CONCEITOS CHAVE

• Assets – Activo
• Debts – Passivo
• Equity (Owners Eq.) – Capitais próprios
• Return – rendibilidade, rentabilidade ou rendabilidade
• Balance sheet - Balanço
• Income statement or profit & loss statement (P&L) - Demonstração de Resultados
• Accounting statement of cash flows - Demonstração de Fluxos de Caixa
• Net Profit or Net Income – Resultados Líquidos

1. A RENDIBILIDADE
CAP. III

1.1 Os resultados

EBTIDA – Earnings before taxes, interests, depreciations and amortizations

EBIT - Earnings before interests and taxes

EBT - Earnings before taxes (RAI - resultados antes de impostos)

1.2. ROA (Return on Assets)

Rendibilidade do activo, i.e. do negócio em si sem considerar como é que a empresa foi financiada.

O Gross Roa permite o estudo de rendibilidade do negócio sem necessitar de saber como a empresa é financiada. Os activos ou assets, são aqueles que deram origem ao resultado.

1.3. ROE (Return on Equity)

Quando falamos em Capitais Próprios, são os que foram investidos na empresa e isso não significa que sejam os que estão naquele momento investidos. O valor de uma empresa é diferente do seu valor contabilístico, regra geral as empresas valem mais.

Resultados transitados são decididos pelos accionistas e que não foram distribuídos.

Conceito de Capital Não Realizado.

1.3.1. Financial Leverage effect

Financial Leverage effect – Trata-se do efeito de um maior endividamento da empresa, no aumento da sua rendibilidade, i.e. se uma empresa se endividar mais, aumenta a rendibilidade dos seus Capitais Próprios, dentro de determinados limites e ceteris paribus.

Financial Leverage
Gross ROA > r = maior endividamento e maior ROE

Ex.
Invisto capital  ganho de 20%
Empréstimo de capital com custo de 10%  ganho de 10%
A rendibilidade do segundo caso é preferível porque é infinita, ao não gastar um cêntimo, tenho um ganho de 10%!

Ex.1 ROA, ROE & Financial Leverage

Considere os seguintes elementos relativos à empresa MNB:

Elementos de de N

Vendas 12,500
Margem Bruta 4,300
Fornecimentos e Serv. Ext. 850
Despesas com Pessoal 1,600
Outros Custos Operacionais 400
Amortizações 700
Custos Financeiros 450
Impostos s/ Lucros 60

Elementos do Balanço de N-1

Activo (Assets) 10,000
Passivo (Debt) 7,500
Capitais Próprios (Equity) 2,500

Informação adicional

Rendibilidade exigida pelos accionistas - 12%

a) Cálculo do ROE (c/ estrutura financeira inicial)
1. EBIT = 4.300 – 850 – 1.600-400-700 = 750
2. EBT = EBIT – Enc. Fin. = 750 – 450 = 300
3. Net Income = EBT – Enc. Fin. = 300 – 60 = 240

4. ROA = EBIT = 750 = 0,075 (7,5%) Assets 10.000

5. ROE = Net Income = 240 = 0,096 (9,6%) Equity 2.500

b) Poderá esta empresa beneficiar de Financial Leverage?

1. Situação inicial

Temos, r = custo dos capitais alheios r = custo médio do passivo = Enc. Financeiros = 450__ = 0,06 (6%) Passivo 7.500 e t = Impostos s/ lucros = 60 = 0,2 EBT 300

Então,

Gross ROA (7,5) > r (6%)

Em sequência,

ROE = [7,5 + (7,5 - 6)  7.500]  (1-0,2) = 9,6% 2.500
Quanto maior o endividamento maior a rendibilidade, para pequenas diferenças no custo médio do passivo ou r (ver 2ª equação do ROE).

2. Com estrutura financeira mais endividada

Temos,

Debt = 8.500 (7.500) Equity = 1.500

Então, ROE = [7,5 + (7,5 - 6)  8.500]  (1-0,2) = 12,8% (superior aos 9,6%) 1.500

Ou EBIT = 750 Enc. Fin.= 8.500  0,06 = (510) EBT = 240 Imp.s/lucros (20%) = (48) Net Income = 192
ROE = 192 = 0,128 = 12,8% (superior aos 9,6%) 1.500

Conclusão: houve financial leverage!

