Virksomhedens valg af kapitalstruktur

HA-Almen Copenhagen Business School Seminar 2014

Vejleder: Mikael Qvist Finansiering Studerende: Danny Jin CPR nr.: 061293-3081 | Studerende: Troels Johansson CPR nr.: 310392-2045 |

Indholdsfortegnelse 1. Introduktion 3 1.1 Problemformulering 3 1.2 Afgrænsning 4 2. Skat 4 2.1 Kapitalstruktur uden skat 4 2.2 Kapitalstruktur med selskabsskat 5 2.3 Kapitalstruktur med både selskabsskat og investorskat 6 2.3.1 Beskatning af danske privatinvestorer 8 2.3.2 Beskatning af investorer underlagt pensionsbeskatning 9 2.3.3 Beskatning af udenlandske investorer 10 2.4 Sammenfatning 10 3. Konkursomkostninger 11 3.1 Direkte konkursomkostninger 12 3.2 Indirekte konkursomkostninger 12 3.3 Sammenfatning 12 4. Agentomkostninger 13 4.1 Sammenfatning 16 5. Den Statiske Trade-off Teori 16 5.1 Risikoskift 17 5.2 Underinvesteringsproblemet 18 5.3 Malkning af virksomheden 18 5.4 Overinvestering 19 5.5 Sammenfatning 19 6. Pecking Order Teorien 20 6.1 Pecking-order teorien overfor den statiske trade-off teori: 22 6.2 Sammenfatning 24 7. Konklusion 25 8. Referencer 27 9. Bibliografi 29 Bilag 1: Notationsoversigt 31 Bilag 2: Efter-skat indkomst til indskydere af fremmed- og egenkapital 32

1. Introduktion
Kapitalstrukturteori er en af de vigtigste og mest omtalte emner inden for finansiering. Modigliani og Millers artikel fra 1958 var begyndelsen på en række diskussioner, som resulterede i udviklingen teori vedrørende den virkelige verden. Gennem tiden er to alternative teorier opstået – den statiske trade-off teori og pecking-order-teorien. Mange artikler omfatter disse to emner. Denne rapport vil forsøge at belyse virksomheden valg af kapitalstruktur ved hjælp af disse teorier. Dette gøres ved, at forklare, hvorfor virksomheder vælger en given kapitalstruktur, og hvorvidt valget påvirker virksomhedens værdi. De følgende faktorers betydning for gæld-egenkapital forholdet vil således analyseres: * Skat * Konkursomkostninger * Agentomkostninger * Pecking-order teorien, herunder asymmetrisk information

Interessen for emnet er ikke blot akademisk, eftersom en afklaring af hvordan virksomheden vælger kapitalstruktur, vil have en række praktiske implikationer. Opgavens har givet en bedre forståelse af virksomhedens valg af kapitalstruktur. Undersøgelser af teorier har givet varierende resultater, og har endnu ikke frembragt en endelig afklaring.

1.1 Problemformulering
Opgaven vil undersøge etableret kapitalstrukturteoriers evne til at forklare virksomhedens valg af kapitalstruktur i dansk kontekst, hvorfor seminarets overordnede problemformulering er: * Hvordan begrundes danske virksomheders valg af kapitalstruktur fra en teoretisk indgangsvinkel?
For at besvare dette spørgsmål, vil en analyse af diverse forhold blive præsenteret, hvorfor spørgsmålene om de følgende forholds betydning bør besvares: * Hvilken indflydelse har den statiske trade-off teori og dens komponenter på valget af kapitalstruktur?
Derudover, bør spørgsmålet om den nyere kapitalstrukturteoris, pecking order, relevans belyses: * Hvordan begrunder pecking-order teorien valget af kapitalstruktur?

1.2 Afgrænsning
Denne opgave vil have fokus på kapitalstruktursteorien inden for finansieringsteorien. Udgangs-punktet for opgaven er, at udarbejde en analyse af de komponenter, der har indflydelse på virk-somhedens valg af kapitalstruktur. Argumentation og analyse vil primært baseres på teori, hvorfor kun få eller ingen empiriske undersøgelser vil finde sted i opgaven. Opgaven vil udelukkende bestå af teorier indenfor den statiske trade-off teori (skat, konkurs- og agentomkostninger) og pecking-order teorien, hvilket inkluderer asymmetrisk information. Der tages udgangspunkt i danske forhold med hensyn til behandlingen af skat, men ellers ikke. Teorigennemgangen er holdt til de traditionel-le modeller indenfor kapitalstrukturteorien, således at nyere teoretiske retninger ikke inddrages. Dog benævnes det, at faktorer som signalering, driftsrisiko, dertil institutionelle forhold, tilpasningsomkostninger og dividendepolitik ikke omfattes som en dybdegående del af opgaven, men kan være nævnt. Dette er grundet opgavens omfangsmæssige begrænsning, hvorfor det blot er et mindre udsnit af den samlede litteratur, der behandles.

2. Skat
I det følgende analyseres skattemæssige forholds betydning for virksomhedens valg af kapitalstruktur. Herunder inddrages danske skatteforhold.

2.1 Kapitalstruktur uden skat
I 1958 udgav de nobelprisvindende økonomer Merton Miller og Franco Modigliani den berømte artikel "The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment", hvori de kom frem til følgende:
”Med en given investeringspolitik og med eksistensen af et perfekt kapitalmarked (ingen skatter, ingen transaktions-, emissions- og kreditanalyseomkostninger, ingen konkursomkostninger, symmetrisk information mellem selskabet og interessenter, ingen interessekonflikter mellem selskabets interessenter og et meget konkurrencepræget kapitalmarked uden restriktioner) er ledelsens kapitalstrukturbeslutning fuldstændig uden betydning”
Kort sagt er virksomhedens markedsværdi, i en verden uden skatter, uafhængig dens valg af kapitalstruktur. Denne sammenhæng er kendt som MM proposition 1:
Vj≡(Sj+Dj)=Xjρk, for ethvert selskab j i klasse k<=>VL=VU. I en skattefri verden, interesserer aktionærerne sig udelukkende for, hvilke realinvesteringsprojekter virksomheden har iværksat og risikoen ved disse, da det er derigennem virksomhedens værdi bestemmes. Der skabes altså kun værdi til aktionærerne via selskabets aktiver og altså ikke via dets passiver. Finansielle dispositioner kan ikke ændre virksomhedens værdi og finansielle fordringer, udstedt af virksomheden, er derfor blot en mekanisme til opdeling af betalingsstrømmen fra virksomhedens aktiver (virksomhedens indtjening) i forskellige betalingsstrømme (mellem egen- og fremmedkapital). Den samlede betalingsstrøm fra aktiverne ændres imidlertid ikke af opdelingen, hvilket ofte illustreres med det klassiske ”tærte-eksempel”. Endvidere gør MM proposition 1 det muligt at adskille investerings- og finansieringsbeslutninger. Det bemærkes, at virksomhedens og investorernes gæld er perfekte substitutter. Dette medvirker til, at en investor, såfremt han er utilfreds med virksomhedens finansieringsdispositioner m.h.t. kapitalstruktur, omkostningsfrit kan modvirke disse ved hjælp af såkaldt ”homemade leverage”. Grundet at virksomheden, under de forestående forudsætninger (et perfekt kapitalmarked), ikke er i stand til at tilbyde investoren noget, som han ikke selv kan opnå gennem ”homemade leverage”, er ledelsens valg af kapitalstruktur irrelevant for virksomhedens værdi. I forlængelse heraf kan det konstateres, at såfremt to virksomheder er identiske med undtagelse af deres valg af kapitalstruktur, må deres værdi ligeledes være identisk, da der i alle andre tilfælde ville være mulighed for at opnå en risikofri gevinst ved arbitrage. MM beviste proposition 1 med et arbitragebevis.

2.2 Kapitalstruktur med selskabsskat
MM publicerede i 1963 artiklen ”Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction” hvori de udbyggede deres forrige model til nu også at inkludere selskabsskat. Der vil i dette afsnit blive fokuseret udelukkende på selskabsskattens betydning for virksomhedens kapitalstruktur. Af artiklen fremgår det, at i en verden hvor selskabsskat er den eneste markedsimperfektion, vil virksomhedens optimale kapitalstruktur være den, der minimerer den samlede beskatning af virksomheden (og investorerne), altså 100% fremmedkapital. Antages pengestrømmene at være uendelige kan følgende formel for virksomhedens værdi opstilles: VL=Xτρτ=1-τXρτ+τRr<=>VL=VU+TC∙BL, hvor TC∙BL er det såkaldte skatteskjold.
Virksomhedens og investorernes gæld er nu ikke længere perfekte substitutter, da virksomhedens låneomkostninger vil være R∙(1-TC), mens investorernes låneomkostninger vil være R. Ved at udnytte dette kan virksomheden både sælge værdien af sine realinvesteringer og fordelen ved dens mulighed for at skaffe ”billig” kapital til investorerne. Investorerne kan altså låne gennem virksomheden til efter-skat renten, mens de selv kan udlåne identiske betalingsstrømme til renten R, som tilsvarende er den rente, de kan låne til på egen hånd. Virksomheden kan nu tilbyde investorerne noget, som de ikke selv kan opnå og kapitalstrukturen er derfor ikke længere ligegyldig for virksomhedens værdi. Gevinsten ved gældsfinansiering kan findes ved følgende formel: GL=VL-VU=TC∙BL=skatteskjoldet. Øget gældsfinansiering vil øge virksomhedens markedsværdi med den kapitaliserede værdi af skattesubsidiet, mens øget egenkapitalfinansiering vil føre til øgede skatteomkostninger. Virksomheden vil derfor have skattemæssigt incitament til at finansiere sig med så meget gæld som muligt, gerne 100%. Det samlede beløb til fordeling mellem investorerne stiger altså i takt med at gældsandelen stiger, da den samlede beskatning minimeres. Det bør her bemærkes, at værdien af skatteskjoldet falder i takt med at skattesatsen falder, hvorfor skatteskjoldet alt andet lige må være faldet væsentligt i værdi i Danmark, da selskabsskatten har været jævnt faldende gennem de sidste mange år. I år (2014) er selskabsskattesatsen 24,5% og denne forventes at falde yderligere de kommende år.
MM argumenter for, at långivere i praksis vil sætte en grænse for, hvor stor gældsandelen bør være. Hvis virksomheden overskrider denne grænse vil den ikke kunne optage yderligere lån og kan derfor være nødt til at undlade at investere i rentable investeringer. De betegner dette som ”the need for preserving flexibility”.

