投资顾问业务指引(五)

公司估值方法

中信金通证券投资顾问部 二00八年

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公司估值的意义

公司估值的意义
• • • • • • • 公司估值是上市公司基本面分析的重要内容 基本逻辑：“ 基本面决定价值，价值决定价格” 公司估值 市场价格 差异 高估或者低估 买入、卖出或持有等

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公司估值的意义

从巴菲特的选股思路看估值作用
• 好公司 • 好价格 • 为股东创造利润的管理层 是不是好价格 公司估值主要解决的问题

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公司估值方法主要分类

公司估值方法主要分类
• 绝对估值法
–特点是主要采用折现方法，较为复杂 –现金流量折现方法、期权定价方法等

• 相对估值法
–特点是主要采用乘数方法，较为简便 –PE 估值法、PB估值法、PEG 估值法、EV/EBITDA估值 法等

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现金流量折（贴）现价值评估DCF Discounted Cash Flow

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现金流折现（DCF）方法

现金流量折现（DCF）方法
• 什么是现金流量折现价值评估？在现金流量折现价值评估中，资产 的价值为该资产未来预计现金流量的当前价值。 • 理性基础：在对资产的现金流量、增长及风险等方面的特征进行分 析的基础上，每一项资产的内在价值都是可以估算的。 • 所需资料：进行现金流量折现价值评估时，你必需： – 估计该项资产的寿命

• 估计该项资产寿命期内的现金流量
– 估计用以计算现金流量的当前价值的折现率 • 市场定价失效：假设市场在跨时期作资产定价时会出错，但随着时 间推移及资产新资料的出现，市场会自行更正过来。
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现金流折现（DCF）方法

为何要折现
• 现金流量的时间价值－无风险收益 • 现金流量的风险溢价－未来的损失风险 二鸟在林不如一鸟在手

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DCF价值评估的优点 • 如果操作正确，DCF价值评估是在资产的基础上进行的， 因此，较少受到市场波动及情感因素的影响。 • 如果投资者购买企业而非股票，采用现金流量折现价值评 估就是正确方法，这样做能令你在购入资产时知道自己得 到了什么。 • DCF价值评估促使你去考虑公司的潜在特征和了解该行业。 再不然，它还至少可以令你在以标价买入一项资产时，认 真验证一下你的假设。

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DCF价值评估的缺点 • 由于这种价值评估方法尝试估计内在价值，所以需要 的数据及资料远远多于其它价值评估方法。 • 这些数据及资料不仅繁杂，难以评估，而且可能被分 析员巧妙处理以便获得他想要的结论。 • 内在价值的估算模型无法保证不出现低估或高估的情 况。所以，一个DCF价值评估模型可能会发现市场上的 每只股票均被高估，这会给下述人员造成困难： –股票研究分析员，他们跟踪调查各类股票，并对被 评估偏差最大的该类股票提出建议。 –股票投资组合经理，他们完全（或几乎完全）投资 在股票上。

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DCF价值评估方法何时最适用

• 对于下述资产（公司），这个方法最为简单：
–当前现金流量为正数者，以及 –对于未来阶段的估计有一定可靠性者，以及 –有能获得折现率的风险委托书时

• 对于以下投资者最为适用：
–投资周期较长者，允许市场有足够时间来更正其价 值评估的错误，并令价格回复到“实际”价值水平， 或 –有能力推动价格向价值靠近者，如一个积极投资者 或整个公司的潜在拥有者

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现金流量折现价值评估的基础

t=n CFt 价值＝∑ (1+r) t t=1
– 公式中，CFt为在第t个时期内的现金流量，r为现金流量 给定风险的折现率，t为资产的寿命。

• 定理1：对于要价值评估的资产，预期现金流量在资 产的寿命期内须为正数。 • 定理2：在寿命初期产生现金流量的资产比稍后期产 生现金流量的资产的价值高，但后者有较大的增长及 较高的现金流量补偿。
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11

股权价值评估与公司价值评估对比

• 前者仅对企业的股权价值进行评估 • 后者对整个企业的价值进行评估，包括股权及企 业的其它产权所有者

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Ι．股权价值评估 • 股权价值是股权的预期现金流量折现。即将股权成本 折现，除去所有支出、税收、利息及本金支付之后的 剩余现金流量，亦即公司股权投资者所要求的回报率。 t=n CF to Equity t 股权价值＝∑ (1+ke) t t=1