Limites do Financial Leverage effect (FL)

1º) Assumir que o custo médio do passivo é constante. O FL existirá apenas de uma forma realista se houver uma pequena variação na estrutura financeira.

Utilizando o Ex.1:

Alteração Ex.1
Debt 8.500 7.500
Equity 1.500 2.500

r = 6,75% 6%

ROE = [7,5+(7,5 - 6,75)  8.500 ]  (1 - 0,2) = 9,4% 1.500

Então,

ROE inicial = 9,6% > ROE alteração = 9,4% => resultado pior! NÃO EXISTIU FR!

2º) Se o perfil de risco da empresa não se alterar. O FL ignora o efeito do risco na rendibilidade dos capitais próprios.

Ex.

Empresa ABC
1ª situação 2ª situação (nível de risco maior)
Equity = 50% Equity= 25%
Debt = 50% Debt = 75%
ROE = 15% => +2% ROE = 17% (pressupondo que o FR funciona)

• O FR não informa sobre a relação rendibilidade / risco. • O FR só considera a rendibilidade nominal (e não a corrigida pelo risco)

3º) Ignora o valor da reserva de fundos que é utilizada com mais endividamento no financiamento de oportunidades futuras de investimento.

ROE = 12%

Que significado tem?
- Depende das alternativas de capital;
- Depende do sector;
- Depende do perfil de risco;

Deve utilizar-se o EVA (Economic Value Added) para responder à questão se a empresa está a criar ou a destruir valor.

1.4 WACC (Wheighted Average Cost of Capital)

WACC – custo médio ponderado do capital – representa a taxa de desconto que será utilizada para dscontar os cash flows futuros disponíveis para todos os investidores.

Ex.

Estrutura financeira da empresa

Elementos Peso Custo
Equity 60% 8%
Debt 40% 6% t 25%

WACC = 0,6  (1 – 0,25)  __0,4___ + 0,8  __0,6___ = 0,66 (6,6 %) (0,4+0,6) (0,4+0,6)

Efeito fiscal

Ex.

Estrutura financeira da empresa

Elementos Valor/ % Aumento do endividamento
EBIT 100 100
Enc. Fin. 50 60 +10
EBT 50 40
Imp.s/ luc.(25%) (12,5%) (10%)
Net Income 37,5 30 (7,5)

Efeito fiscal – benefício fiscal a empresa endividou-se apenas +10, mas perdeu apenas (7,5). Logo no cálculo do WACC (e outros indicadores) deve-se utilizar o (1- t).

1.5. NOPLAT (Net Operating Profit Less Adjusted Taxes)

Resultados independentemente do financiamento, i.e. os resultados caso a empresa fosse apenas financiada por capitais próprios.

Ex. B

EBIT = 750
EBT = 750
Imp.s/lucros (20%) = (150)
NOPLAT = 600

(cont.)

NOPLAT = 600
Cap. Investido = 10.000

WACC = 2.500_ x 12 + 0,75 x 6 x (1-0,2) = 6,6 % 10.000

% equity média ponderada custo médio do debt % de debt

WACC = 2.500_ x 12 + 0,75 x 6 x (1-0,2) = 6,6 % efeito fiscal (tax effect) 10.000 remuneração exigida pelos sócios custo do debt média ponderada do custo do equity

Custo dos capitais investidos (em valor) = 10.000 x 0,066 = 660

1.6. EVA – Economic Value Added

O EVA responde à questão se a empresa está a criar ou a destruir valor.

EVA (conceito base) – a empresa como agente de transformação, recebe capitais (próprios ou alheios) e vai comprar activos para gerar resultados/lucros. Então, uma empresa cria valor se conseguir gerar resultados superiores aos capitais investidos na mesma (incluindo os custos associados).

(cont.)

EVA = 600 – 660 = (60)

 Conclusão: EVA negativo, logo a empresa está a destruir valor!

1.7. ROIC – Return On Invested Capital

2. O EQUILIBRIO FINANCEIRO CAP. IV 2.1 Working Capital

Working Capital = capital investido no negócio, ou capital de exploração

Working Capital  agrega o conjunto das necessidades cíclicas ou renováveis de exploração e o conjunto dos recursos cíclicos de exploração

(+) Necessidades Cíclicas de Exploração:
– Clientes
Dinheiro investido nos clientes e q está na sua mão, ex.: vendas e crédito a clientes. Rubrica enganosa do balanço porque apesar de ser de curto prazo, ciclicamente vão surgindo novos clientes. – Stocks carácter permanente
Dinheiro investido em stocks. Rubrica cíclica. (-) Recursos Cíclicos de Exploração:
– Fornecedores
Dinheiro que se deve a fornecedores.

