UNIVERSIDAD SAN FRANCISCO DE QUITO

Colegio De Administración

Análisis de Riesgo del Mercado de Valores del Ecuador: Riesgo de Mercado y
Riesgo de Crédito de las obligaciones y titularizaciones de los títulos de renta fija

Jorge Palomeque Tamayo
Jorge Moncayo Lara, MBA., Director de Tesis

Tesis de grado presentada para el cumplimiento parcial de los requisitos de graduación del
Colegio de Administración para el Desarrollo

Quito, 03 de Mayo de 2013

Universidad San Francisco de Quito

Colegio de Administración

HOJA DE APROBACIÓN DE TESIS

Análisis de Riesgo del Mercado de Valores del Ecuador: Riesgo de Mercado y
Riesgo de Crédito de las obligaciones y titularizaciones de los emisores de renta fija

Jorge Palomeque Tamayo

Jorge Moncayo, MBA.
Director de la tesis

______________________________________

Magdalena Barreiro, PhD.
Decana del Colegio de Administración_____________________________________

Quito, Mayo de 2013

© DERECHOS DE AUTOR

Por medio del presente documento certifico que he leído la Política de Propiedad
Intelectual de la Universidad San Francisco de Quito y estoy de acuerdo con su contenido, por lo que los derechos de propiedad intelectual del presente trabajo de investigación quedan sujetos a lo dispuesto en la Política.
Asimismo, autorizo a la USFQ para que realice la digitalización y publicación de este trabajo de investigación en el repositorio virtual, de conformidad a lo dispuesto en el Art. 144 de la Ley Orgánica de Educación Superior.

Firma:

_____________________________________

Nombre:

Jorge Palomeque Tamayo

C. I.:

1719215657

Lugar:

Quito, Ecuador

Fecha: 03 de Mayo de 2013

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DEDICATORIA

Quiero dedicar este trabajo a todas las personas que me han apoyado a lo largo de mi juventud con sus conocimientos y experiencias.

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AGRADECIMIENTOS

Quiero dar gracias a mis profesores que me han enseñado todo lo que sé, en especial a la decana del CAD, Magdalena Barreiro, PhD, y al profesor Jaime Maya Henao por su alto interés en mi aprendizaje. Finalmente quiero agradecer a mi tutor de tesis Jorge Moncayo,
MBA., que me impulsó y dirigió para poder presentar este trabajo.

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RESUMEN

A través de este trabajo se presenta una introducción al riesgo como medida de ponderación de la fiabilidad de los activos financieros, en este caso obligaciones y titularizaciones, que se transan a través del mercado de valores ecuatoriano. En primera instancia, se busca introducir los conceptos y definiciones básicas de riesgo, como, qué es riesgo, cuáles son los tipos de riesgo y las metodologías para el cálculo de los mismos. Se comienza con riesgo de mercado, a través de herramientas como la sensibilidad de las obligaciones y titularizaciones frente a un cambio de un punto base en la tasa de interés, y también con el uso de Value at Risk para presentar la perdida esperada de los rendimientos de esas emisiones en base a las volatilidades de las mismas. A continuación se presenta un análisis de riesgo de crédito, en el cual se utiliza el método desarrollado por Edward Altman llamado Z-Altman para calcular la capacidad de solvencia de los emisores. Con estas herramientas se presenta un análisis de riesgo del mercado de valores ecuatoriano, el cual está, por supuesto, enmarcado y limitado por las características del mismo. Esas limitaciones son detalladas y explicadas dentro de este trabajo, y deben ser consideradas a la hora de realizar cualquier tipo de opinión respecto a las conclusiones o el cuerpo del trabajo. Las conclusiones son presentadas en manera de diagnóstico y recomendación para el mejoramiento y madurez progresiva del mercado de valores ecuatoriano.

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ABSTRACT

This work presents and introduction to Risk as a weighted method to measure the reliability of financial assets, in this case bonds and securities that are traded in the Ecuadorian stalk market. The paper will start by introducing the basic concepts and definition of Risk, such as what exactly Risk is, what the different types of Risk are, and what the different methodologies are that are used to calculate these different types of risk. Next, two different types of risk, market and credit risk, are calculated using data recorded from the Ecuadorian stock market between 2010 and 2012. In order to calculate market risk, the DVO1 method is used to measure the sensitivity of financial assets to changes in interest rates. Additionally, the Value at Risk method is used to predict the “maximum expected losses” on the returns from these assets base4d on their volatility. AS an approach to measuring credit risk, the method developed by Edward Altman, “Altman Z Score”, is used for its ability to calculate the solvency of an issuer. Finally, the aforementioned tools and calculations are utilized to perform a risk analysis of the Ecuadorian stock market, which, accordingly, is limited to and outlined by the specific characteristics of the country it pertains to (i.e. Ecuador); it is important that these limitations, which are detailed and explained within the paper, be considered before forming any opinions or judgments about the contents or conclusions of this work. The conclusion of this paper is presented in the form of diagnostics and recommendations for the betterment and gradual maturation of the Ecuadorian stock market.

