Case Study 3 “Diageo, Plc.”
Introduction
บริษัท Diageo ถูกก่อตั้งขึ้นในปี 1997 จากการควบรวมกิจการระหว่างบริษัท Grand Metropolitan plc. กับบริษัท Guinness จนกลายเป็นบริษัทอาหารและเครื่องดื่มที่ใหญ่เป็นอันดับ 7 ของโลก หลังจากการควบรวมกันเป็นบริษัท Diageo ต้องการจะเน้นไปที่เครื่องดื่มแอลกอฮอล์เพียงอย่างเดียว จึงตัดสินใจที่จะขายธุรกิจอาหารไป ได้แก่ Pillsbury โดยขายให้กับ General Mills และต้องการจะออกจากธุรกิจ fast food โดยการออกขายหุ้น IPO ของ Burger King นอกจากนี้ บริษัท Diageo ยังเข้าซื้อกิจการประเภทแอลกอฮอล์ ได้แก่ Seagrams ทำให้บริษัทขยายใหญ่ขึ้นและมีความแข็งแกร่งทางด้านธุรกิจแอลกอฮอล์ ก่อนที่จะมีการควบรวมกิจการนั้น Guinness กับ Grand Metropolitan มี rating อยู่ที่ AA และ A ตามลำดับ แต่พอหลังการควบรวมกิจการเป็นบริษัท Diageo ทำให้มีถูกลด rating เหลือเพียง BBB โดยRating Agencies ได้แก่ Standard and Poor’s และ Moody’s เนื่องจากเกิดความไม่แน่นอนของนโยบายทางการเงินของบริษัท บริษัท Diageo จึงต้องควบคุม Capital Structure ให้มีประสิทธิภาพ โดยการรักษาระดับของ interest cover ratio ไว้ 5-8 เท่า และคงระดับของ EBITDA/Total Debt ให้อยู่ที่ 30% - 35%ถ้าบริษัท Diageo ต้องการรักษา rating ให้อยู่ที่ระดับ A+ นอกจากนี้บริษัทจะต้องใช้นโยบาย Trade-off Theory ซึ่งเป็นการเลือกระหว่างความเสี่ยงและผลตอบแทน กล่าวคือบริษัท Diageo ต้องเลือกระหว่างต้นทุนความล้มเหลวทางเงิน (Financial Distress)และผลประโยชน์ทางภาษี (Tax Shield) โดยสามารถคำนวณจากผลประโยชน์ทางภาษีในแต่ละปีและการประเมินความน่าจะเป็นที่จะเกิดความล้มเหลวทางการเงิน บริษัทมีการใช้ Monte Carlo Analysis ซึ่งใช้การวิเคราะห์แก้ปัญหาที่ยากหรือไม่สามารถแก้ปัญหาได้ เช่น การคาดการณ์การเปลี่ยนแปลงของดอกเบี้ยและอัตราแลกเปลี่ยนในอนาคต ประเมินความเสี่ยงจากการล้มละลาย และการแสเงินสดในการดำเนินงาน เป็นต้น ซึ่งจะเป็นใช้สถิติมาช่วยในการวิเคราะห์ โดย Simpson และ Williams ใช้แบบจำลองนี้ในการคิดมูลค่าปัจจุบันของภาษีที่ต้องจ่ายและต้นทุนความล้มเหลวทางการเงิน ผู้บริหารของ Diageo จึงคิดว่าการใช้ Monte Carlo Analysis จะสามารถช่วยปรับ Capital Structure ของบริษัทได้

Diageo’s Historical Capital Structure บริษัทส่วนใหญ่ของอังกฤษมีนโยบายทางการเงินที่ค่อนข้างจะ Conservative มากกว่าประเทศอื่น โดยพบว่ามูลค่าทางบัญชีของส่วนเจ้าของคิดเป็น 42% ของสินทรัพย์ทั้งหมดของบริษัท เมื่อเทียบกับบริษัทของประเทศที่พัฒนาแล้วมีมูลค่าเพียง 28% – 40% ของสินทรัพย์ทั้งหมดของบริษัท ก่อนที่ Guinness กับ Grand Metropolitan จะมีการควบรวมกันและมีชื่อเรียกใหม่ว่า Diageo นั้น ทั้งสองบริษัทได้ก่อหนี้เพื่อมาเป็นเงินทุนของตนเอง โดยการออกหุ้นกู้ ซึ่งมี Rating คือ AA และ A ตามลำดับ
