OUNIVERSITE DE MONTREAL

FACULTE DE DROIT

LES OFFRES PUBLIQUES D'ACQUISITION EN FRANCE

Université de Montréal Faculté de droit

TABLE DES MATIERES Index des abréviations employées ......................................................................................................................3 Introduction.........................................................................................................................................................4 PARTIE I LE CADRE JURIDIQUE DES OFFRES PUBLIQUES D'ACQUISITION EN FRANCE.............8 I) Terminologie, classification et cas d'ouverture d'une offre publique obligatoire..................................8 A Terminologie et classification.........................................................................................................8 B Le déclenchement de l'offre publique obligatoire.........................................................................10 a)Une acquisition franchissant un seuil de détention du capital ou des droits de vote..........11 b) Renforcement de participation au sein de la société cible.................................................11 II) La procédure encadrant les offres publiques........................................................................................13

A l'établissement d'un projet d'offre.....................................................................................................13 B Le dépôt de l'offre et les suites qui lui sont données......................................................................15 a) dépôt procédure commune aux offres publiques facultatives et obligatoires....................15 b) Les suites de la publication de l'offre.................................................................................16 PARTIE II LE PRIX OU LE NERF DE LA GUERRE POUR LE CONTROL DE LA CIBLE.....................18 I) Le prix dans les offres publiques volontaires.........................................................................................18 A. Une liberté s'arrêtant au respect des exigences posées par d'autres principes..........................18 B. Une pratique tendant à réduire le champ de la liberté de fixation des prix..............................19 II) Le prix en matière d'offre obligatoires...................................................................................................20 PARTIE III LES MESURES DEFENSIVES ANTI-OPA................................................................................22 I) Quelques mesures destinées à prévenir une éventuelle OPA..............................................................22

A) La structure comme bouclier défensif anti-OPA............................................................................22 B) Le contrat comme moyen de lutte anti-OPA...................................................................................23 II) Les moyens de défense employés en réaction à l'offre........................................................................24

A) L'option des organes de direction : la recherche d'alliés.................................................................24 B) Les armes employés par l'assemblée des actionnaires : la défense Pacman...................................25 CONCLUSION....................................................................................................................................26 Bibliographie.....................................................................................................................................................27

Index des abréviations utilisées :

AMF ...........................................................................................Autorité des Marchés Financiers CE...............................................................................................Comité d'entreprise CBV............................................................................................Commission de bourse des valeurs COB...........................................................................................Commission des opérations de bourse OPA................................... .......................................................Offre publique d'acquisition OPE...........................................................................................Offre publique d'échange SCA...........................................................................................Société en commandite par action

INTRODUCTION

"Une offre publique d’acquisition est une procédure boursière qui permet de prendre le contrôle d’une société cotée en bourse ou de renforcer une participation dans une société cotée déjà contrôlée"1 Une telle offre consiste ainsi, pour une personne physique ou morale, à acquérir auprès des actionnaires d'une société côtée leurs titres, et ce dans une proportion suffisamment importante pour prendre le contrôle de ladite société. La délicatesse de cette opération économique tient en ce que celle-ci résulte, ainsi qu'il est communément admis, d'une assymétrie des rapports de force. Car contrairement à la fusion à laquelle les deux sociétés parviennent suite à un accord, l'offre publique d'achat (OPA) ou offre publique d'échange (OPE) ne requièrent pas l'assentiment de l'entreprise cible, de ses dirigeants. Elle ne dépends que de la volonté des actionnaires de la société cible de vendre (OPA) ou échanger (OPE) leurs titres auprès de la société qui offre publiquement de les acquérir. Cette activité, caractérisée par une dimension unilatérale, présente des liens étroits avec la sphère économique – le droit qui s'y rapporte apparaît ainsi comme un "régulateur" au service d'une opération économique particulièrement médiatisée. L'OPA serait de nature à impacter le contrôle et la direction politique, stratégique de l'entreprise, et pose une question de gouvernance d'entreprise ayant trait à la répartition et l'exercice des pouvoirs au sein de celle-ci. En effet, l'OPA place les actionnaires "dans une de leurs prérogatives essentielles, celle de céder le contrôle de leur entreprise, et, finalement, de rappeller à certains le dogme du libéralisme économique, selon lequel
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Autorité des marchés financiers – Les offres publiques d’acquisition : OPA, OPE, etc. Octobre 2012

c'est le capital qui choisit le "management" et non l'inverse"

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Il apparaît ainsi clairement que l'un

des enjeux des offres publiques renvoit aux relations entre les dirigeants et les actionnaires. Les expressions d'offre publique d'achat "hostile" ou d'offre publique d'achat "inamicale", reviennent assez fréquemment dès lors que l'on aborde le sujet des OPA. Si celles-ci génèrent des critiques à l'occasion d'OPA étrangères visant à contrôler des entreprises "nationales" – critiques sous-tendues, semble-t-il, par un patriotisme économique – il convient pourtant de rappeller la nature du lien noué entre les dirigeants et les actionnaires. Selon l'analyse contractuelle, les dirigeants sont désignés afin de représenter la société, d'agir dans son intérêt, d'en être, au sens de l'article 1984 du code civil français, les mandataires. A ce titre, ils peuvent être, toujours en vertu du Code civil (articles 2003 et 2004) révoqués par ceux les ayant désignés. Une telle révocation peut être justifiée au regard de l'intérêt de la société lorsque le dirigeant n'a pas veillé a servir l'intérêt social ( qui en théorie ne se confonds pas avec l'intérêt des actionnaires – néanmoins cette question soulève ellemême d'autres débats). En ce sens, la pression exercée sur les dirigeants par l'éventualité d'une destitution que peuvent entraîner de potentielles offres publiques, et les offres publiques