公式中， CF to Equityt＝在第t个时期内股权的预期现金 流量 ke＝股权成本 • 红利折现模型(DDM)是股权价值评估的典型情况，而股 票的价值则是预期红利的当前价值。
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II．公司价值评估 • 公司的价值是公司的预期现金流量折现，即将加权平 均资金成本折现，除去所有营业支出及税收之后、偿 还债务之前的剩余现金流量。加权平均资金成本是公 司中不同资金使用部门的成本，按其市场价值比例加 权。 t=n CF to Firm t 公司价值＝∑ t=1 (1+WACC)t

公式中， CF to Firmt＝在第t个时期内公司预期现金流量 WACC＝加权平均资金成本

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公司价值与股权价值

• 欲从公司价值计算出股权价值，需进行以下哪 一步？
–减去长期债务的价值 –减去所有债务的价值 –减去公司资本计算成本之中的所有非股权债权的价 值。 –减去公司所有非股权债权的价值。

• 如此一来，得出的股权价值将会：
–高于股权价值评估结果 –低于股权价值评估结果 –与股权价值评估结果相等
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现金流量折现价值评估的步骤 • 估算折现率或价值评估中要用到的比率
– 折现率可以是股权成本（作股权价值评估时），也可以是资 金成本（作公司价值评估时） – 折现率可以是帐面的，也可以是实际的，视现金流量的性质 (帐面或实际)而定 – 折现率可随时间变化

• 根据股权投资者（股权现金流量）或全体产权所有者 (公司现金流量)来评估资产的当期收益及现金流量。 • 评估资产的未来收益及现金流量，这通常通过估算收 益的预期增长率来实现。 • 估计公司何时能实现“稳定增长”，以及其时的特性（风 险和现金流量）。 • 选择适当的DCF模型来评估资产的价值。
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一般DCF价值评估模型 • 现金流量折现价值评估
预期增长 现金流量 公司：扣除债务前 现金流量 股权：扣除债务后 现金流量 公司：营业收益示 增长 股权：净收入/每 股盈利增长

稳定增长的公司： 增长率永久保持 恒定

CF1
价值 公司：公司价值 股权：股权价值

CF2

CF3

CF4

CF5 …… n CF

终值 无限期

高增长年期
折现率 公司：资金成本 股权：股权成本 17

有红利的股权价值评估
红利 净收入＊派息率 ＝红利 预期增长 保留额比率＊股权 回报 稳定增长的公司： 增长率永久保持 恒定

红利1 股权价值

红利2

红利3

红利4

红利5 …… n 红利

终值＝红利n+1/(ke-gn) 无限期

股权成本折现 股权成本
无风险利率： －无履约风险 －无再投资风险 －同种货币及同 性质(随现金流量 为实际或帐面)

+
企业 类型

β - 市场风险度

×
财务 负债

风险溢价 - 平均风险投资溢价

经营 负债

基本股权 溢价

国别风险 溢价 18

有股权自由现金流量(FCFE)的股权价值评估 有股权自由现金流量(FCFE)的股权价值评估
融资权数 负债比率 ＝DR 股权现金流量 净收入 -(资本支出-折旧)(1-DR) -工作成本变化(!-DR) ＝FCFE

预期增长 保留额比率＊ 股权回报

稳定增长的公司： 增长率永久保持 恒定

FCFE1 股权价值

FCFE2

FCFE3 FCFE4 FCFE5 …… FCFEn 股权成本折现 股权成本

终值＝FCFEn+1/(ke-gn) 无限期

无风险利率： －无履约风险 －无再投资风险 －同种货币及同 性质(随现金流量 为实际或帐面)

+
企业 类型

β - 市场风险度

×
财务 负债

风险溢价 - 平均风险投资溢价

经营 负债

基本股权 溢价

国别风险 溢价 19

现金流量折现价值评估： 所需数据

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公司价值（FCFF）评估
公司现金流量 EBIT(1-t) -(资本支出-折旧)(1-DR) -工作成本变化(!-DR) ＝FCFF 营业资产价 值+现金及 非营业资产 ＝公司价 值- 债务价 值＝股权价 值 预期增长 再投资率 ＊资本回报 稳定增长的公司： 增长率永久保持 恒定