ในปี 1997 ก่อนที่จะมีการรวมกิจการกัน * Grand Metropolitan มี EBIT interest coverage ที่ 7 เท่า
คำนวณได้จาก Exhibit 1. โดย EBITInterest Payable= 1,067153 = 7
และ EBIT ต่อ Total Debt 25%
คำนวณได้จาก Exhibit 1. โดย EBITDebt= 1,0674,245 = 0.25 = 25%
และมี Credit Rating A * Guinness มี EBIT interest coverage ที่ 12 เท่า
คำนวณได้จาก Exhibit 1. โดย EBITInterest Payable= 95581 = 12
และ EBIT ต่อ Total Debt 47%
คำนวณได้จาก Exhibit 1. โดย EBITDebt= 9552,049 = 0.47 = 47%
และมี Credit Rating AA
เมื่อ Guinness กับ Grand Metropolitan ประกาศจะควบรวมกันเป็น Diageo จึงถูกจับตามองจาก Rating Agencies เช่น Standard and Poor’s, Moody’s เป็นต้น เนื่องจากความไม่แน่นอนของนโยบายทางการเงินใหม่ของบริษัท อีกทั้งบริษัท Diageo มีหนี้สูงขึ้น จึงทำให้ Rating หล่นลงไปอยู่ที่ BBB บริษัท Diageo จึงประกาศกับนักลงทุนและ Rating Agencies ว่าจะควบคุม Capital Structure ให้ดี และเมื่อนโยบายในการควบคุม Capital Structure ถูกประกาศออกไป ทำให้ Rating ของ บริษัท Diageo เป็น A+ โดย Interest Coverage Ratio เป็นตัวแปรสำคัญในการกำหนด Rating ซึ่งวัดจาก EBIDA ต่อ Interest Payments ถ้าบริษัท Diageo ต้องการรักษา rating ให้อยู่ที่ A+ บริษัทจะต้องคง Interest Coverage Ratio ไว้ 5-8 เท่า ซึ่งถ้าหากต่ำกว่า 5 เท่า ความเสี่ยงของบริษัทจะเพิ่มมากขึ้น บริษัทก็จะถูก Downgrade ลงมา และคง EBITDA ต่อ Total Debt อยู่ระหว่าง 30-35%
การที่บริษัท Diageo มี Rating เพิ่มขึ้นจาก BBB เป็น A+ นั้นเป็นประโยชน์ต่อบริษัทอย่างมาก เช่น 1. ทำให้บริษัทสามารถกู้เงินได้มากกว่าและดอกเบี้ยต่ำกว่าบริษัทที่มี Rating ต่ำ โดยถ้ามี Rating ที่ A จะทำให้บริษัทกู้เงินได้ถึง 8 พันล้าน , BBB จะสามารถกู้ได้ 5-8 พันล้าน และ BB จะสามารถกู้ได้ต่ำกว่า 5 พันล้าน ในเวลาเดียวกัน 2. ทำให้บริษัทสามารถออกตราสารพาณิชย์ (Commercial Paper) หรือตั๋วเงินระยะสั้น ได้ในอัตราดอกเบี้ยที่ต่ำ โดยอัตราดอกเบี้ยระยะสั้นในตราสารพาณิชย์จะเพิ่มขึ้น LIBOR +25 basis point โดยบริษัทที่มี Rating A จ่ายดอกเบี้ย 5 ปี เป็น LIBOR +40 basis point หรือ 0.65% สูงกว่าอัตราดอกเบี้ยในตราสารพาณิชย์ ส่วนบริษัทที่มี Rating ต่ำ จะไม่สามารถเพิ่มเงินในตลาดตราสารพาณิชย์ได้ ยิ่งไปกว่านั้น ผู้ถือหุ้นรายใหญ่ของตราสารพาณิชย์ถูกห้ามไม่ให้ถือเกิน 5% ในPortfolio ในอัตราดอกเบี้ยระยะสั้นที่ต่ำ หนี้ของบริษัท Diageo ประมาณ 47% เป็นตราสารพาณิชย์ที่มี Maturity 6 เดือน – 1 ปี แต่ถ้าบริษัท Diageo มี Rating อยู่ที่ BBB จะทำให้บริษัทไม่สามารถออกตราสารพาณิชย์ (Commercial Paper) เพิ่มได้