d'acquisition en tant que telles, "participent à la mobilité et à la vitalité du tissu économique" 3. De telles opérations peuvent ainsi être salutaires, notamment pour préserver les activités des entreprises en difficulté, pour réaliser des transferts de technologies, conquérir de nouvelles parts de marché en élargissant par la même la clientèle. La connotation souvent négative qui se rattache aux OPA, souvent décriées par les média, doit alors être nuancée. D'un point de vue strictement économique, la valeur d'une société, selon Manne, est étroitement liée à la qualité de son management. Aussi, L'OPA, ou plus précisément l'une de ses variantes, l'Offre Publique d'Echange (permettant à l'actionnaire de céder ses titres de la société cible en échange des titres de la société offrante) et la destitution potentielle des dirigeants qui en résulte peut traduire la volonté des actionnaires d'accroître la valeur de l'entreprise, et ainsi, de leur propre patrimoine. Il s'agirait là de l'objectif
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A.Viandier, OPA, OPE et autres offres publiques, F.Lefebvre, 4ème éd., 2010, n°33. Les offres publiques d'achat. Ouvrage collectif, LexisNexis

idéal d'une offre publique d'acquisition. Au regard de cette seule approche, les actionnaires en tant que propriétaires de la société, devraient pouvoir en disposer en raison de cette qualité, afin de tirer profit au mieux de leur bien. Néanmoins, il est possible de rétorquer, dans une seconde approche, que l'entreprise n'est pas un bien ordinaire, et implique au contraire des considérations dépassant le seul concept de propriété. Il ne semble dès lors pas opportun de laisser "la main invisible" professée par Adam Smith décider sans aucun freins de la prise de contrôle – les questions relatives à la justesse du prix perçu par les actionnaires ainsi qu' à l'impact sur la masse salariale doivent aussi être prises en considération. L'encadrement des OPA doit, dans cette optique, éviter une prise de contrôle "sauvage" pouvant conduire à une restructuration de l'entreprise cible au mépris de droits par ailleurs protégés.

La tradition continentale montre que le législateur favorise les intérêts des actionnaires en place. La règlementation en la matière a fait l'objet de multiples modifications, l'ensemble de ce corps de règles émergeant véritablement en France à partir de la loi n° 89-531 du 2 aout 1989 relative à la sécurité et à la transparence du marché. Cette loi a notamment mis en place l'obligation de dépôt d'une offre publique en cas de franchissement de certains seuils. De leurs côtés, la Commission des Opérations de Bourse (COB) et la Commission de Bourse des Valeurs (CBV) ont initialement établis différents textes visant à restreindre les mesures anti-OPA. Cette fermeté se retrouve dans la jurisprudence française, qui tendait de même à écarter tout procédé défensif, tout obstacle à ces offres ; la primauté de l'intérêt de l'actionnaire étant alors privilégiée. Un changement de cap est cependant amorcé dans cette politique par la COB, qui adopte le règlement n° 2002-04 admettant la licéité de certaines mesures anti-OPA. Le législateur européen apparaît partagé entre ces deux postures à l'occasion de l'adoption de la directive européenne n° 2004/25/CE du 21 avril 2004. Car si l'article 9.2 neutralise les dirigeants et administrateurs en donnant le pouvoir aux actionnaires de s'opposer à "toute action susceptible de faire échouer l'offre", et l'article 11 interdit certaines utilisations de droits conférant généralement un avantage aux administrateurs ( notamment le droit

de vote double), la même directive introduit pourtant un moyen d'écarter ces règles. En effet, cette directive prévoit dans son article 12 la faculté de laisser aux Etats membres de ne pas imposer aux sociétés ayant leur siège social sur leur territoire les dispositions des articles précités, sous réserve de réciprocité.

La France a transposé cette directive par la loi n°2006-387 du 31 mars 2006, qui témoigne de la volonté du législateur français de mettre en oeuvre des concepts de bonne gouvernance à l'occasion d'offre publique d'acquisition. L'exigence d'un prix équitable, l'exigence d'une transparence accrue de l'offre grâce à une information plus complète fournie aux actionnaires mais aussi aux salariés, et l'encadrement des mesures défensives anti-OPA traduisent la recherche d'un équilibre des intérêts de l'ensemble des parties prenantes. En France, l'Autorité des Marché Financier (AMF) est un acteur incontournable lors d'opération d'offre publique d'acquisition, et son pouvoir a été accru par la loi du 31 mars 2006 afin de veiller au respect des exigences susmentionnées, et le cas échéant, de sanctionner les contrevenants. La règlementation des offres publiques trouve ses sources dans les articles L.433-1 à L433-4 du Code Monétaire et Financier ainsi que dans le titre III du Livre II du Règlement général de l'AMF. Néanmoins, en matière d'offre publique d'acquisition, le droit applicable ne peut être cantonné aux seules règles du Code monétaire et financier et du règlement général de l'AMF. Ce type d'opération fait intervenir plusieurs branches du droit, afin d'en régler les différents aspects, nombreux et complexes, cette réalité s'imposant d'autant plus dans un contexte d'internationalisation.

Afin d'appréhender ce type d'opération, il apparaît nécessaire d'en souligner les typologies ainsi que les modalités (I). En outre, la fixation du prix apparaissant comme une question fondamentale en matière d'OPA, nous nous pencherons sur les contraintes juridiques s'exerçant sur le prix (II) Enfin, en raison de vifs échanges entre les partisans d'une approche libérale et ceux affichant un

patrotisme économique, il conviendrait de se pencher sur la réglementation encadrant les mesures

anti-OPA (III)

PARTIE I Le cadre juridique des offres publiques d'acquisition en France.

Il convient ici de revenir préalablement sur la terminologie et la classification des offres publiques d'achat et de nous pencher sur la mise en oeuvre d'une offre publique obligatoire, qui de part sa nature est susceptible de débouché sur une prise de contrôle (I) avant d'explorer plus avant les modalités de cette opération tant économique que juridique (II).

I) Terminologie, classification et cas d'ouverture d'une offre publique obligatoire.

