Analýza špekulatívnych bublín na kapitálovom trhu

Obsah
1. Vymedzenie pojmov a rozdelenie špekulatívnych bublín 6 1.1 Kapitálový trh a jeho účastníci 6 1.1.1 Investor a špekulant 6 1.2 Definícia špekulatívnych bublín 7
2. Prehľad najznámejších bublín v histórii 8 2.1 Tulipánové šialenstvo (1634-1637) 8 2.2 Tichomorská bublina (1711-1720) 9 2.3 Pád do veľkej depresie (1929) 10 2.4 Technologický boom (Dot-com bubble) 12 2.5 "Dokonalá" Islandská bublina 14 2.6 Bublina na trhu nehnuteľností a finančná kríza 2008 16 2.7 Fenomén BitCoins 19
3. Analýza akciových inštrumentov a možnosti jej využitia pri tvorbe bublín 22 3.1 Fundamentálna analýza 22 3.2 Technická analýza 23 3.3 Psychologická analýza 24 3.3.1 Le Bon a správanie davu 24 3.3.2 Kostolanyho investičná stratégia 25 3.3.3 George Soros - krotiteľ trhov 29
4. Behaviorálne financie 32 4.1 Teória (ne)efektívnych trhov 32 4.2 Teória hlučného obchodovania 35
5. Ďalšie príčiny špekulatívnych bublín 36 5.1 Anatómia krízy 36 5.2 Rôzne pohľady na tematiku 38 5.2.1 Vplyv masmédií 38 5.2.2 Vplyv monetárnej politiky centrálnej banky 39

Vymedzenie pojmov a rozdelenie špekulatívnych bublín
Pre pochopenie ďalších súvislostí týkajúcich sa špekulatívnych bublín je dôležité poznať základné pojmy, s ktorými sa stretávame na kapitálovom trhu. Preto v prvej kapitole v krátkosti vysvetlím, ako taký kapitálový trh funguje, s akými účastníkmi sa na ňom stretávame a čo vlastne môžeme nájsť pod pojmom "špekulatívna bublina".
Kapitálový trh a jeho účastníci
Kapitálový trh, ako jedna z podmnožín finančného trhu, je súhrn mechanizmov, inštitúcií a vzťahov, ktorými dochádza k presunu voľných finančných prostriedkov medzi dvoma jednotkami - prebytkovou a deficitnou, na základe dobrovoľnej dohody. Kapitálový trh je charakteristický tým, že voľné finančné zdroje sú na ňom poskytované strednodobo až dlhodobo. Otázka účastníka kapitálového trhu je z hľadiska právnej legislatívy upravená v Zákone o dohľade v oblasti kapitálového trhu nasledovne: "Účastníkem kapitálového trhu se rozumí zejména poskytovatel služeb na kapitálovém trhu, investor na kapitálovém trhu, emitent cenných papírů, osoby zavázané z těchto cenných papírů, vlastník cenných papírů, emitent a majitel jiného investičního nástroje." Táto definícia je určená primárne pre právne účely, avšak z hľadiska skúmania špekulatívnych bublín nie je pre nás relevantná . Z tohto dôvodu chcem aplikovať delenie, ktoré berie do úvahy, za akým cieľom vstupuje účastník na trh. Stretneme sa s dvoma základnými motiváciami vstupu na kapitálový trh: v jednom prípade účastník očakáva dôchodkový výnos (teda výnos zo samotného nakúpeného aktíva ako sú napríklad dividendy a úroky), v prípade druhom naopak výnos kapitálový (výnos závislý na cenových zmenách daného aktíva). Podľa týchto kritérií rozlišujeme dva druhy obchodníkov, a to investorov a špekulantov.
Investor a špekulant Investor poskytne na trhu svoje finančné prostriedky s plánom nakúpiť prevažne dlhodobé inštrumenty, ktoré mu v priebehu času prinesú zamýšľaný dôchodkový výnos. Naproti tomu špekulant chce zarobiť na rozdiele medzi cenou, za ktorú aktívum nakúpil, a cenou, za ktorú ho predá. Tento fakt má za následok, že špekulatívne obchody sú zväčša krátkodobejšieho rázu. Práve preto sú špekulanti často upodozrievaní, že prinášajú na trh nestabilitu a zvyšujú šancu vzniku špekulatívnych bublín. Na druhú stranu poskytujú trhu dostatočnú likviditu a keďže vyhľadávajú riziko sú aj vhodným protipólom pre zaisťovateľov. Podľa známeho burzového "mága" A. Kostolanyho sú špekulanti na burze dokonca nepostrádateľní: "...Ale takoví >paraziti< jsou pro dobré fungování burzy výjimečně důležitý. Kdyby neexistovali, museli by se vymyslet. Kupují, prodávají, kupují, prodávají, a svými transakcemi zvyšují obrat. A to je velmi důležité, neboť čím vyšší jsou obraty, tím vyšší je pro opravdového investora záruka, že muže nechat své peníze zmrazené nákupem kdykoli roztát...." Diskusiou na tému, či sú špekulanti naozaj hrozbou pre finančné trhy alebo sú len prirodzenou súčasťou vývoja by sa dalo tráviť mnoho hodín. Stretneme sa dokonca aj s názorom, že obviňovanie špekulantov z nestability na trhu je výsledným produktom médií a marketingovej hry.
Definícia špekulatívnych bublín
Finanční teoretici vysvetľujú pojem špekulatívna bublina ako zvláštny jav, počas ktorého sa kurzy veľmi výrazne odchyľujú od svojej rovnovážnej úrovne, kalkulovanej na základe fundamentálnej analýzy. Fundamentálna analýza sa zaoberá vyjadrením vnútornej hodnoty jednotlivých aktív a tým určuje ich rovnovážnu cenu, okolo ktorej by sa mali ceny na trhu pohybovať. Na počiatku špekulatívnej bubliny sa vo väčšine prípadov stretneme s opodstatneným rastom kurzu, ktorý až postupom času stráca svoju racionalitu a dochádza k tvorbe bubliny. V tomto čase je otázka následkov prasknutia špekulatívnej bubliny už v rukách účastníkov kapitálového trhu, na tom, kedy si uvedomia, v akej situácii sa trh nachádza a na ich ďalšom postoji. Otázka znie, či nie je možné týmto situáciám predchádzať? Napriek snahe analytikov, je veľmi náročné jednotlivé bubliny vôbec rozpoznať. Veľakrát sú nevedome poháňané prehnanými očakávaniami investorov a riskantnými obchodmi špekulantov. Trhová cena rastie bez toho, aby mohla byť reálne v budúcnosti naplnená. Keď si toto obchodníci uvedomia, dôjde k charakteristickému pádu cien a hrozbe vyústenia až do finančnej krízy. Až v tomto čase vieme s istotou hovoriť o špekulatívnej bubline a jej dôsledkoch. Veľa obchodníkov sa nechá, takpovediac, strhnúť prúdom a aj v čase narastajúcej bubliny sú presvedčení o ich a zmysluplnom konaní, lebo ho zdieľajú s veľkou väčšinou ľudí. Až po ustálení špekulačnej horúčky zisťujú, že ich chovanie bolo iracionálne. Profesor Bertrand M. Roehner z Parížskej univerzity tento fenomén pomenúva nemeckým slovom "Zeitgeist", čo môžeme voľne preložiť ako "duch času". Je tým myslené, že až po uplynutí určitého času môžu ľudia plnohodnotne zhodnotiť následky svojich činov. Bubliny na akciových trhoch majú tri charakteristické rysy, ktoré sa takmer vždy opakujú. Jednak je to úloha niečoho, čomu sa hovorí informačná asymetria. Nie každý má rovnaký prístup k informáciám, ako ostatní, a takisto nie každý má dostatočný myšlienkový potenciál aby mohol dané informácie adekvátne využiť. Takáto asymetria funguje samozrejme v každom odvetví obchodu, ale na finančnom trhu je často využívaná podvodne. Ďalej prichádza úloha cezhraničného toku kapitálu. V prípade, že kapitál tečie voľne z jednej krajiny do druhej (k čomu v súčasnosti dochádza takmer bez obmedzení), vznik bubliny je pravdepodobnejší a bublina sa rýchlejšie šíri. Ale určite najpodstatnejším spoločným rysom je počiatočný prudký rast ekonomiky nasledovaný poskytovaním ľahko dostupných úverov pre obyvateľstvo, a to je dôvod, prečo mnoho bublín vzniklo na základe zlyhania centrálnych bánk. Bližšie sa budem venovať vysvetleniu tvorby bublín ďalej v tejto práci.
Prehľad najznámejších bublín v histórii
Aby sa mi podarilo vyhodnotiť príčiny a dôsledky špekulatívnych bublín a pokúsiť sa zaujať vlastný postoj k ich možnému predchádzaniu v budúcnosti, zoberiem si príklad z minulosti. V tejto podkapitole chcem stručne popísať vývoj jednotlivých významnejších bublín.
Tulipánové šialenstvo (1634-1637)
"The Tulip Madness", ako ho nazývajú Angličania, sa považuje za najstarší prípad špekulatívnej bubliny v zmapovaných dejinách. Tulipány sa v názve neobjavujú náhodou - práve tie totiž stáli na počiatku tejto nepríjemnej krízy v Holandsku, nech to znie akokoľvek absurdne. Táto rastlina bola do Európy dovezená z Turecka zhruba v polovici 16. storočia, v časoch, keď bolo Holandsko pestovateľským centrom a veľmi vyspelou ekonomikou. Zhruba o 100 rokov neskôr sa o tento tovar začalo zaujímať veľké množstvo profesionálnych pestovateľov a z exotických rastlín sa stala módna záležitosť. Postupne sa pridávali všetky vrstvy obyvateľstva a ich ceny prudko rástli. Táto mánia zachvátila dokonca aj okolité krajiny, každý špekuloval na rast cien a bez ekonomických vedomostí a skúseností nemali žiaden dôvod obávať sa, kam to povedie. Vytriezvenie prišlo náhle, v roku 1637 následkom vyššieho dopytu ako ponuky ceny zrazu skolabovali. Ľudia stratili vieru v ďalší rast, čo viedlo k prasknutiu bubliny, ceny prudko padli a veľká časť obyvateľstva prišla o všetky úspory. V priebehu 4 mesiacov sa cibuľky obchodovali za cca 10% svojej ceny zo začiatku roku 1637. Obeťou sa stal aj maliar Rembrandt, ktorý zbankrotoval a v roku 1567 bol jeho dom predaný v dražbe. Príbeh o "tulipánovej mánií" v skutočnosti nie je len o cene tulipánov a jej pohyboch a skúmanie fundamentálnej ceny tulipánových cibuliek nám určite výskyt tejto krízy neobjasní. Samotná cena tulipánov slúži najmä ako manifestácia konečného dôsledku vládnej politiky, ktorá rozširovala ponuku peňazí a tak vytvárala prostredie pre špekulácie a nebezpečné investície.
Tichomorská bublina (1711-1720)
Tichomorská bublina je historicky najstaršou akciovou bublinou. Prvotný impulz pre vznik bubliny sa objavil v roku 1711. V tomto roku inicioval ministerský predseda lord Oxford založenie spoločnosti South Sea Company (SSC) s cieľom získať finančné prostriedky na úhradu nezaplatených úrokov z vojnového dlhu. Po niekoľkoročnej úspešnej existencii a upísaní jej akcií, oficiálne prevzala SSC časť vládneho dlhu, čo predznamenalo jej následný pád. Zaujímavosťou bolo, že spoločnosť predávala akcie, ktoré mohli investori využiť ako kolaterál na vypožičanie peňazí použitých na následný nákup ďalších akcií tejto spoločnosti. Týmto spôsobom spoločnosť prevádzkovala klasickú investičnú pyramídu. Od januára 1720 do júna toho istého roku narástla cena jednej akcie zo 128 libier na 1050 libier. V septembri došlo ku kolapsu trhu, cena akcií sa vrátila späť na 128 libier, čo malo ničiví dopad nielen na investorov, ale aj na banky, ktoré požičiavali peniaze proti akciám SSC. V tomto obchode stratil nemalú sumu peňazí aj známy fyzik Isaac Newton, ktorý na základe toho napísal: "...umím spočítat pohyb nebeských těles, ale nikoli šílenost lidí."
Pád do veľkej depresie (1929)
"Stock prices have reached what looks like a permanently high plateau." Irving Fisher

