第一章 公司背景 引 言：想要深入了解一个公司的未来发展前景，我们就有必要去了解公司整个的发展历程。公司昔日的成功和如今的挫折背后的真实原因可以让我们从中寻出公司未来发展的一些端倪。那么本章节我们便来具体了解公司的历史发展历程、经营范围、公司股权结构。
（一）公司简介
深圳市怡亚通供应链股份有限公司（以下简称怡亚通）成立于1997年，总部设在深圳；2004年公司改制，名称由 “深圳市怡亚通商贸有限公司” 更改为 “深圳市怡亚通供应链股份有限公司”；2007年11月13日怡亚通在深圳证券交易所上市，发行人民币普通31,000,000 股,每股发行价人民币24.89元,注册资本变更为人民币123,574,258元,成为中国第一家上市供应链企业(股票代码：002183）。怡亚通旗下现有90余家分支机构，全球员工3000余人，正在搭建未来3-5年将遍布全国380个城市的深度分销与分销执行平台，并积极扩展海外布局，形成覆盖全国、辐射全球的供应链服务网络。
怡亚通倾力打造的中国首家网上供应链整合服务平台宇商网，依托怡亚通强大的线下服务，以线上商机拓展+交易担保、线下资金扶持+物流仓储服务为核心，为中小企业提供全网一站式电子商务交易平台。怡亚通依托丰富的供应链金融服务经验，为企业提供灵活便捷的供应链金融服务，破解融资瓶颈。今天，怡亚通在上海、深圳、长沙、大连等地构建了集商务办公、产品展示、研发基地和现代化仓储为一体的供应链基地，开创了供应链地产服务的全新理念。
经过十余年的发展，怡亚通成功进入了IT、通讯、医疗、化工、快消、家电、服装、安防、汽车后市场、太阳能等行业，正在为全球30余家世界500强和数百家国内外知名企业提供专业供应链服务，如CISCO、GE、IBM、PANASONIC 、HP、TOSHIBA、SAMSUNG、INTEL、PHILIPS、SHARP、P&G、中粮、可口可乐、达能、联想、清华同方，并以卓越的整合创新能力与经营睿智，获评“21世纪最佳商业模式”，成为福布斯中国顶尖企业之一，目前在我国的供应链服务行业处于领先地位。
(二) 公司沿革

主营业务范围 1．生产型服务供应链平台(广度供应链) 怡亚通为生产型企业搭建采购与采购执行、销售与销售执行服务平台,提供贯穿整个供应链的交易服务、国内物流、国际物流、通关、供应商管理库存(vmi)、分拨配送、资金配套及信息处理等服务,帮助企业实现全球采购与销售。 目前是公司业务量最大的集群,建立了全国服务平台,2011年度业务量超过260亿,是公司成熟的业务板块。 2．流通消费型服务供应链平台(深度供应链) 怡亚通将在全国380个城市建立由厂商到各类经销商、卖场、终端零售店的分销及分销执行网络及平台,提供深度交易服务、深度分拨配送、深度结算及销售管理、信息管理等服务,帮助企业扁平渠道,提供一站式供应链服务,实现快速直供。怡亚通已成功建立了粮油、快消、汽车后市场、it、家电等深度供应链服务平台体系,并进一步拓宽服务领域,为企业搭建高效畅达的产品销售平台。
2008-2010年为业务尝试与实践阶段,2011年筛选了适应公司发展的团队及行业重点培养。2011年度业务量约20亿,预计2012年度较上一年度有较大增长。

3．产品整合虚拟生产供应链平台 怡亚通以产品整合为核心,怡亚通依托成熟的供应链服务经验及强大的资源整合能力,建立标准化合作联盟体系,对产品的研发、原材料采购、生产制造、市场营销等供应链环节进行优势整合,为客户提供产品定制,从而优化现有供应链结构,提高产品品质及市场竞争力。 4．供应链金融 凭借良好的商业信誉和经营业绩,怡亚通与从多银行结成了战略合作伙伴关系,拥有充足的银行授信额度,在严格、规范的风控管理原则下,可为供应链上下游企业提供完善的资金配套及供应链融资服务。 怡亚通旗下深圳市宇商小额贷款有限公司,以帮助中小企业做大做强为宗旨,可提供专业的供应链金融服务,帮助企业破解融资瓶颈,品种丰富,手续便捷。
公司实际控制人

西藏联合精英科技有限公司
周国辉
深圳市怡亚通投资控股有限公司
深圳市怡亚通供应链股份有限公司
94%
49.52%
6.88%
49.1%
西藏联合精英科技有限公司
周国辉
深圳市怡亚通投资控股有限公司
深圳市怡亚通供应链股份有限公司
94%
49.52%
6.88%
49.1%

主营业务及行业判断
物流行业
现状分析

第二章 外部环境
引 言：在市场经济环境下，任何企业的经营的活动，都是在市场中进行的，而市场又受到国家的政治，技术，社会文化的限定与影响，因此市场环境对公司的生存，发展至关重要。所以，企业从事生产经营活动，必须从环境的研究与分析开始。
公司的外部环境又分为宏观环境和微观环境两个层次。宏观环境因素包括：政治环境，经济环境，技术环境，社会文化环境。这些因素都与公司的微观环境的影响力比较大。微观环境因素，包括市场需求、竞争环境、资源环境、竞争者状况、消费者、供应商、中间商以及其他利益集团涉及行业性质等多种因素。这些因素会直接影响公司的生产经营活动。如下图所示：