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TABLA DE CONTENIDO

Resumen ............................................................................................................................................. 7
Abstract .............................................................................................................................................. 8
Tabla de contenido ......................................................................................................................... 9
FIGURAS ............................................................................................................................................ 13
Ecuaciones ....................................................................................................................................... 13
Tablas ................................................................................................................................................ 14
Introducción al análisis de riesgo y al mercado de valores del Ecuador................... 15
Antecedentes..................................................................................................................................... 15
El problema ....................................................................................................................................... 15
Hipótesis ............................................................................................................................................. 15
Preguntas de investigación .......................................................................................................... 16
Pregunta principal .............................................................................................................................................. 16
Preguntas secundarias ...................................................................................................................................... 16

Contexto y marco teórico .............................................................................................................. 16
El propósito del estudio. .................................................................................................................................. 17
El significado del estudio ................................................................................................................................. 17

Definición de términos .................................................................................................................. 18
Presunciones del autor del estudio .......................................................................................... 19
Supuestos del estudio .................................................................................................................... 19

Marco COnceptual: Riesgo.......................................................................................................... 21
Introducción ...................................................................................................................................... 21
Definición de riesgo ........................................................................................................................................... 21

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Riesgo financiero ............................................................................................................................. 21
Tipos de Riesgo ................................................................................................................................ 22
Riesgo de mercado .......................................................................................................................... 22
Riesgo de mercado en obligaciones............................................................................................................. 23
Riesgo de tasa de interés ................................................................................................................................................. 23

Herramientas para la Medición de Riesgo Financiero ....................................................... 23
Riesgo de Mercado.............................................................................................................................................. 23
Duración ................................................................................................................................................................................. 23
DV01 ......................................................................................................................................................................................... 24

Value at Risk (valor en riesgo)....................................................................................................................... 25
Introducción al VaR ........................................................................................................................................................... 25
Var Paramétrico .................................................................................................................................................................. 25
VaR histórico y VaR con simulación Montecarlo .................................................................................................. 26

Riesgo de Crédito ............................................................................................................................. 27
Z de Altman o Z Score ........................................................................................................................................ 27
Z1 de Altman ......................................................................................................................................................................... 28
Z2 de Altman ......................................................................................................................................................................... 29

Metodología y diseño de la investigación ............................................................................. 30
Antecedentes..................................................................................................................................... 30
Evolución del Mercado de Valores Ecuatoriano en la Última Década .......................... 31
Riesgo de Mercado .......................................................................................................................... 34
Análisis de sensibilidad (DV01) .................................................................................................................... 34
Metodología........................................................................................................................................................................... 34
Limitaciones .......................................................................................................................................................................... 35
Resultados.............................................................................................................................................................................. 35
Obligaciones .................................................................................................................................................................... 35
Obligaciones (Porcentual) ........................................................................................................................................ 38

11
Obligaciones por Bolsa de Valores ........................................................................................................................ 40
Titularizaciones ............................................................................................................................................................. 41
Titularizaciones (Porcentual) ................................................................................................................................. 44
............................................................................................................................................................................................... 44
Titularizaciones por Bolsa de Valores ................................................................................................................. 46

Value at Risk (VaR) ............................................................................................................................................. 47
Metodologías ........................................................................................................................................................................ 47
Limitaciones .......................................................................................................................................................................... 49
Resultados.............................................................................................................................................................................. 49
Obligaciones .................................................................................................................................................................... 49
Obligaciones (Porcentual) ........................................................................................................................................ 53
Obligaciones por Bolsa de Valores ........................................................................................................................ 56
Titularizaciones ............................................................................................................................................................. 57
Titularizaciones (Porcentual) ................................................................................................................................. 60
............................................................................................................................................................................................... 60

Riesgo de Crédito ............................................................................................................................. 64
Z de Altman............................................................................................................................................................ 64
Antecedentes ........................................................................................................................................................................ 64
Metodología........................................................................................................................................................................... 64
Limitaciones .......................................................................................................................................................................... 65
Resultados.............................................................................................................................................................................. 66
Razones de la Z2 de Altman con mayor predominancia en los resultados ......................................... 69
Solvencia por tipo de Industria .............................................................................................................................. 70
Nivel de solvencia Promedio de la muestra ...................................................................................................... 71

Conclusiones ................................................................................................................................... 72
Respuestas a las preguntas de investigación ........................................................................ 72
Riesgo de mercado ............................................................................................................................................. 72
Sensibilidad a la tasa de interés ................................................................................................................................... 72

12
Volatilidad de los rendimientos ................................................................................................................................... 74

Riesgo de crédito ................................................................................................................................................. 75
Solvencia de los emisores de títulos valores. ......................................................................................................... 75

Limitaciones del estudio ............................................................................................................... 77
Limitaciones riesgo de mercado ................................................................................................................... 77
Limitaciones riesgo de crédito ...................................................................................................................... 78

Recomendaciones para futuros estudios ................................................................................ 78

Referencias ...................................................................................................................................... 80
Anexo A: TIpos de Riesgo ........................................................................................................... 82
ANEXO B: Duraciones, desviaciones estándar y VAR para las emisiones De obligaciones y titularizaciones del Ecuador ....................................................................... 83
ANEXO C: TRansaciones de obligaciones y titularizaciones del año
2010 al 2012 ................................................................................................................................... 87
ANEXO D1: rendimientos de las 20 obligaciones con más var porcentual de la muestra ............................................................................................................................................. 88
ANEXO D2: rendimientos de las 20 titularizaciones con más var porcentual de la muestra ............................................................................................................................................. 89
ANEXO E1: Balances de los emisores correspondiesntes al año 2011 ....................... 90
ANEXO E2: cálculo de la z2 de altman .................................................................................... 91
ANEXO f: Z2 de Altman final ...................................................................................................... 92