终值＝FCFFn+1/(r-gn) FCFF1 FCFF2 FCFF3 FCFF4 FCFF5 …… FCFFn

无限期 WACC折现＝股权成本(股权/(债务+股权))+债务成本(债务/(债务+股权))
债务成本 (无风险率+ 违约风险差价)(1-t) 权数 以市值为基数

股权成本

无风险利率： －无履约风险 －无再投资风险 －同种货币及同 性质(随现金流量 为实际或帐面)

+
企业 类型

β - 市场风险度

×
财务 负债

风险溢价 - 平均风险投资溢价 基本股权 溢价 国别风险 溢价 21

经营 负债

I．评估折现率 DCF价值评估

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评估所需数据：折现率 • 折现率是现金流量折现价值评估的决定性因素。错误 估计折现率或现金流量与折现率不匹配会使价值评估 出现严重错误。 • 直观上，折现率应与风险程度和要折现的现金流量的 类型相一致。
– 股权与公司对比：如折现的现金流量是股权的现金流量，则 适当的折现率应为股权成本；如需折现的现金流量是公司的 现金流量，则适当的折现率应为资金成本。 – 货币：被估算的现金流量和折现率须保持货币种类的一致。 – 帐面与实际对比：如折现现金流量是帐面现金流量(即反映预 期通涨)，则折现率亦应为帐面折现率。

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股权成本

• 对于风险较高的投资，其股权成本亦应较高；反 之则较低。 • 风险通常是以实际回报相对预期回报的偏差这种 形式来定义的，因此，对于风险要在估值时扣除 (形成折现率)的金融预测，风险与回报模型应为 边际投资者投资时意识到的风险。 • 大部分金融的风险与回报模型都假定边际投资者 会作 分散投资，而投资者在投资中仅意识到不能 转移的风险(即市场或非转移性风险)。

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股权成本：竞争性模型 模型 预期回报 所需资料
Rf ＝无风险利率 β＝与市场投资组合的相对β 市场风险溢价

CAPM E(R)=Rf+β(Rm-Rf)

APM E(R)=Rf+∑j=1βj(Rj-Rf)无风险利率；影响因素数目 β与每个因素相对 因素风险溢价 多重 因素 Proxy E(R)=Rf+∑j=1,,Nβj(Rj-Rf) 无风险利率；宏观因素 β与宏观因素相对 宏观经济风险溢价 E(R)=a+ ∑j=1..NbjYj 参照 还原系数

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CAPM：股权成本

• 估计股权成本的标准方法： 股权成本=Rf + 股权β*(E(Rm)-Rf) 公式中， Rf＝无风险利率 E(Rm)＝市场预期回报指数(分散投资组合) • 实践中，
–短期政府证券比率作为无风险利率 –历史风险溢价作为风险溢价 –股票回报还原为市场回报估算出β

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股权成本简要说明

一个自下而上的β值最好以其 它公司的业务及自己公司的财 务负债为基础进行估算

股权成本＝

无风险利率

＋

β * (风险溢价)

须与现金流 量的币种和 形式(实际或 帐面)一致

历史溢价 1.到期股权市场溢价： 从美国国库券股票赚得的平均溢价 2.国别风险溢价＝ 国别违约差价*(σ股权/σ国家债券)

或

默示溢价 取决于当天股 权市场标价及 一个简单的价 值评估模型
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资金成本简要说明

借贷成本由(1)综合或实际债券评级，及 (2)违约差价决定。 借贷成本＝无风险利率＋违约差价

边际税率，反映债 务的税款抵免

资金成本＝股权成本(股权/(债务＋股权))＋借贷成本(1-t)(债务/(债务＋股权))

股权价值由自 下而上的β值 决定

采用权数应为市场价值权数

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II．现金流量评估 DCF价值评估

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现金流量评估步骤

• 评估公司的现在收益
–评估股权现金流量时，应为扣除利息支出后的收 益，即净收入 –评估公司现金流量时，应为扣除税收后的营业收益

• 公司需作多少投资才能实现未来增长
–如投资尚未支出，则列为资本支出。折旧亦提供现 金流量，从这种意义上说，部分开支可被抵消。 –不断增加工作成本也是对未来增长的投资

• 评估股权现金流量时，要考虑到净债券提供的现 金流量(已发行债务－已偿付债务)

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现金流量测定

公司全体产权所有者的 现金流量测定 税前收入(1-税率) -(资本支出-折旧) -非现金营业资本变化 =公司自由现金流量(FCFF)