（一） 国际环境分析——基于宏观维度

企业战略分析 * 盈利模式分析
优秀的盈利模式是一个成功的供应链企业盈利的良好基础，怡亚通在短短十年的迅猛发展，究其原因关键还在其较好的核心盈利模式，这其中有许多值得我们思考的地方。
作为一家本土物流企业，怡亚通在发展过程中先后经历了“单一代理通关”和“IT物流”等第三方物流模式，在此基础上逐步导入供应链管理模式，形成一站式供应链管理服务平台。怡亚通的商业模式是为企业提供“一站式供应链管理服务”，即将传统的物流服务商、增值经销商、采购服务商等服务功能加以整合，这是怡亚通的产业基础，也是区别于其他传统供应链管理服务商的最大特征。另外，怡亚通在此基础上开展了金融业务的模式，这也是公司的核心价值所在。怡亚通的产融运作模式，使其俨然像一家小型银行，将银行借贷资金通过供应链管理服务方式投放给客户，并从中赚取“息差”，同时，不断提高应收款周转次数以获取更高的息差收益。另外，怡亚通还针对外汇结算业务开展金融衍生交易对冲外汇风险，赚取利润。
金融业务的开展，依托的载体是一站式供应链管理服务中的两项核心业务，即分销和采购。涉及具体的服务产品包括：进出口通关、国内物流及流通加工(增值)、仓储、保税物流、国际采购、供应链结算服务、供应商管理库存(VMI)、虚拟制造/协助外包、B2B 供应链联盟等，这些服务产品可根据客户需求单独运作，亦可结合运作，或应客户需求度身订造“一站式”供应链管理服务模式，如图所示。 2.1 供应链盈利模式—进出口通关服务
怡亚通在进出口通关服务方面有十年的运作经验，在全国各口岸(海关、机场)为进出口客户提供全面完善的通关服务。其服务内容包括订单处理、出口文件筹备、到门(港)提货及通关监管运输等。其是“深圳市直通车服务企业”，深圳海关“客户协调员”制度的第一批试点企业，因此在缩短通关时间，减少货物在途时间上有突出的竞争优势，下图为怡亚通进口通关服务业务流程：

进口清关业务流程图
进口清关业务仅作为怡亚通为客户开展配套服务内容之一，通常不单独为客户提供该项服务。怡亚通通常与客户签订一定期限的供应链管理综合服务合同，根据合同提供量身打造的个性化服务，基于业务发生金额、提供服务类型，按一定比例收取服务费。由于采用收取综合服务费的费收方式，因而其可通过整合各服务项目，控制各相关服务环节成本，来获得整体物流项目的最优化以及成本最有效控制。
在该业务的开展中，怡亚通在服务内容上，其区别于其他进出口清关同行的最大特点是，怡亚通能为客户提供垫付采购款服务(即贸易代理服务)。其主要客户群体(多为电子、IT客户)的资金需求旺盛且量大，该项附加服务能使采购商及时有效地获得生产所需要物资，也避免了预付大量资金的风险，因此具有很大的竞争优势。该种业务模式相当于进口贸易代理与物流的组合业务。在该模式下其既赚取代理利润，又赚取物流利润。
但该业务模式可能遭遇货权管控、客户因跌价弃货等风险。因此为有效规避该风险，怡亚通在业务开展之前会对服务客户及产品进行严格、谨慎的风险评估。
2.2 供应链盈利模式—物流配送及仓储服务
怡亚通通过覆盖全国各区域营运网络，在深圳、上海、北京、香港建设了一流的营运平台，专业配送(仓储)中心包括：香港、深圳、广州、上海、北京、西安、武汉、成都、沈阳、大连、厦门，形成覆盖全国一二级城市和主要三级城市的物流网络，以协助客户实现货物在全国范围内的快速、有效流动。怡亚通的物流配送和仓储服务基本采用外协资源，包括合作的车队和外包仓库，成本来源于物流服务提供商采用买卖差价模式向怡亚通收取的费用。怡亚通通过对社会资源的整合，避免固定资产的大量投入，并通过较好的资源管理，可以有效地减低成本。
目前，怡亚通的仓储配送服务主要以全国各地的保税仓库为平台，配套客户的国际采购、进口清关、出口转进口等业务的开展，主要为客户提供一条龙的综合服务，很少提供单个物流项目的服务。另外，怡亚通的服务主要围绕自己的大客户进行，与客户签订长期的合作合同。其综合服务的费收方式主要采用以交易额为基准的浮动收费法，每个客户项目的服务费率的制订需要经过严格的成本分析，与客户协商签订合同来最终确定。
怡亚通自身拥有较多网点和多个配送（仓储）中心，但是，公司目前的物流服务主要是整合整个供应链各节点资源，并不直接拥有大量运输工具，而将相关业务（运输配送、仓储服务）再外包，通过自身较高的管理水平，整合、管理社会资源，以提高供应链运行效率。然而，过多的利用外部资源也同时带来更大的经营风险和管理问题，这就需要公司提高对货权的控制、对外部资源的风险管理、多种资源的协调管理能力等。
2.3 供应链盈利模式—保税物流平台服务
怡亚通是国内唯一全面入驻全国保税物流园区的企业，凭借其完善的经营网络，可帮助境外公司在保税区域内直接从事国际贸易，客户货物甚至不需要移动，就可完成多次货权转移和资金交付。而出口复进口业务模式，更是改变了保税加工产品“境外中转”的问题，解决了企业面对成本、交货时间、流程控制、货物安全等方面的压力。其中怡亚通保税物流平台服务可为企业提供以下服务：“境外一日游”业务，解决保税加工型企业各种内销限制；出口集货，提前办理退税手续；形成真正的境外交易或国际结算，方便企业开展多种形式的国际贸易业务；帮助企业实现货物“区港联动”，实现进出口集拼箱及国际中转业务等。
“境外一日游”业务为怡亚通保税物流产品中的核心业务。自2003年以来，怡亚通已为飞利浦、明基、上海贝尔、三洋、Arrow 等跨国公司提供了该项服务。而出口复进口业务是“境外一日游”整合物流园区政策优势及怡亚通全面服务能力后的创新业务模式，其详细业务流程图如下：