Nous tenterons dans cette sous-partie de définir plus longuement les réalités que recouvrent la notion d'offre publique (A) avant de préciser les situations dans lesquelles le dépôt d'une offre publique est obligatoire (B). A) Terminologie et classification. Une offre publique porte, nous l'avons dit, sur des titres financiers. Mais de quel type de titres financiers ? La première catégorie qui s'impose comme la réponse la plus naturelle renvoit aux opérations portant sur le capital de la cible. Celui-ci comprenant les titres représentant une quote part du capital, c'est-à-dire les actions ordinaires et les actions préférentielles (actions à dividende prioritaire sans droit de vote, actions de priorité...). Il apparaît qu'il s'agit de la situation la plus fréquente... mais pas exclusive. En effet, une offre publique peut également porter sur les titres de créance de la société cible, c'est-à-dire, des titres ne donnant aucun droit sur le capital de la société. Le Règlement général de l'AMF consacre à ce type d'offre assez spécifique un cadre juridique par le

biais de son article 238-1. A côté de l'expression "offre publique de vente", que nous n'étudierons pas ici et qui démontre la volonté de la société de se défaire de certains de ces titres, l'expression "offre publique d'acquisition" renvoit quant à elle à deux opérations distinctes. Ces deux opérations conduisent à des résultats sensiblement différents, mais sont néanmoins soumises au même régime juridique. Les Offres publique d'achat (OPA) consiste en la proposition publique par une personne physique ou morale d'acquérir tout ou partie des titres d'une société côtée sur un marché reglementé contre le paiement d'un prix, tandis que l'offre publique d'échange (OPE) consiste à l'acquisition de titres de la société cible contre la remise d'instruments financiers.4 Ainsi, dans cette seconde opération, l'actionnaire conserve sa qualité d'actionnaire... au sein de la société offrante.

L'article 231-8 du Règlement général de l'AMF offre également la possibilité d'un choix confortable pour l'actionnaire de la société cible, par le biais de l'offre dite "alternative". Celle-ci offre aux actionnaires de la société cible la possibilité de choisir entre l'achat et l'offre de leur titres.

L'offre publique peut également consister en une offre publique de retrait ; une telle situation pouvant se révéler en fonction de l'objectif poursuivi par l'iniateur de l'offre. En effet, si nous avons évoqué le cas classique de prise de contrôle de la cible, il peut également arriver que l'initateur détienne déjà un nombre suffisamment important de titres dans la société cible pour en détenir le contrôle. Dans une telle situation, l'offre publique se mue en une offre publique de retrait sur les titres des actionnaires minoritaires. Cette technique boursière, qui peut être imposée à l'actionnaire majoritaire, est essentiellement mise en place dans l'intérêt des actionnaires minoritaires, afin de leur offrir un droit de sortie d'une entreprise sur laquelle ils ne peuvent plus avoir aucune influence.

Nous pouvons rappeller ici la distinction désormais classique entre l'offre publique "amicale" et

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A.Couret, H Le Nabasque, Droit financier, Dalloz, 2eme ed.2012

l'offre "hostile". Le comportement adopté par les dirigeants vis-à-vis de l'offre faite aux actionnaires permet de déduire la nature de l'offre. Dans le premier cas, qui semble être le plus fréquent, l'offre a reçu l'agréement de la cible. Le second cas, qui témoigne d'une opposition, renvoit à une prise de contrôle cette fois-ci unilatérale et imposée. Pour Olivier Douvreleur, directeur des affaires juridiques de l'AMF, la situation d'offre hostile n'est pas irrémédiablement fermée, et peut être débloquée par un réhaussement du prix offert.

La distinction opérée par la loi du 2 aout 1989, entre l'offre publique obligatoire et l'offre publique facultative trouve cette fois-ci son origine dans le comportement de l'initiateur de l'offre. En effet, l'initiateur ayant l'intention de gagner le contrôle d'une société, peut souhaiter, afin de ne pas alerter ni la société cible, ni ses propres éventuels concurrents pouvant venir surenchérir son offre, acquérir progressivement dans de faibles proportions les actions de la société cible. Une telle technique, discrète, qualifiée par J.-J. Daigre, D.Bompoint et F. Basdevant de "prise de contrôle rampante", ne peut plus aujourdhui avoir lieu. Cette acquisition insidieuse contrevient en effet de manière éclatante au principe de la transparence du marché et à l'égalité des actionnaires – l'initiateur prends par ce biais le contrôle de la société sans pouvoir laisser aux actionnaires minoritaires (qui ignorent la manoeuvre) la possibilité de sortir de la société. L'atteinte au droit de ces actionnaires se comprends également dans la mesure où, en général, le prix d'une telle acquisition incorpore une prime de contrôle. Le "ramassage en bourse" avait ainsi pour conséquence de priver les cédants du bénéfice qu'ils aurait dû percevoir si les cessionnaires avait opéré "à visage découvert". C'est pourquoi la loi du 2 aout 1989 contraint toute personne physique ou morale agissant seule ou de concert à déposer une offre publique lorsque l'acquisition dépasse un certain seuil du capital ou de droits de vote de la société, et ce, sur le capital restant. Ainsi, en deça de ce seuil, l'initiateur a la liberté de déposer ou non cette offre, cependant, dès lors qu'il opte pour son dépôt, les règles de procédures régissant le dépôt obligatoire et le dépôt facultatifs sont identiques.

B) Le déclenchement de l'offre publique obligatoire. L'article 234-2 du Règlement général de l'AMF prévoit deux hypothèses faisant basculer une offre publique dans dans la catégorie des offres publiques obligatoires.  En cas de franchissement direct ou indirect de 30% du capital ou des droits de votes

(modification du seuil, auparavant établit à 1/3).  En cas de renforcement de la participation de l'initiateur au sein de la société cible de plus de

2% en 12 mois. Il convient cependant d'apporter un tempéremment à cette règle, dans la mesure où, très récemment, l'AMF a transmis le 4 mars 2013 au gouvernement un certain nombre de propositions sur les OPA. Notamment, l'AMF a recommandé de rendre le dépôt de l'offre obligatoire dès lors que le taux d'accroissement de la participation dans la société dépassait 1% au cours de 12 mois consécutifs. L'objectif clairement affiché est de "limiter les excès de vitesse", pour citer Benoît de Juvigny, secrétaire général de l'AMF.

a) Une acquisition franchissant un seuil de détention du capital ou des droits de vote.