2.3 Kapitalstruktur med både selskabsskat og investorskat
Vi kommer nu nærmere virkeligheden ved yderligere at inkludere beskatning af investorer i behandlingen af skats betydning for virksomhedens kapitalstruktur. Det er en kendsgerning, at virksomhedens kapitalstruktur, både direkte og indirekte kan påvirke den beskatning, der påhviler investorerne, og at virksomhedens finansieringsform påvirker den samlede beskatning af virksomhedens betalingsstrømme. Såfremt alle typer indkomst blev beskattet ens, ville virksomhedens optimale kapitalstruktur, som beskrevet ovenfor under behandlingen af selskabsskat, være at finansiere sig med meget gæld som muligt. I Danmark er skattesystemet dog skruet sådan sammen, at investorers skattesatser afhænger af indkomstarten og varierer mellem forskellige grupper af investorer. For at undersøge om det danske skattesystem indebærer en fordel ved gældsfinansiering analyseres den samlede beskatning af kapital indskudt i virksomheden. I følgende beregnes hvilken kapitalstruktur, der minimerer den totale skat, som betales af kapitalindskuddet, når der tages hensyn til både selskabsskat og investorskat, da det er virksomhedens kapitalstruktur, der afgør, om overskuddet fra driften skal udbetales som renter eller som udbytte/kursgevinst. Der er her tale om skattearbitrage, da investorernes gevinst opnås på skattevæsnets bekostning. Endvidere vides det, at rentebetalinger er fradragsberettige for virksomheden og derfor bliver beskattet udelukkende som peronlig indkomst, mens aktionærernes indkomst bliver beskattet både i virksomheden og som personlig indkomst. Merton Miller udviklede i sin artikel ”Debt and Taxes” fra 1977 en model, der ud over at tage højde for selskabsskat, også tager højde for to typer personskat TPS og TPB: GL=1-(1-TC)∙(1-TPS)(1-TPB)∙BL Alle skatter antages i denne model at være proportionale for at opretholde kontinuiteten med tidligere MM-artikler. Hvorvidt investorerne har en skattemæssig fordel ved gældsfinansiering eller ej kan undersøges ved at studere forholdet mellem (1-TPB) og (1-TC)∙(1-TPS), altså beskatningen af henholdsvis fremmed- og egenkapital. Som nævnt ovenfor er målet at maksimere efter-skat indkomsten (minimere skatten), hvorfor følgende gør sig gældende: * (1-TPB) > (1-TC)∙(1-TPS): Gældsfinansiering fortrækkes * (1-TPB) < (1-TC)∙(1-TPS): Egenkapitalfinansiering foretrækkes * (1-TPB) = (1-TC)∙1-TPS: Kapitalstrukturen er irrelevant i værdimæssig sammenhæng og der er ingen fordel ved fremmedkapital fremfor egenkapital. Ud fra Millers formel fremgår det, at i en verden helt uden skatter, vil GL være lig med 0 og i en verden med udelukkende selskabsskat eller hvor TPS=TPB vil GL være lig med TC∙BL, altså værdien af skatteskjoldet. Hvis TPS<TPB er GL<TC∙BL, gevinsten ved fremmedkapitalfinansiering forsvinder eller bliver endda til tab for mange værdier af TC, TPS og TPB. Dette skyldes, at investorer udelukkende er interesserede i deres fremtidige forbrugsmuligheder, altså cash-flow efter skat. Endvidere gælder, at før-skat afkastet på obligationer, alt andet lige, må øges for at kompensere for den hårde beskatning. Dette betyder, at selvom virksomheden kan fratrække renteudgifter før skat, vil disse renteudgifter allerede være ”blæst op” grundet forskellen i skattesatserne, hvilket modvirker fordelen ved fremmedkapitalinvestering. Miller forstsætter herefter med at udvikle en makroøkonomisk ligevægtsmodel, der siger, at der er en optimal kapitalstruktur for virksomhedssektoren som helhed, men ikke for de enkelte virksomheder. Han konkluderer, at da investorer beskattes forskelligt vil de inddele sig i skatteklienteller med forskellige skattemæssige præferencer. Dog er intet klientel bedre end et andet, derved vil markedsværdien af virksomheden forblive uafhængig af kapitalstrukturen når markedet er i ligevægt, også selvom renter kan trækkes fra i skat. Vi vil ikke gå yderligere i dybden med ligevægtsmodellen, men vil beskæftige os med de tre grupper af investorer, der er mest fremtrædende i Danmark og undersøge deres respektive præferencer overfor virksomhedens kapitalstruktur. De tre grupper er: Danske privatinvestorer, investorer underlagt pensionsbeskatning og udenlandske investorer. Fonde vil ikke blive behandlet.

2.3.1 Beskatning af danske privatinvestorer Der vil i den videre behandling tages udgangspunkt i danske investorer med positiv kapitalindkomst, der betaler den højeste marginalskat af indtægter på 51,7% og henholdsvis 27% eller 42% af udbytte og kursgevinster afhængig af aktieindkomstens størrelse. Endvidere bemærkes, at kursgevinst beskattes i forbindelse med realisation/salg. Investorers præferencer over for virksomhedens kapitalstruktur, set fra et skattemæssigt synspunkt, undersøges ved at betragte såvel direkte som indirekte ejerskab af obligationer. Det bemærkes, at den reelle skattestats på kapitalgevinster ved indirekte ejerskab er lavere end den formelle skattesats. Dette behandles ikke yderligere. Ved direkte ejerskab vil skattesatsen være 51,7% mens den totale skattesats ved indirekte ejerskab, for en investor der betaler 27% skat af aktieindkomst, vil være (1-(1-0,245) ∙ (1-0,27)) = 44,89%. En Investor, der betaler 42% skat af aktieindkomst, vil ved indirekte ejerskab have en total skattesats på (1-(1-0,245) ∙ (1-0,42)) = 56,21%. Dette indikerer, at investorer, der betaler 27% af aktieindkomst, vil have en skattemæssig fordel ved, at virksomheden finansierer sig med egenkapital, mens investorer, der betaler 42% skat af aktieindkomst, vil have en fordel ved, at virksomheden finansierer sig med gæld. Dette forklares yderligere ved at undersøge om investorerne har en fordel eller ulempe ved at have penge stående i banken eller eje aktier i et aktieselskab, hvis eneste aktivitet er at have pengene stående i banken. Det antages, at der indsættes et beløb på 100.000 kr. til en rente på 2%. Såfremt investoren har bankindskuddet kommer han at betale 51,7% i skat af renteindtægten og har altså efter skat 2.000 ∙ (1-0,517) = 966 kr. Hvis en investor, hvis aktieindkomst beskattes med 27%, i stedet ejer aktier i aktieselskabet vil dette skulle betale 24,5% i selskabsskat af renteindtægterne, hvorefter der vil være 2.000 ∙ (1-0,245) = 1.510 kr. tilbage. Hvis det endvidere antages, at virksomheden udbetaler hele renteindtægten efter skat som udbytte, vil investoren skulle betale 27% skat af udbyttet og vil derefter være i besiddelse af 1510 ∙ (1-0,27) = 1.102,30 kr. Beskattes investorens aktieindkomst med 42% vil han være i besiddelse af 1510 ∙ (1-0,42) = 875,80 kr. efter skat. Eksemplet fører til samme konklusion som angivet ovenfor. Sidst anvendes Millers model til at finde gevinsten ved gældsfinansiering ved de to forskellige skattesatser for aktieindkomst: En investor, der betaler 27% skat af aktieindkomst, vil have en gevinst ved gældsfinansiering på: GL=1-(1-0,245)∙(1-0,27)(1-0,517)=-0,1411. Det bemærkes, at gevinsten ved gældsfinansiering er mindre end værdien af skatteskjoldet da TPS<TPB og da gevinsten er negativ, indikerer dette, at investoren vil have en skattemæssig fordel ved, at virksomheden finansierer sig med egenkapital. En investor, der betaler 42% skat af aktieindkomst, vil have en gevinst ved gældsfinansiering på: GL=1-(1-0,245)∙(1-0,42)(1-0,517)=0,0934. Gevinsten ved gældsfinansiering vil også her være mindre end værdien af skatteskjoldet da TPS<TPB, men da gevinsten stadig er positiv, indikerer dette, at investoren vil have en skattemæssig fordel ved, at virksomheden finansierer sig med gæld. Der er evident, at danske privatinvestorer, hvis aktieindkomst beskattes med 27%, set fra et skattemæssigt synspunkt, vil foretrække at virksomhedens finansierer sig med egenkapital mens danske privatinvestorer, hvis aktieindkomst beskattes med 42%, set fra et skattemæssigt synspunkt, vil foretrække at virksomheden finansierer sig med gæld. Det bør afslutningsvist nævnes, at danske privatinvestorer med negativ kapitalindkomst vil foretrække gældsfinansiering, da de har en skattemæssig fordel herved. 2.3.2 Beskatning af investorer underlagt pensionsbeskatning Denne gruppe investorer betaler 15,3 % skat af såvel renteindtægter som udbytte og kursgevinster. For at finde frem til pensionsinvestorer præferencer over for virksomhedens kapitalstruktur, ud fra et skattemæssigt synspunkt, betragtes såvel direkte ejerskab som indirekte ejerskab gennem et aktieselskab i form af indskudt egenkapital. Vi betragter nu et obligationsbeløb på 100.000 kr. med en rente på 2% Ejes dette direkte af pensionskassen skal denne betale 15,3% skat af afkastet på 2.000 kr. og er derefter i besiddelse af 2.000 ∙ (1-0,153) = 1.694 kr. Ved indirekte ejerskab skal virksomheden betalte selskabsskat af sine indtægter og der vil derfor efter selskabsskat være 1.510 kr. tilbage. Herefter skal pensionskassen betale 15,3% af den resterende værdi og modtager derefter 1.510 ∙ (1-0,153) = 1.278,97 kr. På baggrund af dette fremgår det, at pensionsinvestorer vil have en skattemæssig fordel ved gældsfinansiering og vil derfor foretrække at virksomheden organiseres med en lav egenkapital. Dette kan også ses ved at sammenligne skattesatserne for henholdsvis direkte- og indirekte ejerskab. Ved direkte ejerskab vil skattesatsen være 15,3 % og ved indirekte ejerskab vil skattesatsen være (1-(1-0,245) ∙ (1-0,153)) = 36,05 %, hvilket indikerer fordel ved gældsfinansiering. Anvendes Millers model kan det ligeledes ses, at der er en gevinst ved gældsfinansiering svarende til renteskjoldet da TPS=TPB. 2.3.3 Beskatning af udenlandske investorer En omfangsrig del af disse investorer er karakteriserede ved at være pensionskasser og som hoveregel går man ud fra, at de udenlandske investorer ikke betaler skat af hverken renteindtægter, kursgevinster eller udbytter. Som følge heraf fremgår det, ud fra skattemæssige overvejelser, at udenlandske investorer vil have præferencer ved at virksomheden finansierer sig med så meget gæld som muligt. For bedre at forstå hvorfor gives følgende eksempel: Det antages, at obligationsrenten er 2% og at der købes obligationer for 100.000 kr. Dette vil ved direkte ejerskab, give et afkast på 2.000 kr. da der ikke skal betales skat af renteindtægter. Ved indirekte ejerskab vil afkastet kun være 2.000 ∙ (1-0,245) = 1.510 kr. da virksomheden som bekendt skal betale selskabsskat af sine indtægter. Ligesom for pensionskasser vil gevinsten ved gældsfinansiering svare til værdien af skatteskjoldet.