仅限于股权投资者的 现金流量测定
净收入 -(资本支出-折旧) -非现金营业资本变化 -(已偿付本金-新增债务) -优先红利

红利＋ 股票回购

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公司现金流量测定

税前收入(1-税率)-(资本支出-折旧)-营业资本变化 =公司现金流量

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III．评估增长 DCF价值评估

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收益增长的评估方法

• 回顾以往的增长情况
–增长评估常以每股收益的历史增长为起点

• 参考其他分析员的评估内容
–分析员会为许多公司作每股收益增长的评估。了解 他们的评估内容是很有帮助的。

• 考察基本问题
–基本上，收益的所有增长都可归结到两个基本问题 上－公司在新项目上投资多少，以及这些项目为公 司带来何种回报。

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IV．增长模式 DCF价值评估

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稳定增长与终值 • 若一个公司的现金流量永久以“固定”的速度增长，则现 金流量的当前价值为： 价值＝下期预期现金流量/(r-g)
公式中， r=折现率(股权成本或资本成本) g=预期增长率

• 此“固定”的增长率被称为稳定增长率。稳定增长率不得 高于公司所处经济体系的增长率。 • 当公司能长期保持高增长率时，到某一时间点上，它 们均可接近“稳定增长”。 • 当公司接近稳定增长时，以上价值评估公式可用于估 计所有远期现金流量的“终值”。
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增长模式 • 在所有现金流量折现模型中都有一个重要假设，即高 增长时期及此期间的增长模式。通常会作以下其中一 种假设： • 无高增长，此时公司已进入稳定增长状态 • 有一段时期会出现高增长，最终，增长率会下降至稳 定增长率(两段式) • 有一段时期会出现高增长，最终，增长率会逐步下降 至稳定增长率(三段式) 稳定增长 两段式增长 三段式增长

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2008-8-5 投资顾问部 37

V．选择与使用正确的模型 DCF价值评估

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数据总结

• 总的来说，价值评估进行到这一步，应该已对 下列项目作了评估：
–股权投资者或公司的投资当前现金流量，前者为红 利或股权自由现金流量，后者为公司现金流量 –股权当期成本及/或投资资本 –以历史增长、分析员预测及/或基本因素为依据的 收益预期增长率

• 下一个评估步骤要决定：
–折现哪一个现金流量 –哪一个折现率需要估计 –增长的模式
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折现哪一项现金流量

• 以下情况采用股权价值评估
(1)公司负债水平稳定，不论高低 (2)股权(股票)价值正在评估

• 以下情况采用公司价值评估
(1)公司负债水平过高或过低，而且期望改变负债水 平，因为债务偿付及产生不一定要列入现金流量 中，而折现率(资本成本)亦不会随时间有太大的变 化。 (2)只了解公司部分的负债情况(如：不清楚利息支 出…) (3)对公司价值评估比股权价值评估更感兴趣时
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价值评估模块
选择一个 现金流量

股息
股东的预期股息

股权现金流量
净收入 - (1 - δ )(资 本 支 出 - 折 旧 ) - (1 - δ )营 运 资 本 变 动 = 股 权 自 由 现 金 流 量 (F C F E ) [δ = 负 债 比 率 ]

公司现金流量
税 前 收 益 (1 - 税 率 ) - (资 本 支 出 - 折 旧 ) - 营运资本变动 = 公 司 自 由 现 金 流 量 (F C F F )

及贴现率

股权成本
基本原则：投资风险越大，股权成本越高 模型：
C A P M ： 无 风 险 比 率 + β (风 险 溢 价 ) A P M ： 无 风 险 比 率 + ∑ β j(风 险 溢 价 j)： n 个 系 数

资本成本
W A C C = k e (E / (D + E )) + k d (D / D + E )) k d = 当 前 借 款 利 率 (1 -t) E ,D ： 股 权 及 债 务 的 市 值

及增长模式

g

稳定增长

g

两段式增长

g

三段式增长

t

高增长

稳定

高增长

过渡

稳定
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红利折现模型DDM

Dn Pn D1 V0 = + ... + + 1 n n (1 + r ) (1 + r ) (1 + r )
模型中， Vo＝当前的每股价值 Dn＝第n年的预期每股派息 r＝要求回报率 Pn＝第n年末时的价格