Veľký krach roku 1929 stál na počiatku do tej doby najhlbšej hospodárskej krízy, ktorá postihla najskôr samotné USA, ale potom sa s rýchlosťou a silou víchrice prehnala zbytkom sveta. Čo však predchádzalo najtragickejšiemu kolapsu v moderných dejinách? Niektorí historici považujú za príčinu veľkej hospodárskej krízy jednak skutočnosť, že nemecké reparácie po prvej svetovej vojne uviazli na mŕtvom bode, jednak nárast amerického protekcionizmu. V tej dobe sa ľudia prikláňali aj k vysvetleniu pomocou psychologických faktorov, napríklad J.M.Keynes hovoril o "zlyhaní nehmotných nástrojov mysli". Spolu s prezidentom F. Roosveltom ale naznačoval aj to, že kríza mohla sčasti vzniknúť dôsledkom zlého hospodárenia. Je ale nepochybné, že tak ako na počiatku všetkých kríz, aj tu stál obrovský hospodársky rozmach v USA. Tovar, predtým určený len bohatým, sa zrazu stáva dostupný širokým vrstvám obyvateľstva, ako príklad si uvedieme pásovú výrobu automobilov. Zásluhou úverovej expanzie rástla ekonomika v období medzi rokmi 1921-1928 o 4% ročne. "Úrokové míry byli nízké a celou Ameriku zachvátila vlna bezbřehého optimizmu. Lidé nabyli iluze, že hospodářský růst je věčný." Napriek tomu, že v tom čase už mal svet za sebou niekoľko špekulatívnych bublín a schéma "konjunktúra - stagnácia - kríza" bola viac než známa, dav investorov sa nechal ovládnuť optimistickými vidinami. K prvému panickému ataku došlo 24.10.1929, keď index DJIA poklesol o 21 bodov a pokračoval vo veľmi nevýraznom vývoji. V ten deň spáchalo samovraždu 11 bankárov. Ďalší pokles nasledoval za 4 dni, v pondelok 29.10.1929, keď bankári podávali predajné príkazy v obrovských objemoch.

Graf č. 1: Vývoj indexu DJIA 1929-1932 Zdroj: http://www.durangobill.com/1929Crash/1929_Market_Crash.html Ani uisťovanie ekonomických a politických činiteľov o vzkriesení trhu investorov neupokojil a tak sa USA a postupne aj svet prepadal do najhlbšej ekonomickej krízy v dejinách. Výstup svetového priemyslu padol medzi 1929 a 1932 o 36 percent, svetový obchod poklesol o 25 percent v objeme a 48 percent na cene; cena priemyselne vyrobených statkov klesla o 26 percent a cena nerastných surovín až o 56 percent. Priemerná nezamestnanosť v rokoch 1930-1933 bola 28,4 percent v USA a dokonca až 34,2 percenta v Nemecku, ako v druhej najhoršie zasiahnutej krajine. Nasledujúci graf demonštruje dopad hospodárskej krízy na podnikateľský svet. V roku 1929 dosiahli čisté zisky firiem v USA svojho maxima – až 1,7 miliárd dolárov, čo by mohol byť zhruba ekvivalent k dnešným 22,4 miliardám dolárov. O tri roky neskôr boli čisté zisky firiem záporné, to znamená, že priemerná firma operovala so stratou. Len 40% firiem dosahovalo nejakého zisku (čo i len minimálneho), a to je v porovnaní so zhruba 90% za bežných makroekonomických podmienok v Amerike obrovský rozdiel.

Graf č.2: Podnikateľský svet USA v čase krízy Zdroj: http://research.stlouisfed.org/fred2/categories/33070
Technologický boom (Dot-com bubble)
Pre tých, ktorí sa vždy pýtali, či môže existovať "priveľa niečoho dobrého", je táto informačná bublina dokonalým príkladom. Marketingoví pracovníci firiem ako Microsoft, Dell a Amazon presvedčili ľudí, že Windows, osobné počítače a nákupy cez internet zmenia v dohľadnej dobe absolútne základy obchodovania. Masová hystéria vyústila do skoku v cene akcií. Bohužiaľ, veľa firiem vznikajúcich v technologickom priemysle bolo financovaných rizikovým kapitálom a neprodukovali takmer žiadne výnosy, ale napriek tomu stále verili, že porastú rovnako rýchlo ako napríklad Microsoft. Obdobie od roku 1994-2000 bolo charakteristické celkovým ekonomickým rastom, nízkou nezamestnanosťou a infláciou a samozrejme rastom cien akcií. Najvyššie hodnoty dosahoval index NASDAQ Composite v marci roku 2000, kedy sa uzatváracia hodnota vyšplhala až na 5,048.62 bodov. Začína sa špekulovať o možnom prasknutí technologickej bubliny. Predpoklady boli správne, od tohto bodu sa trh rútil smerom dolu. Zrazu sa zistilo, že firmy ktoré upisovali svoje akcie na tom nie sú z hospodárskeho hľadiska tak dobre, ako sa očakávalo. Veľký dopad na akciové trhy vo všeobecnosti mali aj teroristické útoky z 11. septembra 2001, ale už sa to netýkalo výlučne akcií technologických firiem, bublina bola rozšírená do všetkých častí trhu. Takisto môžeme konštatovať, že technologický boom sa neobmedzil na USA - v roku 1997 bol na Deutsche Bourse vytvorený "Neue markt", ktorý mal zaistiť ľahší úpis titulov pre technologické firmy. Malo ísť o napodobeninu amerického trhu NASDAQ, ktorú po roku 2000 postihol rovnaký osud ako USA- došlo k prudkému poklesu cien akcií a státisíce ľudí prišli o svoje investície. Graf č. 3 ukazuje hodnotu P/E ratia indexu S&P Composite, vypočítaný ako pomer medzi reálnou hodnotou indexu a desaťročným priemerom ziskov na akciu indexu. Pomer P/E nám vo svojej podstate udáva hodnotu, koľkonásobne viac sú investori ochotní zaplatiť za jednu akciu vzhľadom k ziskovosti firiem. Vidíme, že v roku 2000 vzrástla táto hodnota najviac v priebehu histórie – až na 47,2. Tento fakt odzrkadľuje práve očakávania investorov, ktorí boli ochotní uveriť, že došlo k nejakej fundamentálnej ekonomickej zmene, ktorá by mala za následok nový, strmý rast ziskov. Graf č. 3: P/E ratio S&P Composite

Zdroj: irrationalexuberance.com "Dokonalá" Islandská bublina
V rokoch 2002-2007 došlo na Islande k rastu cien nehnuteľností zhruba na dvojnásobok. Stále sa to však nedalo porovnať s vysokým nárastom cien akcií, ktorý dosahoval zhruba 9 percent. V roku 2002 bola cena aktív držaných tromi najväčšími islandskými bankami 150% národného HDP a do roku 2007 táto hodnota narástla až na neuveriteľný osemnásobok HDP. Tieto čísla zaradili islandské banky v tom období medzi najrýchlejšie rastúce na svete. Radosť z tejto výsady trvala žiaľbohu len krátko. V septembri 2008 bublina praskla - islandská koruna stratila polovicu svojej hodnoty, ceny akcií sa znížili o 90 percent a ekonomika vstúpila do recesie. Keďže Island je najmenšia krajina na svete s vlastnou menou, recesia tu môžu mať oveľa ničivejší účinok ako by za rovnakých okolností mala v ktorejkoľvek inej krajine. Dokonalá bublina mala počiatky už v roku 1998, keď sa k moci dostal trhovo orientovaný parlament a spustil privatizáciu islandských bánk. V roku 2002 islandská koruna apreciovala ako reakcia na zvyšujúci sa dopyt zahraničia po sekuritizovaných pôžičkách. Počet úverov poskytovaných bankami sa zvyšoval a banky čoraz viac investovali na finančnom trhu, pričom rýchlo hnali ceny akcií hore. Vonkajšie zadlženie Islandu dosiahlo ročný nárast o 30%, tok peňazí smerom do krajiny bol asi 4 krát väčší, ako úrokové platby rezidentov zahraničným investorom. Od určitého momentu si majitelia islandských bánk začali požičiavať od bánk medzinárodných a tieto peniaze použili na rozšírenie svojej pôsobnosti v Británii a ďalších krajinách. Pobočky zväčšovali svoje depozitá a zo ziskov z predaja splácalo vedenie banky časť svojich úrokov. Niekedy počas tohto obdobia sa o Reykjavíku ešte diskutovalo ako o novom finančnom centre, akým bolo napríklad Švajčiarsko, Hong Kong alebo Luxembursko. Nanešťastie po páde Lehman Brothers v septembri 2008 sa dostal bankový sektor na celom svete do vážnej situácie a islandské banky už nemali prístup na zahraničný trh, kde by si mohli požičiavať peniaze na splácanie svojich dlhov. Ceny akcií klesli a niektorí dlžníci sa stretávali s nedostatkom likvidity na zaplatenie úrokov. Banky túto skutočnosť nedokázali uniesť, v priebehu krátkeho obdobia padli a boli opäť prevzaté islandskou vládou. Graf č. 4: Vývoj vonkajšieho dlhu Islandu ( v mil. ISK) Zdroj: Centrálna banka Island V rámci záchrany ekonomiky, banky na čele s vládou odpustili hypotekárne splátky asi 25% obyvateľstva, čo zodpovedalo 13% ročného HDP krajiny. Vonkajší dlh Islandu sa po roku 2008 ďalej rapídne zvyšoval, až v 3. kvartáli roku 2009 dosiahol výšku viac ako 15,7 biliárd ISK, čo je asi 134,2 miliárd USD . Napriek pomerne rýchlej schopnosti rekonvalescencie islandskej ekonomiky sú tieto čísla stále veľmi vysoké v porovnaní s ročným HDP, ktoré v roku 2011 činilo 13,64 miliardy USD.

Bublina na trhu nehnuteľností a finančná kríza 2008
"Financial Crises is like a pretty woman: hard to define but recognizable when encountered." Charles Kindleberger Prasknutie zatiaľ poslednej špekulatívnej bubliny, ktorej sme boli svedkami, vyústilo v roku 2008 do celosvetovej finančnej krízy, z ktorej sa ekonomiky mnohých národov zotavujú dodnes a nie nadarmo je svojou silou prirovnáva k veľkej depresii z počiatkov tridsiatych rokov 20. storočia. Po roku 2000 to americká ekonomika nemala jednoduché. Musela si poradiť s technologickou bublinou na začiatku 21. storočia, následne na to prišiel útok na World Trade Center a pod hrozbou teroristických útokov sa veľa investorov stiahlo z amerického trhu. Vtedajšej atmosfére nepridali ani účtovné škandály korporácie Enron. V dôsledku týchto udalostí sa v roku 2002 americká ekonomika nachádzala v recesii. Federálny rezervný systém (FED) v snahe podporiť vývoj ekonomiky znížil úrokové sadzby na 1% a držal ich tak až to roku 2004. Keď vezmeme do úvahy, že úrok je podľa definície "cena peňazí", môžeme povedať, že v tomto období peniaze takpovediac "zlacneli" a pôžička sa stala dostupná aj pre menej bonitných klientov. To bol impulz pre banky, ktoré zaplavili trh hypotekárnymi úvermi, ktoré si vyslúžili oficiálne pomenovanie "subprime" hypotéky. Finančné inštitúcie financovali úvery najmä sekuritizovanými cennými papiermi typu CDOs. Tieto cenné papiere sa veľmi ťažko hodnotili z hľadiska bonity, keďže sa jednalo o balíky pozostávajúce z rôznych druhov cenných papierov. V mnohých prípadoch bol tento fakt využívaný na "skrytie" tých menej bonitných inštrumentov. Navyše dve tretiny všetkých hypoték poskytnutých v USA v štádiu zväčšovania bubliny boli zadané brokerom cez internet bez akéhokoľvek fyzického kontaktu medzi požičiavajúcou bankou a dlžníkom.

