El Aidi Sami

Fonds alternatifs

Projet de recherche en gestion d’entreprise Baccalauréat universitaire en gestion

Fonds alternatifs

El Aidi Sami Sous la direction du Professeur Tony Berrada

Année académique 2010-2011

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Plan
1. 2. Introduction ........................................................................................................................ 3 Fond alternatif .................................................................................................................... 4 2.1. Définition ......................................................................................................................... 4 2.2. Organisation type d’un fond alternatif ........................................................................... 6 2.3. Historique ........................................................................................................................ 7 2.4. Réglementation actuelle en Suisse ................................................................................. 9 3. Instruments et techniques ................................................................................................ 10 3.1. Obligation ...................................................................................................................... 10 3.2. Action ............................................................................................................................ 11 3.3. Produits dérivés............................................................................................................. 11 3.4. Effet de levier ................................................................................................................ 12 3.5. Vente à découvert ......................................................................................................... 13 3.6. Achat sur marge ............................................................................................................ 13 3.7. Prêt de titre ................................................................................................................... 14 4. Risques et rendements des fonds ..................................................................................... 14 4.1. Risques spécifiques aux fonds alternatifs ..................................................................... 14 4.2. Base de données des fonds alternatifs et leurs biais .................................................... 16 4.3. Limites des modèles traditionnels. ............................................................................... 17 4.4. Mesures alternatives. .................................................................................................... 20 4.5. Approches multifactorielles .......................................................................................... 21 5. Stratégies des fonds alternatifs ........................................................................................ 22 5.1. Long short equity........................................................................................................... 22 5.2. Stratégies de trading ..................................................................................................... 24 5.3. Stratégies d’arbitrage .................................................................................................... 27 5.4. Stratégies événementielles ........................................................................................... 32 6. Les fonds alternatifs et la crise des subprimes ................................................................. 34 6.1. Illiquidité et désinvestissement .................................................................................... 35 6.2. Conséquences de la crise sur l’univers des fonds alternatif ......................................... 37 7. Investir dans les fonds alternatifs ..................................................................................... 39 7.1. Investir directement dans un fond alternatif. ............................................................... 40 2

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7.2. Investir dans un fond de fonds ...................................................................................... 41 7.2. Investir dans des clones ................................................................................................ 41 8. Conclusion ......................................................................................................................... 42

Bibliographie ............................................................................................................................ 43 Annexes .................................................................................................................................... 45

L’auteur de ce projet est le seul responsable de son contenu, qui n’engage en rien la responsabilité de l’Université ou celle du professeur chargé de sa supervision. Par ailleurs, l'auteur atteste que le contenu est de sa propre rédaction, en dehors des citations parfaitement identifiées, empruntées à d'autres sources.

1. Introduction
Véritable boite noire de la finance, les fonds alternatifs ont toujours d’une part, fasciné les investisseurs grâce à leur profil risque/rendement « miraculeux » et d’autre part, été accusé de déstabiliser le système économique mondial. Les fonds alternatifs constituent un ensemble complexe et difficile à appréhender. Le but de cette étude est premièrement, de définir ce qu’est un fond alternatif et de comprendre son fonctionnement en introduisant tous les instruments (obligations, actions, produits dérivés) et les techniques utilisés (achat et vente au comptant, achat sur marge, prêt de titres, vente à découvert). La deuxième partie de cette étude sera consacrée à l’analyse des rendements et à la définition des risques des fonds alternatifs. La troisième partie de cette étude sera dédiée à l’analyse des stratégies des différents fonds alternatifs (arbitrage, événementielles, directionnelles..) et d’identifier les conséquences de la crise des « subprimes » sur l’univers des fonds alternatif. La dernière partie sera dédiée aux différents moyens d’investissement dans un fond alternatif.

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2. Fond alternatif
L’objectif de ce chapitre est d’essayer de définir les fonds alternatifs, de décrire leur organisation type, d’identifier les faits marquant de cette industrie et de faire un point sur la réglementation actuelle en Suisse.

2.1. Définition
Dans la littérature, il n’existe pas de définition exacte des fonds alternatifs1. Selon Jérome Teiletche, les fonds alternatifs sont définis en pratique par un ensemble de caractéristiques techniques les différentiant des fonds de placement dit « traditionnels ». L’effet de levier, la vente à découvert et une rotation élevée du portefeuille sont les spécificités propres aux fonds alternatifs. D’après d’autres auteurs, les banques, les compagnies d’assurance et les sociétés financières utilisent également les produits dérivés, les ventes à découvert ainsi que l’effet de levier. On constate qu’il n’est pas aisé de définir un fond alternatif. En effet, l’univers des fonds alternatifs est sans cesse en mouvement, il est fait d’opportunité et de modes, cependant la plus part des auteurs sont d’accord sur quelques points essentiels : Les fonds alternatifs sont peu régulés, ce qui leur permet de bénéficier d’une plus grande liberté de gestion et les stratégies utilisées deviennent plus évoluées. De ce fait, les fonds alternatifs visent à offrir des performances supérieures au marché et sont faiblement corrélés avec celui-ci (figure1). Ces fonds sont ouverts à un nombre restreints d’investisseurs « riches et qualifiés ». Les fonds alternatifs se distinguent aussi par leur faible liquidité, en effet ils fixent à l’avance les dates « gates » auxquelles l’investisseur peut récupérer son argent. Cela permet aux gérants de se concentrer uniquement sur la gestion de son portefeuille et non sur la gestion du flux de capitaux.

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Hedge funds en anglais

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Figure 1- Performance des fonds alternatifs en comparaison avec le marché actions2 Le graphique ci-dessus compare la performance de l’indice Dow Jones Crédit Suisse Hedge Fund3, aux indices d’actions (S&P500) et Dow Jones. On constate que le rendement des fonds alternatifs semble faiblement corréler avec le marché actions surtout lors des différentes crises. De plus, on remarque aisément que le rendement des fonds alternatifs ne cesse de croitre, il est absolu et positif.

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http://www.hedgeindex.com/hedgeindex/secure/en/indexperformance.aspx?cy=USD&indexname=HEDG

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Le Dow Jones Crédit Suisse Hedge Fund est un indice est compose d’environ 8000 fonds faisant partie de la base de donnée du Credit Suisse/Tremont Hedge Fund. Les fonds composant cette base de données doivent avoir au minimum 50 millions sous gestion, doivent tous être audités et les mesure sont effectuées sur 12 mois.

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2.2. Organisation type d’un fond alternatif
L’organisation d’un fond alternatif fait intervenir plusieurs acteurs : Le gérant du fond valorise le capital des propriétaires. L’organe de contrôle procède à la vérification des documents légaux, à l’établissement des comptes et intervient lorsqu’un fonds désire intégrer une base de données (indice de fond). Le prime broker fournit un financement à court terme afin d’avoir un effet de levier. Il peut aussi prêter des titres dans le but de réaliser des ventes à découvert. Des services annexes sont aussi offert par le prime broker comme : la promotion du fond ou des analyses de société ou encore des recherches de nouvelles stratégies d’investissement.

Figure 2- Organisation d’un fond alternatif4

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TEILETCHE(2009), Les hedge funds, p.10

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2.3. Historique
La paternité du premier fonds alternatif est bien souvent attribuée à Alfred Winslow Jones. Cependant d’autres fonds que l’on aurait pu qualifier d’alternatifs existaient déjà. Journaliste de profession, l’idée d’un fond alternatif vint à Alfred W. Jones lors de la rédaction d’un article pour le magazine fortune. Cet article traitait des méthodes de prévision boursière utilisées par les analystes financiers5. En 1949, Alfred W. Jones et quatre amis créent un fond d’investissement, A. W. Jones&CO sous la forme d’un general partnership. Ce qui permet d’éviter les contraintes de la loi sur les sociétés d’investissement6. La stratégie du fond se base sur un concept très simple : les « bons » titres (ceux qui réaliseront des performances supérieures à celle du marché) sont achetés, et les « mauvais » titres (ceux qui afficheront un rendement moins élevé que celui du marché) sont shortés. Cette technique appelé « long-short » est aujourd’hui largement utilisé par les fonds alternatifs. Dans les années 60, cette technique gagne des partisans. En effet, de 1955 à 1960 Jones réalise une performance total de 670 % soit 21 % par année, contre 358 % soit 16.4 % par année pour le meilleur mutual fond de l’époque le dreyfus fund7. Jones investi sa propre fortune afin d’augmenter encore plus sa crédibilité, pratique qui est devenue très rependue. Cela permet d’éviter les conflits d’intérêts et d’attirer les investisseurs. Par la suite les investisseurs comme Warren Buffet (Buffet Partner), George Soros (Quantum Fund) et bien d’autres lancent leur fond. Le succès de ces fonds est du principalement à la possibilité de s’endetter à cour terme et de recourir à l’effet de levier. Il est vrai que, dans les années 60, la bonne santé du marché a considérablement réduit les opportunités des ventes à découvert. En effet une bonne performance peut être générée en suivant simplement le marché. Dans les années 70 deux événements vont transformer le monde de la finance. En premier lieu, la formule développée par Black, Scholes et Merton va permettre d’attribuer un prix à une option8. En second lieu la création du Chicago Board operation Exchange(CBOE), permetant d’assurer la liquidité du marché des options et des produits dérivés9. Suite à l’effondrement des marchés au début des années 70 et au premier choc pétrolier 1973-1974, de nombreux fonds ont fait faillite et ce d’autant plus rapidement qu’ils étaient endettés. L’industrie fera face ensuite à une longue traversée du désert. Rétrospectivement, cette «longue traversée du désert » correspond à une période de grande créativité capitalisant sur la révolution technologique apportée par l’apparition des premiers ordinateurs.