เมื่อเปรียบเทียบระหว่าง Diageo กับคู่แข่งอื่นๆในธุรกิจเดียวกัน พบว่า Diageo มีความAggressive มากกว่าคู่แข่ง เพราะ Diageo มี EBITDA interest coverage อยู่ที่ 5 เท่าซึ่งต่ำกว่าคู่แข่ง (สำหรับธุรกิจ Packaged Food and Restaurant มี EBITDA interest coverage อยู่ที่ 7.9 เท่า และธุรกิจ Alcohol and Beverage มี EBITDA interest coverage อยู่ที่ 10.6 เท่า) และมี EBITDA ต่อ Total Debt อยู่ที่ 34% ซึ่งต่ำกว่าคู่แข่ง (สำหรับธุรกิจ Restaurant มี EBITDA ต่อ Total Debt อยู่ที่ 54% และธุรกิจ Beer มี EBITDA ต่อ Total Debt อยู่ที่ 86%)
เมื่อเปรียบเทียบประเด็นเรื่อง Conglomerate (ซึ่งหมายถึง บริษัทขนาดใหญ่ที่ประกอบด้วยกลุ่มบริษัทขนาดเล็ก ที่มีความหลากหลายมารวมตัวกัน บ้างก็เป็นธุรกิจที่มีความเกี่ยวโยงกัน บ้างก็เป็นธุรกิจที่แตกต่างกันโดยสิ้นเชิง) ระหว่าง Diageo กับ Unilever พบว่า Diageo มีความ Aggressive มากกว่า Unilever แต่ทั้งสองบริษัทมี Credit Rating อยู่ในระดับ A+ เท่ากัน และระหว่าง Diageo กับ Seagram พบว่า Diageo มีความ Aggressive น้อยกว่า Seagram แต่บริษัท Diageo มี Credit Rating ดีกว่า คืออยู่ในระดับ A+ เมื่อเทียบกับ Seagram ที่อยู่ในระดับ BBB-
Trade-off Theory and Application จากที่ได้กล่าวไปข้างต้นนั้นเป็นโครงสร้างต้นทุนของ Diageo ตั้งแต่เมื่อยังเป็นบริษัท Guinness และ Grand Metropolitan เรื่อยมาจนก่อตั้ง Diageo ขึ้นมาถึงปัจจุบัน โดยได้มีการวางโครงสร้างเงินทุนโดยมีเป้าหมาย 2 ประการ คือ 1. รักษา Interest Coverage (EBITDA / interest payments) ให้มีค่า 5-8 เท่า 2. รักษา EBITDA / Total Debt ให้อยู่ที่ 30% - 35%
การรักษาอัตราส่วนเหล่านี้ให้อยู่ในกรอบที่คาดหวัง จะเป็นการรักษา Credit Rating ของ Diageo ให้อยู่ที่ A+ ซึ่งจะเป็นประโยชน์ต่อบริษัทในแง่ของการกู้ยืมเงินในอนาคตด้วยอัตราดอกเบี้ยที่ต่ำกว่าจากความเสี่ยงที่น้อยกว่า และเมื่อพิจารณาจากอัตราส่วนข้างต้นพบว่าภาระดอกเบี้ยและหนี้สินมีผลต่อโอกาสที่จะต้องเปลี่ยนแปลง Credit Rating รวมถึงเมื่อพิจารณาควบคู่ไปกับการวางโครงสร้างเงินทุนแล้ว Diageo ต้องมีความสามารถในการทำให้กิจการมีมูลค่าสูงที่สุดได้ด้วย จึงดำเนินการตามแนวคิดในการหาระดับโครงสร้างเงินทุนที่เหมาะสม (Optimal Capital Structure) โดยใช้ทฤษฎีโครงสร้างเงินทุนที่เหมาะสม (Trade-off Theory) มาพิจารณา