2.4 Sammenfatning
I en verden uden selskabsskat er virksomhedens valg af kapitalstruktur uden betydning for virksomhedens værdi. Introduceres selskabsskat ændres konklusionen til, at virksomheden skal finansiere sig med så meget fremmedkapital som muligt da dette vil øge virksomhedens værdi. Ved yderligere introduktion af investorbeskatning kan det konkluderes, at investorers præferencer overfor henholdsvis egen- og fremmedkapitalfinansiering af virksomheden afhænger deres skatteforhold. Med hensyn til de behandlede investorgrupper vil danske privatinvestorer, hvis aktieindkomst beskattes med 27%, set fra et skattemæssigt synspunkt foretrække at virksomheden finansierer sig med egenkapital, mens danske privatinvestorer, hvis aktieindkomst beskattes med 42%, set fra et skattemæssigt synspunkt, vil foretrække at virksomheden finansierer sig med gæld. Både pensionsbeskattede og udenlandske investorer vil have skattemæssig fordel ved at virksomheden finansierer sig med en stor andel fremmedkapital, hvor stor en del vides dog ikke. Virksomheden bør altså tage højde for investorernes præferencer i sit valg af kapitalstruktur.

3. Konkursomkostninger
En begrænsende faktor, der påvirker virksomhedens gældsniveau, er konkursomkostninger. Disse kan både skyldes interne, såvel som eksterne årsager. Betalingsstandsning eller konkurs forekom-mer, når virksomheden ikke er i stand til at opfylde sine betalingsforpligtelser. Det vil sige, at virksomheden er insolvent, hvorfor den risikerer at blive erklæret konkurs. Begrebet insolvent er defineret i konkursloven §17, stk. 2:
”En skyldner er insolvent, hvis han ikke kan opfylde sine forpligtelser, efterhånden som de forfalder…”

Hvor antagelserne for insolvens i almindelighed findes i konkursloven §18. Når dette sker, skifter ejerskabet af virksomhedens aktiver fra aktionærerne til obligationsejerne. Principielt er virksom-heden konkurs så snart, at værdien af aktiverne er lig med værdien af gælden, eftersom værdien af egenkapitalen dermed er nul. I den perfekte verden er der ingen omkostninger forbundet med dette. Denne idealiserede verden stemmer dog ikke overens med, hvad der sker i virkeligheden, eftersom det er meget dyrt at gå konkurs.

Risikoen for, at en virksomhed går konkurs, afhænger af virksomhedens driftmæssige- samt finansielle risici. Den driftmæssige risiko er knyttet til virksomhedens drift, mens den finansielle risiko opstår som følge af virksomhedens gearing, hvorfor den finansielle risiko er stigende med gearingsniveauet. Modsat må man antage, at sandsynligheden for finansielle vanskeligheder er større for selskaber med høj driftsmæssig risiko, hvorfor de ofte har lavere gældsandele. Aktionærerne vil derfor kræve højere afkast med stigende gældsniveau, eftersom virksomhedens egenkapitals omkostninger øges ved gæld ifølge MM proposition II.
3.1 Direkte konkursomkostninger
Når værdien af virksomhedens aktiver er lig med værdien af dens gæld, så er virksomheden økonomisk konkurs i den forstand, at egenkapitalen ikke har nogen værdi. Processen i forbindelse at overdrage aktiverne til obligationsejerne er en juridisk proces – ikke en økonomisk. Der er dyre juriske og administrative omkostninger forbundet med dette – et eksempel kan være Lehman Brothers. Grundet omkostningerne forbundet med konkurs får obligationsejerne ikke alt, hvad de er berettigede til, eftersom noget af virksomhedens værdi forsvinder til konkursskatter.

3.2 Indirekte konkursomkostninger
Eftersom det er kostligt at gå konkurs, bruger mange virksomheder mange ressourcer på undgå det. Når en virksomhed har finansielle problemer i forbindelse med at møde sine gældsobligationer, er der omkostninger forbundet med at undgå konkurs, hvilket kaldes indirekte konkursomkostninger. I disse tilfælde kan der opstå interessekonflikter mellem gældsejerne og aktionærerne. Aktionærerne har stort incitament til at undgå konkursen, mens obligationsejerne ønsker at beskytte aktivmassen, hvorfor de har incitament til at søge konkurs. Dette kan resultere i, at virksomheden ikke kan foku-sere på sine almene operationer. En følge heraf kan være, at noget af virksomhedens salg går tabt, eftersom kunder og/eller samarbejdspartnere kan frygte tab ved handel med virksomheden. Disse omkostninger er meget svære at måle.

Man kan tro, at sådanne omkostninger i høj grad tilfalder kreditorerne, hvorfor det ikke er aktionær-ernes problem. Men kreditorerne vil kræve kompensation for risikoen i forbindelse med forhøjede renter, så reelt er det aktionærerne, der betaler disse udgifter. Grundet disse omkostninger må virk-somhedens optimale kapitalstruktur ses som en trade-off mellem skattefordelen ved gældsfinan-siering og nutidsværdien af konkursomkostningerne, der begge er stigende med gældsandelen.

3.3 Sammenfatning
En virksomhed må tage nogle forbehold i forhold sit valg af gældsniveau, eftersom der er store omkostninger forbundet med at gå konkurs, både direkte og indirekte. Det har derfor en stor betyd-ning for valg af kapitalstruktur Risikoen for, at virksomheden skulle gå konkurs, betragtes af kreditorerne. De kompenserer således for mulige tab ved at forhøje renteniveauet, hvorfor virksomhedens driftsmæssige risiko er korreleret med det gældsniveau, virksomheden påtager sig.

4. Agentomkostninger
Agentteorien og analyserne om sådan interessekonflikter er i senere tid blevet et attraktiv emne inden for økonomisk litteratur. Agentforholdet defineres som en kontrakt, hvor en eller flere personer (principaler) engagerer en agent til at udføre arbejde på deres vegne. Dette kræver, at agenten har en hvis autoritet til gøre beslutning. Agentomkostninger er derfor omkostninger, der opstår grundet en interessekonflikt mellem ledelsen (agenten), aktionærer og långivere. Interesse-konflikt kan opstå mellem følgende grupper: * Virksomhedens aktionærer og ledelsen af virksomheden. * Virksomhedens aktionærer og virksomhedens fremmedkapital indskydere.