Graf č.5 nám ilustruje počet poskytnutých subprime pôžičiek v jednotlivých rokoch a ich percentuálny podiel na všetkých poskytnutých pôžičkách. Graf č. 5: Subprime hypotéky

Prevzaté z: http://www.fxf1.com/english-books/WhitneyTilson%20-%20More%20Mortgage%20Meltdown.pdf

Bublina začínala pomaly, ale jej rast sa nezastavoval ani po postupnom zvýšení úrokových sadzieb FED na 5,25% v rokoch 2004-2006. Bola stále poháňaná špekulatívnym dopytom a čoraz sofistikovanejšími spôsobmi sekuritizácie hypoték, keď si špekulanti prakticky predávali riziko medzi sebou. Nárast základných úrokových sadzieb sa postupne premietol do hypotečných úrokových sadzieb, následkom čoho začal klesať záujem o nákup nových domov, zastavil sa rast cien a nebonitní klienti sa dostali do finančnej tiesne, nakoľko nemohli splácať zvyšujúce sa úroky.

Graf č. 6: Ceny domov v USA počas realitnej bubliny

Zdroj: jparsons.net "Moment pravdy" prišiel v roku 2007, keď finančné inštitúcie, ktoré s vidinou vysokého zisku vo veľkom nakúpili kolateralizované cenné papiere, utrpeli značné straty. Patrila sem napr. Citigroup s najvyššou stratou 11 mld. USD. Finančné problémy sa rozširovali ako mor a kvôli oneskorenej reakcii zodpovedných regulatórnych orgánov urýchlene postihli aj bankový a poisťovací sektor. Za prvú obeť padla banka Lehman Brothers, jedna z najväčších amerických investičných bánk. Je nepochopiteľné, ako v tejto situácii zlyhali kontrolné orgány, ktoré nedokázali vydať ani základné opatrenia ohľadom kapitálovej primeranosti. FED odmietol poskytnúť Lehman Brothers záchrannú pôžičku a tak banka musela 15. septembra vyhlásiť úpadok. Investičné banky Goldman Sachs a Morgan Stanley sa zachránili žiadosťou o premenu na holdingové spoločnosti, čo síce prinieslo sprísnenie ich bankových pravidiel ale aj šancu na získanie dodatočnej likvidity. Oficiálne trvala recesia od decembra roku 2007 do júna roku 2009 a bola najväčšia od Veľkej hospodárskej krízy. Vďaka prepojeniu celého sveta, prebiehajúcej globalizácii a značnej liberalizácii zahraničného obchodu trpeli a dodnes trpia všetky otvorené svetové ekonomiky.
Fenomén BitCoins
Tematiku „bitcoinov“ som do tejto kapitoly zaradila čisto zo zaujímavosti, keďže táto virtuálna mena sa v súčasnosti stáva veľmi populárnou a mnoho ľudí verí, že by raz mohla nahradiť iné platidlá, alebo by prinajmenšom na obchodoch s ňou mohli zbohatnúť. Chcela by som poukázať na fakt, že špekulatívna bublina môže vzniknúť aj na nie celkom tradičnom trhu, akým je práve trh bitcoinov. Bitcoin je určitou on-line komoditou so špecifickými vlastnosťami. Mnohí ju nazývajú „virtuálnou menou“ i keď vo svojej podstate neplní fundamentálne vlastnosti meny. Bola vytvorená v roku 2009 hackerom známym pod pseudonymom Satoshi Nakamoto. Ten naprogramoval softvér, ktorý na základe presne určených pravidiel generuje jednotlivé bitcoiny. Z technickej stránky sa jedná o veľmi náročnú záležitosť, dovolím si to vysvetliť len v skratke. Bitcoiny sú vytvárané na základe zložitého matematického kľúča. Užívateľ, ktorý daný kľúč vyrieši, je odmenený jedným bitcoinom. V skutočnosti je počet bitcoinov obmedzený a týmto spôsobom sa k nemu dostanú skôr nadpriemerne inteligentní užívatelia s veľmi výkonnými počítačmi, ktoré na základe nainštalovaného algoritmu dokážu definovať daný kód. Vzhľadom k tomu, že počet bitcoinov je presne daný a v budúcnosti by nemal presiahnuť počet 21 miliónov, v realite by sme túto menu nazývali deflačnou. Vzhľadom k vzrastajúcej nedôvere voči "oficiálnym" menám, ktoré sú kontrolované zo strany vlády a centrálnych bánk, ľudia začali hľadať ekvivalentné možnosti uloženia svojich prostriedkov. Bitcoiny sú decentralizované a nie sú nikým regulované, čím tieto kritéria napĺňali a začalo sa s nimi obchodovať. Napriek tomu, že sa touto virtuálnou menou dá platiť len vo veľmi obmedzenom množstve (internetové služby, domény, apod.) a len za určitých okolností sa dajú vymeniť za reálne peniaze, mnoho ľudí do nich začalo vkladať svoje úspory. Vo viere, že v budúcnosti sa ich investícia zhodnotí, prípadne že budú mať priestor pre špekulatívne obchody. Veľké riziko ale spočíva práve v tom, že nie je regulovaná a zatiaľ k nej nemá prístup veľké množstvo účastníkov, čím sa mena stáva veľmi volatilnou. Vo svojich začiatkoch bola "hodnota" jedného bitcoinu (1 BTC) stanovená na necelý dolár. Ako vidíme na grafe, k určitým výkyvom došlo už v roku 2011. Odvtedy ale hodnota relatívne stabilne rástla, až v januári došlo k stavu, ktorý prognostici definovali ako "špekulatívnu bublinu".