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I．稳定增长DDM：Gordon增长模型 模型：

V0 ＝D1/(r-g)
模型中， D1＝从现在起一年的预期红利 r＝股权投资者要求回报率 g＝永久性的红利年增长率

Dn Pn D1 D1 D1 (1 + g )n D1 + ... = V0 = + ... + + = + ... + n n n 1 1 r−g (1 + r ) (1 + r ) (1 + r ) (1 + r ) (1 + r )

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II．增长率趋向无限的两段式增长模型 模型：
• 此模型是两个阶段的增长为基础，第一阶段为持续n年的高增长 期，第二阶段为n年后的长期稳定增长期：
高增长率：n年，每年g% 稳定增长：永久为gn

•

股票价值＝高增长期的红利现值＋终点价格现值 t=n 模型中，

Dt Pn V0＝∑ ⎯⎯⎯ + ⎯⎯⎯ t (1+r)n t=1 (1+r)

EPSn*(1+gn)*新派息比率 其中Pn＝⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯ r-gn

D1＝第t年的预期每股派息 r＝要求回报率：股权成本(高增长期与稳定增长期可以不同) Pn＝第n年末时的价格 gn＝第n年后的永久增长率
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III．三段式红利折现模型
模型
收益增长率

ga gn

高而稳定的增长

递减增长

无限稳定增长 高派息比率

派息比率
低派息比率 递增派息比率

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•

股票的价值即为高增长期和过渡期内预期红利的现值，及稳定增 长阶段开始时终点价格的现值。

P0＝ ∑ ——————— + ∑ ——— + ——————— t t n t=n1 t=n2

EPS0*(1+ga)t *Πa (1+ke)

DPSt

EPSn2*(1+ga)*Πa (ke,n-gn)(1+ke)

(1+ke)

t=n1+1 过渡期 稳定增长期 模型中， t=1 高增长期 EPSt＝第t年的每股收益 DPSt＝第t年的每股派息 ga＝高增长阶段(持续n1个时期)的增长率 gn＝稳定增长阶段的增长率 Πa＝高增长阶段的派息比率 Πn＝稳定增长阶段的派息比率 ke＝要求股权回报率：因时期而变化；ke为高增长及过渡期 的股权成本，ke,n为稳定增长期的股权成本。

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红利为何与FCFE不同？ • FCFE是衡量一个公司发放红利的能力。造成红利与 FCFE不相等的原因有几个－
–希望保持稳定 –未来投资需要 –税收因素 –有特权

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I．持续增长FCFE模型
模型
在持续增长模型中，股权价值一个关于下一时段预期FCFE、稳定增 长率及要求回报率的函数。 模型中， V0＝当天股票价值 FCFE1＝明年预期FCFE r＝公司股权成本 gn＝公司FCFE的永久性增长率
1 V0＝———

FCFE r-gn

该模型适用于以下情况
• 公司状态稳定，亦即指 (1)资本支出不是大大高于折旧 (2)公司股票的β值接近或小于1 公司的FCFE与红利的差额很大，或红利不成比例。 负债水平稳定。
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• •

II．两段式FCFE模型
模型
任何股票的价值都是高增长期每年FCFE的现值与高增长期末终 点价格的现值之和。 价值 ＝ FCFE现值 + 终点价格现值 + Pn/(1+ke)n ＝ ∑ FCFEt/(1+ke)t 模型中， FCFEt＝第t年的股权自由现金流量 Pn＝高增长期末的价格 ke＝高增长期的股权成本 终点价格常常利用无限增长率模型来计算， Pn＝FCFEn+1/(ke,n-gn) 模型中， ke,n＝稳定增长期的股权成本 gn＝末年以后的永久性增长率
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III．三段式FCFE模型－E模型
模型 E模型计算的是三个增长阶段的预期股权自由现的流量的现值。 t=n1 t=n2

P0＝∑

模型中， t=1 t=n1+1 P0＝当天股票价值 FCFEt＝第t年的FCFE ke= 股权成本; 可从高增长期的ke变为稳定增长期的ke,n Pn2＝过渡期未的终点价格＝FCFEn2+1/(ke,n-gn) n1＝最初高增长期未 n2＝过渡期未