13
FIGURAS

Figura 1: Tipos de riesgo, adaptación de Gaus (2008) ver Anexo A ....................................... 22
Figura 2: Distribución de la sensibilidad de las obligaciones en la muestra ........................... 35
Figura 3: Distribución de las duraciones de las obligaciones .................................................. 38
Figura 4: Distribución de las sensibilidad de las titularizaciones de la muestra ...................... 41
Figura 5: Distribución de las sensibilidad porcentual de las titularizaciones de la muestra .... 44
Figura 6: Distribución del VaR de las obligaciones en la muestra .......................................... 50
Figura 7: Histograma del VaR porcentual de la muestra ......................................................... 53
Figura 8: Rendimientos de las obligaciones con mayor VaR % en la muestra ....................... 54
Figura 9: Histograma del VaR porcentual de las titularizaciones de la muestra ..................... 60
Figura 10: Rendimientos de las titularizaciones con mayor VaR % en la muestra ................. 61
Figura 11: Resultado del estado de crédito de los emisores en Ecuador ................................ 66
Figura 12: Solvencia de los emisores del Ecuador (ajustada).................................................. 67
ECUACIONES

Ecuación 1: Cálculo de la duración de Macaulay (CDIAC, 2007) .......................................... 23
Ecuación 2: Cálculo del DV01 en base a la sensibilidad de precios (CME Group, 2008) ..... 24
Ecuación 3: Cálculo del DV01 en base a la duración modificada (CME Group, 2008) ......... 24
Ecuación 4: Cálculo de la duración modificada (CDIAC, 2007) ............................................ 25
Ecuación 5: Cálculo del Var (Banco de México, 2005) .......................................................... 26
Ecuación 6 Modelo Z de Altman original, para empresas manufactureras (Astorga Hilbert)27
Ecuación 7: Modelo Z1 de Altman para empresas manufactureras (Astorga Hilbert ) ........... 28
Ecuación 8 Modelo Z2 de Altman para todo tipo de empresas (Astorga Hilbert ). ................ 29
Ecuación 9: Rendimiento continuo de un activo ..................................................................... 26

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TABLAS

Tabla 1: Las 20 obligaciones con mayor DV01....................................................................... 36
Tabla 2: Las 20 obligaciones con menor DV01...................................................................... 37
Tabla 3: Las 20 obligaciones con mayor DV01 porcentual .................................................... 39
Tabla 4: Las 20 obligaciones con menor DV01porcentual ..................................................... 40
Tabla 5: Las 20 titularizaciones con mayor DV01 .................................................................. 42
Tabla 6: Las 20 titularizaciones con menor DV01 ................................................................. 43
Tabla 7: Las 20 titularizaciones con mayor DV01 porcentual ............................................... 45
Tabla 8: Las 20 titularizaciones con menor DV01porcentual ................................................ 46
Tabla 9: Las 20 obligaciones con mayor pérdida esperada a un mes. .................................... 51
Tabla 10: Las 20 obligaciones con menor pérdida esperada a un mes. .................................. 52
Tabla 11: Las 20 obligaciones con mayor pérdida esperada porcentual a un mes. ................ 55
Tabla 12: Las 20 obligaciones con menor pérdida esperada porcentual a un mes ................. 56
Tabla 13: Las 20 titularizaciones con mayor pérdida esperada a un mes ............................... 58
Tabla 14: Las 20 titularizaciones con menor pérdida esperada a un mes. .............................. 59
Tabla 15: Las 20 titularizaciones con mayor pérdida esperada porcentual a un mes ............. 62
Tabla 16: Las 20 titularizaciones con menor pérdida esperada porcentual a un mes ............. 63
Tabla 17: Los 20 emisores con mayor riesgo de insolvencia .................................................. 68
Tabla 18: Razones más importantes en el cálculo de empresas en Riesgo .............................. 69
Tabla 19: Razones más importantes en el cálculo de empresas en Riesgo .............................. 69
Tabla 20: Empresas Solventes y en Riesgo de acuerdo a su tipo de industria......................... 70

15
INTRODUCCIÓN AL ANÁLISIS DE RIESGO Y AL MERCADO DE VALORES
DEL ECUADOR

Antecedentes
El análisis correcto del estado de riesgo de una empresa o de algún activo financiero ha tomado en los últimos años un gran peso a la hora de tomar decisiones de inversión, es por eso que en países con un gran desarrollo bursátil se han implementado grandes investigaciones, y planteado varios análisis serios respecto a los diferentes estados de riesgo que poseen los actores de sus respectivas economías. Sin embargo, en el caso particular del
Ecuador, tales avances han sido poco satisfactorios debido a varias razones. Entre ellas se encuentra la falta de especialistas, y la falta de interés de muchos inversionistas en un tema tan importante como lo es el riesgo de del mercado nacional. Es por eso que este documento intentará presentar un análisis simple pero consiste con respecto al estado en el que se encuentran los emisores y las emisiones de activos financiero dentro del mercado de valores del Ecuador.
El problema
Inexistencia de un análisis de riesgo que pueda adecuarse a las características particulares del mercado de valores del Ecuador y que pueda abarcar los factores que influencian la capacidad de pago de los emisores de renta fija en el País.
Hipótesis
El mercado de valores del Ecuador no se encuentra en una situación en la que su desarrollo bursátil le permita progresar activamente en la medición de riesgos adecuada para los actores del mercado. Es la intención de esta tesis presentar un análisis que permita

16 presentar al lector un estado confiable del riesgo en el que se encuentran las emisiones y los emisores de renta fija, obligaciones y titularizaciones, en el Ecuador.