– Estado (IVA, Seg. Social, IRS)
Dinheiro que se deve ao estado.

Working capital = Necessidades – Recursos 
Temos que normalmente investir sempre com excepção do item de fornecedores, que paga com prazo mais alargado.

Ex.1 – empresa com WC positivo

Empresa com vendas mensais de 10.000
P.M.R. = 3 meses (recebe)
Stock = 0
Compras mensais = 10.000
P.M.P. = 1 mês (paga)

1 2 3 4 5
Recebimentos – – – 10.000 10.000
Pagamentos – (10.000) (10.000) (10.000) (10.000)
Saldo – (10.000) (10.000) – –

Saldo Acumulado – (10.000) (20.000) (20.000) (20.000)

Clientes = 10.000  3 meses = 30.000 montante na mão dos clientes
Fornecedores = (10.000)
WC = 30.000 (necessidades/clientes) – 10.000 (recursos/fornecedores) = 20.000 WC positivo
Working Capital = 20.000 = investimento na exploração e assim nunca mais vai recuperar!

Ex.2 – empresa com WC negativo

Empresa com vendas mensais de 10.000
P.M.R. = 1 mês (recebe)
Stock = 0
Compras mensais = 10.000
P.M.P. = 3 meses (paga)

1 2 3 4 5
Recebimentos – 10.000 10.000 10.000 10.000
Pagamentos – – – (10.000) (10.000)

Saldo – 10.000 10.000 – –
Saldo Acumulado – 10.000 20.000 20.000 20.000

WC negativo

Nota: esta situação é o que acontece na Grande Distribuição e é isso que faz crescer esse negócio rapidamente

CAP. IV, p. 95

Balanço e a regra do equilíbrio financeiro mínimo.

Activos de Longo Prazo
(Imobilizados)
Ex. 5.000 Capitais Próprios
Ex. 4.000

Passivo Médio
E de Longo Prazo
Ex. 2.000
Working Capital
Curto Prazo
Ex. 2.000 Empréstimos
Passivo de curto prazo (financiamento financeiro)
Ex. 1.000

Ou seja: esta empresa está a financiar activos de longo prazo com passivos de curto prazo. É o que acontece á maioria das empresas portuguesas.

Imobilizado + WC = Cap. Próprio + Passivo (Médio e Longo Prazo)

Lado positivo:
Qual a razão da necessidade da parcela de curto prazo?
- Menor custo
- Fácil acesso devido ao menor risco
- Prestação de menos garantias.
Lado negativo:
- Em si não tem mal se a empresa conseguir equilibrar activos e WC regularmente, mas existe maior exposição às políticas de crédito das instituições financeiras.

Dicotomia entre debt e capitais permanentes

Discussão:
Hoje em dia existem sistemas automatizados da política de concessão de crédito. O B. SANTANDER tem os sistemas mais apurados/sofisticados de determinação da concessão de crédito.

Existe maior imprevisibilidade da concessão de crédito por parte das empresas:

Ex.1: A crise do sub-prime. Mercados pouco regulados, existindo um efeito dominó na insolvabilidade.

Ex.2: O Long Term Capital Fund, que era um fundo gerido por 3 professores de Finanças, que apesar do conhecimento dos mercados que gerou a atracção de capitais, não conseguiram ser bem sucedidos.