FCFEt ——— (1+ke)t

＋ ∑

FCFEt Pn2 ———＋——— (1+ke)t (1+ke)n

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FCFE价值评估与红利折现模型价值评估 a．两者何时相似 • 当红利等于FCFE时。 • FCFE高于红利，但多余现金用于项目投资，令净现值为零。

b．两者何时相异
• • • FCFE高于红利，而且多余现金的利率低于市利率，或者投资到负净 现值项目上。 公司派发的红利低于其允给红利，以致债务－股权比率降低，令公 司负债过低，引起价值下降。 出现红利高于FCFE的情况时，公司必须发行新股或新债务来支付红 利，这样至少会对价值造成三个负面影响： – 其一，这些证券的发行成本，会引起不必要的支出，令价值降 低。
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– 其二，如果公司借款支付红利，则会造成负债过高(相对于最 佳负债比率)，导致价值降低。 – 最后，支付过高红利会限制资本分配，优秀项目投资受制， 引致财富损失。

c．两者相异时意味着什么？
• • FCFE模型所得估值与红利折现模型所得估值的差异可被视为公司 控制权价值的一部分－衡量了红利控制政策的价值。 当红利折现模型所得估值大于FCFE模型所得估值时，两者差异的 经济意义较小，但可被视为对预期红利承受能力的警报。

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FCFE增长与FCFF增长
通常，相对于FCFF增长率，负债将提高FCFE增长率。 每股收益增长率定义如下： gEPS＝b(ROC + D/E(ROC - i(1-t))) 公式中， gEPS＝每股收益增长率 b＝保留额比率＝1－派息比率 ROC＝资产回报＝(净收入＋利息开支(1-t))/(债务 帐面值＋股权帐面值) D/E＝债务／股权 i＝利息开支／债务帐面值 • EBIT增长率是一个只关于保留额比率及资产回报的函数，而且通 常较低： gEBIT＝b(ROC) • •
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VII．FCFF稳定增长的公司
模型
FCFF增长率稳定的公司可利用以下模型进行价值评估： 公司价值＝FCFF1/(WACC - gn) 模型中， FCFF1＝明年的预期FCFF WACC＝加权平均资本成本 gn＝FCFF的增长率(永久性)

注意事项
• • 相对于经济名义增长率，模型中采用的增长率须合理。 资本支出与折旧的关系须与稳定增长期的假设条件一致。

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VIII & IX．两段式及三段式FCFF模型
模型
在最常见的情况下，公司的价值可写作预期公司自由现金流量之现 值：

FCFFt 公司价值＝∑ ——⎯⎯—— (1+WACC)t t =∞

模型中， FCFFt＝第 t 年的公司自由现金流量 WACC＝加权平均资本成本 如果公司在n年后达到稳定状态，并随后开始以稳定增长率gn增长， 公司的价值可以写作：

t =1

FCFFt [FCFFn+1 / (WACC-gn)] 公司价值＝∑ ⎯⎯⎯⎯⎯⎯＋⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯ (1+WACC)n (1+WACC)t t =∞ t =1

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提高价值

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产生价值的途径
采用DCF方法时，有四种提高公司价值的基本方法： – 增加公司已有资产的现金流量的方法： − 提高已有资产的税后收益， 或 − 减少再投资需求(净资本支出或营业资本)。 – 提高这些现金流量的预期增长率的方法： − 提高向公司的再投资率 − 增加这些再投资的资本回报 – 延长高增长期 – 降低资本成本的方法： − 降低投资/资产的营业风险 − 改变财务组合 − 改变融资结构

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基本定理

要影响公司价值，必须
–影响当前现金流量(或) –影响未来增长(或) –影响高增长期的长短(或) –影响折现率(资本成本)

定理1：不能影响当前现金流量、未来增长、 高增长期长度或折现率的行为亦不能影响价值。

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不影响价值的行为
• 拆股及红利改变了公司股权单位的数量，但因为它们不影 响现金流量、增长或风险，所以对公司价值没有影响。 • 影响帐面收益但不影响现金流量的会计决定对价值没有影 响。
– 在财务报告中而非出于税收目的改变盘存价值评估的方法， 从FIFO(先入先出)变为LIFO(后入先出)或相反。 – 在财务报告(而非税收帐目)中改变折旧的方法，从加速折旧 变为直线折旧。 – 重大非现金调整费用可以降低帐面收益，但不会形成课税减 免。 – 在收购中，采用联营的方式来代替购买，这样不会改变目标 公司的价值。

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什么是相对价值评估？

• 相对价值评估是将资产的价值与由市场定价的 类似或可比资产的价值进行比较。 • 进行相对价值评估时，
–要识别出可比资产，并获取这些资产的市值 –将这些市值转化为标准价值，因为绝对定价是无法 进行比较的。这一标准化过程会形成多个价格倍数。 –调整公司之间会影响价格倍数的差异，确定可比资 产，再将待分析资产的标准价值或倍数与可比资产 的标准价值进行比较，以判断其价值是否被低估或 高估。