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HENRY (2009), Les hedge funds.

Ibid. 7 LOOMIS (1966), The Jones Nobody Keeps Up With. 8 Les options constituaient une opération commerciale lucrative, mais avant 1970 elles s’échangeaient de gréà-gré, il était impossible de déterminer leur prix avec précision. 9 ASCHBACH, (2007), « l’industrie des hedge funds et l’évolution des marchés financiers de 1949 à nos jours »

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Elle a constitué les bases de l’industrie des fonds alternatifs tel qu’on la connait aujourd’hui10. Suite à ces diverses évolutions technologiques et autres crises, de nouvelles stratégies vont émerger : Les stratégies global macro apparaissent dans les années 80, elles cherchent à anticiper les mouvements des marchés. On dit qu’elles prennent des paris directionnels. Comme par exemple Georges Soros qui en 1992 misera sur la dévaluation de la livre sterling et empochera au passage un milliard de dollars. Dans la seconde partie des années 1990, l’industrie des fonds alternatifs devient plus accessible. En effet les investisseurs dits « traditionnels » comme les fonds de pensions, les fondations et autres fonds institutionnels commencent à investir dans les fonds alternatifs 11. L’apparition des fonds de fonds va faciliter l’accès à un plus large publique à ce type d’investissement. Cependant en 1998 la quasi faillite du fond LTCM (Long Term Capital Managment) va faire prendre conscience au monde que le risque systémique peut se matérialiser et n’est pas seulement un concept abstrait. Dès lors, la gestion des risques est devenue un élément essentiel pour tous les gérants de fonds ainsi que pour les investisseurs. Lorsqu’entre mi 2000 et début 2003 les marchés boursiers s’effondrent suite à l’éclatement de la bulle technologique, de nombreuses stratégies disparaissent. Suite à cette date les investisseurs vont conséquemment recomposer leurs portefeuilles en faveur d’actifs alternatifs afin de se protéger face aux fluctuations des marchés traditionnels12. Ainsi, face à cette demande l’offre s’accroîtra également rapidement. Cette période d’euphorie est stoppée en 2007, suite à la crise des subprimes qui a provoquée la faillite de nombreux fonds. En 2009 la reprise des marchés a crée de nombreuses opportunités permettant à l’industrie de dégager des bénéfices record.

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TEILETCHE (2009), Les hedge funds. ASCHBACH, (2007), « l’industrie des hedge funds et l’évolution des marchés financiers de 1949 à nos jours ». 12 TEILETCHE (2009), Les hedge funds.

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2.4. Réglementation actuelle en Suisse
En Suisse, l’administration et la distribution des fonds sont régies par la loi fédérale sur les placements collectifs de capitaux (LPCC) et par les ordonnances sur les placements collectifs (OPCC). La FINMA est une autorité de surveillance indépendante, elle a pour but de protéger les clients des marchés financiers, pour ainsi contribuer à renforcer la confiance dans le bon fonctionnement de la place financière Suisse. La FINMA joue donc un rôle de surveillance et de contrôle sur les fonds alternatifs, comme au sens de l’art 13 LPCC « Quiconque administre ou garde des placements collectifs doit obtenir une autorisation » délivrée par celle-ci. La loi fédérale sur les fonds de placement (LCP) a été totalement révisée pour laisser place à la LPCC. Cette nouvelle loi a pour but de rétablir la compatibilité législative entre l’Union Européenne et la Suisse et d’augmenter l’attrait de la compétitivité de la Suisse. Une des conséquences directe de la crise des subprimes a été l’adoption par le Conseil Européen de la directive concernant la règlementation des gestionnaires de fonds alternatifs actifs en Europe : l’AIFMD (Alternative Investment Funds Managers Directive). La Suisse ne faisant pas parti de l’union Européenne reste néanmoins concernée par cette directive. En effet, la directive n’exclue pas la délégation de la gestion de fonds alternatifs à des gestionnaires établis dans des Etats tiers comme la Suisse. En Conclusion, les fonds de placements sont soumis à la LPCC, la OPCC et bientôt complété par la nouvelle directive AIFMA, tout cela sous la surveillance de la FINMA.

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3. Instruments et techniques
Avant de parler des stratégies il me parait nécessaire d’introduire les différents instruments financiers ainsi que les techniques financières utilisées dans la gestion alternative. A noter que l’on retrouve la plupart de ses instruments et techniques dans la gestion traditionnelle. Les instruments et techniques de base permettent de spéculer à la baisse, à la hausse ou encore de réduire le risque total d’un portefeuille.

3.1. Obligation
Une obligation est un titre de créance qui représente un emprunt émis par une entreprise, un Etat, une collectivité ou une institution financière13. L’émetteur s’engage à payer un intérêt annuel (appelée aussi coupon) et à rembourser le capital. Les obligations sont des titres des créances librement négociables et sont cotées quotidiennement sur un ou plusieurs marchés13. Le prix théorique d’une obligation correspond aux flux financiers versé dans le futur13. Il existe plusieurs types d’obligations :    Les obligations à taux fixe : versent un intérêt ou un coupon fixé lors de son émission selon une périodicité prédéfinie jusqu'à son échéance14. Les obligations à taux variable : sont des obligations dont les flux d'intérêts sont indexés sur un taux de référence.15 Les obligations indexées sur l’inflation : ont été créés pour atténuer le risque de l’inflation. Ces obligations versent des coupons moins élevés que les obligations classiques mais le capital est revalorisé en fonction de l’érosion monétaire16. Les obligations zéro coupon : L'acquéreur souscrit l'obligation à un prix inférieur à sa valeur faciale, laquelle est payée à l'échéance du contrat. Le zéro-coupon est généralement indexé sur l'inflation. C'est une forme très utilisée par les emprunts d'états17



Afin de mesurer la relation entre la valeur de l’obligation et la variation du taux d’intérêt on utilise deux mesures. La duration est une période à l’issue de laquelle la rentabilité de l’obligation n’est pas affectée par la variation des taux18 et la sensibilité correspond à la variation de la valeur de l’obligation suite à une variation du taux d’intérêt27. Le rating est un élément important dans l’évaluation d’un portefeuille obligataire19.

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HENRY (2009), Les hedge funds p.78 http://fr.wikipedia.org/wiki/Obligation_%C3%A0_taux_fixe 15 http://fr.wikipedia.org/wiki/Obligation_%C3%A0_taux_variable 16 http://www.credit-et-banque.com/fonds-obligations-indexees-sur-linflation/ 17 http://fr.wikipedia.org/wiki/Obligation_z%C3%A9ro-coupon 18 HENRY (2009), Les hedge funds p.79 19 Ibid p.80

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Il permet d’apprécier la capacité d’un emprunteur à rembourser sa dette aux dates prévues. Ces notes sont généralement attribuer par des agences de notation, comme Standard & Poor’s ou Moody’s et Fitch20.

3.2. Action
Les actions représentent un titre de propriété d’une société conférant certains droit tel que : la participation à l’assemblée générale, le droit de vote, le droit à une part de bénéficie de la société qui est généralement versée sous forme de dividendes ou encore la participation à une augmentation de capital. Les actions sont librement négociables et cotée quotidiennement sur un ou plusieurs marchés. Si une action est cotée sur plusieurs marchés différents, il est alors possible de réaliser des profits d’arbitrage. A noter que la vente d’action transfert les droits de celle-ci. Le prix des actions est calculé sur la base des informations actuelle à disposition. Le prix théorique est égal à la valeur actuelle des bénéfices que l’entreprise espère générer. Pour ce faire, les analystes utilisent des modèles d’évaluation comme par exemple le CAPEM (capital Asset pricing model). Cependant, le prix coté reste en fonction de l’offre et de la demande des titres en question.

3.3. Produits dérivés
Les produits dérivés permettent de se couvrir contre certains risques. Ils regroupent d’une manière générale les contrats qui donnent à une des parties un droit sur un actif sous-jacent à une certaine date, obligeant la contrepartie à respecter un engagement similaire. Le contrat peut correspondre à un actif financier, à un montant de devises, à une quantité de matières premières, à un flux de paiement ou à la valeur d’un indice21. Les gérants utilisent aussi les produits dérivés pour se procurer un effet de levier. Un contrat à terme (future en anglais) est un engagement ferme de livraison standardisé, dont les caractéristiques sont connues à l'avance22. L’acheteur et le vendeur s’engagent à s’échanger une quantité déterminée d'un actif sous-jacent précisément défini, à une date futur et en un lieu donné. Les contrats à terme sont négociés sur un marché à terme organisé. Le vendeur se protège contre la baisse de l’actif sous-jacent (position short) et l’acheteur se protège contre la hausse du sous-jacent (position long)23.