Preguntas de investigación
Antes de realizar este trabajo de se realizó una pregunta de investigación principal, y dos preguntas secundarias.
Pregunta principal
¿Cómo y hasta qué punto se puede analizar el estado de riesgos del mercado de valores del Ecuador en cuanto a riesgo de mercado y riesgo de crédito de las emisiones de renta fija?
Preguntas secundarias
¿Qué metodología es la adecuada para presentar un análisis de riesgo mercado y riesgo de crédito de las emisiones de obligaciones y titularizaciones en el Ecuador?
¿Cómo se pueden aplicar estas metodologías al Ecuador, tomando en cuenta las características de nuestro mercado de valores?
¿Qué resultados se pueden obtener en base a la aplicación de estas metodologías en el mercado de valores del Ecuador?
Contexto y marco teórico
En el caso particular del Ecuador, las condiciones son bastante complejas dados los muchos factores que dificultan la tarea de analizar apropiadamente el estado de riesgo del mercado de valores y de sus diferentes componentes. Entre otros, se puede encontrar la falta de liquidez dentro del mercado de valores ecuatoriano, la falta de desarrollo de una cultura bursátil y educación de mercado, la aversión desmesurada al riesgo por parte de los

17 compradores de obligaciones, acciones y participaciones, y el reducido número de empresas en el Ecuador y de entidades que emitan a través de bolsa. Todas estas particularidades vuelven a la tarea de calificación una labor delicada y compleja.
Es por eso que se han tomado algunas metodologías que se han considerado convenientes a la hora de adaptarse a las limitaciones y características que se presentarán en esta investigación. Entre estos métodos a utilizar se encuentra el Value at Risk de los rendimientos de las obligaciones y titularizaciones vigentes hasta el momento de la finalización de la toma de datos. Otra medida que se usará será la sensibilidad de los precios de estos activos frente al cambio de la tasa de interés o DV01. Finalmente se hará uso del método del Z-Score o Z de Altman para calcular el riesgo de insolvencia crediticia de los emisores dentro del mercado de valores del Ecuador.
El propósito del estudio.
Primeramente, este trabajo busca contribuir al conocimiento actual de administración de riesgos, desde un grupo de precedentes y supuestos estrictamente pertenecientes al ámbito ecuatoriano. Adicionalmente, se pretende presentar conclusiones fidedignas en base a la aplicación del conocimiento adquirido, sobre el estado del mercado de valores ecuatoriano con un en enfoque de riesgos y dirigido al mercado de renta fija el cual es el más importante en el Ecuador.
El significado del estudio
Es muy importante para el país y para todos los actores de su economía el tener un entendimiento de los riesgos (de crédito y mercado) que influyen no solo en el mercado de valores sino en toda la economía del país. Por otro lado, es todavía más importante el conocimiento y la aplicación de las estrategias que pueden prevenir que esos riesgos puedan llegar a influir de una manera desproporcionada en la estabilidad de la industria y de todos

18 los que dependen de ella; pero como complemento indispensable a esto es también necesario que los cálculos y previsiones de los mismos estén basados no solo en los conceptos correctos, sino en la información correcta, es decir la ecuatoriana.
Definición de términos
Mercado de valores: Mercado que utiliza los mecanismos previstos en esta Ley, para canalizar los recursos financieros hacia las actividades productivas, a través de la negociación de valores en los segmentos bursátil y extrabursátil (Ley de Mercado de Valores del Ecuador).

Mercado bursátil :es el conformado por ofertas, demandas y negociaciones de valores inscritos en el Registro del Mercado de Valores y en las bolsas de valores, realizadas en éstas por los intermediarios de valores autorizados, de acuerdo con lo establecido en la presente Ley (Ley de Mercado de Valores del Ecuador).
Valores de renta fija: son aquellos cuyo rendimiento no depende de los resultados de la compañía emisora, sino que está predeterminado en el momento de la emisión y es aceptado por las partes (Ley de Mercado de Valores del Ecuador).
Bolsas de valores: son las corporaciones civiles, sin fines de lucro, autorizadas y controladas por la Superintendencia de Compañías, que tienen por objeto brindar a sus miembros los servicios y mecanismos requeridos para la negociación de valores (Ley de
Mercado de Valores del Ecuador).
Obligaciones: Obligaciones son los valores emitidos por las compañías anónimas, de responsabilidad limitada, sucursales de compañías extranjeras domiciliadas en el
Ecuador u organismos seccionales que reconocen o crean una deuda a cargo de la emisora
(Ley de Mercado de Valores del Ecuador).