Hvis man forkaster forudsætningen om, at ledelsen altid agerer ud fra aktionærenes bedste interesse, kan man antage, at både aktionærerne og ledelsen er nyttemaksimerende. Dette udspringer af problemstillinger inder for asymmetrisk information. Nytte antages at være knyttet til både økonomisk afkast i form af øget virksomhedens markedsværdi og ikke-økonomisk afkast i form af frynsegoder. Agentomkostninger kan således opdeles i tre komponenter: * Kontrol- og overvågningsomkostninger, som er omkostninger, der omfatter kontrol og over-vågning af ledelsen. De vil være stigende med graden af ekstern egenkapitalfinansiering. * Ledelsens ”bondingomkostninger” er de omkostninger, der binder agentens handlinger til principallens interesser. * Residualomkostninger er de omkostninger, der opstår, selvom der er effektiv overvågning og overensstemmelse mellem principal og agenten. Eftersom der altid vil være en hvis afvigelse mellem agentens beslutninger og de beslutninger, der maksimerer aktionærernes værdi, grundet at disse mekanismer ikke er perfekte.

I udgangspunktet, hvor en virksomhed er drevet af en enestående ejer, vil ejeren foretage operative beslutninger, der maksimerer sin nytte. Reduceres ejerens andel af fordringerne, som følge af aktieemission, kan interessekonflikten opstå mellem ham og de andre investorer. Ejeren/ledelsens andel af omkostninger og krav på overskud reduceres ligeledes. Ledelsen kan derfor have incitament til at maksimere egen nytte ved brug af virksomhedens midler i form af frynsegoder. Derudover, har ledelsen incitament til at overinvestere, derved vokse udover den optimalstørrelse for at øge sin magt, også kendt som imperium byggeri. Dette er også grundet, at ledelsen ofte kompenseres positiv korreleret med væksten i salg. Disse faktorer er kendt som ”agency cost of equity.” Agentomkostningerne vil derfor stigende ved ekstern egenkapitalfinansiering.

Dette må være velkendt af investorerne, hvorfor de har interesse i at mindske og undgå sådanne omkostninger. Det fremføres således i agentomkostningsteorien, ”free cashflow hypothesis”, at en stigning i gældsniveauet reducerer de samlede agentomkostninger, hvorfor fremmekapital bør anvendes i videst muligt omfang. Valg af fremmedkapitalfinansiering frem for egenkapital-finansiering vil, alt andet lige, forøge ledelsens medejerskab, mindske overskuddet og derved begrænse agentomkostningerne. Michael C. Jensen fremfører, at gældskabelse vil motivere ledelsen til at være effektive, som en del af ”kontrolhypotesen” af gældskabelse.” Dette er grundet, at gældskabelse, uden at tilbageholde udbytteprovenuet, gør det muligt at binde ledelsen til fremtidige cashflows. Dette sker fordi ledelsen vil have mindre likviditet til rådighed, som de kan bruge frit, og har mindre mulighed for at optage ny gæld. Gæld er derfor en effektiv substitution for udbytte, hvilket ikke ville kunne gøres ved en simple udbyttestigning. Gæld reducere altså agentomkostningerne ved frie cash flows. Disse kontroleffekter som gæld har, har en betydning på valget af kapitalstrukturen. Dog, antager ”Kontrolhypotesen” ikke, at gæld altid har en positive kontroleffekt. Det er for eksempel ikke lige så ideelt for en hurtigt voksende virksomhed med mange profitable investerings-projekter med ingen frie cash flows. Kontrolfunktionen er mere vigtig i en virksomhed, der genererer store cash-flows med lille udsigt til vækst, og især i virksomheder der er nødt til at skrumpe. I disse virksomheder er risikoen for at misbruge og spilde cash flowet på ufordelagtige projekter og frynsegoder mest seriøst.

Dog opstår endnu en gang et dilemma, eftersom investorerne ønsker den største virksomhedsværdi.
En høj gældsandel kan gøre virksomheden sårbar i dårlige regnskabsår, hvilket sandsynligvis vil koste ledelsen dens position, grundet konkurs. Ledelsen har selvsagt en interesse i at fastholde sit arbejde, og vælger derfor en lavere gældsandel end, hvad der ellers ville være optimalt for at maksimere ”shareholder value”. Agentomkostninger anføres derfor som værende et væsentligt element i virksomhedens valg af kapitalstruktur.
Derudover, kan aktionærerne minimere sandsynligheden for misbrug ved at opsætte passende incitamenter og overvågning af agentens aktivitet. Dette kan gøres ved opsætning af klausuler, der fastlægger agentens handlingsmønstre. Det er generelt umuligt at se bort fra agentomkostninger, eftersom agenten ikke altid har mulighed for at vælge den optimale beslutning for andelshaverne. Det skal dog siges, at en veldrevet virksomhed har færre agentomkostninger, hvilket resultere i højere ”shareholder value”, eftersom der er bæredygtig overensstemmelse mellem ledelsen og aktionærerne. Jo, højere det samlede finansieringsbehov for ekstern kapitalfinansiering er, jo højere er de samlede agentomkostninger.

Figur 1: Optimal kapitalstruktur ved inddragelse af agentomkostninger.

Figur 1 repræsenterer opdelingen af agentomkostningerne i to komponenter: * AS0(E), de samlede agentomkostninger i forbindelse med ekstern egenkapital. * AB(E), de samlede agentomkostninger forbundet med tilstedeværelsen af gæld.
Hvor AτE= AS0E+AB(E), er de samlede agentomkostninger. De samlede agentomkostninger afvejes med niveauet af ekstern egenkapital. Når E stiger ved udnyttelse af ekstern egenkapital stiger agentomkostningerne, AS0(E), hvorfor der er incitament til at have gæld for at reducere agentomkostningerne, og omfordele værdi fra obligationsejere til sig selv ved at øge værdien af egenkapitalen. Omkostningerne ved konkurs skal dog huskes at tages i betragtning, ellers ville gæld maksimeres. Afvejningen godtgøres derfor mellem agentomkostningerne forbundet med ekstern egenkapital og fremmedkapital. Intern finansiering vil foretrækkes fremfor ekstern finansiering, idet al ekstern finansiering er forbundet med agentomkostninger. For et givent niveau af medejerskab hos ledelsen vil virksomheden have en optimal gældsandel, bestemt af agentomkostningerne forbundet med forholdet mellem ekstern egenkapital og fremmedkapital. Optimal punktet er der, hvor AτE* rammer AτE= AS0E+AB(E). Teorien fremskynder, at øget ejerandel hos ledelsen opfattes positivt af markedet, hvilket vil resultere i værdistigning. Dette skyldes, at ledelsen vil have et større incitament til at udøve værdimaksimerende adfærd, hvilket medfører færre overvågningsomkostninger. 4.1 Sammenfatning
Man må afvise hypotesen om, at ledelsen altid vil arbejde ud fra aktionærernes interesser, eftersom agentomkostninger er lige så reale som alle andre omkostninger. Disse omkostninger er et uundgåeligt resultat af agentforholdet, eftersom ledelsen har incitament til at maksimere egen nytte. Det optimale forhold mellem egenkapital og fremmedkapital i forhold til agentomkostninger er et stort dilemma, når kapitalstrukturen skal fastsættes. Gæld har en dobbeltsidet effekt på agentforholdet. Det bruges som en motivationsfaktor for aktionærerne til at gøre organisationen mere effektiv derved undgå spild. Dog, er gældoptagelse ikke altid effektivt, hvis ikke der er cash flow til det. Derudover, må konkursomkostningerne ikke glemmes, grundet disse er der kun incitament til at udnytte gæld til det niveau, hvor marginalfordelene ved skatteskjoldet er lig med marginalomkostningerne ved gæld. Men man må antage, at gæld ville blive optaget, selvom der ikke var skattefordele ved det, for at udnytte potentielle investeringsmuligheder. Man må kon-kludere, at agentomkostninger har en væsentlig betydning for valget af kapitalstruktur.

5. Den Statiske Trade-off Teori
Virksomhedens optimale kapitalstruktur bestemmes ved en afvejning mellem de marginale fordele og ulemper, der er ved fremmedkapital og egenkapital. Den kaldes den statiske trade-off teori, da den forudsætter, at en virksomheds aktiver og operationer er bestemte, og kun anser mulige ændringer i gæld-egenkapital forholdet. Opnåelse af den optimale kapitalstruktur vil maksimere virksomhedens værdi. Teorien søger ikke til ekstreme hjørneløsninger, og giver teoretisk rationale til moderate gældsandele. Teorien om en optimal egenkapitalandel hviler pr. definition på, at både en for lav og en for høj egenkapitalandel er et problem, ellers ville man havne i en hjørneløsning med 0% eller 100% egenkapital. Alt andet lige vil en virksomhed med højere driftsrisiko eller finansiel risiko have større sandsynlighed for finansielle vanskeligheder. Selskabets værdi kan derfor opskrives således: Værdi af 100% egenkapitalfinansieret selskab + kapitalværdi af skatteskjold – kapitalværdi af omkostninger ved finansielle vanskeligheder

Figur 2: Selskabetsværdi og fremmedkapitalisering

Dette medfører, at man på den ene side har skattefordelene ved fremmekapitalfinansiering, og dens positive påvirkning på agentomkostninger, og på den anden side de omkostninger, der forekommer som følge af en øget sandsynlighed for finansielle vanskeligheder. Når en virksomhed har gæld, opstår der en interessekonflikt mellem aktionærerne og obligationsejerne. På grund af dette er aktionærerne fristet til at udøve egoistiske strategier for at tilgodese dem selv i tilfælde af, at finansielle vanskeligheder opstår. Disse strategier vil ofte være til skade for obligationsejerne. Strategierne er bekostelige, eftersom de sænker markedsværdien af virksomheden.