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Ibid p.80 Ibid p.84 22 http://fr.wikipedia.org/wiki/Contrat_%C3%A0_terme 23 Ibid p.85

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Une option est semblable à un contrat à terme, cependant l’obligation d’acheter ou de vendre une quantité donnée d’un actifs sous-jacent se transforme en droit d’acheter ou de vendre à un prix déterminé24 (strike). Les options sont utilisées dans une optique de spéculation ou d'assurance. Les swaps sont des contrats d'échanges de flux financiers entre deux parties, dans le but de modifier leur exposition aux risques concernant les emprunts ou les placements25. Une obligation convertible est une obligation à laquelle est attachée un droit de conversion qui offre à son porteur le droit d'échanger l'obligation en actions de cette société26.Une obligation convertible est exposée à plusieurs risques      Un risque action qui est liée aux variations du prix de l’action. Un risque de variation du taux d’intérêt. Un risque de volatilité qui vient de l’optionalité de la conversion en action. Un risque de crédit qui varie en fonction de la qualité du débiteur. Un risque de change si l’obligation convertible ou l’action sous jacente sont cotées en devise étrangère.

L’ensemble des risques énumérés auront un impact sur le prix de l’obligation convertible. Les obligations convertibles sont très utilisées dans les stratégies de convertible arbitrage. Les dérivés de crédit sont des produits dérivés dont le sous-jacent est une créance. Le but est de transférer le risque de crédit d’un actif d'une contrepartie " acheteuse de protection" vers une autre contrepartie "vendeuse de protection" en échange d'une rétribution financière27.

3.4. Effet de levier
Les fonds alternatifs font recours à l’effet de levier. Celui-ci se définit comme le rapport entre la masse d’actif en portefeuille et la base de capital dont dispose le fond 28. L’effet de levier consiste à maximiser le profit si celui-ci est supérieur au cout d’emprunt des fonds propres. L’effet de levier peut être obtenu de différentes façons : par emprunt auprès d’une banque, par les produits dérivés ou encore par de la vente à découvert d’actions ou d’obligations. La combinaison de ces techniques peut conduire à des niveaux de levier élevé, de l’ordre de 4 à 5. C’est généralement grâce aux banques d’investissements, jouant le rôle de prime broker que les fonds alternatifs obtiennent du levier.

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Ibid p. 89 Ibid p.90 26 http://fr.wikipedia.org/wiki/Obligation_convertible 27 http://fr.wikipedia.org/wiki/D%C3%A9riv%C3%A9_de_cr%C3%A9dit 28 TEILETCHE Jérome (2009), Les hedge funds.p.11

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3.5. Vente à découvert
La vente à découvert est une opération spéculative. Lorsque l’investisseur anticipe la baisse d’un titre, il l’empruntera pour le vendre. Par la suite, l’investisseur achètera le titre à un prix inférieur et le restituera à son propriétaire. Le but de cette technique est de spéculer à la baisse. C’est de là que provient sa mauvaise réputation. La vente à découvert est très risquée car les pertes sont « illimité », en effet le montant du sous-jacent peut augmenter jusqu’à l’infini.                      Figue 3 : Modification de la frontière efficiente29 . En permettant la vente à découvert, on modifie nettement la frontière efficiente. On observe que pour un même risque le rendement est nettement supérieur. Le recours à la vente à découvert améliore significativement le couple rendement/risque.

3.6. Achat sur marge
L’achat sur marge est une opération financière qui permet à un investisseur d’acheter un titre financé en partie par ses fonds propres (la marge) et l’autre partie par un prêt accordé par son courtier30. Cette technique permet de spéculer et d’avoir un effet de levier plus ou moins important.

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LHABITANT (2006), Handbook Of Hedge funds,p.169

HENRY (2009), Les hedge funds, p.97

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3.7. Prêt de titre
Un investisseur prête temporairement un titre figurant dans son portefeuille en contrepartie il se verra restituer son titre (même nature et même qualité) plus une commission préalablement convenue. Le risque le plus important est le risque de contrepartie, le prêteur supporte aussi un risque de liquidité c’est-a-dire qu’il ne pourra pas vendre le titre prêté pendant la période du prêt.

4. Risques et rendements des fonds
Dans ce chapitre, il sera question premièrement, de définir les risques inhérents aux fonds alternatifs. Deuxièmement, nous allons nous intéresser aux différents problèmes liés aux base de donnée, c’est-à-dire de savoir si les bases de données à disposition reflètent la réalité. Ensuite nous allons évoquer les limites des modèles traditionnels et énoncer d’autres modèles mieux adaptés dans la mesure de la performance et du risque des fonds alternatifs.

4.1. Risques spécifiques aux fonds alternatifs
Mise à part le risque du marché, il existe d’autres risques plus spécifiques aux fonds alternatifs. Les risques opérationnels L’investisseur qui désire entrer dans un fond alternatif va être confronté à un univers beaucoup moins réglementé que celui de la gestion traditionnelle. Il va dès lors s’exposer à des risques opérationnels. En effet, dans la gestion alternative les procédures internes de contrôle et de back office y sont peu développées. Giraud en 2005 différencie trois types de risques opérationnels. 1. L’expropriation, lorsque des employés du fond détournent les actifs dans leur intérêt. 2. Représentation faussée de la réalité du fond notamment sur les performances. 3. Changement du type de gestion, de l’effet de levier ou de classes d’actifs sans avertir les propriétaires du fond. Dans le but de supprimer les risques opérationnels l’investisseur peut passer par des intermédiaires comme les fonds de fond31. Dans le but d’illustrer le risque opérationnel prenons l’exemple d’ENRON. Cette société était active dans le courtages d’énergie (pétrole, gaz ..). Elle fut l’une des plus grandes entreprises américaine par sa capitalisation boursière. Jeff Skiling, PDG d’ENRON a instauré la comptabilité aux prix du marché, cela permettait à ENRON d’inscrit les bénéfices hypothétiques le jour de la signature d’un contrat, peu importe les bénéfices véritables. Cela laissant inévitablement une porte ouverte à la manipulation.
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Les fonds de fond sont des portefeuilles composés d’autres fonds.

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Le pas fut vite franchi. Suite à la découvert des différentes manipulations des compte, ENRON fit faillite et entraina le cabinet d’audite Andersen dans sa chute. Les pouvoirs publics, les administrateurs ainsi que les analystes financiers étaient complice volontairement ou involontairement. Le risque de crédit Le risque de crédit est le risque que l’emprunteur ne rembourse pas sa dette à l’échéance donnée. La plupart des stratégies qui ont recours à l’effet de levier et utilisent des produits dérivés (négociation de gré à gré) ou des obligations, sont exposées au risque de crédit (ou de contrepartie). C’est-à-dire le risque que la contrepartie ne respecte pas ses engagements. Il est très difficile d’évaluer ce risque. Il faut estimer la solvabilité de l’entreprise, cela dépend à la fois d’événements internes et d’éléments plus contextuels (localisation géographique). Il faut aussi envisager les perceptives d’évolution du secteur32. Afin de mieux gérer ce risque, le gérant peut établir des limites ou autres rating à ne pas franchir. Il y a une dizaine d’année le fond LTCM a quasiment fait faillite. La baisse de la valeur de ses actifs a entrainé la matérialisation du risque de crédit. En effet, le fond LTCM a été dans l’incapacité de satisfaire les appels de marge. Le risque de liquidité Le risque de liquidité est le risque de ne pas pouvoir vendre des actifs financiers rapidement (cas des subprimes en été 2007). Lorsque le risque de crédit est combiné au risque de liquidité on aboutit à des situations extrêmes comme ce qui c’est passé l’été 2007. La dégradation de l’emprunt des ménages américains à entrainer un risque de crédit sur les banques. Ensuite les banques se sont montrées moins prédisposées à fournir les liquidités nécessaires aux fonds pour faire face aux appels de marge et à la dégradation de leurs investissements. Les fonds se sont donc confrontés au risque de liquidité car ils n’ont pas pu liquider leur position au moment où ils avaient besoin de cash. Un bon moyen de prévenir ce risque est de maintenir un niveau suffisamment élevé de cash, mais cela coûte cher en terme de coût d’opportunité. Quoi qu’il en soit chaque stratégie à ses propres risques.