19
Titularizaciones: Los valores derivados de una titularización, deberán ser transados en bolsa, tanto en el mercado primario como en el secundario, en casos especiales se podrán efectuar ofertas públicas dirigidas o subastas especiales. Se podrá utilizar el contrato de fideicomiso mercantil como medio para llevar a cabo procesos de titularización de activos, cuyas fuentes de pago serán, exclusivamente los bienes del fideicomiso y los mecanismos de cobertura correspondientes, conforme lo dispuesto en la presente Ley (Ley de Mercado de Valores del Ecuador).
Riesgo: Referirse al primer capítulo de este documento.
VaR: Value at risk, es un método para analizar el estado de riesgo de un emisor, o emisión (CDIAC, 2007).
DV01: Dollar value per basis point, es el cambio en el valor de un activo por la subida o caída de un basis point en la tasa de interés (CDIAC, 2007) (CME Group, 2008).
Presunciones del autor del estudio
Para este estudio se asumirá que los datos obtenidos de la Bolsa de Valores de Quito y de la Superintendencia de compañías son correctos y no hay fallas de cálculo dentro de los mismos. Supuestos del estudio
Existen algunos problemas que se derivan del uso de metodologías en ambientes diferentes a los que fueron usados para originar las mismas, ya que en otras locaciones puede no contarse con los mismos supuestos usados para desarrollarlas. Tomando en cuenta esto, se usará el supuesto de que las metodologías a utilizar en este estudio, son capaces de explicar de manera correcta la situación del mercado de valores del Ecuador. Adicionalmente, debido a los problemas encontrados en la recolección de datos, se trabajará utilizando muestras que buscarán representar la totalidad de los actores del mercado.

20
A continuación se encuentra la presentación del marco teórico, los conceptos y las metodologías, utilizadas para realizar los análisis correspondientes de este estudio. Estará dividido en cinco partes comenzando por una introducción corta respecto al concepto de riesgo, seguido por una explicación de las diferentes clases de riesgos a estudiar en este trabajo y las metodologías que se usará para medirlos. Esto está seguido de la explicación de la metodología de investigación aplicada, el análisis de datos encontrados, y las conclusiones respecto a estos.

21
MARCO CONCEPTUAL: RIESGO

Introducción
Definición de riesgo
El riesgo como tal no es más que un concepto que se utiliza para describir una condición humana primordial. La falta de certeza que implica cada aspecto de la vida define al hombre desde que tiene un mínimo de conciencia, hasta el último de sus días. Con el objeto de no desviarse del objetivo de este estudio, se puede sintetizar apresuradamente que el riesgo se puede conceptualizar en base a dos aspectos principales, la incertidumbre y la exposición (Holton, 2004). Con incertidumbre se hace referencia a la ausencia de certeza sobre un hecho en particular, esto debido ya sea a la falta de conocimiento pertinente, o a la naturaleza misma de algunos escenarios. Por otro lado la exposición se refiere al interés o vulnerabilidad de cualquier individuo frente al desenlace de aquel hecho; una vez que este se consumó, se desvanece la incertidumbre (Holton, 2004). Aunque la incertidumbre de cualquier hecho puede darse en cualquier tiempo, ya sea pasado, presente o futuro. La exposición es algo propio de un evento que está por llegar, es decir en el futuro. Por consiguiente se puede deducir que le riesgo es la exposición al resultado de algún hecho futuro del cual no se tiene certeza cuál va a ser su desenlace (Holton, 2004).
Riesgo financiero
En finanzas se puede traducir esto usando la descripción de riesgo del Banco de
México, “el concepto de riesgo está relacionado con la posibilidad de que ocurra un evento
[(incertidumbre)] que se traduzca en pérdidas [(exposición)] para los participantes en los mercados financieros, como pueden ser inversionistas, deudores o entidades financieras
(Banco de México, 2005).

22
Tipos de Riesgo
Se han descrito múltiples tipos de riesgo con sus respectivos componentes, o subriesgos, los cuales se encargan de llenar todos los espacios posibles para poder reducir la incertidumbre, y ser capaces de tomar medidas adecuadas frente a estos (Gaus, 2008).
Riesgo
Patrimonial

Riesgo Financiero

Riesgo de
Mercado

Riesgo de tasa de interés Riesgo
Monetario
Riesgo de commodities Riesgo de
Crédito

Riesgo de
Liquidez

Riesgo
Transaccional
Riesgo de
Concentración
Riesgo de
Colocación
Riesgo de
Negociación

Figura 1: Tipos de riesgo, adaptación de Gaus (2008) ver Anexo A

En la Figura 1 se muestra un cuadro descriptivo de la variedad de riesgos a tomar en cuenta para el cálculo del riesgo financiero. A lo largo de este documento se describirán el riesgo de mercado y el riesgo de crédito ya que se contaba con las herramientas para calcularlos y presentarlos.
Riesgo de mercado
El Riesgo de Mercado se refiere a la probabilidad de que algún movimiento o un cambio en determinados factores de mercado como, tasas de cambio, tasas de interés, o