ทฤษฎีโครงสร้างเงินทุนที่เหมาะสม หรือ Trade-off Theory คือนโยบายเกี่ยวกับโครงสร้างเงินทุน ซึ่งเป็นการเลือกระหว่างความเสี่ยงและผลตอบแทน ภายใต้ข้อสมมุติว่า ตลาดที่สมบูรณ์และมีประสิทธิภาพ การจัดหาเงินทุนของบริษัทจะไม่มีผลต่อมูลค่าของบริษัท แต่มูลค่าของบริษัทจะขึ้นอยู่กับความเสี่ยงและการตัดสินใจลงทุนของกิจการ แต่ตลาดในความเป็นจริงนั้นเป็นตลาดที่ไม่สมบูรณ์ เนื่องจากมีการเก็บภาษี และปัญหาต้นทุนทางการเงิน (Financial Distress Problem) ซึ่งการตัดสินใจจัดหาเงินทุนมีผลต่อมูลค่าบริษัท ทำให้ Trade-off Theory มีการกำหนดโครงสร้างเงินทุนโดยพิจารณาระหว่างผลประโยชน์ที่ได้จากการก่อหนี้ (ผลประโยชน์จากภาษี) และต้นทุนของหนี้ที่เพิ่มขึ้น (ต้นทุนความเสี่ยงล้มละลาย หรือ Distress Cost)
สำหรับประโยชน์จากภาษีนั้น จะเกิดขึ้นเมื่อบริษัทมีการก่อหนี้เพิ่มมากขึ้น เพราะการก่อหนี้ทำให้บริษัทต้องชำระคืนดอกเบี้ยให้เจ้าหนี้ก่อนแล้วค่อยนำส่วนที่เหลือมาจ่ายภาษี จึงเสียภาษีลดน้อยลง แต่อย่างไรก็ตามการก่อหนี้มาก ๆ ย่อมไม่ใช่เรื่องดี เพราะมีโอกาสที่จะทำกำไรได้ไม่พอจ่ายดอกเบี้ย ซึ่งเป็นต้นทุนการล้มละลาย (Bankruptcy Cost) เกิดขึ้นด้วย ซึ่งต้นทุนส่วนนี้เองทำให้ประโยชน์ที่ได้รับจากการก่อหนี้ลดน้อยลง
จากทฤษฎีนี้ ทำให้สามารถเขียนเป็นรูปแบบสมการได้ว่า
VL=VU+PVITS-PVBC
จากสมการแปลความได้ว่า มูลค่าของกิจการที่มีหนี้ เท่ากับ มูลค่าของกิจการเมื่อไม่ก่อหนี้ บวกเพิ่มด้วยมูลค่าปัจจุบันของภาษีที่เราได้ประโยชน์ (Tax Saving) และหักออกด้วยมูลค่าปัจจุบันของต้นทุนล้มละลาย (Bankruptcy Cost) หากต้องการทำให้กิจการมีมูลค่าสูงสุดจึงต้องทำให้ PV(ITS) – PV(BC) มีค่ามากที่สุดนั่นเอง ซึ่งสองค่าจะจะเปลี่ยนแปลงไปตามปริมาณหนี้ และจะทำให้มูลค่าของกิจการมีค่าสูงสุด ซึ่งสามารถพิจารณาได้จาก Figure II จากกรณีศึกษา

จากกราฟในแกนนอนนั้นเป็นตัวแทนของปริมาณหนี้ที่เพิ่มขึ้นจากซ้ายไปขวา โดยแสดงออกมาในค่าของ EBIT/Interest และแกนตั้งแสดงถึงมูลค่าปัจจุบันของภาษีที่ต้องเสียรวมกับมูลค่าปัจจุบันของต้นทุนการล้มละลาย ซึ่งจะเห็นว่ายิ่งมีปริมาณหนี้เพิ่มมากขึ้น ภาษีที่ต้องเสียยิ่งลดลง ซึ่งนี่เองคือประโยชน์ที่ได้จากภาษี จากกราฟทำให้เราทราบว่าจะมีต้นทุนทางภาษีและต้นทุนล้มละลายต่ำสุด เมื่อมี EBIT/Interest อยู่ที่ประมาณ 4.2 ซึ่งเมื่อมาเทียบกับปัจจุบันนี้โดยพิจารณาจาก Exhibit 4 พบว่า Diageo มี EBIT/Interest = 1,977/469 = 4.215 ซึ่งถือว่าใกล้เคียงจุดที่ทำให้เกิด Optimal Capital Structure แล้ว