Graf č. 7: Bitcoin od začiatku obchodovania

Zdroj: bitcoincharts.com Graf č. 8: Bitcoin bublina Zdroj: bitcoincharts.com

Bitcoin bol na začiatku apríla 2013 v obchodovaný za viac ako 200 % svojej pôvodnej hodnoty, pričom k 4-násobnému rastu došlo v priebehu jedného mesiaca. Tí, čo predpovedali bublinu, neboli ďaleko od pravdy, keďže 10.apríla došlo k dramatickému pádu meny o viac ako 60% svojej hodnoty. Každý stĺpec na grafoch (čísla 7 a 8) nám ukazuje objemy obchodov za dané časové obdobie (v našom prípade za jeden deň). V prípade červených stĺpcov sa jedná o situáciu, keď bola otváracia hodnota bitcoinu v dané časové obdobie vyššia ako hodnota uzatváracia. Tým pádom vieme zhodnotiť, že v čase prasknutia bubliny naozaj dochádzalo k vysokým objemom predajov bitcoinov za klesajúce ceny. Jediný rozdiel medzi "Bitcoin Bubble" a vyššie spomínanými špekulatívnymi bublinami, ktoré vyústili do hlbokých kríz je ten, že v tomto prípade sa zatiaľ nejedná o natoľko rozšírenú komoditu, keďže prístup k nej je komplikovaný. Strata účastníkov tohto trhu mohla dokopy dosiahnuť zhruba 1 miliardu dolárov, čo je pre svet financií ako celok zanedbateľná suma, aj keď na druhej strane sa môžu nájsť individuálni investori, ktorí utrpeli signifikantnú finančnú ujmu. Existujú názory, že hlavným dôvodom prudkého rastu tejto meny je najmä finančná neistota, konkrétne v časoch pretrvávajúcich problémov eura a cyperských bánk. Týmto príkladom som chcela demonštrovať, že špekulatívne bubliny nemusia vzniknúť len vtedy, keď sa nadhodnotí cena nejakého aktíva, ale aj v prípade, keď dané aktívum nemá vo svojej podstate hodnotu vôbec žiadnu, ktorá by mohla byť nadhodnotená. Veľkú úlohu hrá slepá viera ľudí v to, že niekedy v budúcnosti sa táto mena stane skutočne uchovateľom hodnoty a prostriedkom zmeny, na čo majú veľký vplyv aj média a túžba rýchlo a bez námahy prísť k ziskom. V skutočnosti podľa môjho názoru systém BitCoins nápadne pripomíná druh Ponziho schémy, kde s určitosťou zbohatol vynálezca tejto myšlienky a to najmä vďaka ľuďom, ktorí sa do neho neskôr zapojili. Ďalej sú bitcoiny kritizované za jednoduchosť, akou si cez ne môžu podvodné organizácie legalizovať svoje výnosy, inými slovami "vyprať špinavé peniaze". Hlavným problémom je aj fakt, že výnosom z bitcoinov sa dajú obísť daňové pravidlá, nakoľko táto oblasť ešte nie je celkom ošetrená. V každom prípade, bude zaujímavé sledovať, ako sa táto potencionálna "virtuálna" mena vyvinie a či sa v budúcnosti nebude opakovať situácia, s akou sme sa stretli napríklad pri Tulipánovej horúčke, keď ľudia rovnakým spôsobom padli za obeť podobne absurdnému druhu komodity.
Analýza akciových inštrumentov a možnosti jej využitia pri tvorbe bublín
Každý človek obchodujúci na akciovom trhu má určitú motiváciu, či už je to jednoducho túžba po zisku, výhre alebo po osobnom uspokojení. Na to, aby tieto ciele dosiahol, je potrebná príprava, znalosť prostredia a nemalé vedomosti. Základným faktorom úspechu sú nielen skúsenosti, ale aj schopnosť rozpoznať vhodný čas na realizáciu našich obchodov opierajúc sa o dôkladnú analýzu pohybov akciových kurzov. K tomu nám slúžia tri analytické prístupy k prognóze vývoja kurzov, ktoré v krátkosti popíšem a zhodnotím ich dôveryhodnosť pri stretnutí so špekulatívnou bublinou. V tabuľke uvádzam výsledky ankety na tému obľúbenosti jednotlivých analýz (fundamentálnej, technologickej a psychologickej) na českom trhu. Tento výskum bol realizovaný v rokoch 1998-1999 Katedrou bankovnictví a pojišťovníctvi VŠE Praha J.Veselou a P.Musílkem. Opýtaní pochádzali z radov analytikov, inštitucionálnych investorov a správcov majetku. Tabuľka č.1: Frekvencia využívania analytických metód Druh použitej analýzy | Použitie takmer vždy96-100% | Použitie zvyčajne 66-95% | Použitie niekedy 36-65% | Použitie zriedka 6-35% | Použitie málokedy 0-5% | FA | 81% | 16% | 3% | 0% | 0% | TA | 35% | 19% | 16% | 19% | 10% | PA | 40% | 33% | 17% | 7% | 3% |
Zdroj: VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. Praha: ASPI, a.s., 2007.
Fundamentálna analýza
Fundamentálnu analýzu môžeme považovať za najkomplexnejší druh analýzy, ktorá sa v investičnej praxi používa pri príprave zásadných investičných rozhodnutí. Je založená na predpoklade, že vnútorné hodnoty (teoretické ceny) akcií sa líšia od jej aktuálnych trhových cien (kurzov), za ktoré sú obchodované na verejných trhoch. Takisto by sa dalo povedať, že ju využíva asi najväčší počet investorov. Rozlišujeme 2 druhy akcii: podhodnotená (vnútorná hodnota akcie je vyššia ako jej trhová cena) a nadhodnotená (vnútorná hodnota akcie je nižšia ako jej súčasná trhová cena). Hlavným problém a zároveň aj cieľom je odpovedať na otázku, aká je "správna" vnútorná hodnota akcie. Potom môžeme pokračovať s riešením zložitejších problémov, napríklad prečo je daná akcia podhodnotená, respektíve nadhodnotená a aký to bude mať vplyv na jej ďalší vývoj. Z hľadiska charakteru výpočtu, ktorý chceme realizovať, rozdeľujeme fundamentálnu analýzu na tri úrovne, a to na globálnu analýzu, odvetvovú analýzu a firemnú analýzu. Na každej úrovni používame inú dátovú základňu a iný spôsob výpočtu. Globálna fundamentálna analýza spočíva v zhodnotení vplyvu makroekonomických ukazateľov na cenu akcie, ako sú napr. úrokové miery, inflácia, HDP, peňažná zásoba atď. Niektoré indikátory s cenami akcií korelujú pozitívne, iné negatívne (inverzne). Ďalšia forma FA - odvetvová analýza sa zameriava na charakteristiku prostredia firmy upisujúcej akciové tituly. Faktory podrobené skúmaniu sú životný cyklus odvetvia, citlivosť na hospodársky cyklus, trhová štruktúra odvetvia a úloha regulatórnych orgánov. Vo firemnej analýze sa investori pokúšajú vyčísliť vnútornú hodnotu akcie pomocou dividendových diskontných modelov, ziskových modelov, cash-flow modelov a iných. V rámci ziskových modelov by som rada spomenula takzvané P/E ratio, ktoré je dané pomerom medzi kurzom akcie a čistým ziskom firmy na akciu. Tento ukazateľ je veľmi populárny, vzhľadom jednoduchosti jeho výpočtu a použitia. Zvyšujúce P/E ratio firmy zvyšuje aj atraktívnosť akcie v očiach investorov, budí dojem vysoko prosperujúcej firmy, ktorej zisky budú čochvíľa nasledovať výšku cien akcií a preto sa do nej oplatí investovať. Práve tieto očakávania môžu kurzy vyniesť do nerealistických výšin. Veľká väčšina firiem vtiahnutých do špekulatívnej bubliny dosahovala tesne pred pádom kurzov neprimerane vysoké P/E ratio. Jedna z najznámejších investičných stratégii pre špekulantov je dokonca založená na investovaní akcií do firiem s nízkym P/E.
Základnou mantrou pri tejto analýze je, že pokiaľ je akcia nadhodnotená, tak ju predávame a ak je podhodnotená, tak nakupujeme. Vzhľadom k skutočnosti, že ekonomické faktory vykazujú značnú rôznorodosť, je potrebné pri ich analyzovaní využívať veľa rôznych, často značne rozdielnych metód, pričom je potreba ich analyzovať vo vzájomných súvislostiach. Jednotlivé analýzy vykonané rôznymi finančnými analytikmi a rôznymi metódami sa môžu líšiť. Je to tým, že každá metóda pracuje inak a poskytuje iné výsledky, takisto záleží aj na prístupe jednotlivých analytikov, s akými dátami pracujú a navyše musíme brať do úvahy rozdiely v ekonomickej vyspelosti krajín, ich prístup k regulácii a riadení ekonomiky. A samozrejme, väčšina faktorov nie je v čase nemenná, takže naše výstupy sa môžu rýchlo stať neaktuálnymi.
Technická analýza
Technickí analytici odhadujú trhovú cenu na základe publikovaných trhových dát, ako napríklad trhové ceny jednotlivých akcií, objemy obchodov a indexy. Hlavným cieľom je prognóza krátkodobých cenových pohybov na základe pohybov historických, pričom sa ani tak nejedná o stanovenie cenovej úrovne, ale o odhad cenových zmien. Analýza je založená na predpoklade, že je takmer nemožné odhadnúť správnu vnútornú cenu akcie, pretože investori vo svojom rozhodovaní využívajú veľký objem informácii, pričom mnohé z nich nie sú z fundamentálneho hľadiska relevantné (napríklad rôzne psychologické faktory). Kľúčovým faktorom je viera v trendový vývoj cien, ktorý trvá určitý čas a vďaka nemu možnosť odhadnúť budúcu zmenu kurzu. Základné princípy TA môžeme zhrnúť do 3 bodov : 1. Vývoj na trhu diskontuje všetko (akciové kurzy odzrkadľujú všetky informácie, aj keď oneskorene) 2. Existujú vzory v pohybe kurzov 3. História sa opakuje Predpokladá sa, že skúsený investor využívajúci technickú analýzu interpretuje vývoj trendu skôr ako sa mu zvyšok trhu stihne prispôsobiť a tým pádom má šancu nakúpiť/predať akcie pred zmenou cenového vývoja a na tomto rozdiele zarobiť. Využíva sa široká škála prostriedkov na analýzu vývoja, kde asi najtypickejšími sú grafické metódy a technické indikátory slúžiace na odhaľovanie pravidelne sa opakujúcich informácií. Grafických metód je veľmi veľa, môžem spomenúť čiarový graf, point and figure chart, stĺpcový graf (bar chart), equivolume chart, atď. Ako záchytný bod tu funguje tzv. support level (dolná hranica) a resistance level (horná hranica). Dolná hranica je najnižšia očakávaná cena daného aktíva a horná hranica zase cena najvyššia. Pri priblížení cien k týmto pomyselným hraniciam dostáva investor impulz na nákup/predaj aktíva.

Na grafe č. 9 uvádzam ilustráciu stĺpcového grafu s vyznačením support a resistance levelu. Graf č. 9: Príklad Bar Chart
Support level
Resistance level

Zdroj:stockcharts.com Pri prebiehajúcej špekulatívnej bubline ale dochádza k pomerne kontinuálnemu rastu cien a vo všetkých prípadoch k porušeniu trendového vývoja. Tým pádom sa stráca jeden z pilierov technickej analýzy, čo znemožňuje ohodnotenie cenovej hladiny a zaujatie správneho postoja na nákup alebo predaj inštrumentov. TA na rozdiel od analýzy fundamentálnej dáva priestor psychologickým faktorom, keďže tie veľkou mierou determinujú dianie na trhu a tým pádom sa odrazia aj v jednotlivých grafoch. Tu ale nastáva moment, keď každý analytik dochádza k vlastnému subjektívnemu úsudku. Vzhľadom k tomu, že história sa nikdy presne neopakuje, predikcia ďalšieho vývoja cien vôbec nie je jednoznačná, naopak, rozpoznanie rôznych drobných odlišností a detailov sa považuje takmer za umenie. Mojim názorom je, že k technickej analýze je veľmi dobré použiť takisto analýzu psychologickú (ktorej sa budem venovať v ďalšej podkapitole), ktorá by mohla dopomôcť k správnemu odhadu.