出口复进口物流、定单流、资金流
小结：该服务项目采取服务费的方式，即根据交易额按一定的费率收取服务费。在实际操作中，还根据不同项目的特点，区别进行收费。如在某一特定的项目中，仓储出货周期较长或仓储量较大，则会在约定费率的基础上，仓储费项另外收费。
2.4 供应链盈利模式—全球采购中心
怡亚通提供的采购执行业务，主要是为了满足国内（以珠三角及泛珠三角地区为主）IT企业的“敏捷制造”、“准时生产”的要求，覆盖电脑、通讯、网络、电子等高科技产业。国际采购中心是怡亚通统一的国际采购执行平台，它帮助客户及时获得采购信息，加强供应商的协调管理，节省高昂市场调研成本和采购成本，并提高采购执行效率。与传统采购服务商相比，怡亚通更侧重于物流效率的提高，通过怡亚通的国际物流平台进行VMI管理等，以满足客户JIT生产要求。
怡亚通通过建立全球采购中心帮助客户在正确的时间，按照客户的要求，以恰当的价格、恰当的数量和良好的品质采购企业所需要的物资，并提供一步到位的全国物流配送、成套安装及售后服务。在这种代付模式下，怡亚通代付款项采取以交易额/量为基准的浮动收费法，这种双赢的收费模式成为怡亚通盈利模式的核心之一，其业务流程如下所示：

图2.4 怡亚通国际采购业务模式
另外，由于怡亚通在提供国际采购服务过程中常常涉及大量的美元购汇和结汇，因此其利用衍生金融工具，如外汇远期合约及利率掉期合约，以管理外汇及利率风险，降低购汇成本。怡亚通在进行衍生金融交易时一般将人民币存款质押给银行，用于获得短期银行美元外汇借款，还有一部分人民币存款用于远期外汇交易保证金，以提供等值且有追索权利的融资额度及开具银行承兑汇票的质押。在人民币持续升值的背景下，该举措为公司带来不菲的收入，并成为公司盈利与否的支柱力量。
2.5 供应链盈利模式—供应链结算配套服务
怡亚通在IT业经过近十年的实践表明：开展供应链结算配套服务，无论是对客户、金融机构、厂商都是一个多赢的选择。怡亚通在业界经营多年，具备强大的客户资源信息系统，依托完善的风险内控体系，在擅长的领域对客户资信和商业模式进行考察和控制。目前怡亚通在国内供应链结算配套服务方面已占有市场领先地位，特别是在IT行业居于主导地位，逐步建立了完善供应链结算配套风险管理制度，对客户进行全方位的信用管理，实现发展与风险均衡下的稳健增长。
供应链结算配套服务业务的开展，依托的载体是一站式供应链管理服务中的两项核心业务，即分销和采购。在一站式供应链管理服务的产业基础上开展金融业务的模式，才是公司的核心价值所在。
怡亚通开展此项服务的着眼点是：从整个产业链角度开展一站式专业供应链管理服务，并配套提供相应的供应链结算配套服务，并将针对单个企业的风险管理变为产业链风险管理，减少客户交易成本，而对这个行业不了解的金融机构而言，则降低了信息不对称产生的风险，成为客户与金融机构的“粘结剂”。详细业务流程图

该业务的关键主要在如何减少融资成本以及减少货币风险。怡亚通通过提高资金周转率获得息差收入，并利用金融衍生工具减少汇兑损失。费收采用收取综合服务费的方式使怡亚通与采购商、供货商从传统的客户关系发展成利益共同体，即其通过整合企业供应链环节，提高企业供应链效率和市场竞争力，从而提高企业业务量(交易额/量)，同时提高本公司的服务费收入。而且公司的收费模式风险更小，不承担客户企业的经营风险。
2.6 供应链盈利模式—供应商管理库存服务
怡亚通提供的供应商管理库存服务，是将供应商的集货仓库设置在离工厂最近的保税区域，按照工厂的生产需求，通过绿色通道模式做到最优化的供货时间响应，满足工厂JIT生产需求。这种业务模式将所有供应商的货物集中在一个仓库操作，可以通过第三方物流的增值服务，将配套好的货物直接送上生产线，减少了中间环节费用和时间；通过提高仓库利用率，整合报关，拼车运输等措施降低运作费用。
怡亚通VMI服务收费方式以交易额/量为基准的浮动收费法，在成本控制方面，由于集货仓库设置在离工厂最近的保税区域，库存成本由原来的完税成本改变为保税成本，直接降低17%(或更高)的库存成本，降低由于库存造成的资金积压，提高资金周转率。另外，通过提高仓库利用率，整合报关，拼车运输等措施降低运作费用。
VMI服务模式不仅有利于减少中间环节费用和时间，同时还确保货物在国际市场的自由流动。目前，供应商生产的产品已经越来越多地向全球供应，因此集结在VMI网络中心内的货物是否能够自由的输出到需求国去，也成了VMI项目实施的一个关键点。而保税物流园区的单纯境外属性，确保了这种全球化采购及供应的需求。另一方面，由于境外公司可在保税物流园区内直接从事国际贸易，因此，货物甚至不需要移动，就可完成多次货权转移和资金交付。
2.7 供应链盈利模式—虚拟制造服务
虚拟制造/协助外包服务是怡亚通在同类企业中最早提出并付诸实施的业务服务产品。在多年服务的IT 制造企业进出口业务中，传统“纵向一体化模式”已经不能适应目前技术更新快、投资成本高、竞争全球化的制造环境。虚拟生产业务模式的开展是利用怡亚通优越的网络资源以及多年客户资源的积累，为客户开展国际/国内范围的采购。在这个虚拟制造(外包)模型中，集采购商、分销商、物流服务商职能为一体，将国外客户的订单需求下达到国内的专业制造厂，比客户在世界范围内寻求成品机贸易更有效，更便宜获得稳定的货物。
以怡亚通整合的手机生产虚拟制造为例：怡亚通联合手机方案开发商根据客户订单进行OEM 或ODM 加工，不仅使制造商看到许多外部资源配置服务提供者都拥有能比本企业更有效、更便宜的完成业务的技术和知识，帮助他们实现规模效益，并且三方都愿意通过这种方式获利。在相应的客户端用户可以通过外向资源配置避免在设备、技术、研究开发上的大额投资，专注于他们擅长的销售业务。该业务模式主要为OEM 或ODM客户提供全方位的国际/国内采购直至交货等一系列服务。