Diageo’s future capital structure and recommendation หลังจากที่ได้พิจารณาโครงสร้างเงินทุนของ Diageo ตั้งแต่ก่อนควบรวมกิจการ จนถึงปัจจุบัน ทำให้ทราบถึงโครงสร้างเงินทุนที่เปลี่ยนแปลงไปจนถึงโครงสร้างเงินทุนที่เหมาะสม อย่างไรก็ตามวิธีการในการคำนวณหาโครงสร้างเงินทุนที่เหมาะสมนั้น ได้สร้างแบบจำลองในการคาดการณ์ภาษีและต้นทุนล้มละลายโดยใช้ Monte Carlo Simulation ซึ่งมีกระบวนการดัง Exhibit 8 โดยในปัจจุบัน Random Variables (ตัวแปรต้น) ที่ใช้ในการพยากรณ์ Interest Coverage Ratio อาจจะมีตัวแปรบางตัวที่ถูกนำมาใช้อย่างไม่เหมาะสมและ model นี้อาจจะยังครอบคลุมไม่ครบทุกตัวแปรที่อาจส่งผลกระทบต่อ Interest Coverage Ratio ทางกลุ่มจึงเสนอให้ปรับปรุงตัวแปร ใน model ดังต่อไปนี้ * ตัวแปร Local EBIT ในแผนภาพนั้นค่า EBIT ที่ได้นำมาใช้นั้นเกิดจากการนำ Assets x Simulated ROA ซึ่ง ROA ที่ได้นั้นเป็นค่าเฉลี่ยของ ROA จากทุก Segments ของ Diageo โดยไม่ได้คำนึงถึง Volatility ดังแสดงใน Exhibit 7A (ด้านล่าง)
ดังนั้นตัวแปร Local EBIT จึงควรคำนึงถึง Volatility ของ ROA ด้วยเพื่อให้การพยากรณ์โครงสร้างเงินทุนที่เหมาะสมนั้นมีความแม่นยำมากขึ้น * ตัวแปร Foreign exchange ในปัจจุบันนั้นได้ใช้ Constant Currency ซึ่งอาจทำการพยากรณได้ค่าที่ไม่เหมาะสมกับความเป็นจริง เนื่องจาก Foreign exchange ในท้องตลาดนั้นมีความผันผวนอยู่ตลอดเวลา ซึ่งความผันผวนของ Foreign exchange นี้ส่งผลต่อรายได้ของบริษัทซึ่งความผันผวนของรายได้นี้ก็จะกระทบ EBIT และ ROA ของบริษัท ดังนั้นตัวแปร Foreign exchange จึงควรคำนึงถึงการเปลี่ยนแปลงของ Foreign exchange ด้วยเพื่อให้การพยากรณ์นั้นมีความแม่นยำมากขึ้น และเนื่องจาก Diageo เป็นบริษัทข้ามชาติทำให้มีความเสี่ยงจากอัตราแลกเปลี่ยนด้วย ดังจะเห็นได้จาก Exhibit 2 ซึ่ง แสดง Operating Profit ที่ได้จากการดำเนินธุรกิจในแต่ละทวีป ซึ่ง Diageo มี Operating Profit จากทวีป North America สูงที่สุด ประกอบกับการที่บริษัทมีหนี้ในรูปของสกุลเงินต่างประเทศในสัดส่วนที่สูง

ดังนั้นเพื่อเป็นลดความผันผวนของตัวแปรนี้อันจะทำให้ Model สามารถพยากรณ์โครงสร้างเงินทุนที่เหมาะสมได้อย่างแม่นยำมากขึ้น บริษัทจึงควรทำ Hedging เพื่อลดความผันผวนของค่าเงินด้วย * ควรเพิ่มตัวแปร Credit Rating เข้าไปใน model ด้วย เนื่องจาก Credit Rating จะเป็นตัวกำหนด Interest rate หรือต้นทุนทางการเงินของบริษัท ซึ่งส่งผลกระทบต่อ EBIT และ ROA ที่ใช้ในการประมาณค่า Interest Coverage Ratio หาก Credit Rating ยิ่งสูงก็จะยิ่งมีต้นทุนทางการเงินที่สูง ดังนั้นการถูกปรับลด Credit Rating จึงส่งผลให้ EBIT และ ROA ต่ำลง ซึ่งก็จะทำให้ Interest Coverage Ratio มีค่าต่ำลง ดังนั้นจึงควรรวม ตัวแปร Credit Rating เข้าไปใน model ด้วยเพื่อให้ Model สามารถพยากรณ์โครงสร้างเงินทุนที่เหมาะสมได้อย่างแม่นยำมากขึ้น จากที่ได้กล่าวไปนี้จะเห็นได้ว่า Simulation