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http://fr.wikipedia.org/wiki/Risque_de_cr%C3%A9dit

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4.2. Base de données des fonds alternatifs et leurs biais
Est-ce que les données statistiques concernant les fonds alternatifs reflètent bien la réalité ? Cette question est des plus pertinente. En effet, il n’existe pas d’organe officiel qui collecte les différentes données concernant les fonds alternatifs. Cette situation engendre un réel problème lors de la construction des différents indices des fonds alternatifs, c’est pourquoi tous les auteurs s’accordent à dire que les indices alternatifs sont entachés de certains biais. Les bases de données souffrent d’un biais de sélection. En effet, ce sont les gérants qui fournissent volontairement à diverses compagnies33 de telles informations. En résumé, si un gérant surperforme il donnera volontiers les informations concernant les rendements de son fond. Au contraire, si le gérant essuie des pertes il aura tendance à ne pas donner d’information. De plus, les fonds « fermés », n’ont aucun avantage à fournir ce genre de données. Dans la pratique il n’existe aucune mesure d’évaluation de ce biais, il est souvent assimilé au biais du « survivant ». Lorsque un fonds fait faillite, il disparait de la base de données et donc des indices associés. Résultat, il ne reste que les fonds les plus performants ce qui va biaiser positivement l’indice, on appelle ce biais, le biais du survivant. Avant qu’un fond soit intégré à un indice, il est soumis à une période d’incubation, pendant laquelle sa stratégie est testée. Dès lors que le fond est performant, le gérant cherchera à intégrer une base de donnée afin d’attirer de nouveau capitaux. Résultat: seuls les fonds les plus performants pourront intégrer une base de données. Nous sommes donc en présence d’un biais qui va influencer positivement l’indice en question. C’est le biais d’incubation. Il existe plusieurs approches pour corriger ces différents biais, une première approche consiste à imputer directement ces différents biais aux indices de performances. Une deuxième consiste à créer un nouvel indice de fonds alternatifs dans le but d’éviter autant que possible les biais ou encore de construire un indice plus représentatif à partir de plusieurs indices existant.

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Les plus importante d’entre elles sont ( Hedge fund Research (HFR) et Hennessee)

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4.3. Limites des modèles traditionnels.
Dans le modèle traditionnel moyenne/variance un investisseur rationnel cherchera à maximiser son rendement pour un risque donné, ou en revanche à minimiser son risque pour un rendement donné. Dans ce modèle seule la volatilité34 est utilisée pour quantifier le risque encouru (risque de marché). C’est une mesure symétrique, c’est-à-dire qu’elle accorde autant d’importance aux événements haussiers que baissiers. Le modèle moyenne/ variance se base sur deux hypothèses. Les rendements suivent une distribution normale ou, l’on suppose que la préférence de l'investisseur pour un couple risque / rendement peut être décrite par une fonction d’utilité quadratique35 qui est une fonction concave. Elle permet de décrire les préférences d’un individu avers au risque. Si l’une des deux hypothèses est vérifiée le modèle est valable, mais cependant il n’est pas réaliste.

Figue 4 : Distribution des rendements d’un indice de hedge fund et la distribution normal correspondante36. On observe que les rendements suivent une distribution asymétrique. C'est-à-dire que la cloche de la distribution penche d’un coté plus que de l’autre. Dans le cas de la figure 4 on remarque que la cloche de la distribution penche plus du coté droit. De ce fait, il y aura une plus grande probabilité d’avoir des rendements positifs que négatifs. Le modèle moyenne/variance s’avère donc une analyse incomplète. Dans le but de la compléter, deux mesures sont à considérer, le coefficient d’asymétrie (le skewness) et le coefficient d’aplatissement (le kurtosis).

34 35 36

La volatilité est mesurée par l’écart type des rendements par rapport à leur moyenne

Voir annexe
LHABITANT (2006), Handbook Of Hedge funds,p.452

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Le skewness mesure l’asymétrie d’une distribution. Lorsque le coefficient est positif (distribution étaler vers la droite) la rentabilité va être en moyenne plus positive que négative et inversement dans le cas d’un coefficient négatif.

Figure 5 : Exemple de distribution avec un coefficient d’asymétrie (skewness) négatif37.

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LHABITANT (2006), Handbook Of Hedge funds,p.454

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Le kurtosis mesure l’aplatissement de la cloche de la distribution. Un coefficient élevé indique que la coche de la distribution est plus pointue que celle de la loi normale. Lorsque le coefficient est grand, les queues de la distribution vont être plus épaisses, c’est-dire qu’il y aura une probabilité plus grande de supporter des valeurs extrêmes. Dans le cas de l’analyse moyenne/variance, plus le coefficient est grand, plus on aura de grandes probabilités d’avoir des pertes ou des gains importants.

Figure 6 : Exemple de distribution avec un coefficient d’aplatissement (kurtosis)38 On remarque que la queue gauche de la distribution est épaisse. Donc le coefficient d’aplatissement est « élevé ». Ainsi, dans cet exemple, la distribution présente une plus grande probabilité de supporter des pertes extrêmes. Dans la gestion traditionnelle on utilise le ratio de Sharpe39 afin de mesurer l’excès de rentabilité ajusté au risque. On parle alors de performance absolue40.En pratique il permet de comparer plusieurs actifs (portefeuilles) entre eux. Si le ratio est négatif, l’actif a moins performé que le taux hors risque. Comme vu précédemment, dans une situation de profil asymétrique, la volatilité ne prendra pas compte de tout le risque. Le ratio de Sharpe sera surévalué vu que le risque est sousévalué. Il faut utiliser alors des méthodes qui prennent en compte l’asymétrie de la distribution des rendements des fonds alternatifs.
38
39

LHABITANT (2006), Handbook Of Hedge funds,p.455
��−����

�� = �� 40 Ration qui ne tient compte d’aucun benchmark (indice de référence)

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4.4. Mesures alternatives.
Une des solutions envisagées, est de considérer la semi-variance41 au lieu de la variance. Cette mesure représente l’ensemble des rentabilités indésirables situées en dessous d’un certain seuil appelé : rentabilité minimale acceptable (RMA).La semi-variance mesure la volatilité des rendements non voulus (événements baissiers). Il suffit alors de remplacer cette nouvelle volatilité dans la formule du ratio de Sharpe. Cette nouvelle mesure est appelée le ratio de Sortino42. Il mesure l’excès de rentabilité ajusté à la rentabilité qui affecte négativement les rendements (RMA). Le ratio de Sortino prend en compte le skewness mais pas le kurtosis qui reste néanmoins une information capitale pour l’investisseur. Il favorise la comparaison entre les rendements des fonds alternatifs et les autres classes d’actifs. Contrairement au ratio de Sortino, le ratio de Sharpe Modifié43, proposé par Gregoriou et Gueyie en 2003, prend en compte le skewness et le kurtosis. Ils utilisent la Mvar (Modified Value at risk) qu’ils remplacent dans le ratio de Sharp. Toutes ces mesures sont arbitraires, en effet que ce soit le RMA ou le MVar l’utilisateur doit fixer un seuil arbitrairement, il n’existe pas un seuil absolu. Par exemple en choisissant un certain seuil, le fond A surperforme le fond B et en choisissant un autre seuil, le fond B superforme le fond A. Il existe bien d’autres mesures du risque et de la performance telles que le ratio de Calmar et ratio de sterling ou le ratio Omega, mais tous ces ratio ne rendent pas suffisamment compte de la diversité des risques auxquels les fonds alternatifs sont exposés. En effet, les fonds alternatifs utilisent des stratégies aussi divers que variées, de ce fait ils sont actifs sur plusieurs marchés telle que celui des obligations, des taux de change, des matières premières etc. Afin d’être au plus proche de la réalité, il faut considérer plusieurs risque simultanément et pour cela on utilise le modèle multifactoriel.

41

Semi-variance = ∑(������ − ������) avec Rt< RMA
��

1

2

42

Sortino=

��−������ ��������−���������������� ���� −���� ��������

43

Sharp Modifié =

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4.5. Approches multifactorielles
L’approche multifactorielle introduite par Sharpe en 1992 permet de décomposer empiriquement la performance du gérant entre la rémunération des expositions à un ou plusieurs risques et ses capacités spécifiques. L’espérance de rendement RT est une fonction linéaire de plusieurs facteurs FKt, plus une constante α et un aléa de moyenne nulle εt. Le modèle s’écrit alors :
��

���� = �� + ∑ ���� ������ + ����
��=1

FKt : Représente le facteur de marché K. Cela peut être par exemple un indice d’action ou d’obligation. βK: Représente l’exposition au facteur de marché K. α : Désigne le talent du gérant, c’est la partie de la performance qui n’est pas lié aux expositions des risques du marché εt : Désigne le risque propre du portefeuille. Les fonds alternatifs sont réputés, comme étant des fonds à fort alpha et à très faible bêta (proche de zéro). Ce qui en réalité traduit une faible corrélation avec les actifs traditionnels. Dans ce cas les performances du fond n’ont pas une relation linéaire avec les classes d’actifs traditionnels (facteurs). Cette relation se complique lorsque le gérant introduit un effet de levier dans ses positions. Apres avoir longtemps penché sur la question : comment appliquer le modèle multifactoriel au fonds alternatif ? Fung et Hsieh en 2004 arrivent aux conclusions suivantes. Il est possible d’expliquer les principaux indices globaux via un modèle multifactoriel. Ce modèle, appliqué au fonds alternatifs permet d’identifier les facteurs de risques associés aux différentes stratégies. Il est constitué des facteurs suivants : le rendement de l’indice S&P, le spread de performance entre les actions de petite et grande capitalisation, le rendement des obligations d’Etat américaines, l’écart entre le rendement des obligations high yield et celui des obligations d’Etat américaines et de trois facteurs optionnels sur les taux, les devises et les matières premières. Ce modèle permet aussi de répliquer les performances des fonds alternatifs via des clones. Il est également possible de développer des stratégies quantitatives d’allocation en faisant des prévisions sur les différentes stratégies grâce au modèle.