在货款一定的条件下，通过在全球范围内寻求成本低又符合客户要求的产品，怡亚通可获得的利润越大。因此，该业务盈利模式关键在成本控制上。而该业务模式又成为了怡亚通的一个竞争优势，有助其与客户进一步合作，赢得后续物流项目的合作机会。
小结：虚拟制造业务的盈利模式使得怡亚通得以深入扩展客户供应链服务，从收入上可提高服务费费率，同时客户对其依赖程度加深，巩固了客户关系，有助其与客户开展其他合作项目。而对客户来说，专业的分工协作，由怡亚通分担了风险，也保持和加强了自己的核心竞争力。
2.8 供应链盈利模式—网络供应链联盟服务
怡亚通依托强大的线下服务能力，打造了中国第一家网上供应链整合平台—宇商网，以供应链整合服务为核心，为中小企业提供深入企业内部的商品交易、信息交换、物流服务、资金配套以及企业协作的等活动为一体的BToX(BToB+BToC)全程电子商务平台。
网络供应链合作联盟服务是怡亚通基于现代化企业发展中“横向一体化”的方向推出的服务品种。该联盟倡导“合作竞争”理念，利用公司在业界极具竞争力系统协调功能，协助企业利用企业外部资源快速响应市场需求，扩大市场范围，把同类型企业结成一个产业联盟。各企业着力于构建自己的核心竞争力，以客户为中心，以市场为导向，从合作联盟市场份额及长期发展出发，随时顺应市场变化，协同调整成本结构、产品创新、利益分享、从而实现供应链合作联盟各主体“共赢”的目的。

以怡亚通管理的笔记本电脑供应链联盟为例，说明企业集成的范围扩展了，从原来的中低层次的内部业务流程重组上升到企业间的协作，这是一种更高级别的企业集成模式。

怡亚通管理的笔记本电脑供应链联盟，是一个范围更广的企业结构模式，就是把国内的笔记本生产厂与各著名品牌清华同方、方正、海尔等品牌用户联合在一起，包含所有加盟的节点企业，依托公司在IT业长期稳健的采购平台，达到集中采购，集中生产，统一销售，实现资源共享、降低成本、提高市场竞争力。
网络供应链联盟不仅是一条联接供应商到品牌用户的物料链、信息链、资金链，而且是一条增值链，物料在供应链上因采购、生产、加工、包装、运输等过程而增加其价值，给相关企业都带来可观的收益。另外在这个产业联盟中，也促进了合同信任关系（如准时交货、准时付账、保持信誉度）同时保持了良性竞争信任关系。
3.盈余管理—基于IPO战略诱惑
怡亚通2007年上市前后业绩巨幅变化，从上市前连续3年高达70%的毛利率和高达55%的净资产收益，到上市后经营业绩的巨幅下滑，从上市之初高达93.98元的股价，一路狂跌至3.70元，成为奇差“熊股”。如此快速地“变脸”不免让人怀疑这是否是单纯为上市圈钱人为地进行盈余管理。当前，我国会计相关法规还有很多漏洞，各监管部门的重心在于保证财务信息的合法与公允，对于表面合理、合法的盈余管理操纵则放松了监管，而对于外部审计 CPA 来说在技术的可操作性与审计责任上都无理由对盈余管理进行审计，这无疑为我国上市公司进行盈余管理提供了绝佳的条件。
由此，我们从分析该公司进行盈余管理的三个动机入手，对其上市前后会计政策的变更、收益的现金保证度、主营业务支持度、收入与费用变动关系等五个方面进行全面侦察分析，寻找盈余管理的蛛丝马迹。
（1） 公司盈余管理的动机分析
通过查看怡亚通的募股说明书以及最近三年公司的战略布局和项目投资情况，从三个方面可以说明上海超日有盈余管理动机
首先，公司上市之前有筹资的动机。在招股说明书中公司表示此次计划发行3100万股，募集资金7.3亿元。用于大连供应商库存管理服务项目，医疗设备供应链管理服务项目，全球供应链平台网络建设项目，怡亚通供应链华南物流配送中心项目，怡亚通信息中心IT 基础设施及应用信息系统建设项目，投资上海怡亚通供应链基地项目等6个项目。公司积极的进行业务扩张，在广度供应链的基础上，发展深度供应链业务和产业链整合业务等，由是，我们可以看出公司欲上市筹资实现其快速扩张的战略。
其次，中小板公司上市的严格条件需要有较好的财务表现。怡亚通是深圳中小板上市公司，中小板公司公开发行股票的条件参照主板公司的规定，对发行人财务方面的要求很高，必须连续三年盈利且扣除非经常性损益前后较低的净利润累计超过人民币3000 万元；最近三个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5000 万元；最近一期末不存在未弥补亏损等总计五个方面的财务数据要求。如此严格的条件，自然会驱使上市公司进行盈余管理，粉饰业绩。
最后，财务表现影响股票定价。企业首次公开发行的股票(IPO)并没有一个已
经确定的市场价格，而且在募股说明书中披露的财务会计信息是确定股票价格的重要信息来源。有实证研究表明，一个即将上市的企业，其经营者很可能对募股说明书中披露的盈利进行操纵，以使公司股票有一个理想价位，怡亚通也不例外。
小结：综上所述，我们完全有理由相信怡亚通具备进行盈余管理的动机，但是事实上其是否真正地进行了盈余管理操做，我们还需要进一步深入地进行资料地挖掘。
（2）盈余管理信号检测分析 ①会计政策与会计估计的运用 通过查看公司招股说明书和2007-2012年度报告，发现公司的会计政策和会计估计发生变更，对应收账款坏账准备的计提比例单项重大金额法计提，且最低标准为500万。为了核实会计政策在财务结果中的反映，我们分别、资产减值准备率、计提坏账比率两个个典型的盈余质量指标进行分析。具体数据见下表: 时间 | 2005-2007 | 2008 | 2009 | 2010 | 2011 | 2012 | 资产减值准备率 | 0 | 0.0001 | 0.0049 | 0.0011 | 0.0004 | 0.0010 | 计提坏账率 | 0 | 0.0219 | 0.0102 | 0.0078 | 0.0104 | 0.0116 |
从上图可以看出，公司在上市之前3年没有计提资产减值准备和坏账准备，
而在2005-2007年的应收账款在3年飙升了1.16倍，仅仅2007年公司应收账款就同比增长51.36%，而公司面对如此高额的应收账款，公司并没有计提坏账准备，显然公司的会计估计显得过于“乐观”，有失会计政策的谨慎性。