Selon l'article L433-3 I du Code de commerce, le dépôt de l'offre publique devient obligatoire lorsque une personne physique ou morale "agissant seule ou de concert" (par renvoit à l'article L233-10 du Code de commerce) tends à acquerir "plus de 30% du capital ou des droits de vote d'une société établie en France et dont les actions sont admises aux négociations sur un marché reglementé d'un Etat membre de l'Union européenne ou d'un Etat partie à l'accord sur l'Espace Economique Européen". L'action de concert (exemple d'acquisition indirecte) est soumise à cette règle lorsque la somme des participations des entités dépasse 30% du capital ou des droits de vote. Selon l'article L233-10 I du Code de commerce, on parle d'action de concert lorsque les entités ont "conclu en vu d'acquerir, de céder ou d'excercer des droits de vote dans le but de mettre en oeuvre une politique commune concernant la société cible". Il peut également s'agir, plus simplement, de tout accord conclu pour obtenir le contrôle de la société cible.

b) Renforcement de participation au sein de la société cible.

Depuis la loi de régulation bancaire et financière du 22 octobre 2010, l'acquisition de titres ou de droits dans une société côtée par une personne physique ou morale ayant déjà une telle participation, est soumise à l'article L433-3 I du Code monétaire et financier. En vertu de cet article, l'accroissement de participation est assujettie à l'obligation de dépôt de projet d'offre publique lorsque sont réunies trois conditions cumulatives. Ainsi, cette obligation ne concerne que les personnes physiques ou morales détenant déjà une participation comprise entre 30% et 50% des titres formant le capital ou des droits de vote. A cette condition de détention minimale, s'ajoute celle ayant trait aux caractéristiques de l'augmentation elle-même. Ainsi, selon le droit actuellement en vigueur, l'augmentation de participation doit correspondre à au moins 2% du nombre total de titres ou des droits de vote de la société. Néanmoins, nous rappellons que l'AMF recommande d'abaisser ce seuil à 1%. La troisième condition, temporelle, rappelle que cette augmentation doit intervenir sur une période de 12 mois consécutifs. Ici, il apparaît que l'objectif du législateur est bien de constituer un frein à une prise de contrôle de la société trop rapide," le Code monétaire et financier les [initiateurs de l'offre] incite à en maîtriser la vitesse"5. Ainsi, à contrario, lorsque un initiateur détient déjà une participation significative au sein de la société cible, il apparaît donc tout à fait possible d'envisager que ce dernier acquiert de manière progressive les titres ou droits de vote qui lui font défaut pour prendre le contrôle de la société. Alors que le "ramassage en bourse" est clairement prohibé lorsque l'iniateur ne détient à l'origine aucune participation ( il s'agit de l'hypothèse de franchissement direct ou indirect que nous avons évoqué), il semble ici admis dès lors que l'initiateur occupe déjà une place prépondérante au sein de l'entreprise cible.

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A.Couret, H Le Nabasque, Droit financier, Dalloz, 2eme ed.2012

Cette constatation nous amène à réfléchir sur les cas où le dépôt d'un projet d'offre publique est superflu. Ainsi, face à cette éventualité, l'article 234-8 du Règlement général de l'AMF énnonce la possibilité de se soustraire à cette obligation après examen de l'AMF. En effet, lorsque l'initiateur dispose préalablement d'une assise bien établie dans la société, que les droits de votes détenus par celui-ci sont tels qu'un accroissement de participation n'entraîne pas de prise de contrôle, le dépôt d'une offre publique paraît inutile. Le sort des actionnaires minoritaires n'est pas affecté, et la répartition, l'équilibre des pouvoirs au sein de la société a vocation a demeurer identique.

II) La procédure encadrant les offres publiques.

Pour initier une offre publique, la première étape consiste en l'établissement d'un projet d'offre (A), dont le dépôt est astreint à certaines obligations. Différentes suites peuvent être données à ce dépôt, l'initiateur pouvant également devoir faire face à des offres concurrentes (B) A) l'établissement d'un projet d'offre. Que l'on soit en présence d'une offre publique obligatoire ou facultative (par conséquent volontaire), toute offre publique doit nécessairement débuter par le dépôt du projet correspondant auprès de l'AMF. La recevabilité de l'offre est conditionnée par le respect d'un certain nombre de critères. Ainsi, par application du droit des obligation, l'offre doit comprendre un objet précis, déterminé et certain. En vertu de l'article 231-13 du Règlement général, cette offre doit préciser les intentions de l'initiateur, les titres qu'il détient, et la contrepartie ( prix pour une OPA, parité d'échange en cas d'OPE) de l'acquisition des titres ciblés. A l'instar du droit des obligations, l'offre doit être ferme. Il en résulte que l'initiateur prends l'engagement irrévocable d'acquérir les titres ciblés dans l'hypothèse ou les actionnaires répondraient à son offre. Néanmoins, rien n'interdit à l'initiateur de prendre des précautions, et d'insérer dans son offre des clauses conditionnant son achat, par exemple à un seuil minimal de titres en deça duquel l'opération ne se réalisera pas. Si l'initiateur a l'intention de prendre le contrôle

d'une société, une telle précaution est compréhensible, celui-ci ne devrait pas se voir contraint d'acquérir des titres pour devenir actionnaire minoritaire au sein de la cible. Dans l' hypothèse d'une offre ne rencontrant pas les attentes de l'initiateur, celui-ci sera (art 231-9 Règlement général de l'AMF) dégagé de son engagement d'acquerir.

Le dépôt du projet est accompagné d'une note d'information, dont l'objet est de fournir des renseignements plus approfondis à l'AMF et aux actionnaires relativement à l'offre. Ainsi, cette note d'information comprends des élements concernant les données comptables et financières de l'opération, mais aussi, la politique de l'initiateur en matière d'emploi et la politique industrielle qui seront adoptées en cas de succès de l'offre. Toute déclaration mensongère est susceptible d'être sanctionnée sur le terrain de la responsabilité délictuelle.