Aula n.º2 10-Nov-07
Docente: Gomes Mota
Bibliografia:

Exemplo 2
A actividade da empresa NHG tem-se caracterizado por uma razoável estabilidade do seu volume de negócios e parâmetros de rendibilidade. Relativamente ao ano N apresenta os seguintes elementos:
• Volume de vendas: 750,000
• Margem bruta: 20% das vendas
• Outros custos: - 120,000
• Prazo médio de recebimento: 2 meses
• Prazo médio de pagamento: 1 mês
• Stock médio: 1 mês (em relação ao CMVC)
• No ano N o CMVC foi idêntico às compras (variação nula de stock)
• A empresa está sujeita a uma taxa de IVA de 20% (PMP - 2 meses)

Balanço em N
Imobilizado – 200,000 Capitais Próprios – 156,000
Stocks – 50,000 Passivo de longo prazo – 180,000
Clientes – 150,000 Fornecedores – 60,000 Estado (IVA) – 4,000

Para o ano N+1 prevê-se:
• Um crescimento de 5% nas vendas e na margem bruta
• Um aumento dos outros custos em 10,000
• Uma dilatação do prazo médio de recebimento em 1 mês
Analise o impacto financeiro decorrente da evolução do nível de actividade e da alteração do prazo de recebimentos.

Resolução

N N+1
VENDAS 750,000 750,000  1.05 = 787,500
CMVC 750,000  0.8 = 600,000 600,000  1.05 = 630,000
MARGEM BRUTA 750,000  0.2 = 150,000 150,000  1.05 = 157,500
EBITDA 150,000 – 120,000 = 30,000 157,500 – 130,000 = 27,500

WORKING CAPITAL N N+1
Clientes 150,000 787,500  1.2  3/12 = 236,250
Stocks 50,000 630,000  1/12 = 52,500 ou 50,000  1.05 = 52,500
Fornecedores (60,000) (630,000 – 50,000 + 52,500)  1.2  1/12 = (63,250)*
IVA (4000) (787,500 – 632,500)  0.2  2/12 = (5,167)** WC 136,000 220,333
ΔWC 0 84,333

* CMVC = Existencias Iniciais + Compras – Existencias Finais ** IVA Vendas (anual) = 787,500  0.2 = 157,500 IVA Compras (anual) = 632,500  0.2 = (126,500) 31,000
Temos um prazo de 2 meses para entregar ao estado o valor fraccionado do IVA, ou seja o montante correspondente a 2 meses:

IVA = 31,000  2 = 5,167 12

Balanço em N+1
Imobilizado – 200,000 Capitais Próprios – 156,000 + 27,500
Stocks – 52,500 Passivo de longo prazo – 180,000
Clientes – 236,250 Fornecedores – 63,250 Estado (IVA) – 5,167 Novos fundos 56,833 TOTAL – 488,750 TOTAL – 488,750

EBITDA – ΔWC = 27,500 – 84,333 = (56,833)

Análise fluxos financeiros

• Recebimentos = 945,000 - 236,250 + 150,000 = 858,750

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
 ------- -------   ------- -------   ------- -------   ------- -------   ------- -------   ------- -------   ------- ------- 
  ------- ------- 
-------   ------- ------- 

(N+1)
945,000 = 78,750 (valor recebido por mês) em 9 meses temos 78,750  9 = 708,750 12
(N)
750,000  1.2  2 meses = 150,000 12

 (N) + (N+1) = 150,000 + 708,750 = 858,750

• Pag. Fornecedores = 759,000 – 63,250 + 60,000 = (755,750)
Compras = 759,000
Fornecedores (N) = 60,000
Fornecedores (N+1) = (63,250)
(755,750)

• Pag. Out. Custos = 120,000 + 120,000  0.05 = (130,000)

• Pag. IVA = 31,000 – 5,167 + 4,000 = (29, 833)

IVA (N+1) = 31,000
IVA Balanço (N) = 4,000
IVA Balanço (N+1) = (5,167)
(29, 833)

Assim:
Recebimentos = 858,750
Pag. Fornecedores = (755,750)
Pag. Out. Custos = (130,000)
Pag. IVA = (29, 833)
Total = (56,833)

Dimensão do Financiamento

• Capital Próprio Vs Capital Alheio
• Fontes de Financiamento
• Análise de Taxa de Juro

Financiamento de 6 meses:
1 – Pedir financiamento de 6 meses  taxa de 4.5% (euribor)
2 – Pedir financiamento de 3 meses  3 meses  taxa de 4% (euribor)

(1 + 0.045  6/12) = (1 + 0.04  3/12)  (1 +   3/12)   (3,6) = 4.95%

A taxa máxima entre o mês 3 e 6 de modo a igualar os dois tipos de financiamento, quanto à modalidade de taxa fixa de 6 meses e de 3.