Psychologická analýza
Jedná sa o pomerne moderný prístup k predikcii cien na trhu, aj keď v skutočnosti nejde o analýzu pohybov v pravom slova zmysle. Tento prístup bol dlhé roky zatracovaný ako priveľmi „nevedecký“, ale vzhľadom k zvyšujúcemu sa počtu prípadov, keď fundamentálna ani technická analýza nebola schopná vysvetliť zmeny na kapitálovom trhu, sa k nej začalo obracať mnoho analytikov. Analýza je založená na rôznych prístupoch skúmania davu a jeho chovania. Keďže pohyb ceny na kapitálových trhoch primárne ovplyvňujú rovnaké rozhodnutia veľkej skupiny ľudí, je podstatné vedieť, podľa akých algoritmov sa tento dav môže správať, preto by mali analytici používať túto metódu aspoň ako doplnok k predchádzajúcim dvom. Práve pri analýze špekulatívnych bublín môže byť veľmi vhodná, keďže to sú situácie, kde dochádza k popretiu logických postupov a investori sa nesprávajú racionálne.
Le Bon a správanie davu
Francúzsky sociológ a psychológ Gustave Le Bon trávil väčšinu svojho života analýzou správania más. Na konci 19. storočia tieto poznatky opísal v knihe „La psychologie des foules“, kde popisuje chovanie davu ako celku aj premenu jednotlivca pod vplyvom tohto davu. Dav charakterizuje ako „shromáždění jakýchkoliv jedinců bez ohledu na jejich národnost, povolání nebo pohlaví a bez ohledu na náhodu, co jich svedla dohromady.“ Jeho pozornosť však priťahoval najmä dav psychologický – t.j. skupina ľudí, ktorých spája práve spoločný podnet alebo myšlienka, pričom počas trvania tohto podnetu vytvárajú tzv. .kolektívnu dušu. Kolektívna duša je z hľadiska svojho trvania prechodná, ale vyznačuje sa veľmi konkrétnymi vlastnosťami. Táto duša myslí, cíti a koná úplne inak, ako by konal každý jednotlivec samostatne. Skupina jednotlivcov nemusí byť rovnorodá. Môžu mať rôzny vek, vzdelanie, pohlavie, inteligenciu, vyznanie atď. V okamihu, keď sa jednotlivec stane súčasťou davu, jeho vlastné zmýšľanie je potlačené a priechod dostávajú city a obecné charakterové vlastnosti, ktoré sú riadené nevedomím. Tieto vlastnosti prináležia väčšine ľuďom v rovnakej miere. V kolektívnej duši sa stierajú intelektuálne schopnosti ľudí – a tým takisto aj ich individualita. Len tým, že je človek súčasťou davu, zostupuje človek o niekoľko rebríčkov civilizácie nižšie. Základným poznatkom Le Bonovej štúdie bolo, že dav jedná z hľadiska racionality vždy pod úrovňou jednotlivca. To, že obyčajné vlastnosti sa stávajú spoločnými, vysvetľuje, prečo nie sú davy schopné vykonať činy vyžadujúce vyššiu inteligenciu.
Autor ďalej prisudzuje davom tieto obecné vlastnosti: * Popudlivosť, premenlivosť a dráždivosť * Ľahkovernosť davu a jednoduchosť, akou podliehajú sugescii * Prehnanosť a zjednodušenie citov * Neznášanlivosť, autoritatívnosť a konzervatívnosť davov
Ako náhle sa zhromaždí väčší počet živých bytostí, tie začnú hľadať svojho vodcu, lebo nie sú schopné uvažovať samostatne. Ľudia zoskupení v dave strácajú akúkoľvek svoju vôľu a inštinktívne sa obracajú k tomu, kto ju má. Vodcovia sú si vedomí, že čisté a prosté tvrdenia sa v mysli davu ujmú najjednoduchšie. Tvrdenie nadobúda skutočný vplyv až vtedy, ak je neustále opakované. Dochádza až k mechanizmu nákazy, keďže ideje, city a emócie majú v davoch nákazlivú moc. Gustave Le Bon sa nepovažuje za ekonomického autora ani ním nikdy nebol. Avšak pri analýze cenových bublín ľahko zúročíme mnohé poznatky odkazujúce na psychológiu davu, ktoré môžu prispieť k hlbšiemu pochopeniu tohto fenoménu. Pri adaptácii situácie špekulatívnych bublín na jeho teórie, dochádzam k nasledujúcemu vysvetleniu:
Účastníci kapitálového trhu („dav“) sú spájaní spoločným podnetom, resp. myšlienkou, ktorá v našom prípade môže byť vidina zisku pri počiatočnom stúpaní ceny akcií, viera v nekončiaci technologický pokrok, pokles cien nehnuteľností, atď. Dostávame sa k nákaze medzi jednotlivcami, z ktorej pramení z nevysvetliteľne iracionálne chovanie, keďže ľudia dávajú priechod nižším pudom, citom a emóciám. Takisto môže byť prítomný aj charakter „vodcu“ – v podobe známej osobnosti zarábajúcej veľké peniaze na burzových obchodoch. Mnoho investorov určite má (alebo malo) nejakú osobnosť, ktorú sa snažia kopírovať, ktorej myšlienky a odporúčania sú pre nich záväzné. V prípade zlého zhodnotenia situácie, prílišnej ľahkovernosti alebo nekritickosti voči jej konaniu, môže toto chovanie viesť k zlým výsledkom.
Kostolanyho investičná stratégia
Známy maklér André Kostolany, ktorý sa na burze úspešne pohyboval asi 70 rokov, obohatil svet finančných trhov o svoju psychologickú analýzu, ktorou nadviazal na teóriu davu. Taktiež boli stredobodom jeho pozornosti účastníci burzových obchodov a ich správanie. Tých rozdeľuje do dvoch rôznych skupín: * Hráči * Špekulanti
Hráči predstavujú početnejšiu skupinu, cca 90% účastníkov, pričom druhá skupina špekulantov tvorí zvyšných 10%. Práve skupina špekulantov (do ktorej podľa svojich slov patrí aj sám Kostolany) je reprezentovaná silnými investorskými osobnosťami – Kostolany ju nazýva „pevné ruky“. Naopak hráči, pomenovaní „roztrasené ruky“, sú motivovaní myšlienkou rýchleho zisku v podobe nárastu kurzov a tak sa aj rozhodujú – rýchlo a bez dôkladnejšej analýzy. Primárna a najdôležitejšia vlastnosť špekulantov je, že dokážu vzdorovať davu. „Majú svoje argumenty a riadia sa vlastnými racionálnymi úvahami. Ich heslom je plávať proti prúdu (správať sa anticyklicky), čo vystihuje aj ich správanie na burze, 2/3 cyklu plávajú idú proti hlavnému trendu, 1/3 v súlade s trendom. Kostolany pripomína, že nie je jednoduché zistiť, kedy treba začať plávať proti prúdu a kedy s prúdom. Vychádza z toho, že špekulanti sú investori s unikátnymi vlastnosťami a ich úspech závisí aj od vrodených dispozícií a osudu.“ „Roztřesený je každý, kdo má málo peněz, žádnou trpělivost ani žádné myšlenky.“ Pri svojom jednaní sa nechajú úplne ovládať svojimi emóciami. Rozum ustupuje do pozadia, čo jasne vyjadruje aj heslo, ktorým sa roztrasené ruky riadia: „keď kurzy padajú, tak padajú, keď rastú, tak rastú“. Takéto správanie môže byť veľmi nebezpečné, pretože je takmer nepredvídateľné a z logického hľadiska nevysvetliteľné. Toto rozdelenie trhu malo aj ďalšie dopady v jeho teórii. Na základe toho, ktorá skupina drží na trhu väčšinu akcií vytvoril analýzu kurzov a objemov na trhu. Kostolany vo svojej knihe „Peníze a burza“ rozlišujeme 4 modelové situácie: 1. Rastú kurzy a zároveň rastú objemy – cenné papiere sa presúvajú z pevných rúk do rúk roztrasených. Pri vysokých objemoch je trh zraniteľný a tento prípad je výnimočne nebezpečný, keďže trh sa stáva prekúpeným a nákup akcií je poháňaný len nezdravým očakávaním ich rastu v budúcnosti na ktoré hráči nemajú logické argumenty. 2. Pokles kurzov a rast objemov – v tomto prípade prechádza veľké množstvo cenných papierov z rúk hráčov do rúk špekulantov. K tejto situácii dochádza väčšinou neopodstatnenou hystériou publika (roztrasených rúk), ktoré začne prudko vypredávať. Je to predzvesť relatívne stabilného rastového trendu, keďže špekulanti rozmýšľajú racionálne a k predaju cenných papierov hráčov dôjde až keď to pre nich bude výhodné. 3. Pokles kurzov a pokles objemov – roztrasení držia cenné papiere, lebo dúfajú v oživenie trhu. Špekulanti ale očakávajú, že pokles ešte bude pokračovať a preto nenakupujú. Pri ďalšom poklese hráči spanikária a začnú papiere predávať. 4. Rast kurzov bez rastu objemov - v radách hráčov vládne pesimistická nálada, preto ich nákupná aktivita stagnuje. Druhou možnosťou je, že hráči nemajú k dispozícii dostatočnú peňažnú likviditu na nákup akcií.
Na základe analýzy objemov a kurzov ďalej A. Kostolany odvodil takzvaný večný kolobeh burzy, ktorý sa skladá z týchto troch opakujúcich sa fáz:
- fáza zmeny (korektúry)
- fáze sprievodná
- fáza prepínania
Tento model graficky zachytil v nasledujúcom náčrte, ktorý pomenoval "večný kolobeh burzy v orechovej škrupinke": Graf č. 10: Večný kolobeh burzy

Fáza zmeny (korektúry): Ako počiatočný bod si vezmeme spodnú časť orechovej škrupinky, konkrétne jej najnižší bod, ktorý predstavuje minimálnu hodnotu akciových kurzov, takzvané dno. Na trhu vládne pesimizmus, pokiaľ nedôjde k nejakej priaznivej správe týkajúcej sa ekonomiky, ktorá by odštartovala rastovú fázu. Po smere šípky zakreslenej na obrázku rastú zisky spoločností aj akciové kurzy, pričom rast je sprevádzaný nízkou hladinou úrokových mier. Pesimizmus je vystriedaný optimizmom.
Sprievodná fáza zhodnocovacieho trendu: Hráčov ženie nákazlivý neutíchajúci optimizmus prítomný z predchádzajúcej fázy. Zisky a kurzy sú hnané do čoraz väčších výšok. Táto eufória trvá do chvíle, kým na trh neprenikne negatívna, neočakávaná informácia.
Fáza prepínania: Posledná fáza vzostupného trendu, napriek prudko ochabujúcim obchodom silou zotrvačnosti ešte nedochádza k reálnemu poklesu cien. Až do momentu, keď sa k počiatočnému pesimizmu pridá panika. Vzostupný trend je vystriedaný trendom zostupným.
Fáza zmeny (korektúry): V tejto chvíli sa trh nachádza na samom vrchole orechovej škrupinky a preklápa sa smerom nadol. V tejto fáze je typická vysoká cenová hladina a nárast rizika. Dochádza aj k rastu úrokových sadzieb, čo vplýva na zdraženie voľných finančných zdrojov a pokles očakávaných ziskov. Hráči pociťujú nedostatok likvidity. Rozširuje sa panika, účastníci trhu sa zbavujú akcií, čo vedie k ďalšiemu poklesu cien a posilňuje zostupný trend.
Sprievodná fáza znehodnocovacieho trendu: Pokračovanie výpredajov akcií, panika už prenikla do všetkých častí trhu.
Fáza prepínania: Záverečná fáza. Dav roztrasených rúk vypredáva zvyšky akcií, ktoré ešte vlastnil. Nakupujú ich špekulanti za nízke kurzy, tento jav pokračuje, až kým nedôjde k presunu všetkých akcií do rúk racionálne uvažujúcich subjektov. Tento kolobeh sa neustále opakuje. Tento model je úžasný vo svojej teoretickej jednoduchosti. Problém bohužiaľ nastáva pri jeho využití v praxi. Je veľmi náročné vydedukovať, v ktorej fáze sa trh práve nachádza a kedy táto fáza skončí. Podľa A. Kostolanyho odpoveď na tieto otázky pozná len malá skupina účastníkov kapitálového trhu (špekulanti), ktorým prisudzuje unikátne vlastnosti, pričom nie je v ich záujme tieto vedomosti rozširovať. Kostolanyho investičnej stratégii by podľa kritikov pomohlo, keby nedisponovala tak všeobecnými a statickými formuláciami. Mala by dokázať vysvetliť nielen celkovú atmosféru na trhu, ale aj aplikovať tieto poznatky na špecifické druhy investorov. Zamerať sa napríklad na správanie subjektov s rôznymi záujmami, či už sú to investori individuálni alebo inštitucionálni.
George Soros - krotiteľ trhov
Medzi investorov využívajúcich psychologickú analýzu by som určite zaradila jednu zo stále aktívnych osobností finančného trhu- maďarského emigranta Georga Sorosa. Sorosa môžeme bezpochyby zaradiť medzi 5 najúspešnejších obchodníkov všetkých čias. Vďaka svojim schopnostiam dokázal z každej situácie vyťažiť to najlepšie, nezáležalo na tom, či trh padal alebo sa nachádzal v konjunktúre. Za tridsať rokov, od roku 1969 do roku 2000 (keď odišiel z aktívnej manažérskej pozície), zaistil jeho fond Soros's Quantum Fund investorom výnos v priemere 31 percent ročne. Kľúčovú rolu v jeho myslení hrá tzv. reflexivita. Tento pojem podľa neho odzrkadľuje ľudské chovanie, na ktoré nemôžeme aplikovať žiadne exaktné vedy, keďže ľudia vo vzájomnej interakcii jednajú nepredvídateľne - reflexívne. Keď má reflexivita sklon prevládať, sú podľa Sorosa nestabilné trhy náchylné k tvorbe bublín. Vzhľadom k tomu, že investor je účastníkom toho, čo skúma (a teda diania na trhu), jeho konanie nie je izolované, ovplyvňuje cenu aktíva a tým opäť spätne pôsobí na investorove rozhodnutia. Problém nastáva v prípadoch, keď obchodníci neodhalia, že za rastom ceny aktíva nie je žiadna fundamentálna zmena, ale jednoducho len očakávania ostatných investorov. To sú prípady, keď náhly rast môže vyústiť do špekulatívnej bubliny. V oblasti, kde sa stretávajú účastníci trhu s vládnymi regulátormi, existuje bohaté ložisko reflexivity. Takýmito oblasťami sú najmä menové režimy, lebo sa často vyvíjajú ako konflikty medzi vnímaním obchodníkov a vlád. V súčasnosti sa väčšina vlád snaží kontrolovať svoj výmenný kurz, aby zabránila prílišnému kolísaniu cien. V okamihu, keď je kurz stanovený, dostávajú priestor špekulanti, ktorý sa snažia nájsť slabé miesto tohto vládneho rozhodnutia. Práve tu sa podaril Sorosovi husársky kúsok, keď sa mu v roku 1992 podarilo takmer bez pomoci spôsobiť devalváciu britskej libry.
Napriek tomu, že od polovice roku 1992 bola britská libra na devízovom trhu pod veľkým tlakom, vláda premiéra Johna Major odmietala pristúpiť k zvýšeniu úrokových sadzieb a dodržať tak dohody ERM. Georgovi Sorosovi sa podarilo získať úver na 10 miliárd libier v takmer stovke pobočiek rôznych bánk a miestnych účtov. Takto čakal na svoju chvíľu, a hneď ako došlo k 2 percentnému zvýšeniu diskontnej sadzby, vyčerpal všetky úvery v librách a kúpil za ne marky. Tento čin naštartoval vlnu predaja libier, ktorá sa takmer okamžite prepadla zhruba o 10 percent. Následne na to si Soros opätovne vymenil marky za libry a po splatení úverov registroval zisk niečo cez 1,5 miliardy dolárov. Vo svojej knihe "The New Paradigm for Financial Markets" popisuje tzv. "The Boom-Bust Model", ktorý zhmotňuje jeho predstavu vývinu tvorby bubliny, ku ktorej dochádza pôsobením reflexívnych procesov. Jednotlivé fázy bubliny si popíšeme pomocou grafu: Graf č. 11: Model krízy a prosperity

Prevzaté z: http://ebookbrowse.com/soros-the-new-paradigm-for-financial-markets-pdf-d407292262

Osa X:
1.Fáza - Vytvárajúci sa trend nie je možné rozoznať, cena na trhu sa zatiaľ pohybuje pod hodnotou reálnych výsledkov investíc.
2.Fáza - Trend je rozpoznateľný, vzrastajú očakávania, odchýlky od rovnováhy sú stále malé.
3.Fáza - Vzrastú určité pochybnosti, čím dochádza k cenovej korekcií. Táto fáza je kľúčová pre podobu bubliny, pokiaľ sa potvrdí pôvodný trend, bublina sa nafúkne, ale rovnako môže aj spľasnúť. Podobná fáza "testovania" môže prebiehať aj viackrát.
4.Fáza - Nafukovanie bubliny, môže trvať veľmi dlhé časové obdobie (viac ako tri roky). Dochádza k horúčkovitému nakupovaniu akcií a k ďalším prejavom už popísaným v tejto práci.
5.Fáza - Vrchol trendu, akciové ceny ďaleko prevyšujú skutočnú hodnotu aktíva. Dôjde k rozpoznaniu tohto rozdielu.
6.Fáza - Investori zvažujú držbu akcií, čakajú na impulz k predaju, prípadne sa akcií už začali zbavovať.
7.Fáza - Bod zlomu. Cena akcie a reálna hodnota aktíva sa vyrovnajú. Pri včasnom rozpoznaní situácie investormi je možné zvrátiť prudký prepad.
8.Fáza - Obchodníci sa za každých okolností snažia predávať svoje aktíva, vzniká panika, ktorá sa rozširuje, až kým sa trh znovu nestabilizuje.