Si une offre publique d'acquisition est de nature unilatérale, rien ne s'oppose en revanche à ce que la société cible fasse état – notamment en direction de ses actionnaires – de sa position à l'égard de l'offre la visant. Le Règlement général de l'AMF autorise, par son article 231-17, le conseil d'administration à faire connaître son avis par la publication d'un communiqué. Néanmoins, dans la mesure où une offre publique est susceptible d'entraîner une redistribution des pouvoirs au sein de l'entreprise, il est tout à fait concevable que ses administrateurs ne soient pas en mesure de faire état d'une opinion parfaitement objective et dirigée par le seul soucis de l'intérêt social. Afin d'éviter que des considérations d'ordre personnelles n'entrent en jeu, la société cible sera le plus fréquement amenée à nommer un expert indépendant chargé d'établir l'opportunité pour la société de faire l'objet d'une acquisition. On peut ainsi noter à cet égard que, bien que le Règlement général prévoit des cas spécifiques de nomination d'experts, une telle nomination est le plus souvent privilégiée par les entreprises ; le risque de conflit d'intérêt étant latent en ce type de situation 6. En outre, la société cible doit établir une note en réponse à l'offre. Cette note, dont le contenu encadré par l'article 231-

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Ouvrage collectif, Les offres publiques d'achat, Litec,2009

3 du Règlement général, doit mettre en lumière tout élément susceptible d'avoir une incidence sur l'appréciation de l'offre, par exemple, des accords conclus par la société.

B) Le dépôt de l'offre et les suites qui lui sont données

a) le dépôt procédure commune aux offres publiques facultatives et obligatoires. L'offre public, nous l'avons dis, dépasse le stricte cadre d'une vente ou d'un échange de biens. Elle met en jeu une dimension sociale, dans la mesure ou un changement de direction peut entraîner une modification de politique salariale et stratégique. Aussi, le Comité d'entreprise (CE) devra nécessairement être consulté, celui étant systématiquement consulté lors de tout changement significatif affectant l'entreprise. Le droit du travail a donc posé un certain nombre de conditions assez strictes d'un point de vue procédurale. Ainsi, l'article L2323-1 du Code du travail exige une réunion immédiate du CE en cas d'offre publique d'acquisition. Le chef d'entreprise de la société ayant initié l'offre est également assujettit à l'obligation d'envoyer à ce CE la note d'information que nous avons évoqué ci-avant. Le CE devra alors être réunis 15 jours après la publication de la note d'information, avant que l'assemblée générale de la société cible n'ait elle-même été convoquée, et pourra à cette occasion convoquer le chef d'entreprise de la société ayant émis l'offre. Celui-ci pourra alors prendre connaissance des préoccupations, ou toute remarque du CE.

Cette offre, ainsi que la note d'information, doivent par la suite être examinées simultanément par l'AMF. Cet examen, qui s'étends sur une période de 10 jours, vise à contrôler la conformité de ces

projets par rapport à la réglementation ; l'AMF ne peut en aucun cas porter un jugement sur l'oportunité stratégique de l'opération. Cette période de 10 jours peut néanmoins être suspendue si l'AMF réclamme des compléments d'informations, ou des modifications. En effet, l'AMF est fondée à exiger de l'initiateur de l'offre de modifier celle-ci afin de la rendre conforme aux principes directeurs régissant les offres publiques d'acquisition, qui sont, en vertu de l'article 231-1 du Règlement général, l'égalité des actionnaires, la transparence et l'intégrité du marché, ainsi que la loyauté dans les transactions et la compétition. Lorsque le projet est jugé conforme, l'AMF délivre une déclaration de conformité motivée, qui fait l'objet d'une publication. C'est cette publication qui marque l'ouverture de l'offre publique.

b) Les suites de la publication de l'offre.

Dans la plupart des cas, l'initiateur détient moins de la moitié du capital social ou des droits de vote de la société cible. Dans cette hypothèse, la procédure dite "normale" tendra à s'appliquer. Cette offre s'étends sur une période définie de 25 jours à compter du lendemain de la diffusion de la note d'information, période durant laquelle l'initiateur, on l'a souligné, ne peut revenir sur sa décision. Pendant cette période, les actionnaires de la société cible pourront choisir de céder leurs titres aux conditions proposées par l'initiateur de l'offre.7 Nous avons évoqué ci-avant la technique – néanmoins parée par le droit – consistant en un "ramassage en bourse". Cette technique permettait à la fois de se soustraire au versement d'une prime de contrôle, et à la fois de ne pas éveiller les soupçons d'éventuelles autres prétendants au contrôle de l'entité. En effet, lorsque l'offre est faite au publique en vertu de la procédure normale, cette durée de reflexion accordée aux actionnaires peut être allongée en cas d'offre concurrente, celle-ci pouvant intervenir jusqu'au 5ème jour précédant la clôture de l'offre initiale. A compter de la recevabilité de(s) l'offre(s) concurrente(s), le délai de rélexion s'achève sur la date la plus lointaine. Cette concurrence se caractérise alors par une

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Op.cit A.Couret, H Le Nabasque, Droit financier, Dalloz, 2eme ed.2012

conccurence par les prix, élément fondamental de l'offre. L'offre concurrente doit alors impérativement (article 232-7 du Règlement général) proposer un prix supérieur de 2% à celui de l'offre qui la précède. Face à cette attaque, l'initiateur de l'offre à la possibilité de surrenchérir – la surenchère devant impérativement être supérieur à 2% à l'offre concurrente – ou d'abaisser le seuil en deça duquel l'initiateur refusait d'acheter les titres le cas échéant. En cas d'acharnement des concurrents, l'AMF prévoit qu'au terme de 10 semaines de surenchères de la part des différents protagonistes, chacun d'entre eux doit soit maintenir sa dernière offre, soit proposer une ultime surenchère . L'AMF fixe alors une date de clôture définitive, au terme de laquelle aucune autre nouvelle enchère ne pourra plus être faite.

Par opposition à la procédure "normale", la procédure dite "simplifiée" vise des cas spécifique, limitativement énnumérés. Il s'agit par exemple, sans en dresser une liste exhaustive, de l'hypothèse d'une acquisition de titres ne donnant au plus que 10% des droits de vote ou ne donnant accès qu'au plus de 10% du capital. Il peut également s'agir, le plus souvent, d'une offre émise par un actionnaire détenant déjà la moitié au moins du capital et des droits de vote de la société cible. La durée de l'offre en cas d'OPA est ici réduite à 10 jours, à 15 dans les autres cas ( OPE notamment). Dans l'hypothèse d'une OPA se réalisant par le biais de la procédure simplifiée, le prix ne peut être, selon l'article 233-3 du Règlement général, inférieur au "prix déterminé par le calcul de la moyenne des cours de bourse, pondérée par le volume des transactions, pendant les 60 jours de négociation précedant la publication de l'avis de dépôt du projet d'offre".