Conclusão: Em todos os exemplos a assumpção é válida desde que o financiamento esteja garantido nas mesmas condições nos 3m posteriores.

A decisão deverá ser tomada com base no conhecimento que se tem da informação da empresa e não do mercado, ou seja 3+3m será melhor se soubermos que a empresa terá melhores resultados passados 3m, porque lhe permitirão ter melhores condições de financiamento (spread no financiamento).

A Euribor (ou outro indexante não é manipulável) porque depende dos vários Bancos (não está sujeita a especulação). Atenção, isto é diferente da situação da política monetária do Banco Central, visto que este pode injectar mais moeda ou retirar moeda e alterar as taxas de juro.

3. VALOR FINANCEIRO DO TEMPO CAP. V do Livro
[NÃO SAI PARA O EXAME]

Ex. 1
Depósito = 100
Prazo 2 anos
Taxa de Juro = 10% ano

Ano 0 1 2
Valor 100 100 110
Juro 0 10 11
Capitalização 0 110 121

Capitalização = 100  (1 + 0.1)2 = 121

Processo de Capitalização  C  (1 + i)m

Ex. 2
Depósito = ?
Valor de capitalização = 140
Prazo 2 anos
Taxa de Juro = 10% ano

140 = C  (1 + 0.1)2  C = 115.7

Valor actual de perpetuidade = V/i

Ex.1
VA = 100 + 100 + ... + 100  lim VA = 100 = 1000 (1 + 0.1)1 (1 + 0.1)2 (1 + 0.1)n 0.1

4. INVESTIMENTOS CAP.VI do Livro

Análise de Investimentos (não financeiros) em activos reais (físicos):
- Imobilizado. P. ex.: terreno, instalação, equipamentos, trespasse, aquisição, patente, licença, etc.

Activos Reais  imobilizado

Investimentos

Critérios de Análise:

• Cash Flows (fluxos monetários). Qual o dinheiro que o projecto liberta ano após ano?

• Horizonte temporal de análise: o Vida útil esperada para a componente mais importante do investimento, que normalmente é a que tem maior valor num universo de várias componentes com tempos diferentes. o Liquidação dos activos (fim do projecto), no ano seguinte. Deve-se escolher a pior alternativa para o projecto, worst case scenario.

• Analisar o projecto a preços correntes ou preços constantes.

o Preços correntes (desvio padrão reduzido) vs. Preços constantes (o problema da inflação, porque é muito oscilante. Com preços constantes temos de calcular as taxas de juro reais.

Preços correntes  inflação variável  utilizado hoje largamente
Preços constantes  inflação zero  trabalha taxas de juros reais  não utilizado hoje.

Análise com duas etapas:
• 1ª - Financiamento por capitais próprios, para verificar o mérito de rendibilidade do projecto.
• 2ª - Financiamento concreto do projecto

Cálculo dos Cash Flows do Projecto

EBITDA - ΔWC

Ex.1

1 2 3
EBITDA 100 150
WC 30 40
ΔWC 30 10

No final do projecto terá que se receber o valor do WC, ou seja 40*.

CAPEX (capital expenditure) – 100 em dois anos ou seja 50 + 50  Val.Res. = 20
Imposto s/lucros – 20%

O valor residual é mais valia, logo paga imposto  20  (1 – 0.2) = 16

Cálculo

1 2 3
EBIT 100 - 50 150 - 50
Encoberto Financeiro --- ---
EBT 50 100
Imposto s/lucros – 20% (10) (20)
NOPLAT 40 80
NOPLAT + Amortização 40 + 50 80 + 50
ΔWC Inv./Desinv. em WC (30) (10) (40)* ---------------------------------------- ---------------------------------------
Cash-Flow 60 120

NOPLAT + Amortização = “Operational Cash Flow”

Parte-se do princípio que os impostos são pagos no próprio ano.
A vida útil do bem considerada e não a fiscal.
Se contabilizar as amortizações só na ópica fiscal, utilizando o máximo de amortização que o fisco permitir.

Custos perdidos  Sunk costs
Custos direccionados a despesas que se terão sempre desde que se tenha ou não de fazer um projecto.
Ex: custo de análise de viabilidade do projecto e que pode ou não vir a ser inviabilizado.

Optica Incremental

Considerar os valores do projecto afecto. Só se deve considerar valores que o projecto acrescenta.

Imagine-s