5.1 Risikoskift
Virksomheder, der er nær konkurs, tager ofte store chancer, fordi de er nået til et punkt, hvor det er obligationsejernes penge, der er sat på spil. Dette kan demonstreres ved, at observere en virksomhed med en stor gældsandel, der overvejer to gensidigt udelukkende projekter, et med lav risiko og et med høj risiko. Der er to ligeværdige sandsynlige udfald, en recession eller et boom. Betragt at virksomheden har en gæld på 100.000 kr, der forfalder om et år, og hvis eneste aktiv er 80.000 kr. Ved lavrisiko-projektet vil virksomheden opnå en sikker gevinst på 10.000 kr, dog fører det ikke virksomheden ud af konkurs. Ledelsen vil derfor hellere investere de 80.000 i et projekt, hvor der er 50% sandsynlighed for, at aktivet er værdiløst eller 50% sandsynlighed for en fordobling om et år. Ved investering i det risikable aktiv er der 50% chance for, at aktierne om et år er 60.000 kr. værd.
De gør dette for at redde dem selv, også selvom der er negativ NPV.

Når beslutninger træffes af aktionærernes repræsentanter, er der mulighed for interessekonflikter, hvor ledelsen vil træffe beslutninger, der gavner aktionærerne, og ikke kapitalindskydere som helhed. Det er velkendt, at når virksomheder er insolvente, vil man i en del tilfælde opleve, at ledelsen bliver meget risikovillig, specielt hvis ledelsen er hovedaktionær.

5.2 Underinvesteringsproblemet
Derudover vil aktionærerne i en virksomhed med stor sandsynlighed at gå konkurs opleve, at nye investeringer vil hjælpe obligationsejerne på aktionærernes bekostning. For hvis de indskyder ny kapital i virksomheden for at finansiere en investering med positiv NPV, som ikke vil forhindre virksomheden for at gå konkurs, vil fordelene ved investeringen gå til obligationsejerne. I forhold til en virksomhed uden gældandel, der altid vil tage investeringer med positiv NPV, vil en virksomhed med gæld nogle gange afvige denne politik.

5.3 Malkning af virksomheden
En anden strategi, aktionærerne kan vælge at udnytte, er at udbetale ekstra dividender i tider med finansielle vanskeligheder, og derved efterlade mindre i virksomheden til obligationsejerne. Problematikken ved disse strategier opstår kun, når der er en sandsynlighed for konkurs eller finan-sielle vanskeligheder. Umiddelbart skulle man tro, at det er aktionærerne, der opnår gevinst på kreditorernes bekostning, hvorfor egenkapitalen ikke kan blive for lav. Men så simpelt er det ikke. Det er ultimativt aktionærerne, der betaler omkostningerne ved strategierne. Man må antage, at rationelle obligationsejere ved, at ved finansielle vanskelligheder, at aktionærerne kan være selviske. Obligationsejerne vil derfor beskytte sig selv ved at hæve renteomkostningerne på obligationerne. Grundet dette er det aktionærerne, der betaler for omkostningerne ved strategierne. Virksomheder med sådanne stor driftsrisiko vil derfor have en lav gældsandel.

Dog, opstår der ikke kun problemer ved for høj gældsandel. Der er også ulemper ved en høj egenkapitals andel med få rentable investeringsmuligheder.

5.4 Overinvestering
I relation til agentproblematikken, coporate governance, har aktionærerne forholdsvis begrænset indflydelse på selskabets drift. Derfor kan en for høj egenkapital føre til, at ledelsen træffer beslutninger, der ikke er i aktionærernes interesse, for eksempel ved at overinvestere, således at de marginale investeringer har negativ NPV, som tidligere nævnt. Sådan et problem er størst i en virksomhed med et meget spredt ejerskab. Ledelsen vil, når den ikke kontrolleres af aktionærerne, varetage egne interesser. Generelt har ledelsen større interesse i vækst end i indtjening, da det er mere favorabelt at være direktør i en større virksomhed. Ledelsen er ofte meget dårlig til at tage beslutninger i forbindelse med lukning af virksomheden, selvom der skabes gevinst. Virksomheden kan være mere værd ”død end levende” for aktionærerne.

Derudover, vil ledelsen have incitament til at maksimere egen nytte ved at købe frynsegoder. Ved at bruge virksomhedens midler til at varetage egne interesser, stiger ledelsens nytte, eftersom de kun har marginale fordringer i overskuddet samt omkostningerne i virksomheden.

Såfremt en virksomhed har betydelige ”free cash-flows” men har få rentable investeringsmuligheder, vil der ske en af følgende to ting: * Der vil opstå betydelig slack i form har høje lønninger, manglende rationalisering osv. * Ledelsen vil nyttemaksimere egne interesser.
Virksomheden vil investere i projekter med negativ NPV, hvad enten det sker ved en investering i dårlige projekter inden for egen branche, eller fordi man kaster sig over ekspansion ind i helt nye områder. Teorien kan langt fra afvises, da dette scenarie er ganske velkendt, specielt fra finanskrisen 2008, som har givet et godt eksempel på dette i det danske erhvervsliv.

5.5 Sammenfatning
Den statiske trade-off teori er meget relevant, når det kommer til valget af kapitalstruktur. Virksom-hedens optimale kapitalstruktur bestemmes ved en afvejning mellem de marginale fordele og ulemper, der er ved fremmedkapital og egenkapital. Der er teoretisk rationale for moderate gældsandele. Grundet de mange forbehold vil der ikke opstå hjørneløsninger i sammenhæng med kapitalstrukturen. Skat, konkurs- og agentomkostninger spiller en væsentlig rolle, eftersom det er synergien af disse komponenter, der vanskeliggøre valget. Man må endegyldigt erkende, at man ved brug af den statiske trade-off teori ikke kan argumentere for en definitiv optimal kapital struktur, eftersom det er en fin balance mellem alle komponenterne.

6. Pecking Order Teorien
Den statiske trade-off teori har længe domineret tankegangen omkring kapitalstruktur til trods for, at den har visse mangler, hvoraf den mest fremtrædende er, at mange store og finansielt sofistikerede virksomheder rent faktisk har en ganske lav gældsandel, selvom de ifølge trade-off teorien burde have en stor gældsandel grundet skatteskjoldet og den lave konkursrisiko. Hvorfor realiteten er sådan kan muligvis forklares ved hjælp af pecking-order teorien, der er et alternativ til trade-off teorien og er udviklet af Myers i hans artikel ”The Capital Structure Puzzle” fra 1984: 1) Virksomheder foretrækker intern finansiering. 2) De tilpasser deres ønskede dividende-payout ratios til deres investeringsmuligheder, men da de ønskede payout ratios er trængt bevægelige, sker der kun en gradvis tilpasning af disse i den udstrækning, der findes værdifulde investeringsmuligheder. 3) En træng bevægelig dividendepolitik samt uforudsete fluktuationer i rentabilitet og investeringsmuligheder betyder, at virksomhedens internt generede betalingsstrømme kan være større eller mindre end investeringsudgifterne. Hvis de er mindre mindsker virksomheden først sine likvide beholdninger dernæst sin portefølje af værdipapirer. 4) Såfremt det er nødvendigt at fremskaffe ekstern kapital, udsteder virksomheden det sikreste værdipapir først. Dvs. de starter med gæld, derefter mulige hybride værdipapirer (f.eks. konvertible obligationer) og aktiver som sidste mulighed. Indenfor denne teori har virksomheden ikke en veldefineret ønsket gældsandel, da der skelnes mellem to typer egenkapital: en intern, der er øverst i hakkeordenen, og en ekstern som er nederst. Hvert selskabs observerede gældsandel afspejler dets akkumulerede behov for ekstern finansiering.
Det teoretiske grundlag for modellen bygger på asymmetrisk information og de omkostninger, der kan være forbundet med denne. Argumentationen bygger på en artikel af Myer og Majluf fra 1984 som Myers referer til i sin egen artikel fra samme år, idet han beskæftiger sig med asymmetrisk information i forbindelse med POT.
Argumentet er som følger: Betragt en virksomhed der skal fremskaffe N kr. til at finansiere en potentielt værdifuld investeringsmulighed. Ledelsen kender nutidsværdien af investeringsmuligheden (y) og virksomhedens værdi såfremt investeringen ikke gennemføres (x). Kapitalmarkedet og investorerne kender ikke y og x, men kun en simultan sandsynlighedsfordeling af de mulige værdier (x,y). Denne informationsasymmetri tages for given, men bortset fra dette antages kapitalmarkedet at være perfekt og efficient i semi-stærk form. Såfremt virksomheden udsteder aktier med en akkumuleret markedsværdi på N, men ledelsen ved, at aktierne i virkeligheden har en værdi på N1, vil dette også, alt andet lige, være hvad aktierne er værd, hvis ledelsens viden bliver indarbejdet i aktiekursen. Det antages, at ledelsens mål er at maksimere markedsværdien af den eksisterende egenkapital, samt at investorerne og kapitalmarkedet er klar over dette. Som følge heraf vil nye aktionærer, der køber nyemissionerede aktier, tilpasse den pris de er villige til at betale. Dermed kan ∆N defineres som det beløb, hvormed aktierne er over- eller undervurderede, ∆N≡N1-N og ledelsen vil derfor kun udstedte aktier når y≥∆N. Hvis ledelsens insiderviden er ufavorabel (∆N<0) vil virksomheden altid emissionere aktier, også selvom der ikke er nogle forestående investeringsmuligheder. Hvis ledelsens information derimod er favorabel (∆N>0) vil virksomheden hellere forbigå en investeringsmulighed med positiv NPV end at udstede undervurderede aktier. Sagt på en anden måde vil den asymmetriske information mellem ledelsen og markedet medvirke til, at ledelsen vil have incitament til at udstede aktier, såfremt aktierne er overvurderede af markedet. Dette vil dog være kendt af såvel ledelsen som investorerne, hvorfor markedet vil antage at ledelsen kun udsteder aktier, når aktiekursen er overvurderet. Dette må, alt andet lige, medføre at investorerne presser aktiekursen ned.
Såfremt ledelsen handler som beskrevet ovenfor vil aktieemission blive opfattet som et dårligt signal af både gamle og nye aktionærer.
De to hovedpunkter i den ovenstående argumentation er: 1. Omkostninger ved at benytte ekstern finansiering: Sædvanligvis opfattes omkostningerne ved ekstern finansiering som administrationsomkostninger, tegningsgarantomkostninger og i visse tilfælde nyemissioner til underkurs. Asymmetrisk information skaber muligheden for en anden type omkostninger, nemlig at virksomheden vil vælge ikke at udstede og derved forbigå en investering med positiv NPV. Denne omkostning kan undgås, hvis virksomheden kan selvfinansiere sig i et sådant omfang, at den kan iværksætte alle investeringsmuligheder med positiv NPV. 2. Fordelen ved at emissionere gæld frem for aktier: Hvis virksomheden ønsker ekstern finansiering, er det bedre at udstede gæld end aktier. Den generelle regel er ”udsted de mest sikre værdipapirer først”, altså de værdipapirer hvis værdi ændres mindst muligt når lederens insiderinformation offentliggøres, da ”tabet” ved udstedelse af undervurderede værdipapirer mindskes herved.
Herved kan de to centrale elementer i POT forudsiges på baggrund af modeller omkring asymmetrisk information: Præferencen for intern finansiering og præferencen for gæld frem for aktier, såfremt ekstern finansiering er nødvendig.
I forlængelse af afsnittet ovenfor bemærkes det, at virksomheden, på baggrund af POT, vil ønske at have ”finansiel slack”, da en virksomhed med tilstrækkelig finansiel slack, modsat en virksomhed der er afhængig af ekstern finansiering, aldrig vil være nødt til at forkaste en investeringsmulighed med positiv NPV. Finansiel slack opretholdes ved at tilbageholde internt generede betalingsstrømme. Hvis virksomheden ikke har finansiel slack, kan den blive fanget i bunden af hakkeordenen og være nødsaget til enten at udstede risikobehæftet egenkapital og risikere konkurs, udstede undervurderede aktier eller undlade at iværksætte investeringer med positiv NPV. På længere sigt har virksomhedens investeringsbeslutninger større betydning for virksomhedens værdi end dens finansieringsbeslutninger. Det er derfor afgørende, at virksomheden har tilstrækkelig finansiel slack til at finansiere investeringsprojekter med positiv NPV. Financial slack kan dog medføre agencyomkostninger, der blev behandlet tidligere i opgaven.