Napriek svojim neodškriepiteľným úspechom sa stáva George Soros terčom kritiky akademikov a aj ostatnej ekonomickej verejnosti. Jeho teórie nie sú v skutočnosti považované za dostatočne testovateľné na to, aby sa nejakým spôsobom zapísali do histórie. Môžeme povedať, že sa jedná skôr o súhrn jeho praktických poznatkov, ktoré sa dajú vysvetľovať viacerými spôsobmi a sú veľmi ťažko uchopiteľné. Ekonóm Paul Krugman ho dokonca obviňuje z toho, že nielenže sa obohacuje na finančných prepadoch ale sám ich za týmto účelom spúšťa.

Behaviorálne financie
Behaviorálne financie predstavujú samostatný obor, ktorý na základe využitia behaviorálnych vied (akými sú napríklad sociológia a psychológia) vysvetľuje anomálie na akciovom trhu. Skúma predovšetkým správanie účastníkov trhu a snaží sa objasniť, prečo sa ľudia dopúšťajú systematických chýb, ktoré v konečnom dôsledku vytvárajú trhové nedokonalosti. Tento prístup je v ostrom kontraste s klasickými finančnými paradigmami, ktoré predpokladajú, že trh, väčšina jeho účastníkov a inštitúcií uvažuje racionálne. To znamená, že každý účastník sa rozhoduje tak, aby maximalizoval svoj úžitok, bez ohľadu na akékoľvek vonkajšie vplyvy. O rozvoj tejto relatívne neznámej kategórie skúmania trhov prispeli veľkou mierou psychológovia Daniel Kahneman a Amos Tversky. Spoločne realizovali výskum, v ktorom sa zaoberali analýzou ľudského úsudku a schopnosťou ľudí rozhodovať sa v neistote. Poznatky získané z výskumu aplikovali do ekonomického prostredia, za čo si Kahneman v roku 2002 vyslúžil Nobelovu cenu. Amos Tversky zomrel v roku 1996 a ich spoločného úspechu sa bohužiaľ nedožil. Pomocou ich celoživotnej práce dokázali, že koncept "homo economicus" známy už z čias Adama Smitha, nie je celkom pravdivý, a že investori sú ovplyvňovaní aj inými faktormi - ako sú emocionálne predsudky a chyby v myslení a priniesli pojem behaviorálne financie medzi širokú laickú aj odbornú verejnosť.
Teória (ne)efektívnych trhov
Otcom teórie efektívnych trhov je Eugene F. Fama so svojím dielom The Behavior of Stock Market Prices, ktorý na základe svojich pozorovaní formuloval základné východiská TET. Efektívny finančný trh definoval ako trh, kde akciové kurzy vždy plne odrážajú dostupné informácie. V jednoduchosti, priemerný investor - či už individuálny, alebo fond - nemôže dlhodobo porážať trh a všetky prostriedky vynaložené na analýzu, výber a predaj inštrumentov sú zbytočné. Podľa TET je lepšie pasívne držať trhové portfólio, pretože trh si rozhoduje sám. Základný teoretický pilier hypotézy sa opiera o tri body: 1. Predpokladá sa, že investori uvažujú racionálne, a teda si racionálne cenia aj svoje cenné papiere. 2. V prípade, že sa predsa len nájdu investori neuvažujúci racionálne, ich obchody sú náhodné, tým pádom sa navzájom vyrušia a neovplyvnia cenu akcií 3. Pokiaľ iracionálni investori obchodujú rovnakým spôsobom, na trh vstupujú arbitražéri, ktorí potencionálny vplyv na ceny eliminujú
V prvej dekáde po popísaní tejto teórie v roku 1960, TET slávila obrovský teoretický aj empirický úspech a miesto jej zrodu - Chicagská univerzita sa stala svetovým vzdelávacím finančným centrom. V posledných tridsiatich rokoch ale viera v efektívnosť trhov bola vystavená značným otrasom. Kľúčové sily, ktoré by k nej mali dopomáhať, akými podľa pôvodných teoretikov bola najmä spomínaná arbitráž, sa ukázali ako nedostačujúce a postupom času slabnúce. Ak definujeme slovo "efektívnosť" ako schopnosť trhu rýchlo vstrebať dostupné informácie, E. F. Fama vymedzil tieto tri formy efektívnosti: 1. Slabá forma efektívnosti - ceny aktív okamžite absorbujú historické informácie, to znamená, že kurzy reagovali prudko ale primerane. V tomto prípade je napríklad technická analýza nevyužiteľná, kde je budúci vývoj kurzu stanovený na základe kurzu minulého, ale v tejto forme efektívnosti nie je na podobné porovnanie časový priestor. 2. Stredne silná forma efektívnosti - ceny aktív odrážajú nielen informácie minulé, ale aj všetky súčasne dostupné (verejné) informácie. Pri stredne silnej forme efektívnosti je akákoľvek analýza nemožná. K nadpriemernému výnosu sa môže investor dopracovať iba získaním insider informácii. 3. Silná forma efektívnosti - Jedná sa o najvyšší stupeň efektívnosti trhu. Trh operujúci na tejto úrovni je označovaný ako "perfektný". Všetky existujúce informácie (minulé, súčasné verejné aj insider) sú bezprostredne po tom ako vznikli kurzom adekvátne zohľadnené. Nie je možné získať žiadne nadpriemerné výnosy. Kurzy cenných papierov konajú "náhodnú prechádzku", čo úplne vylučuje existenciu trendov a závislostí.
Práve pojem náhodná prechádzka je v TET veľmi dôležitý. Predstavuje formálne vyjadrenie uskutočňovania náhodných krokov, používa sa v matematike, fyzike a je aplikovaný aj v ekonómii. Príkladom "random walk" môže byť pohyb molekúl v kvapaline, vývoj cien akcií v čase alebo vývoj finančnej situácie hazardného hráča. Teória efektívnych trhov v minulosti zastávala veľmi silnú pozíciu v očiach verejnosti a bola dlho považovaná za oporný bod na finančných katedrách najlepších univerzít. Bežne slúžila dokonca aj ako prostriedok na vysvetlenie vrcholu v roku 1929, keď sa profesor Joseph Stagg Lawrence z Princetonu vyjadril, že konsenzus miliónov účastníkov trhu, naznačuje, že ceny akcií nie sú nadhodnotené. Toto len potvrdzuje, ako slepo ľudia verili v efektivitu trhov a racionalitu investorov. Postupom času dochádzalo k opakujúcim sa prípadom, keď TET začala zlyhávať a prípady špekulatívnych bublín v histórii nám len potvrdzujú, že ľudia nemyslia vždy racionálne a arbitráž nie je vždy dostatočne silný prostriedok na zvrátenie vzrastajúcich cien akcií. V súčasnosti sa mnohí teoretici aj praktici snažia nájsť syntézu medzi teóriou a praxou, čo v realite znamená, že hľadajú kompromisné riešenie medzi teóriou efektívnych trhov a technickou a fundamentálnou analýzou. Ako príklad takého riešenia sa často uvádza vývoj burzových indexov v USA za posledné desaťročie 20.storočia. „Vývoj indexov zreteľne dokazuje existenciu dlhodobých trendov. Pramene tiež uvádzajú, že strednodobé a krátkodobé trendy sú málo zreteľné. Kompromisom by malo byť prijatie modelu „náhodnej prechádzky a posunu“ (random walk with a drift), v ktorom podľa autorov existujú ďalšie trendy maskované krátkodobejšími výkyvmi, čo zodpovedá Dowovej teórii.
Teória hlučného obchodovania
Teória hlučného obchodovania predstavuje alternatívny prístup k teórii efektívnych trhov, z ktorej vo svojej podstate vychádza, ale v základných bodoch jej odporuje, čím sa posúva do omnoho reálnejšej roviny. Najzaujímavejšie publikácie v tejto oblasti pochádzajú od vplyvného ekonóma A.Shleifera, ktorý spolu s L.Summersom skúmal vplyv teórie hlučného obchodovania na cenné papiere. Ich prístup je založený na dvoch predpokladoch. Prvý je, že niektorí investori sa nechovajú úplne racionálne, a ich dopyt po riskantných aktívach je silne podmienený ich pocitmi a dojmami, ktoré nie sú opodstatnené fundamentálnymi správami. Druhý predpoklad vychádza z toho, že arbitráž - definovaná ako obchod plne racionálnych investorov nepodliehajúcich pocitom - je riskantná, a tým pádom limitovaná. Z toho vyplýva zmena cien akcií v prípade, keď arbitražéri dostatočne nereagujú na správanie investorov. Shleifer a Summers rozdelili účastníkov trhu na dve skupiny: tzv. "smart money", ktorí reprezentujú arbitražérov, a "noise traders, čo sú ostatní investori. Investori dávajú priechod svojim pocitom a tým sa dopúšťajú systematických chýb, zatiaľ čo "smart money" si utvoria racionálnu mienku o ziskovosti daného aktíva. Pojem arbitražér hrá kritickú úlohu v analýze kapitálových trhov, kde má docieliť, aby sa ceny vyrovnali svojej fundamentálnej hodnote a tým zaručili efektívnosť trhu. Pokiaľ má investičný inštrument nejaký svoj dokonalý substitút, ktorý má rovnaký očakávaný výnos, ich cena by sa mala rovnať. V prípade, že sa tak nedeje a na trhu existuje substitút s nižšou cenou, arbitražér zareaguje nákupom tohto aktíva, pričom drahší ekvivalent predá. Tým pádom arbitražér obchoduje bezrizikovo a výsledkom jeho činnosti je rovnaká cena identických aktív. V teoretickej rovine tejto stratégii žiadna logika nechýba. V skutočnosti však musí racionálny investor čeliť dvom druhom rizika - prvým je riziko fundamentálne a druhým riziko zlej predpovede budúcej trhovej hodnoty akcie. A.Shleifer popisuje fundamentálne riziko približne takto: Predpokladáme, že akcia je nadhodnotená, resp. jej cena prevyšuje súčasnú hodnotu očakávaných budúcich príjmov. Arbitražér túto skutočnosť zistí a otvorí si krátku pozíciu, čo je špekulácia na pokles ceny. Berie tým na seba riziko, že v prípade zmeny v očakávaní súčasnej hodnoty budúcich príjmov by mohol na tomto obchode prerobiť. Toto riziko limituje arbitražéra a môže dokonca zabrániť, aby sa vďaka jeho prázdnym predajom vrátila cena späť na fundamentálnu hodnotu. Druhé riziko vychádza z neschopnosti s istotou predpovedať budúcu trhovú hodnotu akcie. Ak vychádzame z rovnakého príkladu ako v predchádzajúcom prípade, môže sa stať, že v čase, keď arbitražér bude chcieť krátku pozíciu uzavrieť, bude cena akcie ešte viac nadhodnotená, čo by viedlo k jeho strate. Toto riziko nás privedie k rovnakému záveru: investor tieto obchody vykonávať nebude a tým pádom sa nepodarí znížiť cenu aktíva späť k vnútornej hodnote. Na druhej strane "hluční investori" vykonávajú svoje rozhodnutia skôr na základe pudov a pocitov, ako naozajstnej fundamentálnej analýzy. Nakupujú vždy, keď majú pocit, že nakupujú aj ostatní a podobným spôsobom postupujú pri predaji. Ich činy sú chaotické a iracionálne. Svojou agresivitou ale dokážu do veľkej miery rozkolísať trh a priviesť ho do štádia špekulatívnej bubliny. V mnohých prípadoch nie sú arbitražéri schopní zastaviť ich počínanie, keďže ako racionálne uvažujúci investori s určitým odporom k riziku od obchodov radšej ustúpia, čo dáva "hlučným" investorom priestor na ďalšie neuvážené rozhodnutia vedúce k volatilite trhu.