Parmis les éléments de l'offre, l'un d'entre eux retient plus particulièrement notre attention, à savoir le prix que l'initiateur de l'offre est prêt à verser pour obtenir le contrôle de la cible. L'initiateur doit trouver un équilibre. Pour voir son offre courronnée de succès, le prix doit être suffisament attractif auprès des actionnaires de la cible, mais l'initiateur doit cependant à ne pas proposer un prix, une prime de contrôle trop élevée jouant en sa défaveur. De plus, nous avons vu que d'autres

concurrents peuvent être intéressés par la prise de contrôle, l'initiateur a donc intérêt à "préserver une marge de progression permettant dans un second temps de relever le prix proposé [...] pour éventuellement se préparer à réagir à une contre-offre" 8. Néanmoins, pour fixer le prix de l'offre, l'initiateur de l'offre, parallèlement à ces considérations d'ordre économique, est soumis à des contraintes de nature juridique, que nous allons à présent étudier.

PARTIE II Le prix ou le nerf de la guerre pour le contrôle de la cible.

Sur quoi porte essentiellement le contrôle de l'AMF lors d'offre publique d'acquisition ? Le prix apparaît être la pierre angulaire de ce type d'opération. Celui-ci fait pleinement partie de la stratégie des actionnaires, qui, c'est une vérité de Lapalisse, recherchent avant tout à maximiser leur investissement. Tout l'intérêt, l'enjeu de l'offre publique d'acquisition vient se cristalliser autour de la valeur de la transaction. Cependant, l'appréhension du prix diffère selon que l'on se retrouve face à une offre publique volontaire (I) ou d'une offre obligatoire (II).

I) Le prix dans les offres publiques volontaires.

Concernant les offres publiques volontaires, ou dite facultative, on rappelle que les projets d'offre et la note d'information doivent fournir les éléments permettant de calculer et fixer le prix. Le principe qui prévaut en matière d'offre publique volontaire est la liberté dans la fixation du prix ; le
8

S. Tadjbakhsh, P. Hudry, Les offres publiques d'achats, Litec 2009, p. 487

destinataire va apprécier lui-même l'opportunité de répondre favorablement à l'offre (A). En pratique, la liberté de fixation des prix apparaît être restreinte (B).

A) Une liberté s'arrêtant au respect des exigences posées par d'autres principes. Le principe de liberté est circonscrit par l'article 231-3 du Règlement général de l'AMF, qui érige en principe le libre jeu des offres et des surenchères, l'égalité de traitement des détenteurs des titres, la transparence et l'intégrité du marché, la loyauté dans les transactions et la compétition. Ainsi, le principe de loyauté dans les transactions et la compétition impose la fixation d'un prix reflétant les conditions du marché. Plus précisément, les "offres doivent être faites de bonne foi" 9. Selon ces auteurs, un prix trop bas seraient de nature à destabiliser le marché, et pourraient être perçu comme étant déloyal. En conséquence, si le prix venait à heurter les principes directeurs énnoncés, alors l'AMF serait fondée à rejeter l'offre, et à enjoindre l'initiateur à réviser son projet. Si la liberté dans la fixation du prix est la règle, celle-ci peut néanmoins être écartée dans certaines situations, notamment en cas d'offre de fermeture. Ce type d'offre est initiée par un actionnaire détenant déjà la majorité des titres/droits de vote de la société. Dans ce type de situation, le marché ne peut plus en pratique jouer son rôle de fixation des prix. Aussi, au terme de l'article 233-3 du Règlement général de l'AMF, le prix proposé par l'initiateur ne peut être inférieur à un prix plancher. Ce prix planché résulte du calcul de la moyenne des cours de bourse, pondérée par le nombre de transactions opérées au cours des 60 jours précédant la publication de l'avis de dépôt du projet d'offre publique d'acquisition.Cette règle a clairement pour objet de protéger les actionnaires en place. Néanmoins, il s'agit en réalité d'une protection également planchée, puisque la valeur de la société, et donc des titres, peut être supérieur au prix établit par le calcul de la moyenne des cours. L'AMF ne peut exiger une réevaluation des prix à la hausse ; cette constatation s'impose à la lecture de l'article 2333 du Règlement, qui prévoit explicitement le cas contraire, dans lequel l'AMF peut autoriser par dérogation un achat des titres à un prix inférieur à ce prix plancher. L'exclusion de la prise en
9

Th.Bonneau et F.Drummond, Droit des marchés financiers, Economica, 2005, p.590, n°695

compte de la valeur réelle de la société lorsque celle-ci est supérieure à la moyenne des cours de bourse ne peut donc pas être un oubli involontaire du législateur, et n'autorise donc pas l'AMF à prendre en considération la valorisation de la société.

B) Une pratique tendant à réduire le champ de la liberté de fixation des prix. D'une manière plus générale, il apparaît que si le principe demeure la liberté dans la fixation du prix, celui-ci ne semble dans les faits pas devoir être applicable dans la pratique. Il suffit, pour s'en convaincre, de lire l'instruction de l'AMF en date du 25 juillet 2006, n° 2006-07, qui énnonce que " le prix ou la parité proposés sont accompagnés de plusieurs éléments d'appréciation [...] aboutissant chacun au calcul d'une prime ou d'une décote par rapport à ce prix ou à cette parité." Après avoir énnoncé plusieurs critères comptables/financiers pouvant être présentés aux actionnaires, l'instruction poursuit en précisant que " Dans tous les cas, les cas, les choix effectués par l'initiateur ou ses conseils pour sélectionner les éléments présentés ou pour écarter l'une des méthodes d'évaluation listées sont dûment justifiés. [...] L'initiateur établit un récapitulatif des données précédemment évoquées sous forme de tableau reprenant l'ensemble des résultats obtenus à l'aide des différents éléments d'appréciation présentés." Face à de telles exigences que ce soit les

méthodes imposées – le présent de l'indicatif soulignant l'absence de choix laissé à l'initiateur – ou les justifications que doit présenter ce dernier, le principe de liberté dans la fixation des prix ne semble devoir rester qu'à l'état de principe théorique, et non pratique10.

II) Le prix en matière d'offre obligatoires.