6.1 Pecking-order teorien overfor den statiske trade-off teori:
Myers sammenligner STO og POT i relation til de 5 nedenstående punkter vedrørende virksomhedens finansieringsadfærd. Herved belyses relevansen af POT som alternativ til STO: 1. Intern vs. Ekstern egenkapital: Empiri viser, at profitable virksomheder primært benytter intern finansiering eller gæld, mens nyemissioner af aktier næsten ikke benyttes. Dette skyldes muligvis, at de ikke har behov for ekstern finansiering og derfor ender med en meget lille gældsandel. Dette stemmer overens med POT, men kan også forklares indenfor STO ved at introducere signifikante transaktionsomkostninger i forbindelse med emission af aktier og bemærke den skattemæssige favorisering af kursgevinst i forhold til udbytte. Dette vil medvirke til, at ekstern egenkapital bliver relativ dyr. 2. Valg af tidspunkt for aktieemissioner: Virksomheden forsøger at vælge det rigtige tidspunkt til at udstede aktier, altså når aktiekursen er ”høj”. Givet at virksomheden ønsker ekstern finansiering, er den mere tilbøjelig til at udstede aktier (snarere end gæld) efter aktiekursen er steget, fremfor efter den er faldet. Dette faktum stemmer ikke overens med STO. Hvis virksomhedens værdi stiger, vil dens (D/V) ratio falde og virksomheden burde derfor udstede gæld og ikke egenkapital for at tilbagebringe balance i dens kapitalstruktur. Det bemærkes, at POT dog heller ikke er i stand til at forklare denne adfærd, da der ikke er nogen grund til at tro, at ledelsens insiderinformation systematisk er mere favorabel, når aktiekurserne er høje. Selv hvis en sådan sammenhæng eksisterede ville investorer opfange dette og tolke virksomhedens emissionsbeslutninger derefter. 3. Exchange-offers: Masulis [1980, 1983] har vist at aktiekurser, i gennemsnit, stiger når virksomheder tilbyder at udstede gæld samtidig med et tilbagekøb af aktier, altså bytter gæld for egenkapital. Det modsatte gør sig gældende, når virksomheder tilbyder at tilbagebetale gæld samtidig med emission af aktier, altså bytter egenkapital for gæld. Dette kan skyldes flere årsager, blandt andet en skatteeffekt. Hvis virksomhedens gældsandel er under det optimale og hvis skatteskjoldet har en signifikant positiv værdi vil en bytning af gæld for egenkapital rykke virksomheden tættere på dens optimale kapitalstruktur, hvorimod en udbytning af egenkapital for gæld ville have den modsatte effekt. Empiri på området understøtter ikke STO som en valid model til at beskrive virksomhedens finansierings-adfærd. Hvis STO holdt ville virksomheder nogle gange være henholdsvis over eller under deres optimale gældsandel, hvorfor dem over ville bytte egenkapital for gæld, men det omvendte ville gøre sig gældende for dem under. I begge tilfælde ville virksomheden bevæge sig mod et optimum. Det er svært at tro, at en sådan byttehandling ville være en god nyhed i den ene retning men en dårlig i den anden retning. Virksomhedens villighed til at bytte gæld for egenkapital kan signalere at virksomhedens gældkapacitet, efter ledernes opfattelse, er steget, hvilket ville signalere en stigning i virksomhedens værdi eller et fald i dens risiko. Her vil en bytning af gæld for egenkapital være gode nyheder og en omvendt byttehandel vil være dårlige nyheder. Der er derfor også en informationseffekt. Myers påstår, at det sandsynligvis er muligt at konstruere en model, der kombinerer asymmetrisk information med omkostningerne og fordelene ved gældsfinansiering beskrevet i STO, men mener at det vil være fordelagtigt at inkludere elementer fra POT, hvis der skal gives en plausible forklaring på de observerede fænomener. 4. Emission eller tilbagekøb af aktier: Givet det forgående punkt bør dette punkt ikke være overraskende. Gennemsnitligt falder aktiekursen når virksomheden annoncerer en aktieemission, mens den stiger, når virksomheden annoncer tilbagekøb af aktier. Dette er bekræftet af mange teoretikere, men er ifølge Myers svært at forklare for STO, bortset fra som en informationseffekt, hvor en annoncering af emission eller tilbagekøb af aktier signalerer ændringer i virksomhedens ønskede kapitalstruktur. Den asymmetriske informationsmodel, der ligger til grund for POT forudsiger, at annonceringen af aktieemission vil forsage et fald i. Den forudsiger ligeledes, at kursen, alt andet lige, ikke burde falde hvis der udstedes risikofri gæld, hvilket selvfølge ikke muligt i praksis. 5. Eksistensen af en ønsket gældsandel: Empiriske undersøgelser indikerer, at virksomheder tilpasser sig mod en ønsket kapitalstruktur, men en model som udelukkende er baseret på denne partielle tilpasningsproces vil have en meget lav R2, hvilket indikerer, at STO kun opfanger en lille den af virksomhedens faktiske finansieringsadfærd.
Afslutningsvis konstateres det, at finansieringsteoretikere favoriser STO fordi den forekommer sandsynlig og giver en indre optimal kapitalstruktur, mens den rationaliserer at virksomheden bør have en moderat gældsandel. Teorien virker i et vist omfang, men har en utrolig lav forklaringsgrad da kapitalstrukturen blandt tilsyneladende ens virksomheder kan variere meget.

6.2 Sammenfatning
Asymmetrisk information er det teoretiske grundlag for POT, der kan ses som et alternativ til STO. POT siger, at virksomheden vil foretrække intern finansiering, men derefter vil foretrække gæld frem for ekstern egenkapital såfremt ekstern finansiering er nødvendig. Virksomheden vil ønske at opretholde finansiel slack for på den måde at holde sig i toppen af hakkeordenen og dermed undgå omkostninger ved at benytte ekstern finansiering. Dette kan dog medføre agentomkostninger. Det bemærkes at POT i modsætning til STO ikke indeholder en veldefineret ønsket kapitalstruktur. Virksomhedens kapitalstruktur bestemmes i stedet af dens behov for ekstern finansiering, der dikterer den gældsandel en virksomhed vil have. Dette kan være med til at forklare, hvorfor profitable virksomheder ofte i høj grad er finansieret med intern egenkapital og har en lille gældsandel. De to teorier forsøger med hver deres tilgang at forklare virksomhedens valg af kapitalstruktur, men ingen af dem er kommet frem til et enegyldigt svar, dog synes STO at have den største tilslutning.