23 también, la exposición de patrimonio y de los bienes (Darbha, 2001), puedan generar una pérdida o un daño a los actores que componen el mercado y as sus rendimientos.
Riesgo de mercado en obligaciones
Riesgo de tasa de interés
El riesgo de tasa de interés consiste en el efecto que tiene el cambio de la tasa de interés de un país, sobre los rendimientos de bonos y activos de renta fija (BIS, 2006).
Debido a que existe una relación inversa entre los movimientos entre esta tasa y los rendimientos de los activos de renta fija, es muy importante medir el riesgo que implica el movimiento de esta tasa de interés en los retornos esperados de algún portafolio (BIS, 2006).
Este riesgo varía dependiendo de la sensibilidad que presenta cada uno de estos activos de renta fija las cuales dependen de varios factores, como valor nominal, tiempo de madurez, tipo de interés, y número y tamaño de cupones (Moody's Investors Service, 2000).
Herramientas para la Medición de Riesgo Financiero
Riesgo de Mercado
Duración
La duración es una medida de sensibilidad del activo de renta fija a cualquier cambio en la tasa de interés (Banco de México, 2005). Existen varios tipos de duraciones, entre ellas la más común es la duración Macaulay, la cual “calcula el número de años requeridos para recuperar el verdadero costo de una obligación, considerando el valor presente de todos los cupones y el de los pagos principales a recibir en el fututo” (CDIAC, 2007).
∑

(

(

)

Ecuación 1: Cálculo de la duración de Macaulay (CDIAC, 2007)

Donde:

)

24 t = tiempo a la madurez
CFt = los flujos a recibir en el tiempo t
En este caso la duración se verá afectada cuando se traiga a valor presente los flujos futuros y al utilizar el precio de mercado del bono, ya que ambos se ven afectados por la tasa de interés.
DV01
Otra manera de entender cómo influye el cambio de la tasa de interés o el rendimiento sobre el valor de un activo, es a través del método DV01 (Dollar Value of a Basis Point por sus siglas en inglés), el cual calcula la sensibilidad, en dólares, de una emisión frente a un cambio de un punto base en la tasa de interés (CME Group, 2008). Este se calcula a través de la siguiente manera:
(

)

(

)

Ecuación 2: Cálculo del DV01 en base a la sensibilidad de precios (CME Group, 2008)

En la Ecuación 1 se puede observar como el DV01 se calcula a través de un promedio entre la variación del precio de la obligación por un aumento o disminución de un punto base en la tasa de interés.
Existe también otro método para calcular el DV01 que utiliza el cálculo de la duración modificada y se obtiene de la siguiente manera:
(

)

Ecuación 3: Cálculo del DV01 en base a la duración modificada (CME Group, 2008)

Donde la duración modificada se entiende como el cambio porcentual del precio de una obligación como resultado del aumento o disminución de 100 puntos bases (1%) en las tasas de interés del mercado (CDIAC, 2007), y se obtiene a través de la siguiente ecuación:

25

Ecuación 4: Cálculo de la duración modificada (CDIAC, 2007)

Value at Risk (valor en riesgo)
Introducción al VaR
El valor en riesgo es una metodología que fue desarrollada por JP Morgan en el año de 1993, y oficialmente presentada a través del programa RiskMetrics en 1994 (Gaus, 2008).
La historia del Value at Risk comienza comenzó con el presidente de este banco de ese entonces, Dennis Weatherstone, le dijo a su equipo, que necesitaba un reporte diario acerca del estado de riesgos de la institución (Dowd, 2002). Este reporte debía incluir en una sola medida, la totalidad de los riesgos a los que esta compañía financiera se enfrentaba en su diario vivir.
El Value at Risk se puede definir como la máxima pérdida esperada durante un determinado horizonte de tiempo (Dowd, 2002). Como una medida para calcular la exposición al riesgo, fue ampliamente aceptado y utilizado por empresas financieras, aunque su diversa capacidad de aplicación le permitió expandirse a otro tipo de empresas
(Damodaran, sf).
Var Paramétrico
Existen varias formas de calcular el VaR, paramétrica, no-paramétrica, y con simulación Montecarlo (Banco de México, 2005), y cada una de ellas tiene sus respectivas variaciones; sin embargo, en este estudio solo se utilizará el VaR paramétrico tradicional.
El Var paramétrico supone que los rendimientos de un activo o de un portafolio están esparcidos en base a algún tipo de distribución conocida, como la distribución normal por ejemplo (Darbha, 2001). De esta forma entonces se puede calcularlo con la siguiente fórmula:

26
√

Ecuación 5: Cálculo del Var (Banco de México, 2005)

Donde:
F = Factor que determina el nivel de confianza
S = Monto total de la inversión σ desviaci n estándar de los rendimientos del activo

t = horizonte de tiempo
En la ecuación siguiente, se puede ver como se calcula el rendimiento de un activo en base a sus precios y a través del logaritmo natural.
(

)

Ecuación 6: Rendimiento continuo de un activo

Donde:
P = Precio del activo
VaR histórico y VaR con simulación Montecarlo
El VaR histórico, como su nombre indica, utiliza valores históricos de los activos a evaluarse para realizar el Value at Risk. Primero se valora los activos utilizando una lógica histórica, con la cual se obtienen los posibles valores de estos; para posteriormente sacar la diferencia entre estos y los actuales (Banco de México, 2005). Con estas diferencias se puede obtener una distribución con la que se evaluará al portafolio y se estimará la máxima pérdida esperada como ya se mencionó en el VaR paramétrico.
Finalmente, se puede utilizar simulación Montecarlo para darle un valor aleatorio a los factores de riesgo que afectan al portafolio (Banco de México, 2005), pero dándole un valor un poco más realista. Aunque el Var histórico y con simulación Montecarlo es ampliamente aceptado (Banco de México, 2005), se necesita una gran cantidad de datos