Cette fois-ci, le principe qui doit être retenu est celui du prix équitable. Pour le comprendre, nous devons garder à l'esprit que l'offre obligatoire est une procédure visant à protéger les actionnaires minoritaires, notamment par l'octroi d'une prime de contrôle en sus du "prix" perçu à l'occasion de

10

Op. cit Ouvrage collectif, Les offres publiques d'achat, Litec,2009

la vente des titres. La notion de prix équitable est introduite en droit français par la Loi du 31 mars 2006, dans l'article L433-3 I du Code monétaire et financier. Ce principe est tiré du droit européen ( Directive 2004/25 CE, article 5) qui est présenté comme "le prix le plus élevé payé pour les mêmes titres par l'offrant, ou par des personnes agissant de concert avec lui, pendant une période, déterminée par les Etats membres, de 6 à 12 mois au maximum précedant l'offre". Le prix équitable résulte donc clairement du jeu de l'offre et de la demande, conformément à une logique de marché. En France, le droit positif exige ainsi que le prix payé soit au moins équivalent au prix le plus élevé payé par l'auteur de l'offre sur une période de 12 mois précedant l'offre. Le point de départ se situe donc en droit français au jour du franchissement du seuil de 30%. Dans un soucis de contrôle, l'initiateur de l'offre doit, selon l'instruction de l'AMF mentionnée, fournir l'historique de ses acquisitions sur cette période. Néanmoins, cette règle est assez souple, le prix pouvant être modifié " dans les circonstances et selon les critères fixés dans son règlement général". Par ailleurs, comment évaluer le prix lorsque l'initiateur n'a effectué aucune transaction sur la période considérée ? Il n'existe dans cette situation aucun prix pouvant servir de référentiel. Dans cette hypothèse, où l'initiateur vise à acquérir pour la première fois les titres de la société cible, le Règlement général de l'AMF dispose dans son article 234-6 que "le prix est déterminé en fonction des critères d'évaluation objective usuellement retenus, des caractéristiques de la société visée, et du marché des titres".

Après avoir tenté une approche des modalités juridiques devant être mise en oeuvre pour réaliser une offre publique d'acquisition, nous devons nous interroger sur l'inéluctabilité de celle-ci du point de vue de la société cible. A cette fin, nous rechercherons dans une dernière partie si celle-ci peut résister à cette opération, si la société cible dispose d'un arsenal défensif lui permettant de ne pas

demeurer passive face à la prise de contrôle dont elle fait l'objet.

PARTIE III) LES MESURES DEFENSIVES ANTI-OPA.

La prise de contrôle d'une société côtée s'analyse en une véritable conquête, la bataille des prix que nous avons évoqué dans la deuxième partie est l'un des éléments qui en témoigne. Si divers procédés permettent à la société cible de se prémunir d'une offre qu'elle jugerait hostile, nous devons garder à l'esprit que l'initiateur de l'offre et la cible ne se rencontrent pas dans un huit clos, les réactions du marché pouvant conditionner le succès de l'offre – de même l'existence d'un intuitu personae fort entre les clients, fournisseur de la cible et l'équipe dirigeante en place au sein de la cible . Nous étudierons ainsi les mesures défensives préventives qui peuvent être mises en place par une "future" société cible (I), et les réactions pouvant être adoptées fasse à une offre d'acquisition jugée hostile (II).

I) Quelques mesures destinées à prévenir une éventuelle OPA. Une société peut, au fin de destabiliser un éventuel initeur d'OPA, jouer sur plusieurs tableaux. Ces

mesures peuvent alors se décliner tant sous la forme juridique de la société (A), que par ses statuts, ou encore certaines clauses stipulées dans ses contrats (B).

A) La structure comme bouclier défensif anti-OPA. Le choix de la forme juridique présente de nombreux intérêts eu égard à la fiscalité, à la responsabilité des dirigeants... mais aussi au regard des offres publiques. En effet, l'on peut songer que, puisque le contrôle passe nécessairement par la détention de titres conférant un droit de vote, il conviendrait de mettre de tels titres hors de portée des éventuelles acquéreurs désireux de prendre le contrôle de la société. Pour ce faire, il existe une forme sociale extrêmement intéressante sur ce plan, à savoir la société en commandite par action, ainsi que le recommande R. Cannard 11 Depuis la loi du 2 aout 1989, ce type de société est en effet pleinement admise à entrer en bourse. L'intérêt de cette forme juridique réside en ce que les actions des actionnaires commandités ne sont ni librement cessibles, ni négociables contrairement à celles des actionnaires commanditaires, qui sont généralement des apporteurs de fond. Or, la direction, la gestion de la société en commandite par action est entre les mains des associés commandités, qui sont en outre les seuls habilités à désigner et à révoquer le gérant. Ainsi, la société est préservée de toute prise de contrôle par l'adoption de ce véhicule juridique ; les actions négociables sur un marché reglementé ne pouvant être que des actions donnant le statut d'actionnaire commanditaire. Une telle stratégie, radicale dans son efficacité en ce qu'elle opère une dichotomie entre capital et pouvoir, a été adoptée par de grands groupe, tel Hermès, Eurodisney, Bonduel, Michelin etc. Puisque les titres des actionnaires commandités ne peuvent être côtés en bourse ( donc négociés sur aucun marché reglementé), nulle OPA ne peut venir troubler la direction, le pouvoir en place... du moins dans l'immédiat. Car, pour citer F. Bucher,12"la SCA n'est pas une citadelle imprenable". En effet, l'initiateur peut toujours acquerir la majorité des titres commanditaires, et opérer une pression sur les actionnaires
11 12

OPA et commandite Option finance 1993, n°258 Du bon usage de la commandite par actions, Rev.Soc.1994, p. 415

commandités, par différentes mesures de blocage. En effet, "le maître de l'assemblée des commanditaires, en refusant d'approuver les comptes, prive le commandité de toute rémunération. D'un autre côté, le gérant ne peut optenir de l'assemblée les autorisations d'augmentation de capital nécessaires pour la croissance de la société [ce qui, assez rapidement, peut conduire] à la

nomination d'un administrateur provisoire, voir à la révocation du gérant pour cause légitime"13 .

B) Le contrat comme moyen de lutte anti-OPA.