但是深入分析后我们发现，公司所做的一切是为了一个目标：“IPO圈钱”。公司为了保持较好的盈利状况和财务状况，利用盈余管理的手段，虚增收入，操纵利润。从公司上市后的现实状况我们可以知道一些端倪。公司在IPO融得7.3亿的资金后，便在以后年度通过各种理由改变了募集资金的用途，其中变更用途的募集资金占募得总资金的49.85%。这显然违背了公司IPO时对广大中小投资者的承若，这使得公司上市圈钱的动机更加明显。
另外在公司上市后其中在2008-2012的5年之间，公司计提的应收账款的坏账率呈先降后升的V型趋势，也就是2010年的坏账水平要低于2011-2012年的坏账水平，我们认为这一现象值得怀疑：公司2010年应收账款增加了63.66%，公司的营业收入增加了1.28倍，但公司的净利润却与2011年的水平持平，公司的经营活动的净现金流量也为-7.39亿元，这些都说明公司的利润质量较差，应收账款已接近公司净资产的2倍，具有较大的风险，应收账款构成了公司营业收入的重要来源。按照会计谨慎性原则，这都应该充分的计提坏账和资产减值损失，但是公司的坏账率和资产减值准备率出现下降，这不符合常理，公司2010年计提的坏账和资产减值不能使人信服。因此我们同样认为公司是利用盈余管理，虚增利润，以便维持公司良好的盈利形象，来抬高股价，为公司第二大股东SAIF II Mauritius减持套现提供便利。
②收益现金支持度
我们通过分析收益变现比率，对公司收入的现金保障程度进行分析，由于正常的经营业绩会与现金流量在变化趋势上趋同，所以如果一个企业的收入没有相应的现金流，那么公司的利润是有水分和泡沫。我们就有理由怀疑公司认为操纵利润，进行了盈余管理。下面是该公司近几年的收益变现比率趋势图:

收益变现比率=（经营活动现金净流量+取得投资收益收现-利息付现/净利润
通过上图，我们发现公司2005年-2012年8年间，除2005年收益保障度为正数外，其他收益的现金保障程度都为负数，而且其上市之前的现金保障度要高于上市之后，2010年的现金收益比率却跌至最低。公司在2005-2007年1-9月份的经营活动的净现金流均为正数，而上市后经营活动的净现金流大幅下降。这我们更多地是怀疑2005年-2007年公司为上市保持良好财务形象虚增利润，进行盈余操纵。另外通过比较，我们发现，公司在2010年虚增利润的痕迹较为明显，本年公司的收益现金比率跌至8年中的深谷，跌幅高达8倍之高，现金流及其匮乏，应收账款猛增，但是公司计提坏账率和资产减值率为上市后最低水平。这些数据说明公司在IPO之前与IPO后的利润质量不高，水分均较大。经营活动的净现金流量远远低于净利润，这会导致公司面临资金链短缺问题。因为公司经营活动的现金流不仅要弥补经营活动的货币性支出，还要补偿经营中的非现金性消耗性成本，还要为公司的经营和发展提供货币支持，支付股利等，经营活动净现流长期不足，会严重制约公司的正常发展。
如果说怡亚通上市前处于成长初期，在生产和业务的各个环节都处于磨合状态，设备和人力资源利用率相对较低，材料的消耗量相对较大，导致企业的成本消耗较高，同时，为了开拓市场，公司会投入较大资金，从而有可能使公司的经营活动流量表现为入不敷出的状态，属于公司发展初期不可避免的正常状态，那么怡亚通上市后在获得巨额资金后，，业务不断成熟，现金流量依然处于负数状态，且低于上市前的水平，这就很难让人相信公司IPO前财务数据的真实性。因此我们认为怡亚通在IPO前以及2010年确实明显操纵利润和盈余管理的行为。联想到到2010年是怡亚通第二大股东限售股票解套的时间，公司虚增利润的动机极有可能是为推高怡亚通股价，为SAIF II Mauritius减持套现提供便利。
③收益变化异动
从下图可以看出，2005-2010年怡亚通的营业收入突飞猛进，2010年比2005年增加了31.68倍，但是公司的毛利率却呈下滑趋势，从74.8%的高水平跌至7.4%。
由于怡亚通为供应链服务行业，主要以按照业务量收取服务费作为营业收入。按正常发展轨迹来说，毛利率不应该大起大落。但是公司在上市前2年毛利率高达74%，净资产收率高达55%，而同行业的飞马国际的在2005-2006年间，毛利率仅为19%，这这些数据如果属实，那么应该反映出怡亚通在行业能拥有核心竞争能力，盈利能力极强。但是上市后的5年内，公司的营业收入增了3倍，但毛利率却下跌了7倍，净资产收益率下跌8倍，并且8年间公司净利润一直基本处在2005年左右的水平维持不变，而且经营净现金流量极度匮乏。从公司上市前后盈利能力强烈反差，不得不引起我们怀疑。