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价值的标准化 • 价格的标准化可通过一个共同变量来实现，如收益、 现金流量、帐面价值或收入等。
– 收益倍数
• • • • 市盈率(PE)及其变式(PEG及相对PE) 价值/付息及纳税前收益(EBIT) 价值/除利息开支、税收、折旧、摊还前的收益(EBITDA) 价值/现金流量

– 帐面价值倍数
• 价格/(股权)帐面价值(PBV) • 价值/资产帐面价值 • 价值/替代成本(Tobin’s Q)

– 收入
• 价格/销售额每股(PS) • 价值/销售额

– 行业特殊变量(价格/千瓦时，每吨钢铁价格…)
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市盈率定义

市盈率(PE)＝每股市价/每股盈利
• 应用时，根据价格与盈利的定义，基本市盈率有数个 变式。 • 价格：通常为当前价格
有时为年平均价格

• 每股盈利(EPS)：最近一个财政年度的每股盈利
之前12个月的每股盈利(追踪PE) 明年的预测每股盈利(远期PE) 未来一年的预测每股盈利

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市盈率：基本原理的理解 • 从基础股权现金流量折现模型开始了解这些基本原理。 • 在红利折现模型中， D1 P0 = r-g • 等式两边同除以每股盈利，
P0 EPS0 派息比率*(1+g) r-g

＝PE＝

• 在FCFE模型中， FCFE P0 = r-g 1
P0 EPS0

＝PE＝

(FCFE/收益)*(1+g) r-g

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市盈率及基本原理 • 定理：在其它条件相等时，高增长公司市盈率高于低 增长公司。 • 定理：在其它条件相等时，高风险公司市盈率低于低 风险公司。 • 定理：在其它条件相等时，再投资需求小的公司市盈 率高于再投资率高的公司。 • 当然，既然高增长公司通常有风险，再投资率也较 高，要做到其它条件相等很困难。

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利用可比公司－正反两种意见 • 评估公司市盈率最常用的方法是：
– 选择一组可比公司； – 计算这组公司的平均市盈率； – 根据待评估公司与可比公司间的差异，对平均值进行主观调 整。

• 这种方法的问题在于：
– 所谓“可比”公司基本上是一个主观概念。 – 借助同行的其它公司作为基准通常不是一个解决办法，因为 即使是同行的公司，业务结构、风险和增长组合也可能截然 不同。 – 很可能出现偏差。 – 即使能组成一个合理的可比公司组合，待评估公司与它们的 基本因素差异仍然存在。

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PEG比率的定义 • PEG比率是市盈率与每股盈利预期增长的比率。 PEG＝市盈率/收益预期增长率 • 定义的检验：
– 用以计算PEG比率的增长率是否
• 有相同的计算基础？(基年的每股盈利) • 有相同的计算年期？(2年，5年) • 来源相同？(分析员预测，统一的评估结论…)

– 计算市盈率和增长率所采用的收益是否一致？
• 如果评估的是当年每股盈利增长，计算市盈率时就不能用预期每 股盈利。 • 如果评估外国股票或ADR，用以计算市盈率和增长率的收益是否 一致？(美国分析员采用ADR每股盈利)

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比较市盈率与预期增长率的投资策略 • 如果假设同一行业中所有公司的增长率和风险近似， 则行业中市盈率最低的股票其股票价值可能被低估。 • 有时，市场会用比较市盈率和预期增长率的方法来判 断股票价值是否被高估或低估。 –其中最简单的做法是，若公司的市盈率低于其预 期增长率，则视为被低估。PEG1

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市净率比率定义 • 市净率比率指股权市值与股权帐面值的比率，即资产 负债表上股东所持股权的数量。

股权市值
• 市净率＝

股权帐面值

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稳定增长公司的市净率 • 回溯到一个简单的红利折现模型，
P0 ＝ D1 r-g

• 净资产收益率(ROE)＝每股盈利0/股权帐面值，则股权 价值可写成：
P0 ＝ P0 B0 B0*ROE*派息比率*(1+g) r-g ROE*派息比率*(1+g) ＝ PB＝ r-g