7. Konklusion
Kapitalstrukturen har været et meget omdiskuteret emne inden for finansieringsteorien, efter Miller og Modigliani i 1958 konkluderede, at den værdimæssigt var irrelevant under forudsætningen om et perfekt kapitalmarked. Introduktionen af selskabsskatter ændrede konklusionen til, at virksomheden burde finansiere sig med 100% gæld, for derved at udnytte skatteskjoldet optimalt og maksimere sin værdi. Under danske forhold vil inddragelsen af investorskat medføre, at investorer med en beskat-ning på 27% vil foretrække egenkapitalfinansiering, mens investorer med en beskatning på 42%, udenlandske investorer og pensionsbeskattet investorer vil fortrække fremmedkapitalfinansiering.
Virksomheden bør derfor tage højde for disse skatteforhold i sit valg af kapitalstruktur.

Valget blev senere kompliceret yderligere med introduktionen af konkurs- og agentomkostninger.
Det er et dilemma, som den statiske trade-off teori prøver at løse ved, at afveje de marginale fordele mod marginale ulemper ved gæld. På den ene side vil gæld medføre lavere overvågnings- og ”bonding” omkostninger, samt skabe værdi grundet et skatteskjold. På den anden side kan risikoen for konkurs og omkostningerne derved ikke forkastes. I en virksomhed nær konkurs, har ledelsen incitament til at agere på kreditorernes bekostning. Dette gøres ved enten at underinvestere eller forkaste investeringsmuligheder med positiv NPV, som ikke bringer virksomheden ud af konkurs. Her skal risikoskift bemærkes. Ledelsen vil derfor foretage investeringer med høj risiko, selvom NPV er negativ, hvis denne har en sandsynlighed for, at skabe værdi for investorerne. Man må antage kreditorerne ved dette, og vil derfor beskytte sig selv ved at hæve renteomkostningerne på obligationerne for mindske et eventuelt tab. Derudover, kan der reelt ikke optages uendeligt mængde gæld, hvorfor virksomheden med allerede højt gældsniveau kan være nødt til at forkaste fordelagtige investeringer. Teorien fastsætter en optimal kapitalstruktur, dog kan et definitivt svar på en konkret sammenhæng mellem egen- og fremmedkapital ikke fastsættes.

Som alternativ til den statiske trade-off teori nævnes pecking-order teorien. Grundet asymmetrisk information foretrækker virksomheden, i forbindelse med investering, intern finansiering frem for gæld, der foretrækkes fremfor ekstern egenkapital. Teorien fastsætter ikke en optimal kapitalstruk-tur. Virksomhedens kapitalstruktur bestemmes i stedet af dens behov for ekstern finansiering. Dette kan forklare, hvorfor profitable virksomheder ofte finansierer sig med intern egenkapital og har begrænset gæld. Finansiel slack vil være fordelagtigt, dog bør gæld bruges til at hæmme agentom-kostningerne ved egenkapital. Virksomhedens inkorporerer alle disse faktorer i sine overvejelser omkring valget af kapitalstruktur. De to teorier forsøger med hver deres tilgang at begrunde virksomhedens valg af kapitalstruktur, men ingen af dem er kommet frem til et enegyldigt svar.

8. Referencer 1. Fremover MM 2. Jf. Møller & Parum 1999: ”Virksomhedens valg af kapitalstruktur” s. 7 3. Jf. Miller & Modigliani 1958: "The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment" s. 268 4. Jf. Se bilag 1: Notationsoversigt. 5. Jf. Møller & Parum 1999: ”Virksomhedens valg af kapitalstruktur” s. 7 6. Jf. Parum 1987: ”Virksomhedens kapitalstruktur og kapitalomkostninger” s. 96 7. Arbitragebeviset kan findes i Miller & Modigliani 1958: "The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment" s. 269 8. Jf. Miller & Modigliani 1963: ”Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction” s. 436 9. Jf. Parum 1987: ”Virksomhedens kapitalstruktur og kapitalomkostninger” s. 99 10. Jf. Møller & Parum 1999: ”Virksomhedens finansieringsstruktur” s. 10 11. Jf. http://www.skm.dk/skatteomraadet/talogstatistik/menu/4607.html 12. Jf. http://www.skm.dk/skattetal/statistik/generel-skattestatistik/selskabsskattesatser-i-eu-landene-1985-2013/ 13. Jf. Miller & Modigliani 1963: ”Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction” s. 442 14. Jf. Miller 1997: ”Debt and Taxes” s. 267 15. Jf. Møller & Parum 1999: ”Virksomhedens valg af kapitalstruktur” s. 8 16. Jf Efter-skat indkomst til indskydere af egen- og fremmedkapital fremgår af bilag 2. 17. Jf. Miller 1997: ”Debt and Taxes” s. 267 18. Jf. Miller 1997: ”Debt and Taxes” s. 268 19. Jf. Miller 1997: ”Debt and Taxes” s. 267 20. Jf. Miller 1997: ”Debt and Taxes” s. 269 21. Jf. http://www.skat.dk/SKAT.aspx?oId=2035568&vId=0&next=2013&tab= 22. Jf. http://www.skat.dk/SKAT.aspx?oId=393181&vId=0&lang=DA 23. Jf. Møller & Parum 1999: ”Virksomhedens finansieringsstruktur” s. 11 24. Jf. http://www.skm.dk/skatteomraadet/talogstatistik/menu/669.html?rel 25. Jf. Møller & Parum 1999: ”Virksomhedens valg af kapitalstruktur” s. 10 26. Jf. Møller & Parum 1999: ”Virksomhedens finansieringsstruktur” s. 11 27. Jf. Hillier, Clacher, Ross, Westerfield & Jordan 2011: ”Fundamental of Coporate Finance” s. 460 28. Jf. Hillier, Clacher, Ross, Westerfield & Jordan 2011: ”Fundamental of Coporate Finance” s. 454 29. Jf. Hillier, Clacher, Ross, Westerfield & Jordan 2011: ”Fundamental of Coporate Finance” s. 458 30. Jf. Møller & Parum 1999: ”Virksomhedens valg af kapitalstruktur” s. 15 31. Jf. Hillier, Clacher, Ross, Westerfield & Jordan 2011: ”Fundamental of Coporate Finance” s. 461 32. Jf. Jensen & Meckling 1976: ”Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure” s. 33. Jf. Jensen & Meckling 1976: ”Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure” s. 11 34. Jf. Jensen & Meckling 1976: ”Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure” s. 6 35. Jf. Jensen & Meckling 1976: ”Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure” s. 10 36. Jf. Jensen & Meckling 1976: ”Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure” s. 12 37. Jf. Jensen & Meckling 1976: ”Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure” s. 11 38. Jf. Jensen 1986: ”Agency Costs of Free Cash Flow, Coporate Finance, and Takeovers” s. 1 39. Jf. Jensen & Meckling 1976: ”Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure” s. 11 40. Jf. Jensen 1986: ”Agency Costs of Free Cash Flow, Coporate Finance, and Takeovers” s. 3 41. Jf. Jensen 1986: ”Agency Costs of Free Cash Flow, Coporate Finance, and Takeovers” s. 3 42. Jf. Jensen 1986: ”Agency Costs of Free Cash Flow, Coporate Finance, and Takeovers” s. 4 43. Jf. Jensen & Meckling 1976: ”Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure” s. 5 44. Jf. Jensen & Meckling 1976: ”Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure” s. 5 45. Jf. Jensen & Meckling 1976: ”Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure” s. 55 46. Jf. Møller & Parum 1999: ”Virksomhedens finansieringsstruktur” s. 7 47. Jf. Møller & Parum 1999: ”Virksomhedens valg af kapitalstruktur” s. 17 48. Jf. Hillier, Clacher, Ross, Westerfield & Jordan 2011: ”Fundamental of Coporate Finance” s. 462 49. Jf. Møller & Parum 1999: ”Virksomhedens finansieringsstruktur” s. 8 50. Jf. Jf. Møller & Parum 1999: ”Virksomhedens valg af kapitalstruktur” s. 16 51. Jf. Hillier, Clacher, Ross, Westerfield & Jordan 2011: ”Fundamental of Coporate Finance” s. 462 52. Jf. Møller & Parum 1999: ”Virksomhedens valg af kapitalstruktur” s. 17 53. Fremover STO 54. Fremover POT 55. Jf. Hillier, Clacher, Ross, Westerfield & Jordan 2011: ”Fundamentals of Corporate Finance” s 470 56. Jf. Myers 1984: ”The Capital Structure Puzzle” s. 581 57. At kapitalmarkedet er efficient i semi-stærk form vil sige at al offentlig tilgængelig information er afspejlet i priserne på finansielle aktiver. 58. Jf. Myers 1984: ”The Capital Structure Puzzle” s. 282 59. Jf. Myers 1984: ”The Capital Structure Puzzle” s. 584, hvor en dybere forklaring ligeledes kan findes. 60. Jf. Finansiel slack er blot et andet ord for finansielle reserver. 61. Jf. Møller & Parum 1999: ”Virksomhedens valg af kapitalstruktur” s. 20 62. Jf. Myers 1984: ”The Capital Structure Puzzle” s. 585 63. Jf. Myers 1984: ”The Capital Structure Puzzle” s. 586 64. Jf. Myers 1984: ”The Capital Structure Puzzle” s. 587 65. Jf. Myers 1984: ”The Capital Structure Puzzle” s. 587 66. Jf. Myers 1984: ”The Capital Structure Puzzle” s. 588 67. Jf. Myers 1984: ”The Capital Structure Puzzle” s. 588

9. Bibliografi
Bøger
“Fundamentals of Coporate Finance.” Udgave: European Edition. Opslag: 2011. Forlag: McGraw Hill Education. David Hillier, Iain Clacher, Stephen Ross, Randolph Westerfield og Bradford Jordan.

“Virksomhedens Kapitalstruktur og Kapitalomkostninger.” Udgave: 1. Opslag: 1987. Forlag: Jurist-og Økonomforbundets. Claus Parum.