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5. Stratégies des fonds alternatifs
Le but de ce chapitre est d’identifier les différentes stratégies utilisées par les gérants et dans certains cas, les illustrer avec un exemple. On pourrait regrouper les stratégies sous cinq catégories : les stratégies de type long-short equity, les stratégies de trading, les stratégies d’arbitrage et les stratégies événementielles.

5.1. Long short equity
Le but de la stratégie long-short equity est de combiner au sein d’un portefeuille une position dite long et une position short. L’investisseur achète un titre sous-évalué (prend une position long) et vend à découvert un titre qu’il juge surévalué (prend une position short). Avec l’argent de la vente à découvert, il investi dans un actif hors risque, comme les bons du trésor (treasury bonds) ou dans des dépôts à terme. La sélection des titres se fait généralement de manière ascendante. Le gérant analyse les sociétés une par une et sélectionne par la suite celles qu’il souhaite acheter ou vendre à découvert. La performance du portefeuille final va donc dépendre de la qualité d’analyse du gérant. L’exposition brute44 et l’exposition nette45 permettent de mesurer l’importance des positions prises. L’exposition brute donne aussi une idée de l’effet de levier du fond. Ce qui compte dans cette stratégie c’est la performance relative, c’est-à-dire la performance d’un titre par rapport à l’autre. Pour illustrer la performance relative, prenons deux titres d’un même secteur, Crédit Suisse et UBS deux bancaires.

Figure 7 : Evolution sur un an (du 11 novembre 2009 au 11 novembre 2010) du cours des actions UBS et Crédit Suisse sur le marché américain46

44 45

Exposition brute= Position long + Position short Exposition nette = Position long – Position short 46 http://www.bloomberg.com/apps/quote?ticker=UBS:US

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On remarque une très forte corrélation entre les deux titres. Mais on constate aussi qu’UBS surperfome Crédit Suisse. Le 30 novembre 2009 un gérant obtient des informations positives sur UBS et négatives sur Crédit Suisse. Il décide donc acheter UBS à 15.69 $ et vendre à découvert Crédit Suisse à 52.41 $. On suppose que le taux d’emprunt de titre est égal à 0.5% par année, et que le gérant peut investir au taux Libor 1.008%. Le 30 octobre 2010 il décide de clôturer ses positions c’est à dire de vendre UBS à 16.97 $ et d’acheter Crédit Suisse à 45.37 $, si l’on néglige les frais de transaction il gagnera :     8.15%47 sur l’achat du titre UBS 13.43%48 sur la vente à découvert 0.48%49 sur l’investissement au taux Libor pendant 11 mois -0.45%50 sur à l’emprunt du titre Crédit Suisse

Ce qui fait une performance total de 21.62 % Le marché n’a dans ce cas très peu d’influence. Il suffit de bien sélectionner les titres. Il existe plusieurs types de fonds regroupés dans la catégorie des long/short equity. Les fonds généralistes investissent là ou il y a des opportunités, peu importe le secteur. Il n’y a aucune contrainte en matière d’univers d’investissement. À l’opposé il y a les fonds spécialisés. Ils investissent dans un univers bien restreint où le gérant pense avoir un avantage comparé aux autres. A la base géographique, la spécialisation à évoluer vers des domaines tel que la technologie, la biotechnologie, les télécommunications ou encore les énergies. Marchés émergents (emerging markets) Les fonds alternatifs se sont toujours intéressés aux marchés « émergents » car ils offrent certaines opportunités que les marché dit « développés ». Les marchés émergents ont un potentiel important de croissance dans divers secteurs. Ils représentent un moyen efficace de diversification car ils sont très peu corrélés aux marchés développés qui sont corrélés les uns aux autres. De plus les marchés émergents étant non-efficients, c’est-à-dire que le cours ne reflète pas toute l'information pertinente disponible. Ils sont d’une certaine manière prévisible. Néanmoins les marchés émergents sont très volatiles, car ils sont marqués par des fortes phases de croissance suivies par de fortes chutes lors de crises.
47 48 49 50

8.15%=

16.97−15.69 15.69 52.41−45.37 52.41 11 12 11 12

13.43%=

0.48%= 1.008%*52.41* 0.45%= 0.5%*

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De plus la vente à découvert étant très peu pratiquée ou voir dans certain cas interdite, les marchés ont des difficultés à se développer. Les vendeurs nets à découvert (dedicated short bias) Les gérants actifs dans cette stratégie ont une exposition nette au marché toujours négatif c’est-à-dire que leurs positions short sont toujours plus importantes que leur position long. C’est une stratégie très restrictive car dans certain pays la vente à découvert est tout simplement interdite, dans d’autre cas l’aspect fiscal peut la rendre très peu attractive. Les fonds actions neutres au marché (equity market neutral) L’objectif du gérant ici, est d’avoir une exposition neutre au marché c’est-à-dire de compenser exactement le risque du marché des positions long par le risque du marché des positions short et ainsi éliminer l’exposition résiduelle au risque du marché. L’exposition neutre au marché peut être réalisée au moyen de contrat à terme sur indice. Théoriquement le portefeuille devrait avoir un β de zéro ce qui signifierait que la performance ne dépendra que de la sélection des titres. En revanche la mise en place de cette stratégie en pratique se révèlent très complexe car même si les montants achetés et les montants vendus sont identiques, les bêtas ne sont pas obligatoirement les mêmes. De plus les bêtas ont tendance à se modifier au cours du temps, le portefeuille devra donc être réajusté en continue.

5.2. Stratégies de trading
Les stratégies de trading spéculent sur la direction de prix des marchés. Il existe deux catégories. Les fond de type global macro et les fonds de contrat à terme (commodity trading advisors CTA’s). Ce sont des stratégies directionnelles, elles exploitent les grandes tendances des marchés. Dans ce type de stratégies les gérants ont souvent recours à leur intuition. Global Macro Les gérants des fonds global macro investissent d’une manière directionnelle, c’est-à-dire qu’ils cherchent à tirer profit des grands déséquilibres macro-économiques. C’est une stratégie très flexible. En effet, leur domaines privilégiés sont les matières premières, les grands indices d’actions les taux d’intérêts et les devises. D'abord, le gérant identifie un déséquilibre macroéconomique, ensuite il choisit une classe d’actifs particulière pour acheter ou vendre à découvert. On dit qu’il effectue un processus d’investissement top down. La difficulté de cette stratégie est de choisir le bon moment pour investir. En effet, les corrections d’un déséquilibre macro-économique peuvent mettre du temps. Compte tenu de la taille importante, de la faible diversification des portefeuilles et du recourt à un grand effet de levier, les fonds peuvent essuyer des grandes pertes à court terme.

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De ce fait, les gérants des fonds global macro ont une plus petite aversion au risque comparé aux autres gérants de fonds alternatifs. Pour éviter une catastrophe en cas de tendance contraire aux anticipations et limiter les pertes, les gérants se fixent un prix cible et prix planché (stop-loos). Si une des positions prise par le gérant atteint un de ces prix, la position devra être immédiatement liquidée. Les fonds de contrats à terme Les fonds de contrats à terme spéculent au moyen de contrats à terme ayant accès à tous types de produits dérivés. Il s’agit d’une stratégie directionnelle en effet, ils cherchent à profiter d’une éventuelle baisse ou hausse des prix. On dit qu’ils sont suiveurs de tendances (trend follwer), ainsi dès qu’ils détectent une tendance à la hausse ou à la baisse, ils prennent position. Ces fonds investissent donc plutôt sur des critères quantitatifs. Inversement aux autres fonds alternatifs, les fonds de contrats à termes offrent une liquidité quotidienne ou hebdomadaire à leurs investisseurs. Cela implique que les gérants de ce type de stratégie, investissent sur des marchés très liquides. Le levier est en général très élevé, en effet, les produits dérivés sont générateurs de levier et cela ne nécessite pas un investissement très important au départ. Il faut distinguer deux types de fonds de contrats à terme : les commodity trading advisor (CTAs) et les commodity pool operators (CPOs). Les CTAs sont des personnes physiques ou morales qui investissent principalement dans des contrats à terme, tandis que les CPOs sont assimilés à des fonds de fond. Ce sont des personnes ou des organisations qui investissent dans des CTAs. Le processus d’investissement des CTAs est confidentiel. Il est donc difficile de comprendre la manière dont ils procèdent. Mais un élément de réponse peut être apporté en considérant cinq axes : la méthode d’analyse utilisée par les gérants, la philosophie d’investissement, le style de gestion, l’horizon de temps et le niveau de diversification. On remarque deux méthodes d’analyse utilisées par les CTAs. L’analyse technique51 et l’analyse fondamentale. Commençons par l’analyse fondamentale, elle cherche à anticiper tous les facteurs économiques susceptibles d’affecter l’offre et la demande, et donc les prix. L’analyse technique part du postulat, que tous les facteurs censés influencer l’offre et la demande sont connus. Cette méthode se focalise sur la recherche de tendance de l’évolution des prix au moyen de données historiques comme les moyennes mobiles52, les volumes échangés ou encore la volatilité.