综上分析，从主营业务的变动与毛利率的对比得知，怡亚通的毛利率水平在上市前不仅远远高于同行业水平，也远远高于与其实力相当飞马国际的水平，但在上市后便大幅下跌，原形毕露。这是公司为了IPO，通过盈余管理手段，虚增了利润，夸大了公司真实的盈利能力。
④主营业务的支持度

项目 | 2005 | 2006 | 2007 | 2008 | 2009 | 2010 | 2011 | 2012 | 利息收入(亿元） | 0.35 | 0.65 | 0.79 | 1.44 | 0.72 | 1.63 | 2.53 | 1.80 | 汇兑收益（亿元） | 0.46 | 0.94 | 2.19 | 2.58 | 0.05 | 2.50 | 3.15 | 0.28 | 金融工具收益（亿元） | 0.81 | 1.59 | 2.99 | 4.02 | 0.78 | 4.13 | 5.68 | 2.08 | 净利润（亿元) | 0.94 | 1.23 | 0.81 | 1.51 | 0.81 | 1.21 | 1.14 | 1.29 |

作为国内领先的供应链服务商,怡亚通整合各方资源,打造一个集商流、物流、资金流、信息流四流合一的一站式供应链整合服务平台,专业承接企业的非核心业务外包,根据企业的个性化需求,量身定制适合的供应链服务方案,帮助企业提高供应链效益,推动企业供应链创新,提高核心竞争力。目前怡亚通的主营业务主要有4大类，广度供应链服务，深度供应链服务，供应链整合，供应链金融服务等，其中前三类业务占公司总营业收入的99%。如下图所示：

公司在2005年-2012年之间，利息收入和汇兑收益不断提高，成为贡献利润的“中流砥柱”，其中2011年的贡献程度高达500%。如果剔除金融收益因素，怡亚通的主营业务在近8间都将处于亏损状态。
公司的汇兑收益主要来自于近8年人民币的汇率强势上升，靠衍生金融工具的收益推动利润的增加，这对公司的风险极大。一旦市场逆转，对公司的打击将会十分严重。衍生金融工具的收益虽然可以使得公司使本期财务报表中利润增加，但是带有“水分”的利润这对公司的长远发展来说是不利的。
在正常情况下，汇兑收益属于小项目，不应该成为公司利润的主体，但是怡亚通的利润就是靠小项目力挽狂澜。这暴露出公司的主营业务的核心盈利能力不高，核心竞争力受到削弱。
（3） 盈余管理体检报告
不管是指标的信号示警，还是怡亚通相关行为，我们都有理由怀疑怡亚通在 2004年-2007年，2010年都进行了利润的大幅操纵，以达到上市、股东套现，定向增发的目的。

3.扩张战略—基于财务报表维度
（1）控制性投资撬动效应
企业实现增长或扩张有两个途径：一是靠经营，二是靠对外控制性投资。其
中对外控制性投资是一种非常重要迅速实现跨越式发展的方式。怡亚通也实行了对外扩张的战略，特别是上市以后，其扩张步伐变得更为迅速。截止2012年底，公司通过设立和对外投资的子公司高达60多家，目前公司也从过去单一的广度供应链业务，发展形成了广度供应链业务、深度供应链业务、全球采购中心产品整合业务、供应链金融业务四大业务集群。
我们再来看怡亚通的对外扩张效应。下图为怡亚通2010-2012年财务报告的部分信息。 怡亚通2012年财务报表部分数据 | 项目 | 合并数 | 母公司 | 其他应收款 | 125,959,728.00 | 352,248,953.00 | 预付账款 | 510,560,488.00 | 364,236,842.00 | 长期股权投资 | 246,979.00 | 1,285,458,055.00 | 总资产 | 10,464,786,119.00 | 8,048,184,714.00 | 控制性投资 | 1,511,500,301.00 | | 撬动效应 | 2,416,601,405.00 | | 资源撬动率 | 159.88% |
数据来源：2012年怡亚通年报
飞马国际2012年财务报表部分数据 | 项目 | 合并数 | 母公司 | 其他应收款 | 708,668,311.43 | 1,310,301,968.73 | 预付账款 | 2,605,963,834.98 | 2,023,647,335.15 | 长期股权投资 | 0.00 | 159,667,250.00 | 总资产 | 9,986,924,030.82 | 8,508,247,959.25 | 控制性投资 | 761,300,907.3 | | 撬动效应 | 1,478,676,071.57 | | 资源撬动率 | 194.23% |
数据来源：2012年飞马国际年报