27 históricos, la misma que permita realizar una aproximación fiable al estado de riesgos de determinado portafolio (Banco de México, 2005).
En cualquier caso, lo que podemos observar aquí es que la simplicidad y fácil aplicación del Value at Risk (Var) le permite no solo ser usado en riesgo de mercado, sino también en riesgo de crédito, además de muchas otras aplicaciones (Damodaran, sf).
Riesgo de Crédito
Al riesgo de crédito por lo general se lo conoce como la posibilidad de que una de las partes de un contrato de crédito, falte a su compromiso y deje de pagar a sus acreedores
(Banco de México, 2005). Sin embargo en tiempos más recientes, este se ha extendido al riesgo que representa una degradación de la calificación de riesgo que pueda tener la empresa o cualquier posible deudor o emisión (Moody's Investors Service, 2000).
Z de Altman o Z Score
Desarrollado por Edward Altman en 1968, la prueba de Altman es una técnica para el cálculo de la solvencia de las empresas (Astorga Hilbert). El método utilizado es de carácter discriminativo ( (Moody's Investors Service, 2000) y consiste en la toma de cinco razones financieras (seleccionadas por Altman como las más relevantes) y multiplicarlas por cinco factores de ponderación, dando como resultado un número que en base que dependiendo de su tamaño, indica si la empresa es propensa o no a ser insolvente con sus responsabilidades.
La fórmula obtenida por Altman es la siguiente:
Z = 1.2 X( 1 ) + 1.4 X ( 2 ) + 3.3 X ( 3 ) + 0.6 X ( 4 )+ 0.99 X ( 5 )
Ecuación 7 Modelo Z de Altman original, para empresas manufactureras (Astorga Hilbert).

Donde:
( 1 ) = Capital de trabajo / Activo total
( 2 ) = Utilidades retenidas / Activo total

28
( 3) = Utilidades antes de intereses e impuestos / Activo total
( 4 ) = Valor de mercado del capital / Pasivo total, y
( 5 ) = Ventas / Activo total
Ya que el modelo de Altman fue desarrollado para empresas manufactureras que cotizan en bolsa, se realizaron ciertos ajustes en años posteriores por el mismo Altman junto con otros profesores para adaptarlo a todo tipo de empresas, y sin importar si están cotizadas o no en alguna bolsa de valores, estos nuevos modelos tomaron el nombre de Z1 y Z2 de
Altman (Astorga Hilbert).
Z1 de Altman
El modelo Z1 de Altman fue hecho, como ya se mencionó, para eliminar la limitación que supone la cuarta razón del modelo original. Ya que el valor de mercado es posible utilizarlo sólo para empresas que cotizan en bolsa con sus acciones. Este modelo solo necesita el valor del capital contable (Astorga Hilbert) para calcular esta razón, sin embargo también cambian las ponderaciones de los demás índices en la siguiente manera:
Z = 0.717 X( 1 ) + 0.847 X ( 2 ) + 3.107 X ( 3 ) + 0.420 X ( 4 )+ 0.998 X ( 5 )
Ecuación 8: Modelo Z1 de Altman para empresas manufactureras (Astorga Hilbert)

Donde:
( 1 ) = Capital de trabajo / Activo total
( 2 ) = Utilidades retenidas / Activo total
( 3) = Utilidades antes de intereses e impuestos / Activo total
( 4 ) = Valor contable del capital / Pasivo total
( 5 ) = Ventas / Activo total

29

Z2 de Altman
En el modelo Z2 de Altman se elimina la restricción que existía en los dos modelos previos respecto al tipo de industria que se podía analizar. En este nuevo modelo, se excluye el quinto factor, es decir, rotación de activos (Astorga Hilbert)con el objeto de incluir a todo tipo de empresa dentro del análisis y no solo a las compañías manufactureras. Para calcular esta razón, también cambian las ponderaciones de los demás índices como en el modelo Z1
(Astorga Hilbert). Las ponderaciones quedan de la siguiente manera:
Z = 6.56 X( 1 ) + 3.26 X ( 2 ) + 6.72 X ( 3 ) + 1.05 X ( 4 )
Ecuación 9 Modelo Z2 de Altman para todo tipo de empresas (Astorga Hilbert).

Donde:
( 1 ) = Capital de trabajo / Activo total
( 2 ) = Utilidades retenidas / Activo total
( 3) = Utilidades antes de intereses e impuestos / Activo total
( 4 ) = Valor contable del capital / Pasivo total
Para interpretar los resultados de esta ecuación se utiliza el siguiente método:
“Si Z2>=2.60, la empresa no tendrá problemas de insolvencia en el futuro; si Z25)