51

L’analyse technique a essuyé de nombreuses critiques. En effet, Malkiel dans sont livre « A Random Walk Down Wall Street » conteste l’idée que l’analyse technique permette d’atteindre une performance significativement supérieure à long terme. 52 La moyenne mobile permet de lisser une série de données et rend plus facile la lecture des tendances

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Il existe deux philosophies d’investissement bien distinctes et opposées au sein des CTAs. Les systématiques et les discrétionnaires. Les discrétionnaires se rapprochent des fonds de type global macro. En effet, le gérant ne fait confiance qu’à son intuition ou à ses expériences de marché, il n’utilise aucun modèle. On remarque donc que dans ce type de stratégie l’intuition est un élément très important. Contrairement aux CTAs discrétionnaires, les systématiques font confiance uniquement aux recommandations des modèles quantitatifs. La gestion du risque ici, s’effectue grâce aux ordres stop-loss réajustés quotidiennement. Ces modèles sont souvent basés sur le croisement simple de moyennes mobiles et sont développés par les gérants. Dans le but d’illustrer ce mode de fonctionnement, prenons l’exemple de l’évolution du cours de change USD/CHF sur un an.

Figure 8 : Evolution de la moyenne mobile simple à 50 jours sur le cours de change USD/CHF sur un an (de décembre 2009 à décembre 2010)53. Ce principe est très simple, lorsque le cours traverse la moyenne mobile par le haut la tendance est à la baisse. Inversement, la tendance est à la hausse lorsque le cours traverse la moyenne mobile par le bas. Ces croisements sont considérés comme des indicateurs d’achat ou de vente comme illustré dans la figure 8. Ce système fonctionne bien lorsque le marché a une réelle tendance comme de mi juin 2010 à mi novembre 2010. Mais en l’absence de tendance claire comme de mi-mars 2010 à fin mai 2010 le système va alors passer un grand nombre d’ordre sans que rien ne se passe. Afin d’éviter sans cesse de modifier une position, les gérants utilisent une moyenne mobile à plus long terme.

53

www.yahoofinance.com

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Lorsqu’une tendance est détectée elle peut subsister à cout terme ou à plus long terme. L’horizon de temps est de ce fait un élément important, on différencie alors plusieurs intervalles :  De quelques dizaines de seconde à quelques minutes. Les scalpers cherchent à capturer quelques points de bases à chaque opération. Ils s’effectuent généralement sur les marchés américains les plus liquides C’est donc la répétition de l’opération qui assure une bonne performance. De quelques dizaines de minutes à quelques heures. Les day-traders clôturent leurs positions avant la clôture des marchés. Quelques jours. Les swing traders investissent que dans les phases de progression favorables qui durent en générale quelques jours.

 

Les contrats à terme sont des instruments très volatiles et à fort effet de levier, de ce fait le niveau de diversification est essentiel. Les gérants cherchent donc à diversifier un maximum leurs positions.

5.3. Stratégies d’arbitrage
Les stratégies d’arbitrage cherchent à « tirer parti des inefficiences et des opportunités de marché liées à une disparité de prix entre deux actifs étroitement interdépendants54». En finance, on défit l’arbitrage comme étant une opération financière ne coutant rien et conduisant à un gain positif ou nul. Par exemple il est possible de réaliser un profit d’arbitrage lorsque la même action cote différemment sur deux places financières. Il suffit alors d’acheter l’action la moins chère, de la vendre simultanément à découvert au prix le plus élevé et attendre que la différence s’estompe. En pratique on distingue deux types d’arbitrages : l’arbitrage sûr et l’arbitrage risqué. L’arbitrage sûr englobe toutes les opérations financières dont la réussite ne dépend pas de l’évolution du marché ou de la réalisation d’un événement particulier .Par exemple, le cours d’une obligation converge vers le pair lorsqu’on s’approche de la date de maturité. Au contraire, l’arbitrage risqué englobe toutes les opérations financières dont le succès dépend de l’évolution directionnelle du marché ou de la réalisation d’un événement particulier. De nos jours, il existe une multitude de stratégies d’arbitrage utilisées par les fonds alternatifs, comme par exemple l’arbitrage convertible et l’arbitrage de taux d’intérêt.

54

LHABITANT F.S (2008) Hedge funds Origine, Stratégie, performance, p.237

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El Aidi Sami L’arbitrage convertible

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Pour rappel, une obligation convertible offre à son porteur le droit d'échanger l'obligation en actions. L’opération type consiste à acheter des obligations convertibles sous évaluées d’une société et de vendre à découvert des actions ce cette même société, ce qui permet de profiter aussi bien des hausses que des baisses des marchés actions. On dit que la position est alors neutre au marché. L’analyse d’une opération d’arbitrage peut se décomposer en trois parties 1. Déterminer les titres convertibles sous-évalués. 2. Calculer les rations de couverture. 3. Gérer les risques. On peut repérer les titre convertibles sous évalués suivant les caractéristiques suivantes :       Faible prime de conversion obligations convertibles / actions Qualité de crédit acceptable Bon degré de liquidité Cours de l’action (le sous-jacent) est volatile Dividende peu élevé Prix varie plus fortement lorsque le cours du sous-jacent est en hausse que lorsqu’il est en baisse

Il faut de plus, que l’action soit disponible pour prêt de titres en vue d’une vente à découvert. Une fois l’obligation convertible choisie, le gérant calcule le ratio de couverture, c’est-à-dire combien d’actions doivent être vendues à découvert pour que la position soit neutre par rapport au marché. Cela implique une mise à jour des positions, car les niveaux de couvertures varient en fonction des conditions de marché. Ensuite le gérant doit se couvrir de l’ensemble des risques inhérent aux obligations convertibles avec des instruments adéquats.

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Pour illustrer une opération type d’arbitrage de convertible, prenons une obligation convertible : USG PEOPLE à 3%.

Clôture de la position

Figure 9 : Evolution de l’obligation convertible USG PEOPLE 3% 2012 et du sous-jacent de septembre 2009 à septembre 201055.

Le 21 septembre un gérant décide d’investir 941’000 € en achetant 1’000 obligations convertibles au prix de 941 €. La position peut être amplifiée avec un effet de levier, ici nous choisirons un levier d’environ 4, le gérant verse donc au départ un montant de 230'000 € comptant, et le reste sous forme d’un emprunt de 711'000€ pour un investissement total de 941'000 €. On fait ici l’hypothèse que les titres sont détenus pendant un an et nous ne tiendrons pas compte des frais. En sachant que le ratio de conversion est d’une obligation convertible pour 57.47 actions, il couvre aussitôt sa position à hauteur de 75%. C’est-à-dire qu’il vend à découvert 43’10256 actions. Ce qui lui rapporte un gain immédiat de 621’53857 € qu’il place à un taux de 1.25%. Un an après il clôture ses positions. Dans le but de mieux comprendre l’opération voici un tableau qui décompose le rendement total.

55 56

http://www.financefi.fr/obligations-convertibles/historique.asp?code=191 1’000 obligation convertible = 57’470 actions 57’470*75%=43’102 actions 57 43’102 actions vendu au prix de 14.5 €

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El Aidi Sami Calcul du rendement total

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Source de rendement Revenu d'intérêts (obligation position long) Intérêts de la vente à découvert (position short) Cout du levier Cout de la vente à découvert Rentrées nettes de fonds (1)

Rentrées de fonds Rendement (€) Hypothèses 30'000 Coupon de 3% sur un placement de 1'000'000 € en valeur nominale 7'769 -14'220 -6'215 17'334 Produit de la vente à découvert placé au taux de 1.25% Intérêt de 2% sur l'emprunt de 711'000 € 1% sur 621’538 €

Source de rendement Rendement obligations Rendement actions Rendement tiré de l'arbitrage (2) Rendement total (1)+(2)

Revenus tirés de l'arbitrage Rendement (€) Hypothèses Achat au prix de 94.1 % et vente au prix de 100.9 %, par tranche de 68'000 1'000 € 129'306 Vente à découvert d'action au prix de 14.5 € et baisse du cours à 11.5 € 197'306 214'640 Un revenu de 214'640 € pour un capital de 230'000 € soit un taux de rendement de 93.32%

On remarque que les rendements tirés de l’arbitrage constituent la principale source de revenu et ce, d’autant plus le levier est élevé.

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El Aidi Sami L’arbitrage de taux d’intérêts

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Cette stratégie regroupe les fonds spéculant sur les produits liés aux taux d’intérêts, comme par exemple les obligations, les contrats à terme ou encore les prêts hypothécaires. Les gérants peuvent prendre des paris de plusieurs types :    Des paris purement directionnels sur le niveau absolu de taux d’intérêt ou primes de risque Des paris purement directionnels sur les spreads (différance) de taux ou primes de risque Des arbitrages liés à des inefficiences de marché.