怡亚通2011年财务报表部分数据 | 项目 | 合并数 | 母公司 | 其他应收款 | 140,852,940.00 | 534,710,477.00 | 预付账款 | 531,705,358.00 | 315,493,939.00 | 长期股权投资 | 339,683.00 | 966,485,159.00 | 总资产 | 12,859,506,971.00 | 10,689,725,368.00 | 控制性投资 | 1,360,003,013.00 | | 撬动效应 | 2,169,781,603.00 | | 资源撬动率 | 159.54% |
数据来源：2011年怡亚通年报
飞马国际2011年财务报表部分数据 | 项目 | 合并数 | 母公司 | 其他应收款 | 281,501,760.20 | 441,135,918.82 | 预付账款 | 1,416,365,707.42 | 1,346,771,896.46 | 长期股权投资 | 0.00 | 142,167,250.00 | 总资产 | 7,492,025,374.82 | 6,115,145,279.98 | 控制性投资 | 301,801,408.62 | | 撬动效应 | 1,376,880,094.84 | | 资源撬动率 | 456.22% |
数据来源：2011年飞马国际年报
怡亚通2010年财务报表部分数据 | 项目 | 合并数 | 母公司 | 其他应收款 | 156,289,982.00 | 540,707,458.00 | 预付账款 | 454,951,921.00 | 259,424,552.00 | 长期股权投资 | 677,876.00 | 706,523,352.00 | 总资产 | 12,860,828,106.00 | 10,608,922,265.00 | 控制性投资 | 1,090,262,952.00 | | 撬动效应 | 2,251,905,841.00 | | 资源撬动率 | 206.55% |
数据来源：2010年公司年报
飞马国际2010年财务报表部分数据 | 项目 | 合并数 | 母公司 | 其他应收款 | 280,460,947.49 | 344,826,752.55 | 预付账款 | 1,059,970,612.14 | 1,000,266,924.27 | 长期股权投资 | 0.00 | 137,167,250.00 | 总资产 | 4,686,709,436.84 | 3,421,236,261.42 | 控制性投资 | 201,533,055.06 | | 撬动效应 | 1,265,473,175.42 | | 资源撬动率 | 627.92% | 由上述数据，可以知道2010年怡亚通的“长期股权投资”项目的余额与合并报表的差额7亿元，控制性投资的基本规模，其次怡亚通通过“其他应收款”项目向子公司提供资金3.84亿元，当其他应收款项目数比本公司的数字小的时候，是本公司向子公司提供资金，也属于控制性投资。因此截止2010年末，超日太阳的控制性投资占用公司资源的规模10.9亿元。进一步分析，在资产总计中，合并报表和母公司的报表数据的差额为22.5亿元，这就是怡亚通2010年10.9亿元的控制性投资撬动的资源，撬动资源率为206.5%，而同期飞马国际的资源撬动率为627.92%，怡亚通控制性投资的扩张效应远低于飞马国际。结合供应链管理服务行业高扩张率的行业特点，公司2010年控制性投资效应并不理想，对外投资和扩张的效益较差。
2011年怡亚通控制性投资占用了公司13.6亿元的资源，但撬动的资源仅为21.69亿元，控制性投资的资源撬动率仅为159.54%，而同时飞马国际控制性投资的资源撬动率为456.22%；2012年怡亚通的控制性投资占用了公司15.11亿元的资源，但只撬动了24.16亿元，控制性投资撬动率为159.88%；而同期飞马国际的控制性投资的撬动率为194.23%；这些都说明2011-2012年控制性投资的扩张效应较差。
虽然怡亚通在2010-2012年的扩张效应与飞马国际的差距在慢慢缩小，但是公司的扩张效应也在不断下滑，因此总体来说，公司的扩张战略效益仍然较差。怡亚通的扩张战略效益较差，是因为公司存在以下问题
（1）公司吸纳其他股东对子公司入资的力度较弱。公司2012年所有者权益为15.28亿元，而少数股东权益仅为0.44亿元，少数股东权益占所有者权益的比重仅为2.8%，2011年少数股东权益占所有者权益总额的比重为0.7%。而公司不能吸引股东入资的根本的原因在于潜在股东对目前公司“高风险，低盈利”的经营现状的担忧，并不看好其长远发展。
（2）子公司的的盈利能力存在较大问题，子公司在普遍亏损。当子公司亏损严重时，合并报表的数字就不会比母公司大很多。通过2012年公司利润表，我们可以看出子公司亏损严重，盈利能力较差，整个2012年度除了兴怡（香港）有限公司盈利0.14亿元外，其余基本是微利或亏损，因此不可能为母公司贡献利润和资金。
【小结】 2010-2012年，深圳怡亚通供应链股份有限公司对子公司的投资规模不小，但是增量撬动效应欠佳，公司的扩张战略效果较差。
4.战略立场
企业的重要决策以及经营和发展战略是由股东大会和董事会决议的，这看似
符合了股东的利益，应该执行。但是，只有当控股股东的立场和全体股东的立场一致时，企业的战略是符合每个股东的利益的。然而现实是，企业的战略和决策，在股权缺乏制衡的情况下，往往代表了大股东的利益，小股东的利益就不到保障。因此，要看企业的战略，首先要看战略的立场。不同的立场会有不同的判断。
（1）站在全体股东的立场上看企业战略
当我们站在全体股东的立场上看企业的战略时，首先要求企业的战略是系统化的。所谓系统化，并不是个别资产的最优化、最大化，而是注重资产整体的协调化，不能仅仅只关注个别资产的最优化。其次，要避免不良资产的长期大量存
在和占用。这里的不良资产不仅包括，不良的债权，还指不能按照预期利用，不能发挥应有效用的资产，这些不良资产会导致公司的盈利能力下降。公司资产的变化方向应该是盈利导向的，应该朝着有利用企业利润增长的方向发展。
（2）站在控股股东的立场看企业战略
如果控股股东的立场与全体股东的立场一致，就不会存在问题，但是，如果控股股东看待企业的战略的立场和一只不一致，就会出现控股股东利用实现其战略的情况，此时，控股股东利用企业的战略实施就可能与其他股东的利益发生冲突，正是对其他股东的伤害才成就了大股东利用企业的战略。 * 控股股东大量质押股权套现
2007年11月17日，怡亚通在深圳中小板上市，以每股24.89元的发行价共募得权益资金7.3亿元。其中深圳怡亚通投资控股有限公司共持有公司49.52%的股份，深圳联合精英持有公司6.88%股份，周国辉为上述两公司的实际控制人，因此周国辉为怡亚通的实际控制人。
2012年公司的控股股东深圳联合数码有限公司通过3次股权质押，完成套现，在三次股权质押中联合数码质押股票总额占其持有公司股份的36.32%，占股本总额的17.89%。由于2012年公司的经营和盈利状况不佳，利润水平大幅下滑，再加上公司仍处于高负债，高风险，低盈利的危险状况中，未来的发展前景并不乐观，公司股价不断下跌，2012年最后一个交易日，怡亚通的股价与发首日相比已经大幅跳水，跌幅高达91%。我们分析公司的控股股东此时大幅质押股权套现，是继2010年第三大股东（战略投资者）SAIF II MAURITIUS减持套现2.9亿元后，另一种的变相减持。此举实质上已经释放了大股东逃离的危险信号，相信以后的减持和套现仍然会继续，这需要广大中小投资者高度警惕。 出质人 | 公告时间 | 类别 | 占公司股本 | 质权人名称 | 深圳联合数码 | 2012.05.12 | 质押股权 | 4.79% | 上海国际信托 | 深圳联合数码 | 2012.07.04 | 质押股权 | 9.35% | 上海国际信托 | 深圳联合数码 | 2012.09.10 | 质押股权 | 3.84% | 上海国际信托 |
2012年深圳联合精英股份科技有限公司改名为西藏联合精英股份有限公司，怡亚通并没有及时公告。公司对此称是解释称是因为股东项目需要，故迁址西藏。但是，结合2012年联合数码大量质押股权的情况，我们认为迁址西藏实质上也是为了减持套现，因为西藏那边的券商为大小非减持提供很多优惠便利的条件。
事实上，怡亚通通过2007年在深圳中小板上市，使公司实际控制人周国辉赚的盘满钵满，由上市前不足3亿元的资本，到现在实现约40亿元的股票增值，如公司经营和经营有较大的问题，此时套现符合大股东的利益。大股东控制了公司的整个战略，当其对公司的未来经营和发展信心不足，会不惜牺牲中小股东利益来实现自身的控制权私利，利用股权质押这种隐秘的资本操作手段进行套现和资产转移。在这场利益博弈中，中小投资者几乎损失惨重。如果届时控股股东不能偿还信托资金，那么其所持所有股份都将可能被信托公司拍卖。这样怡亚通的股权结构就会发生重大变化，会对公司未来的发展重大影响。
公司的竞争优势
1、独特的商业模式
本公司商业模式是为企业提供“一站式供应链管理服务”，即将传统的物流服务商、增值经销商、采购服务商等服务功能加以整合，从纵向对服务项目进行专业化分工，形成强有力的服务产品，其产品线几乎覆盖了以上传统服务商的业务范围；从横向对整个供应链进行一体化整合，为企业提供“镶入式”的服务产品，使企业外包环节与非外包环节能够无缝链接，最大限度降低物流及管理成本，提高供应链效率。本公司的商业模式与传统相关服务商有着很大区别，功能对比

