院