Ďalšie príčiny špekulatívnych bublín
Anatómia krízy
V tejto subkapitole si vysvetlíme prístup ku skúmaniu špekulatívnych bublín, ktorý vyvinul Hyman Minsky. Minsky predpokladal, že zmeny v ponuke úverov sú procyklické, teda že sa zvyšujú v prosperujúcej ekonomike. Investori sú počas expanzie optimistickejší. odhadujú vyššie zisky a to ich vedie k dopytu po ďalšom kapitále . To ovplyvňuje myslenie veriteľov, ktorí sú ochotnejší kapitál požičiavať aj napriek vyššiemu riziku. Jeho model nadväzuje na myšlienky klasických ekonómov, akými boli John Stuart Mill, Alfred Marshall a Irving Fisher. Môžeme sa domnievať, že najväčší vzor našiel v učení I. Fishera, ktorý takisto pripisoval najdôležitejšiu úlohu správaniu zadlžených subjektov, špeciálne správaniu tých, ktorí zvýšili svoju zadlženosť aby nakúpili nehnuteľnosti, akcie alebo komodity s vidinou rýchleho zisku. Pri spomalení ekonomiky mnoho týchto dlžníkov chce čo najrýchlejšie predať nakúpené aktíva, kým cena neklesne ešte nižšie. Špecifické znamenie predpovedajúce krízu môže byť pád veľkej firmy, prípadne banky. To už sa mnohí investori nachádzajú v štádiu paniky, banky začínajú byť podozrievavé pri poskytovaní pôžičiek zaistených nehnuteľnosťami, trh sa spomaľuje a znižuje svoju likviditu.
Je otázne, či by v tomto momente mal zasiahnuť veriteľ poslednej inštancie a poskytnúť likviditu aby zabránil šíreniu paniky. Oponenti tohto názoru tvrdia, že to len môže zvýšiť ďalšie šance na špekulácie, čo by mohlo byť už neudržateľné riziko. Je však pravda, že na svete v skutočnosti neexistuje banka ani vláda, ktorá by mohla adekvátne slúžiť ako veriteľ poslednej inštancie v medzinárodnom meradle. Minsky veril, že každá kríza začína expanziou určitej oblasti, či už v oblasti výroby alebo služieb, ktorá pôsobí ako exogénny šok na makroekonomický systém. Jednotlivé prípady sa líšia bublina od bubliny. Najznámejšej kríze v moderných amerických dejinách v 20. rokoch 20. storočia predchádzala revolúcia vo výrobe áut, výstavby diaľnic spolu s rozsiahlou elektrifikáciou krajiny. Za šokmi v severských krajinách v 80tych rokoch stála finančná liberalizácia, ktorá povolila domácim bankám požičiavať si v offshore centrách. Keď sa vrátime do Spojených Štátov Amerických na začiatku 90tych rokov minulého storočia, stretneme sa tu s boomom informačných technológii. V roku 2002 sa na americkom trhu rozmohla sekuritizácia, ktorá zahŕňala zhromažďovanie hypoték s podobnými vlastnosťami do skupín, ktoré tvorili základ kolateralizovaných obligácii, čím sa rapídne zvýšilo množstvo peňazí použiteľných na nákup rodinných domov. Kritika Minského modelu spočíva v troch bodoch: 1. Každá kríza je rozdielna, preto nemôžeme použiť takto zovšeobecnený model, respektíve by sa mali rozdeliť do viacerých druhov s rovnakými špecifickými symptómami - je pravda, že každá kríza má svoje špeciálne vlastnosti, ako napríklad predmet špekulácií, forma úverovej expanzie, nečestnosť obchodníkov. Na druhú stranu, všetky doterajšie krízy sa vyštartovali z úverovej bubliny, kde tkvie jadro problému. 2. Tento druh modelu nie je už v súčasnosti možné použiť vďaka zmenám v ekonomickom prostredí - štrukturálne zmeny v ekonomike, vzostup veľkých korporácii, pracovných odborov, možnosť rýchlejšej komunikácie a modernizácia bankovníctva. Avšak pri porovnaní finančných prepadov z 80tych rokov minulého storočia v tom čase rozvojových krajinách (Mexiko, Brazília, Argentína,...) vidíme ť rovnaký vzor ako v 90tych rokoch v Hong Kongu - zadlženosť obyvateľstva a trhové ceny nehnuteľností rástli 3-4 krát rýchlejšie ako bola úroková miera pôžičiek, ktoré boli na nákup týchto aktív využité. A toto tvrdenie je konzistentné s Minského modelom. 3. Posledná kritika sa opiera o tvrdenie, že na základe teórie efektívnych trhov cena na trhu odzrkadľuje všetky dostupné informácie, takže nie je reálne možné, aby dochádzalo k špekulatívnym bublinám - Teórii efektívnych trhov verí v súčasnosti už len veľmi málo ekonómov, keďže je v mnohých prípadoch dokázané, že trh nie je efektívny, dochádza k mnohým informačným asymetriám a cena takmer nikdy neodzrkadľuje fundamentálnu hodnotu aktíva.
Rôzne pohľady na tematiku
Vplyv masmédií
Bertrand M. Roehner (2001) sa vo svojej knihe zaoberal príčinami vzniku bublín z doteraz nepreskúmaného hľadiska. Primárne ako profesor sociológie považoval za vhodné skúmať vplyv hlavných komunikačných kanálov na náladu na kapitálovom trhu. Ako hlavné masmédium si vybral knihy a články v mienkotvorných denníkoch. Analyzoval napríklad silu korelácie medzi cenou nehnuteľností v Hong Kongu a počtom článkov obsahujúcich kľúčové slovo "nehnuteľnosť" a "Hong Kong" vydaných počas realitnej bubliny. Pomocou toho istého princípu rozobral aj cenu nehnuteľností v Tokiu, alebo závislosť medzi cenou mincí a výškou predaja magazínu "Coin World". Vo všetkých prípadoch zistil stredne silnú až silnú koreláciu. Musíme vziať do úvahy, že v roku, v ktorom bola táto kniha písaná a publikovaná, ako aj v rokoch predtým, internet nebol zďaleka tak rozšírený ako dnes. Preto je náročné povedať, či by mal podobne zameraný výskum v súčasnosti nejakú výpovednú hodnotu. Avšak autorov odkaz bol celkom jasný: Schopnosť priťahovať nových zákazníkov je kľúčová podmienka špekulatívneho rastu.
Graf č. 12: Vplyv médii na cenu nehnuteľností
Prevzaté z: ROEHNER, Bertrand. Hidden collective factors in speculative trading: a study in analytical economics. Berlin: Springer, 2001 Tento postoj rozobral celkom obšírne vo svojej knihe aj ekonóm a zástanca behaviorálnej teórie Robert J. Shiller (2010). Tvrdil, že úloha informačných prostriedkov nespočíva iba vo funkcii praktického nástroja pre investorov, ktorí sami priamo reagujú na ekonomicky významné správy. Naopak, média aktívne priťahujú pozornosť verejnosti a vštepujú jej určité názory ; vytvárajú prostredie, v ktorom sa odohrávajú špekulačné trhové udalosti, ktorých sme svedkami. Veľakrát sa tento záujem snažia vylepšiť tým, že k sledovaným cenovým pohybom pripájajú ďalšie mediálne príbehy, čím zvyšujú ich významnosť a sústredia na ne väčšiu pozornosť. Pripomínajú verejnosti historické udalosti na akciových trhoch či pravdepodobné investičné a obchodné stratégie iných. Týmto spôsobom môžu veľmi efektívne manipulovať s davom a dopomôcť tak k určitému vývinu na kapitálových trhoch.
Vplyv monetárnej politiky centrálnej banky
Josef Šíma a David Lipka (2003) odkazovali vo svojej štúdii na aktívnu monetárnu politiku ako príčinu vytvárania bublín. Autori sa týmto opierali o teórie rakúskej školy, ktorá kritizuje postavenie centrálnej banky ako inštitúcie realizujúcej úverovú expanziu, do ktorej sú zapojené aj komerčné banky. Prebiehajúca monetárna expanzia spôsobuje neprirodzené zmeny relatívnych cien, čím umožňuje verejnosti využiť novovytvorenú likviditu k inak nedosiahnuteľnému investovaniu. Firmy, ktorých činnosť spočíva v uskutočnení týchto investícií, sa zrazu javia ziskovejšie, čo môže viesť k nárastu cien akcií týchto firiem. Vzniká umelý boom firiem produkujúcich kapitálové statky vzdialené skutočnej spotrebe. Naopak firiem, ktoré vytvárajú produkt bližší finálnej spotrebe sa táto situácia nedotkne. To by vysvetľovalo, prečo ceny akcií firiem v odvetviach ako je stavebníctvo a spracovanie nerastných surovín rastú rádovo vyšším percentom ako ceny akcií firiem v službách a obchode.
V rokoch 2001-2003 prebiehala v ČR aktívna monetárna expanzia, keď Česká národná banka kontinuálne znižovala úrokovú sadzbu. Pomocou údajov z Burzy cenných papierov z týchto rokov som vytvorila jednoduchý graf, na ktorom vidíme, že spomínané odvetvia naozaj zažívali prudší rast cien akcií.
Graf č. 13: Vývoj akcií firiem rôznych odvetví na BCPP
Zdroj : Burza cenných papierov Praha

Prevencia špekulatívnych bublín verzus liečba ich dôsledkov
V záverečnej kapitole svojej práce zhrniem spoločné príčiny tvorby jednotlivých bublín, naznačím dopady ich prasknutia na ekonomický svet a pokúsim sa nájsť odpoveď na otázku, čo zo sebou prináša menšie riziko – či prevencia vo forme prísnejších regulácií trhov, alebo až následná liečba dôsledkov.