可见，与传统的物流服务商相比，本公司在提供物流配送服务同时还提供采购、收款及相关结算服务，如信用支持等服务；与传统的增值经销商和采购商相比，本公司一般不保有大量存货，避免了存货风险，降低了存货成本，同时传统的增值经销商和采购商只在有限范围内为企业提供结算支持服务，采购商一般也不参与客户的营销支持活动。
本公司商业模式的独特性还在于其赢利模式，与其他相关服务商不同，本公司的收入是根据业务量(交易额/量)一定比例收取的服务费，而非传统的经销商和采购商所采用的买卖差价模式(即售价-买价-其他成本=利润)，即：BPO(业务流程外包)合同模式。这一模式使企业与本公司从传统的客户关系发展成利益共同体，即本公司通过整合企业供应链环节，提高企业供应链效率和市场竞争力，从而提高企业业务量(交易额/量)，同时提高本公司的服务费收入，企业与本公司不是一个此消彼长的关系(你的卖价高了，我的成本就高，利润就低)，而是一个相互促进的关系，实现企业与本公司的双赢。

公司目前采用的是BPO 第二种赢利模式，即以客户交易额/量为基准收取服务费模式，从上图可见，相对于BPO 第一种和第三种赢利模式，本公司目前采用的模式比第一种更具发展潜力(不受固定费率的限制)，比第三种模式风险小，不承担企业经营风险，较符合中国目前市场状况。 2、市场跨行业拓展优势
中国宏观经济良好走势以及物流及供应链外包行业强劲的需求给本公司带来了极佳的发展机遇，使本公司能以年增长30-40%的速度快速发展。尽管发展速度很快，但中国物流及供应链外包渗透率仍很低，跨行业发展空间仍十分广阔。
本公司提供的“一站式供应链管理服务”模式对企业供应链有极强的渗透性和紧密性，使得本公司很容易通过现有行业向相关行业的延伸与渗透，如果某些作为供应商或生产商的高科技企业已成为本公司的客户，那么他们的客户(如他们的供应商或购买商)则也很容易成为本公司的新客户，这是因为本公司为企业提供的供应链管理服务模块已成为企业整体供应链不可分割的有机整体了。目前，本公司在服务IT、电子产品和医疗器械等高科技同时，开始向相关行业，如：医药、家电、零售、汽车及机械等行业延伸，进一步拓展市场。
本公司正在进入(或拟进入)的这些行业都表现出对物流及供应链外包较强的需求，如：中国医药市场未来3 年保持着年复合增长率为11.3%(来源：IMS)；中国家电市场未来3 年保持着年复合增长率为10%(来源：Datamonitor)；中国零售市场未来3 年保持着年复合增长率为7.9%(来源：Euromonitor)等。
3、品牌与客户优势
本公司已与多家国内、国际知名的公司建立了良好的业务关系，为许多包括世界500 强在内的众多跨国公司提供供应链管理服务，包括GE、Philips、Cisco、英迈国际、Benq、Dell、松下、柯达、OKI、AMD 等世界500 强企业，及中国财险(PICC)、清华同方、方正、海尔、康佳、海信数码、TCL 及浪潮等中国大型企业。这些优质客户一般信誉良好，本身发展迅速，业务不断增长，使得本公司的服务业务稳定，且增长潜力巨大，业务风险较小，同时，使本公司能借助这些优质客户在各行业的巨大影响拓展服务业务范围，为拓展潜在客户奠定良好基础，逐步扩大和强化本公司的品牌优势。

在公司IPO之前，据招股书披露，2006年，该业务为怡亚通贡献利润9450.17万元，占当年利润总额的76.28%，而2007年上半年贡献利润3759.60万元，占当期利润总额的54.61%。上市之后，2010年汇兑损益贡献利润150%，2011年汇兑损益贡献利润273%。