Model ในปัจจุบันนั้นยังมีข้อผิดพลาดของตัวแปรที่ใช้ในแบบจำลองอยู่ซึ่งอาจมีค่าไม่เหมาะสมเพียงพอ จึงทำให้การคำนวณหา Expected Taxes Paid, Expected Financial Distress Cost และ Interest Coverage Ratio มีโอกาสที่จะเกิดข้อผิดพลาดได้ ซึ่งส่งผลถึงความไม่แม่นยำของโครงสร้างเงินทุนที่เหมาะสม (Optimal Capital Structure) ด้วยเช่นกัน จากผลที่ได้จากแบบจำลอง Monte Carlo อาจไม่ถูกต้องที่ โครงสร้างเงินทุนที่เหมาะสมนั้นอยู่ที่ Interest Coverage Ratio ที่ 4.2 ในความเป็นจริงอาจต้องมีค่าที่ไม่เกินไปจากนโยบายปัจจุบันของบริษัทที่มีนโยบายรักษา Interest Coverage Ratioไว้ที่ 5 – 8 เท่า อันจะทำให้บริษัท Diageo สามารถรักษา Credit Rating ไว้ที่ A+ ได้ สำหรับในอนาคตต่อจากนี้ บริษัท Diageo มีแผนที่จะมุ่งเน้นธุรกิจเครื่องดื่มแอลกอฮอล์เป็นหลัก โดยจะออกจากธุรกิจอาหารและธุรกิจ Fast Food ซึ่งการขายธุรกิจอาหารออกไป แล้วการออกหุ้น IPO ของธุรกิจ Fast Food อย่าง Burger King ย่อมทำให้เกิดการเปลี่ยนแปลงปริมาณทรัพย์สิน และหนี้สิน รวมถึงรายได้ของบริษัท ซึ่งการเปลี่ยนแปลงนี้ส่งผลให้โครงสร้างเงินทุนของ Diageo เปลี่ยนแปลงด้วย สำหรับการขาย Pillsbury และการทยอยขาย Burger king ออกไปนั้น จะทำให้ Diageo มีเงินสดเพิ่มมากขึ้นในการนำไปใช้ในการปรับโครงสร้างเงินทุนและมีเงินสดเพียงพอที่จะจ่ายหนี้สินที่บริษัทมีอยู่ให้หมดไป ซึ่งจะเพิ่มความสามารถของบริษัทในการจัดหาเงินทุนใหม่จากการที่มีภาระการชำระหนี้สินที่น้อยลง รวมทั้งยังสามารถนำเงินสดที่ได้นั้นไปลงทุนในธุรกิจอื่นอาทิ ซื้อกิจการ Seagrams และเพื่อให้สอดคล้องกับแผนธุรกิจใหม่ ที่มุ่งเน้นในการประกอบธุรกิจเครื่องดื่มแอลกอฮอล์ อย่างไรก็ตาม Diageo ต้องพยายามคงระดับอัตรา Interest Coverage และ EBITDA/Total Debt ให้อยู่ในกรอบที่กำหนดให้ได้ อย่างน้อยเพื่อเป็นการควบคุม Credit Rating ไม่ให้ต่ำไปกว่า A+ ซึ่งจะมีผลต่ออัตราดอกเบี้ยในการกู้ยืมเงินอย่างมีนัยสำคัญ ควบคู่ไปกับการหาจุดที่บริษัทจะเสียภาษีและต้นทุนทางการเงินต่าง ๆ ให้น้อยที่สุด ซึ่งจะเป็นการทำให้มูลค่าของกิจการสูงที่สุด
ดังนั้นกล่าวโดยสรุปได้ว่าการใช้ทฤษฎี Trade-off Theory โดยคำนึงถึงเพียงแค่ปัจจัยด้านประโยชน์จากภาษี และต้นทุนล้มละลายนั้นอาจจะไม่เพียงพอ บริษัทควรจะคำนึงถึงปัจจัยด้านอื่นๆที่ส่งผลต่อมูลค่าของกิจการด้วย เพื่อความแม่นยำในการคำนวณและความน่าเชื่อถือมากยิ่งขึ้น

--------------------------------------------
[ 1 ]. มหาวิทยาลัยบูรพา, โครงสร้างทางการเงินและโครงสร้างเงินทุน [Online], 26 มกราคม 2557. แหล่งที่มาhttp://digital_collect.lib.buu.ac.th/dcms/files/51924718/chapter2.pdf