--------------------------------------------
[ 1 ]. VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. Praha: ASPI, a.s., 2007., s. 9-16.
[ 2 ]. § 5 odst. 4 zákona č. 15/1998 Sb., o dohledu v oblasti kapitálového trhu
[ 3 ]. GREGOROVÁ, Zuzana. Spekulativní bubliny na finančních trzích. Brno, 2009. Bakalářská práce. Masarykova univerzita. s.9.
[ 4 ]. KOSTOLANY, André. Kostolanyho burzovní seminář pro kapitálové investory a spekulanty. [S.l.]: Mirage, 2000. str. 25.
[ 5 ]. HAMPL, Mojmír. Spekulace versus obchod. Laissez Faire [online]. 1999, č. 7 [cit. 2013-04-22]. Dostupné z: http://www.nechtenasbyt.cz/clanek/clanek-98.html.
[ 6 ]. VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. Praha: ASPI, a.s., 2007.s.495.
[ 7 ]. ROEHNER, Bertrand. Hidden collective factors in speculative trading: a study in analytical economics. Berlin: Springer, 2001. s. 64.
[ 8 ]. FERGUSON, Niall. Vzestup peněz: finanční dějiny světa. Praha: Argo, 2011. s.102.
[ 9 ]. JÍLEK, Josef. Akciové trhy a investování. 1. vyd. Praha: Grada, 2009.s.242.
[ 10 ]. FRENCH, Douglas. Early speculative bubbles: increases in the supply of money [online]. 2009.s.44. Dostupné z: http://mises.org/Books/bubbles.pdf .
[ 11 ]. niekedy označovaná aj ako "juhomorská bublina", resp. "The South Sea Bubble"
[ 12 ]. VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. Praha: ASPI, a.s., 2007.s.553.
[ 13 ]. JÍLEK, Josef. Akciové trhy a investování. 1. vyd. Praha: Grada, 2009.s.242.
[ 14 ]. slávna veta ekonóma I.Fishera, prednesená 3 dni pred krachom na NYSE, preklad z angl.: “Ceny akcií dosiahli permanentne vysokej úrovne“
[ 15 ]. VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. Praha: ASPI, a.s., 2007.s.555.
[ 16 ]. FERGUSON, Niall. Vzestup peněz: finanční dějiny světa. Praha: Argo, 2011. s 130.
[ 17 ]. JÍLEK, Josef. Akciové trhy a investování. 1. vyd. Praha: Grada, 2009.s.245.
[ 18 ]. JÍLEK, Josef. Akciové trhy a investování. 1. vyd. Praha: Grada, 2009.s.246.
[ 19 ]. CASSIS, Youssef. Crises and opportunities: the shaping of modern finance. 1st pub. Oxford: Oxford University Press, 2011.s.23.
[ 20 ]. SOLTAS, Evan. The Great Depression in Graphs. In: Economics & thought [online]. 2012 cit. 2013-04-30]. Dostupné z: http://esoltas.blogspot.cz/2012/08/the-great-depression-in-graphs.html
[ 21 ]. GALBRAITH, James K. a Travis HALE. Income Distribution and the Information Technology Bubble [online]. Austin, Texas, 2004 [cit. 2013-04-22]. Dostupné z: http://utip.gov.utexas.edu/papers/utip_27.pdf.
[ 22 ]. pozn. index obsahujúci veľké množstvo technologických titulov
[ 23 ]. pozn. preklad: "Nový trh"
[ 24 ]. SHILLER, Robert J. Investiční horečka: iracionální nadšení na kapitálových trzích. 1. vyd. Praha: Grada Publishing, 2010.s.28.
[ 25 ]. KINDLEBERGER, Charles Poor a ALIBER, Robert Z. Manias, panics and crashes: a history of financial crises. 6th ed. Basingstoke: Palgrave Macmillan, 2011.s.37.
[ 26 ]. Global Finance. Iceland Country Report: Data on GDP [online]. [cit. 2013-04-30]. Dostupné z: http://www.gfmag.com/gdp-data-country-reports/256-iceland-gdp-country-report.html#axzz2RZhaaUSo
[ 27 ]. pozn. preklad: „Finančná kríza je ako pekná žena : ťažko definovateľná, ale ľahko spoznateľná, keď sa s ňou stretneme.“
[ 28 ]. z angl. voľne preložiteľné ako "majúce nižšiu akú najvyššiu kvalitu"
[ 29 ]. Collateralized Debt Obligations, z angl. voľne preložiteľné ako "zaistené dlhové záväzky"
[ 30 ]. LYBECK, Johan A. A global history of the financial crash of 2007-2010. 1st pub. Cambridge: Cambridge University Press, ©2011.s.114.
[ 31 ]. TILSON, Whitney. More Mortgage Meltdown: 6 ways to profit in these bad times [online]. New Jersey: John Wiley & Sons, Inc., 2009.s.25. Dostupné z: http://www.fxf1.com/english-books/WhitneyTilson%20-%20More%20Mortgage%20Meltdown.pdf.
[ 32 ]. SOROS, George. The New Paradigm for Financial Markets [online]. 2008 [cit. 2013-04-22]. Dostupné z: http://ebookbrowse.com/soros-the-new-paradigm-for-financial-markets-pdf-d407292262
[ 33 ]. VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. Praha: ASPI, a.s., 2007.s.567.
[ 34 ]. PETR, Jiří. Spekulativní bubliny na kapitálových trzích. Praha, 2011.s. Bakalářská práce. Vysoká škola ekonomická.s.43.
[ 35 ]. BALL, James. Bitcoins: What are they, and how do they work?. Bitcoins: What are they, and how do they work? | Technology | The Guardian [online]. Dostupné z: http://www.guardian.co.uk/technology/2011/jun/22/bitcoins-how-do-they-work
[ 36 ]. MUSIL, Steven. Bitcoin bubble burst? Currency suffers dramatic correction. Bitcoin bubble burst? Currency suffers dramatic correction | Internet & Media - CNET News [online]. [cit. 2013-04-22]. Dostupné z: http://news.cnet.com/8301-1023_3-57578985-93/bitcoin-bubble-burst-currency-suffers-dramatic-correction/
[ 37 ]. HOPKINS, Mark. Is Bitcoin's Explosive Growth The Beginning of A Bubble? - Breaking Analysis. In: Youtube [online]. 02.04.2013. Dostupné z: http://www.youtube.com/watch?v=hspReA6UN6o
[ 38 ]. HERN, Alex. Bitcoin: this is what a bubble looks like. Bitcoin: this is what a bubble looks like | New Statesman [online]. 2013
[ 39 ]. REJNUŠ, Oldřich. Finanční trhy. 3., rozš. vyd. Ostrava: Key Publishing, 2011.s.219.
[ 40 ]. "price/earnings"
[ 41 ]. viď. kapitola 2.4 Technologický boom (Dot-Com Bubble) ,s.13
[ 42 ]. ARNOLD, Glen. Jak vybírat podhodnocené akcie: a vydělat na jejich růstu. 1. vyd. Brno:Computer Press,a.s., 2011.s.48.
[ 43 ]. REJNUŠ, Oldřich. Finanční trhy. 3., rozš. vyd. Ostrava: Key Publishing, 2011.s.280.
[ 44 ]. LE BON, Gustave. Psychologie davu. Praha: Kra, 1997.s.13.
[ 45 ]. LE BON, Gustave. Psychologie davu. Praha: Kra, 1997.s.16.
[ 46 ]. CHOVANCOVÁ, Božena a kol. Finančný trh: nástroje, transakcie, inštitúcie. 1. vyd. Bratislava: Iura edition, 2006.s.335.
[ 47 ]. KOSTOLANY, André. Peníze a burza: umění, jak přijít k bohatství. 1. vyd. [Liberec]: Mirage, 2007.s.54.
[ 48 ]. KOSTOLANY, André. Peníze a burza: umění, jak přijít k bohatství. 1. vyd. [Liberec]: Mirage, 2007.s.55
[ 49 ]. KOSTOLANY, A. Borsenseminar. Heyne Verlag, Munchen, 1990, s.115
[ 50 ]. VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. Praha: ASPI, a.s., 2007.s.477.
[ 51 ]. VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. Praha: ASPI, a.s., 2007.s.447.
[ 52 ]. MORRIS, Charles R. Krotitelé trhů: inspirujte se příběhy George Sorose, Warrena Buffetta a Paula Volckera. Vyd. 1. Brno: Computer Press, 2010. s.13.
[ 53 ]. MORRIS, Charles R. Krotitelé trhů: inspirujte se příběhy George Sorose, Warrena Buffetta a Paula Volckera. Vyd. 1. Brno: Computer Press, 2010.s.34.
[ 54 ]. z angl. "model krízy a prosperity"
[ 55 ]. SOROS, George. The New Paradigm for Financial Markets [online]. 2008.s.65.
[ 56 ]. SOROS, George. The Alchemy of Finance: reading the mind of the market. New York: John Wiley & Sons Inc., 1994.s.53.
[ 57 ]. KRUGMAN, Paul. The accidental theorist: and other dispatches from the dismal science. New York: W. W. Norton & Company. 1990.s. 160.
[ 58 ]. z angl. „emotional biases“
[ 59 ]. z angl.“ cognitive errors“
[ 60 ]. SHLEIFER, Andrei. Inefficient markets: an introduction to behavioral finance. Oxford: Oxford University Press, 2000.s.1.
[ 61 ]. SHLEIFER, Andrei. Inefficient markets: an introduction to behavioral finance. Oxford: Oxford University Press, 2000.s.2.
[ 62 ]. z angl.“ random walk“
[ 63 ]. VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. Praha: ASPI, a.s., 2007.s.521.
[ 64 ]. SHILLER, Robert J. Investiční horečka: iracionální nadšení na kapitálových trzích. 1. vyd. Praha: Grada Publishing, 2010.s.199.
[ 65 ]. What 1929 can tell us about the current economic crisis. What 1929 can tell us about the current economic crisis - The Comment Factory [online]. 2009. Dostupné z: http://www.thecommentfactory.com/what-1929-can-tell-us-about-the-current-economic-crisis-2063/
[ 66 ]. CHOVANCOVÁ, Božena a kol. Finančný trh: nástroje, transakcie, inštitúcie. 1. vyd. Bratislava: Iura edition, 2006.s. 354.
[ 67 ]. z angl.. „noise trading theory“
[ 68 ]. SHLEIFER, Andrei a Lawrence H. SUMMERS. The Noise Trader Approach to Finance [online]. 1990.s.19. Dostupné z: http://www.rose-hulman.edu/~bremmer/EMGT/paper/shleifer%26summers.pdf
[ 69 ]. SHLEIFER, Andrei. Inefficient markets: an introduction to behavioral finance. Oxford: Oxford University Press, 2000. s.28.
[ 70 ]. SHLEIFER, Andrei a Lawrence H. SUMMERS. The Noise Trader Approach to Finance [online]. 1990.s.21. Dostupné z: http://www.rose-hulman.edu/~bremmer/EMGT/paper/shleifer%26summers.pdf
[ 71 ]. KINDLEBERGER, Charles Poor a ALIBER, Robert Z. Manias, panics and crashes: a history of financial crises. 6th ed. Basingstoke: Palgrave Macmillan, 2011.s.26-30.
[ 72 ]. ROEHNER, Bertrand. Hidden collective factors in speculative trading: a study in analytical economics
[ 73 ]. z angl. prekladu "Svet mincí"
[ 74 ]. ROEHNER, Bertrand. Hidden collective factors in speculative trading: a study in analytical economics. Berlin: Springer, 2001.s95.
[ 75 ]. SHILLER, Robert J. Investiční horečka: iracionální nadšení na kapitálových trzích.
[ 76 ]. SHILLER, Robert J. Investiční horečka: iracionální nadšení na kapitálových trzích. 1. vyd. Praha: Grada Publishing, 2010.s.130.
[ 77 ]. ŠÍMA, Josef a LIPKA, David. Bubliny na trzích aktiv jako důsledek aktivní monetární politiky. Praha: Oeconomica, 2003.Pracovní texty / Vysoká škola ekonomická v Praze
[ 78 ]. z 5,25% (27.7.2001) až na 2% (1.8.2003)
[ 79 ]. dáta prevzaté z ČNB