• 若净资产收益率以下一期的预期收益为基础，则上述 等式可简化为：
P0 B0 ＝ PB ＝ ROE*派息比率 r-g
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稳定增长公司市净率的另一种表达式 • 将增长与股权回报联系起来，可使等式再简化一些： g＝(1-派息比率)*ROE • 将上式代入P/B等式，得出：
P0 B0 ＝ PB ＝ ROE - g r-g

• 一个处于稳定增长阶段的公司，其市净率取决于净资 产收益率及项目要求回报率的差额。

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分析价值被低估的证券－PB比率及ROE • 市净率与净资产收益率的关系已经确定，那么，高股 权回报公司的交易价远高于帐面值，而低股权回报公 司的交易价则等于或低于帐面值，这也在意料之中。 • 投资者要引起注意的公司是那些价格－帐面值比率与 股权回报不匹配的公司，即低P/B比率高ROE，或高 P/B比率低ROE。

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市销率定义

• 市销率即股权市值与销售额的比率。 股权市值 • 市销率＝ 总收入

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市销率决定因素 • 一家稳定增长公司的市销率评估可由两段式股权价值 评估模型开始： D1 P0 = r - g • 等式两边同除以每股销售额：

P0 ＝ PS ＝ 销售额0

净利润率*派息比率*(1+gn) r - gn

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市销率与利润率 • 市销率的关键决定因素是利润率。 • 利润率下降会造成两重影响。 – 其一，利润下降直接引致市销率下降。 – 其二，利润率降低能引起增长下降，最终导致价格/ 销售比率下降。 预期增长率＝保留额比率*ROE ＝保留额比率*(净利润/销售额)*(销售额/股权 帐面值) ＝保留额比率*利润率*销售额/股权帐面值

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相对法和绝对法 • 相对估值法和绝对估值法为一个硬币的两面，不存在 孰优孰劣的问题。 • 不同的估值方法适用于不同行业、不同财务状况的公 司，对于不同公司要具体问题具体分析，谨慎择取不 同估值方法。

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绝对估值法适用对比
适用 DDM 分红多且稳定的公 司； 非周期性行业。 通过对公司自由现 金流的成长率g的调 整与设定，周期性 较强行业及非周期 性行业均适用。 不适用 分红很少或者不稳定； 周期性行业。 公司无平均正的盈余，如 IT类公司处于早期阶段； 公司不具备长期营运历 史，新公司； 缺乏可类比公司； 公司的价值主要来自非营 运项目，如控股型公司。

FCFE/FCFF

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相对估值法适用对比
适用 PE法 主业及盈利相对稳定、周期性较弱的公司， 如公共服务业等。 不适用 （1）周期性较强的公司，如制造业；（2） 每股收益为负的公司；（3） 房地产等项目 性较强的公司；（4）银行、保险和其它流 动资产比例高的公司；（5）难以寻找可比 性很强的公司；（6）多元化经营、产业转 型频繁的公司。 （1）成熟行业；（2）亏损、或盈余正在衰 退的行业。

PEG法 PB法

IT等成长性较高公司。

（1）账面价值的重置成本变动较快公司； （1）周期性较强行业（拥有大量固定资产 幷且账面价值相对较为稳定）；（2）银行、 （2）固定资产较少的，商誉或智能财产权 保险和其它流动资产比例高的公司；（3） 较多的服务行业。 ST、PT绩差及重组型公司。 （1）充分竞争行业的公司；（2）没有巨额 商誉的公司；（ 营利、毛但，亏损润利净） 2 业利益幷不亏损的公司。 （1）固定资产更新变化较快公司；（2）净 利润亏损、毛利均亏损的公司。（3）资本 密集、准垄断或者具有巨额商誉的收购型公 司；（4）有高负债或大量现金的公司。 77

EV/EBI TDA法

相对法和绝对法宜结合使用

• 结合使用，使投资者分析公司的基本面时,既考虑当前 公司的财务状况、产品结构、业务结构,又考虑未来行 业的发展和公司的战略, 了解公司未来的连续价值， 从而对公司形成全面的认识，作出更理性的投资判断。

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结合使用 • 结合使用可能会取得比较好的效果。 • 例如：高速公路上市公司，注重稳定性，首选DCF 方 法；生物医药及网络软件开发上市公司，注重成长 性，首选PEG 方法；房地产及商业及酒店业上市公 司，注重资产（地产等）账面价值与实际价值的差异 可能给公司带来的或有收益，应采用RNAV 法与PE 法 相结合的方法；等等。

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