Dans le but d’illustrer un arbitrage de taux d’intérêt, prenons l’exemple de l’évolution du spread entre le rendement des bons du trésor américain à 30 ans et à 5 ans, comme illustré par la figure 10

Figure 10 : Evolution du spread entre les bons du trésor américains à 30 ans et à 5 ans de 1980 à nos jours58.

58

http://dailyreckoning.com/the-long-and-short-of-treasury-bond-yields/

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Théoriquement, le cours de l’obligation à la plus grande échéance devrait être supérieur à celui de la plus petite échéance, donc avoir un spread positif. Dans le début des années 1980 on remarque un spread négatifs, c'est-à-dire que le cours de l’obligation à 5 ans est supérieur de celui à 30 ans. Dans cette situation, les arbitrageurs de taux interviennent. En effet, ils ont donc vendu à découvert les obligations à 5 ans et acheté les obligations à 30 ans. Leur pari était alors que soit le taux 30 ans allait baisser et entrainer une hausse du cours de l’obligation, soit que le taux 5 ans allait augmenter et entrainer une baisse du cours de l’obligation. Le marché leur donna raison quelques années plus tard, en 1982 lorsque le rendement à 30 ans devint plus grand que le rendement à 5 ans

5.4. Stratégies événementielles
Les stratégies événementielles (event-driven) cherchent à tirer profit lors d’événements importants rencontrés dans la vie des entreprises tel que : une offre publique d’achat, une restructuration ou un démantèlement. Généralement lorsqu’une entreprise est face à ce type d’événements le cours de l’action se comporte de manière inhabituelle attirant les gérants de fonds alternatifs. Il existe plusieurs sous stratégies tel que l’arbitrage de fusion et les titres en détresse

L’arbitrage de fusion Lorsqu’une société fait l’objet d’une offre publique d’achat ou d’échange, il peut y avoir des différences entre le prix offert et le prix de marché. Celle ci vient généralement, soit des inefficiences de marché ou soit de l’incertitude quant à la réussite de l’opération. Le but de cette stratégie est donc de tirer profit de cette différence. Généralement, lorsqu’un gérant est convaincu du succès de l’opération, sa stratégie va être d’acheter le titre de la société ciblée et de vendre à découvert le titre de la société acheteuse. Car en pratique, on constate que le titre de la société acheteuse diminue lors de l’annonce. Cela provient de l’incertitude quant au succès de l’opération et le titre de la société ciblé augmente sous l’effet d’une surenchère.

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El Aidi Sami Distressed

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Lorsqu’une entreprise est en difficulté financière, la plupart des créanciers veulent à tout prix et le plus rapidement se débarrasser de leurs titres. Cette situation va se traduire par la mise sous pression du titre en question et finira tellement sous-évalué qu’il va attirer quelques investisseurs spécialisés. Les fonds alternatifs et les sociétés en difficulté s’intéressent mutuellement les uns aux autres. Car les fonds alternatifs, du à leur grande flexibilité opérationnelle sont souvent l’unique moyen de trouver un financement rapide pour les sociétés en difficulté. Les fonds alternatifs peuvent en effet très facilement se prémunir contre le risque de crédit en vendant à découvert l’action de la société. Ils se retrouvent alors presque gagnants dans tout les cas. En effet, en cas de faillite, ils peuvent récupérer les biens de la société car ils sont créanciers prioritaires et réaliser une belle plus value sur la vente à découvert. En cas de survie de l’entreprise, ils encaissent les intérêts de leur prêt et clôture la position à découvert. Fonds événementielles multi-stratégies Les fonds événementiels multi-stratégies investissent dans les sociétés qui sont dans une situation particulière. L’objectif est de se diversifier, ce qui permet de ne pas rester exposer à une stratégie n’apportant pas satisfaction.

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El Aidi Sami

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6. Les fonds alternatifs et la crise des subprimes
La crise financière de 2007-2008 est le résultat d’un enchainement de causalité. Les principaux événements qui ont contribué à cette crise sont l’accroissement déraisonnable des crédits hypothécaires subprimes, la titrisation sans discernement dans des tranches de plus en plus risquées et la hausse du taux d’intérêts aux Etats-Unis. La crise a causé une contagion systémique vers tout un ensemble de marché. Elle a entrainé un très fort ralentissement de la croissance mondiale et toute une série de dévalorisation d’actifs. En effet, quand les marchés monétaires se sont asséchés, les fonds alternatifs ont manqué de liquidités à court terme. Pour se sauver, ils ont vendu massivement tous leurs actifs liquides (actions, obligations,..) et ainsi contribué à la baisse des marchés. Tous les auteurs ainsi que les observateurs s’accordent à dire que les fonds alternatifs ne sont pas à l’origine ou même responsables de la crise et des conséquences systémiques qu’elle a engendré. La crise a été provoquée principalement par les banques d’investissement, mais les fonds alternatifs ont une part de responsabilité dans la propagation de l’instabilité financière et dans l’amplification du mouvement. On identifie le début de la crise entre mai et juillet 2007, avec la faillite de plusieurs fonds alternatifs. Ils avaient tous en commun une utilisation exagérée de l’effet de levier, une sous estimation du risque sous-jacent et des difficultés à se refinancer. Au mois d’août 2007, les banques prisent de panique devant le retournement de tendance des marchés actions, ont exigé un deleverage59 parmi les fonds alternatifs. Ce qui a entrainé des pertes importantes chez les fonds alternatifs, en effet ils ont été obligés de vendre au plus bas. Au début 2008, les fonds alternatifs ont une nouvelle fois essuyée des pertes en vue d’une récession de plus en plus probable aux Etats-Unis. A noter que les stratégies Global Macro/CTA et les short Sellers ont profité de cette situation. En mars 2008 les fonds alternatifs se sont à nouveau retrouvés dans de grandes difficultés à cause des restrictions de liquidité imposées par les prime broker.

59

Diminution de l’effet de levier

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6.1. Illiquidité et désinvestissement
On a constaté que les difficultés dans lesquelles se sont retrouvés les fonds alternatifs peuvent s’expliquer en partie grâce à deux phénomènes : l’illiquidité des marchés et le désinvestissement. Pour illustrer l’impacte du désinvestissement combiné à l’illiquidité des marchés, prenons l’exemple (figue 11) d’un fond alternatif se trouvant dans un environnement de crise et d’assèchement de liquidité. Il est probable qu’un investisseur dans cette situation désire se désengager. Dans le but de satisfaire ses engagements, le fond devra vendre ses actifs dans des conditions de marché défavorables. Du coup il va accentuer ses pertes et déclencher de nouveaux appels de marge. Cette situation va entrainer un durcissement des conditions de financement. Cette succession d’évènements a comme résultat d’entrainer la baisse de la valeur du fond, les investisseurs vont alors demander des rachats de leurs parts. Ainsi un double cercle vicieux se met en place. Nous constatons que ce cercle vicieux est amplifié par l’effet de levier.

Figure 11 : Illustration de la combinaison de l’illiquidité des marchés et du désinvestissement60. Les flux massifs de remboursements ont cependant récemment poussé certains fonds alternatifs et fonds de fonds à activer des restrictions à la sortie, afin de tenir compte de la faible liquidité des marchés et de préserver l'intérêt des actionnaires restant investis.

60

NAGI, Crise de liquidité et « hedge funds : vers une nouvelle segmentation du marché ? »,

35

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Dans le but d’observer de plus près l’impact des mauvaises performances de cette période sur le désinvestissement en fonction des différentes stratégies, nous utilisons un graphique représentant d’une part l’évolution des encours gérés, d’autre part les performances, le tout en fonction des différents styles de gestion entre fin 2007 et fin 2008.

Figure 12 : l’évolution des encours géré ainsi que les performances en fonction des différents styles de gestion entre fin 2007 et fin 200861 On observe qu’il n’y a aucune corrélation entre les mauvaises performances et le désinvestissement. En effet, on pourrait penser que les stratégies ayant subies les plus grandes pertes durant la crise sont celles qui sont le plus affectées par la retraite des capitaux. Cependant, on remarque que ce n’est pas le cas, par exemple les fonds Emerging Markets ont eu la plus mauvaise performance sur cette période mais ont subi un volume de liquidation de seulement 20%62. Au contraire, les CTAs qui affichent une performance positive ont eu un taux de liquidation égal aux stratégies Equity Long Bias. Il y a plusieurs raisons qui expliquent cette situation contre-intuitive.

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Voir annexe tableau 1 A noter que la moyenne de sortie de capitaux est égale à 23 %.

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Les fonds exposés à des actifs devenus très illiquides ont été obligé de garder ces actifs dans des portefeuilles spéciaux, le temps qu’ils puissent les revendre, c’est ce qui explique en partie pourquoi les fonds Distressed Securities ont un faible taux de liquidation par rapport aux mauvaises performances enregistrés sur cette période. En revanche, les fonds liquides ont souffert de leur statut et ont été les plus touchés par le désinvestissement. C’est notamment le cas de certain fonds CTAs.