Par ailleurs, il peut être judicieux pour la société d'introduire au sein de ses contrats la liant à ses fournisseurs, ou clients, des clauses de changement de contrôle14. Ce type de clause ont pour effet de vider de sa subsance la société dans l'hypothèse d'une OPA. Ainsi, il peut par exemple être prévu que le contrat commercial a été conclu entre un fournisseur et la société en considération de l'équipe dirigeante de la société. Un tel contrat, marqué par un fort intuitu personae serait donc voué à une résiliation anticipée en cas de changement de contrôle, et faire perdre à la société les éléments ayant incité l'initiateur à déclencher son offre. Ce type de clause peuvent se retrouver ainsi dans des contrats déterminant la valeur même de la société, par exemple dans un contrat de licence de marque, exploitation d'un brevet... Ce type de mesure, tendant à avoir un effet épouvantail sur l'initiateur de l'offre, est admise comme stratégie de défense anti-OPA si celle-ci a été rendue publique avant l'offre, et si celle-ci s'insère dans une véritable stratégie – l'abus de droit n'étant toléré en aucune circonstance.

II) Les moyens de défense employés en réaction à l'offre. En période d'offre, les dirigeants ont les mains liées, leurs actes devant être approuvé par l'assemblée des actionnaires. L'article L233-32, I du Code de commerce ennonce qu'en cas d'offre publique, "le conseil d'administration, le conseil de surveillance, à l'exception de leur pouvoir de
13
14

M.Cozian, A.Viandier, F.Deboissy, Droit des sociétés, litec, 22ème ed. 2010, p. 409

Op.cit A.Couret, H Le Nabasque, Droit financier, Dalloz, 2eme ed.2012

nomination, le directoire, le directeur général ou l'un des directeurs généraux délégués de la société visée doivent obtenir l'approbation préalable de l'assemblée générale pour prendre toute mesure dont la mise en oeuvre est susceptible de faire échouer l'offre, hormis la recherche d'autres offres". Cette article rappelle bien que le pouvoir de décision appartient aux "propriétaires" de l'entreprise d'adopter ou non des mesures défensives. Néanmoins, cet article du code de commerce laisse une marge de manoeuvre aux organes de direction, libre de trouver des "alliés"(A). L'assemblée des actionnaires peut également réagir, par le biais d'une contre-offre (B)

A) L'option des organes de direction : la recherche d'alliés. L'article L233-32 du code de commerce ne laisse qu'une possibilité aux organes de direction de contrer l'offre hostile, tendant en la recherche d'autres offres. Il s'agit, autrement dit, de la recherche du "chevalier blanc", dont on attends qu'il dépose une offre dite "amicale", concurrençant l'offre hostile. Un tel moyen de défense présente l'avantage de concillier l'ensemble des parties, dans la mesure où cet acquereur doit ( de part la loi et en raison de la stratégie de la bataille boursière) offrire aux actionnaires de la société cible une offre plus intéressante en terme de prix. 15 Le risque cependant demeure pour les dirigeants de se faire évincé suite à la prise de contrôle. Le choix du chevalier blanc doit donc être un choix stratégique et réfléchit pour les dirigeants de la cible. Surtout, nous avons souligné que l'un des principes directeurs en matière d'offre publique est celui de l'égalité dans la compétition.

B) les armes employés par l'assemblée des actionnaires : la défense Pacman. Ce type de défense est apparue aux Etats-Unis, lors d'une OPA lancée par Martin-Marrietta sur Bendix en 1982. Cette technique consiste pour une société cible à lancer une offre publique d'acquisition sur la société ayant initier l'offre – l'initiateur et la cible deviennent alors simultanément initiateur et cible l'un de l'autre. Si les deux offres réussissent, "les protagonistes se
15

.Op.cit Ouvrage collectif, Les offres publiques d'achat, Litec,2009 p611

dévorent alors réciproquement"16. Cette technique a été introduite en France à l'occasion de l'OPA lancée par Total Fina sur Elf en 1999. Néanmoins, pour que cette technique soit recevable, celle-ci doit être réaliser entre deux sociétés de taille équivalentes.

Conclusion.

Le droit des offres publique est définitivement à la croisée du droit et de l'économie. Ceci explique les débats, vifs, entre les tenants d'une économie libérale, érigeant le marché en arbitre des opérations d'acquisition, et ceux considérant les OPA, notamment étrangères, comme un danger menaçant de saper les base de l'économie nationale. Dans un contexte ambiant de crise et de chômage, la prise de parti pour les mesures anti-OPA démontrent, soulignent du moins une crainte pour l'économie française, actuellement au coeur des débats. Ainsi, en 2006, le législateur a luimême mis en place d'autres moyens de défense à côté de ceux existant, tels les bons d'offres, introduits à l'article L233-32, II, du Code de commerce. Cette arme, mise en place sur décision de l'Assemblée Générale Extraordinaire, vise à attribué aux actionnaires de la société cible la possibilité de souscrire à de nouvelles actions, à des conditions préférentielles. Une telle mesure a pour objectif de décourager l'initiateur, qui, face à la dilution provoqué par ces émissions, se doit d'augmenter le prix de son offre s'il souhaite pouvoir amener les actionnaires à lui céder leurs titres.
16

A. Couret, H. Le Nabasque, Droit financier, Dalloz, 2eme ed. p1025

Il convient alors de garder à l'esprit que, pour contrer une attaque hostile, le meilleur moyen consisterait à conjuguer différentes possibilités, plûtot que d'en privilégier une seule. Néanmoins, si la volonté de contrer une attaque "inamicale" peut sembler légitime, la société cible doit se garder d'adopter elle-même des postures trop radicales. Ceci afin de continuer susciter l'intérêt des investisseurs, des petits porteurs ne recherchant pas le contrôle, mais qui apportent les fonds nécessaires au développement de l'entreprise.

Bibliographie

ouvrages : Ouvrage collectif, Les offres publiques d'achat, Litec, éd. 2009 Alain Couret, Hervé Le Nabasque, Droit financier, Dalloz, 2eme éd. 2012 M.Cozian, A.Viandier, F.Deboissy, Droit des sociétés, Litec, 22ème éd. 2010.

site internet : site officiel de l'Autorité des Marchés Financiers

Sources légales : Code du Commerce (2013) Code du travail (2012) Règlement général de l'AMF