Artikler
”Agency Costs of Free Cash Flow, Coporate Finance, and Takeovers.” Udgivet: maj 1986 i American Economic Review, Vol. 86, No 2, s. 323-329. Michael Jensen.
Link: http://www.redharepublishing.com/ddata/62.pdf

”Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure.” Udgivet: oktober 1976 I Journal of Financial Times, Vol. 3, No 4 s. 305-360.
Link: http://www.sfu.ca/~wainwrig/Econ400/jensen-meckling.pdf

“Virksomhedens finansieringsstruktur.” Udgivet: oktober 1999 af Bestyrelseshåndbogen. Michael Møller og Claus Parum.

“Virksomhedens valg af kapitalstruktur.” Udgivet: juli 1999 af REVIFORA. Michael Møller og Claus Parum.

”The Capital Structure Puzzle.” Udgivet: juli 1984 i The Journal of Finance, Vol XXXIX, No 3 s.575-592. Stewart C. Myers.

”Cost of Capital, Coporation and the Theory of Investment.” Udgivet: juni 1958 i American Economic Review, Vol. 48, No.3 s. 261-297. Franco Modigliani and Merton H. Miller.

”Coporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction.” Udgivet: juni 1963 i American Economic Review, Vol. 53, No. 3 s. 433-443. Franco Modigliani and Merton H. Miller.

“Debt and Taxes.” Udgivet: maj 1977 i The Journal of Finance, Vol 32, No. 2 s. 261-275. Merton H. Miller.

Hjemmesider http://www.skm.dk/skatteomraadet/talogstatistik/menu/4607.html http://www.skm.dk/skattetal/statistik/generel-skattestatistik/selskabsskattesatser-i-eu-landene-1985-2013/

http://www.skat.dk/SKAT.aspx?oId=2035568&vId=0&next=2013&tab=

http://www.skat.dk/SKAT.aspx?oId=393181&vId=0&lang=DA

http://www.skm.dk/skatteomraadet/talogstatistik/menu/669.html?rel

Bilag 1: Notationsoversigt

Bilag 2: Efter-skat indkomst til indskydere af fremmed- og egenkapital

--------------------------------------------
[ 1 ]. Fremover MM
[ 2 ]. Jf. Møller & Parum 1999: ”Virksomhedens valg af kapitalstruktur” s. 7
[ 3 ]. Jf. Miller & Modigliani 1958: "The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment" s. 268
[ 4 ]. Jf. Se bilag 1: Notationsoversigt.
[ 5 ]. Jf. Møller & Parum 1999: ”Virksomhedens valg af kapitalstruktur” s. 7
[ 6 ]. Jf. Parum 1987: ”Virksomhedens kapitalstruktur og kapitalomkostninger” s. 96
[ 7 ]. Arbitragebeviset kan findes i Miller & Modigliani 1958: "The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment" s. 269
[ 8 ]. Jf. Miller & Modigliani 1963: ”Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction” s. 436
[ 9 ]. Jf. Parum 1987: ”Virksomhedens kapitalstruktur og kapitalomkostninger” s. 99
[ 10 ]. Jf. Møller & Parum 1999: ”Virksomhedens finansieringsstruktur” s. 10
[ 11 ]. Jf. http://www.skm.dk/skatteomraadet/talogstatistik/menu/4607.html
[ 12 ]. Jf. http://www.skm.dk/skattetal/statistik/generel-skattestatistik/selskabsskattesatser-i-eu-landene-1985-2013/
[ 13 ]. Jf. Miller & Modigliani 1963: ”Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction” s. 442
[ 14 ]. Jf. Miller 1997: ”Debt and Taxes” s. 267
[ 15 ]. Jf. Møller & Parum 1999: ”Virksomhedens valg af kapitalstruktur” s. 8
[ 16 ]. Efter-skat indkomst til indskydere af egen- og fremmedkapital fremgår af bilag 2.
[ 17 ]. Jf. Miller 1997: ”Debt and Taxes” s. 267
[ 18 ]. Jf. Miller 1997: ”Debt and Taxes” s. 268
[ 19 ]. Jf. Miller 1997: ”Debt and Taxes” s. 267
[ 20 ]. Jf. Miller 1997: ”Debt and Taxes” s. 269
[ 21 ]. Jf. http://www.skat.dk/SKAT.aspx?oId=2035568&vId=0&next=2013&tab=
[ 22 ]. Jf. http://www.skat.dk/SKAT.aspx?oId=393181&vId=0&lang=DA
[ 23 ]. Jf. Møller & Parum 1999: ”Virksomhedens finansieringsstruktur” s. 11
[ 24 ]. Jf. http://www.skm.dk/skatteomraadet/talogstatistik/menu/669.html?rel
[ 25 ]. Jf. Møller & Parum 1999: ”Virksomhedens valg af kapitalstruktur” s. 10
[ 26 ]. Jf. Møller & Parum 1999: ”Virksomhedens finansieringsstruktur” s. 11
[ 27 ]. Jf. Hillier, Clacher, Ross, Westerfield & Jordan 2011: ”Fundamental of Coporate Finance” s. 460
[ 28 ]. Jf. Hillier, Clacher, Ross, Westerfield & Jordan 2011: ”Fundamental of Coporate Finance” s. 454
[ 29 ]. Jf. Hillier, Clacher, Ross, Westerfield & Jordan 2011: ”Fundamental of Coporate Finance” s. 458
[ 30 ]. Jf. Møller & Parum 1999: ”Virksomhedens valg af kapitalstruktur” s. 15
[ 31 ]. Jf. Hillier, Clacher, Ross, Westerfield & Jordan 2011: ”Fundamental of Coporate Finance” s. 461
[ 32 ]. Jf. Jensen & Meckling 1976: ”Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure” s. 5
[ 33 ]. Jf. Jensen & Meckling 1976: ”Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure” s. 11
[ 34 ]. Jf. Jensen & Meckling 1976: ”Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure” s. 6
[ 35 ]. Jf. Jensen & Meckling 1976: ”Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure” s. 10
[ 36 ]. Jf. Jensen & Meckling 1976: ”Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure” s. 12
[ 37 ]. Jf. Jensen & Meckling 1976: ”Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure” s. 11
[ 38 ]. Jf. Jensen 1986: ”Agency Costs of Free Cash Flow, Coporate Finance, and Takeovers” s. 1
[ 39 ]. Jf. Jensen & Meckling 1976: ”Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure” s. 11
[ 40 ]. Jf. Jensen 1986: ”Agency Costs of Free Cash Flow, Coporate Finance, and Takeovers” s. 3
[ 41 ]. Jf. Jensen 1986: ”Agency Costs of Free Cash Flow, Coporate Finance, and Takeovers” s. 3
[ 42 ]. Jf. Jensen 1986: ”Agency Costs of Free Cash Flow, Coporate Finance, and Takeovers” s. 4
[ 43 ]. Jf. Jensen & Meckling 1976: ”Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure” s. 5
[ 44 ]. Jf. Jensen & Meckling 1976: ”Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure” s. 5
[ 45 ]. Jf. Jensen & Meckling 1976: ”Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure” s. 55
[ 46 ]. Jf. Møller & Parum 1999: ”Virksomhedens finansieringsstruktur” s. 7
[ 47 ]. Jf. Møller & Parum 1999: ”Virksomhedens valg af kapitalstruktur” s. 17
[ 48 ]. Jf. Hillier, Clacher, Ross, Westerfield & Jordan 2011: ”Fundamental of Coporate Finance” s. 462
[ 49 ]. Jf. Møller & Parum 1999: ”Virksomhedens finansieringsstruktur” s. 8
[ 50 ]. Jf. Jf. Møller & Parum 1999: ”Virksomhedens valg af kapitalstruktur” s. 16
[ 51 ]. Jf. Hillier, Clacher, Ross, Westerfield & Jordan 2011: ”Fundamental of Coporate Finance” s. 462
[ 52 ]. Jf. Møller & Parum 1999: ”Virksomhedens valg af kapitalstruktur” s. 17
[ 53 ]. Fremover STO
[ 54 ]. Fremover POT
[ 55 ]. Jf. Hillier, Clacher, Ross, Westerfield & Jordan 2011: ”Fundamentals of Corporate Finance” s 470
[ 56 ]. Jf. Myers 1984: ”The Capital Structure Puzzle” s. 581
[ 57 ]. At kapitalmarkedet er efficient i semi-stærk form vil sige at al offentlig tilgængelig information er afspejlet i priserne på finansielle aktiver.
[ 58 ]. Jf. Myers 1984: ”The Capital Structure Puzzle” s. 282
[ 59 ]. Jf. Myers 1984: ”The Capital Structure Puzzle” s. 584, hvor en dybere forklaring ligeledes kan findes.
[ 60 ]. Jf. Finansiel slack er blot et andet ord for finansielle reserver.
[ 61 ]. Jf. Møller & Parum 1999: ”Virksomhedens valg af kapitalstruktur” s. 20
[ 62 ]. Jf. Myers 1984: ”The Capital Structure Puzzle” s. 585
[ 63 ]. Jf. Myers 1984: ”The Capital Structure Puzzle” s. 586
[ 64 ]. Jf. Myers 1984: ”The Capital Structure Puzzle” s. 587
[ 65 ]. Jf. Myers 1984: ”The Capital Structure Puzzle” s. 587
[ 66 ]. Jf. Myers 1984: ”The Capital Structure Puzzle” s. 588
[ 67 ]. Jf. Myers 1984: ”The Capital Structure Puzzle” s. 588