6.2. Conséquences de la crise sur l’univers des fonds alternatif
La crise financière 2007-2008 a eu plusieurs conséquences sur l’industrie des fonds alternatifs. La typologie de l’industrie a été modifiée, certaines stratégies ont su profiter des évènements et se sont développées tandis que d’autres ont presque disparu. De plus plusieurs mesures au niveau de la réglementation ont été prises. Typologie La crise a eu un effet sur la typologie de l’industrie des fonds alternatifs. Pour illustrer ce qui c’est passé voici un graphique de la typologie des fonds alternatifs à fin 2007 et à fin 2008.

Figure 13 : la topologie des fonds alternatifs à fin 2007 et à fin 200863.

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Voir annexe tableau 2

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Comme l’on peut voir sur ce graphique les stratégies à biais long actions à savoir (Equity long biais, Equity Long/Short, Emerging Markets) représentaient 48 % des stratégies utilisées par les gérants fin 2007. A fin 2008, l’utilisation de ces stratégies a reculé à 41 %, ce qui a profité aux stratégies directionnelles (Macro, CTA) qui ont progressé de 8% en un an, ainsi qu’aux stratégies Even Driven. Cette modification dans la typologie de l’industrie représente un changement dans la structure des risques. En effet, on remarque que l’industrie est moins exposée au marché action et on note un accroissement de l’exposition aux actifs tel que les matières premières, le change etc… La crise a eu un autre effet plus inattendu, elle a permis de mettre en lumière divers fonds basé sur des stratégies frauduleuses comme par exemple le fond de Bernard Madoff. Il gérait des capitaux privé qu’il investissait ensuite dans des fonds alternatifs. Madoff était connu pour obtenir des rendements très largement supérieurs à la moyenne. Sa stratégie était basé sur la pyramide de Ponzi c’est-à-dire qu’il payait les intérêts des premiers investisseurs avec le capital apporté par les derniers entrés. Suite à l’éclatement de la crise, de nombreux investisseurs ont réclamé le retrait de leurs fonds. Madoff s’est alors vu dans l’incapacité de rembourser le capital ce qui a permis de mettre en lumières son stratagème. Réglementation L’un des principaux effets de la crise a été la mise en place d’une nouvelle directive concernant la règlementation des gestionnaires de fonds alternatifs actifs en Europe : l’AIFMD (Alternative Investment Funds Managers Directive). Elle prévoit une réglementation au niveau des gestionnaires, et non pas au niveau des véhicules d’investissement. La directive prévoit entre autre :    La mise en place d’un cadre sûr et harmonisé à l’échelon de l’UE. Le contrôle des risques liés aux gestionnaires de fonds d’investissement alternatifs. Un régime spécial d’agrément et de surveillance juridiquement contraignant pour tous les gestionnaires gérant des fonds alternatifs dans l’UE (indépendamment de leur domiciliation) Un visa préalable sur les qualifications appropriées pour offrir des services de gestion de fonds alternatifs La transparence sur l’activité envisagée : identité et caractéristiques des fonds alternatifs gérés, leur gouvernance (y compris les modalités de délégation de services de gestion), les dispositions pour l’évaluation et la garde des actifs et les systèmes de soumission d’informations obligatoires La définition d’une politique d’investissement (exposition, performance, gestion des risques), La description des types d’actifs et le recours au levier (supervision par l’ESMA64).

 

 

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European Securities and Markets Authority

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El Aidi Sami  

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Une politique de remboursement dans des circonstances normales et exceptionnelles Des procédures d’évaluation, de dépôt, d’administration et de gestion des risques.

En contrepartie les gérants pourront distribuer leurs fonds dans tout les Etats membres de l’UE. La directive a été adoptée par le Conseil Européen en avril 2010 et ratifiée en novembre 2010 par le Parlement. Son entrée en vigueur est prévue en 2013. Selon le Président de la commission européenne M. Barroso : « L'adoption de la directive signifie que les fonds d'investissement alternatifs et les fonds de capital-investissement n'opéreront plus hors de toute réglementation et hors de la portée des superviseurs. Ce nouveau régime apporte transparence et sécurité à la façon dont ces fonds sont gérés et mis en œuvre, ce qui accroît la stabilité pour l'ensemble de notre système financier. ».

7. Investir dans les fonds alternatifs
Il existe plusieurs moyens à l’investisseur qu’il soit privé, institutionnel ou individuel, d’investir dans des fonds alternatifs. Il peut investir directement dans un fond alternatif, ou dans un fond de fond ou encore dans un clone. Auparavant, les fonds alternatifs constituaient un monde fermé et privé. L’entré était un privilège accordé par les gérants eux-mêmes. Aujourd’hui la situation a bien changé, l’industrie compte des milliers de fonds et maintenant ce sont les investisseurs qui choisissent leur fond. La frontière efficiente est aujourd’hui largement utilisée dans la gestion alternative, dans le but de promouvoir l’intérêt d’investir dans ce genre de produit. Il suffit de construire la frontière efficiente avec par exemple un indice d’action le S&P 500 et un indice de fond alternatif CSHF comme l’exemple ci-dessous

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Figure 14 : Frontière efficiente d’un portefeuille composé d’un indice d’action S&P 500 et d’un indice de fonds alternatifs le CSHF de janvier 2006 à octobre 201065.

La frontière efficiente a été construite en ajoutant peu à peu un indice de fonds alternatifs. On remarque que le portefeuille optimal est composé de 100% de fonds alternatifs en effet pour un plus petit risque le rendement est maximal. C’est à quoi on abouti lorsque on utilise un modèle inapproprié (voir chapitre sur les risque et rendement). Malheureusement quelques financiers l’utilisent à des fins marketings, dans le but de convaincre leurs clients du bien fait des fonds alternatifs. Pour éviter ce genre de dérive, certains n’hésitent pas à contraindre leur optimisateur. Mais pourquoi contraindre une solution optimale?? On constate que cette approche est tous sauf satisfaisante.

7.1. Investir directement dans un fond alternatif.
Un investissement direct offre de nombreux avantages. Il est possible de composer un investissement sur mesure en fonction du risque que l’on désire prendre, des performances désirées, de la liquidité du fond, de l’effet de levier, etc. De plus, cela permet d’économiser sur les frais de gestion supplémentaires qui peuvent être conséquents. Mais ca reste une activité réservé à des investisseurs fortunés ou des investisseurs institutionnels.

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Voir annexe, tableau 3

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7.2. Investir dans un fond de fonds
Les fonds de fonds sont des véhicules d’investissement collectifs. Les gérants de ce type de fond sont des spécialistes ils recherchent, sélectionnent et achètent des parts de plusieurs fonds. Le but étant de les combiner afin de générer une performance adéquate tout en limitant la volatilité. Les avantages sont multiples, en investissant dans un fond de fonds on a une diversification automatique, des minimas d’investissement bien plus faible que ceux demandé par les fonds sous-jacents et une liquidité bien meilleur que celle des fonds sousjacents et une surveillance professionnelle des fonds sous-jacents. Toutefois on peut se demander si les fonds de fonds ont bien fait leur travail de sélection lors de la dernière crise financière. L’inconvénient majeur est la double structure de frais, en effet le gérant du fond de fond se rémunère par une commission qui s’ajoute à celle prélevée par les gérants des fonds sous-jacents. En pratique, on constate que la performance des fonds de fond est inférieure à celle des fonds sous-jacent, cela est attribué aux divers frais et commission, aux erreurs de sélection ainsi qu’aux erreurs d’allocation.

7.2. Investir dans des clones
Les clones sont des véhicules d’investissement dont le but est de répliquer les performances des fonds alternatifs grâce à l’approche factorielle déjà abordée dans le chapitre risques et rendements. Les clones fonctionnent bien que sur des fonds assez statiques en terme de distributions de rendements et d’exposition au risque. Mais la principal qualité d’un fond alternatif n’est elle pas sa capacité à s’adapter à son environnement ???

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8. Conclusion
Les fonds alternatifs constituent un univers complexe à appréhender. Mais Je pense qu’en gérant efficacement les risques, les fonds alternatifs peuvent constituer un excellent moyen d’obtenir de bonnes performances. Suite à la dernière crise, de nombreux auteurs semblent penser que les fonds alternatifs sont devenus plus transparents, plus régulés, dans l’ensemble moins « alternatifs ». Ils prévoient à long terme une convergence vers la gestion traditionnelle. Cependant, je ne pense pas que se soit le cas. La gestion alternative s’est toujours démarquée de la gestion traditionnelle. Il y aura toujours des investisseurs pour se tourner vers ce genre de produit, attirés par les performances, ou dans une optique de diversification. L’industrie renaîtra toujours de ses cendres, grâce à son incroyable faculté de toujours s’adapter rapidement à la situation.

Remerciements
Je tiens premièrement à remercier M. Tony Berrada pour m’avoir suivi tout au long de se travail. Deuxièmement, je remercie M. Nils Tuchschmid, professeur à l’HEG et M. Daniel Mosca collaborateur scientifique à l’HEG, pour m’avoir accordé du temps pour répondre à mes questions. Troisièmement un grand merci à M. Amin Ben Khalifa pour m’avoir accordé un temps précieux.

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Bibliographie

Ouvrages :
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Documents
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Articles
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Annexes

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