23%

45%

Figura 11: Resultado del estado de crédito de los emisores en Ecuador

Lo que se puede observar en la Figura 11 es que un 32% de la muestra, es decir 49 empresas de las 154 presentadas en el estudio, presenta un alto grado de solvencia, y que en base a la teoría expuesta por Altman, no presentará problemas de solvencia para sus acreedores. Por otro lado, un 23% de las empresas o 36 empresas de la muestra, muestran un potencial grado de insolvencia en el futuro y se recomienda que tomen medidas de manera urgente para aplacar estos para sus acreedores y para sí mismas.
Finalmente, la mayor parte de las empresas presentadas en esta muestra, 69 empresas de 154, o 45% del total, corresponde a empresas cuyo estado de crédito se encuentra en un lugar sin fácil definición. Aunque estas empresas se encuentran fuera del área de posible insolvencia, el estudio realizado por Altman demuestra que la efectividad de este método es

67 más alta cuando se toma con más seriedad a esta zona gris (Astorga Hilbert). Es decir, poner esta zona gris dentro de un área en la que se recomienda a las empresas revisar sus operaciones y su contabilidad para que no se enfrenten a riesgo potenciales o terminen en un apuro crediticio.
En consecuencia con esto, se procedió a incluir aquellas empresas que se encontraban en la zona gris, dentro de la categoría de insolventes, la cual cambiará de nombre por “En
Riesgo”.

Solvencia de los emisores del Ecuador (ajustada)
En Riesgo (0 - 2.60)

Solvente (2.60 - )

32%

68%

Figura 12: Solvencia de los emisores del Ecuador (ajustada)

En la Figura 12 se aprecia como cambió la distribución del gráfico, y ahora los emisores en riesgo están por encima de los dos tercios de la totalidad de la muestra, lo que indica que este 68% de la muestra podría llegar a tener problemas de solvencia.

68
EMISORES
Z2 Altman
OPERADORA Y PROCESADORA DE PRODUCTOS MARINOS OMARSA S.A.
0.01389
TERMINAL AEROPORTUARIA DE GUAYAQUIL S. A.
0.02069
ECUAFARMACIAS
0.04802
INT. FOOD SERVICE
0.05927
INMOBILIARIA DEL SOL S.A. MOBILSOL
0.08918
GISIS S. A.
0.12793
FISA FUNDICIONES INDUSTRIALES S.A
0.15525
H.O.V. HOTELERA QUITO S.A.
0.34486
PLASTICOS DEL LITORAL S. A. PLASTLIT
0.42692
TIENDAS INDUSTRIALES ASOCIADAS (TIA) S. A.
0.49204
SOLAREX S.A
0.50824
IMPORPOINT S. A.
0.50922
INTERNATIONAL WATER SERVICES (GUAYAQUIL) INTERAGUA C.LTDA.
0.53158
ECUATORIANA DE GRANOS S. A. ECUAGRAN
0.55124
INTERVISATRADE S.A
0.57010
CONSTRUCTORA HIDROBO ESTRADA S.A
0.58371
CONJUNTO CLINICO NACIONAL CONCLINA C.A.
0.63312
DUPOCSA PROTECTORES QUIMICOS PARA EL CAMPO S.A
0.69732
OPTICA LOS ANDES CIA. LTDA.
0.71936
CARTIMEX S. A.
0.73204

Peso Riesgo
UAII/ACT
CT/ACT
CT/ACT
CT/ACT
CT/ACT
CT/ACT
CT/ACT
CT/ACT
UAII/ACT
CT/ACT
CC/PT
CT/ACT
CT/ACT
CT/ACT
CT/ACT
UAII/ACT
UAII/ACT
UR/ACT
CT/ACT
UR/ACT

Tabla 17: Los 20 emisores con mayor riesgo de insolvencia

En esta Tabla se muestran aquellos emisores con mayor riesgo de insolvencia, los cuales no llegan ni siquiera a la unidad en el cálculo de la Z2 de Altman. Dentro de esta categoría se encuentran empresas como Operadora Y Procesadora De Productos Marinos
Omarsa S.A., Terminal Aeroportuaria De Guayaquil S. A., Ecuafarmacias, Int. Food Service e Inmobiliaria Del Sol S.A. Mobilsol, como las empresas en mayor peligro, principalmente por su baja razón de capital de trabajo sobre activos totales. Esta razón es la que más influye en dentro de las empresas con mayor riesgo de insolvencia, seguida de una baja razón de utilidades antes de intereses e impuestos.

69
Razones de la Z2 de Altman con mayor predominancia en los resultados
# en
Muestra

Peso Riesgo
CC/PT
CT/ACT
UAII/ACT
UR/ACT

25
19
21
40
105

En Riesgo

Tabla 18: Razones más importantes en el cálculo de empresas en Riesgo

Como se puede observar en la Tabla 18, donde:
CC/PT = Valor contable del capital / Pasivo total
CT/ACT = Capital de trabajo / Activo total
UAII/ACT = Utilidades antes de intereses e impuestos / Activo total
UR/ACT = Utilidades retenidas / Activo total
La razón utilidades retenidas sobre activos totales es la que más importancia tuvo a la hora de ubicar las empresas dentro de la categoría en riesgo, es decir fue la que tuvo menor valor; y por tanto es la pone más en riesgo a la empresa a la hora de responder por sus obligaciones financieras. Por otro lado, las otras tres razones son las más relevantes para un numero aproximadamente 20 empresas cada una, lo que demuestra que no tienen un peso tan grande en la muestra; sin embargo, como se exhibe en la Tabla anterior, un bajo capital de trabajo y utilidades antes de intereses e impuestos, son aquellas que llevaron a donde están a los emisores más riesgosos de la muestra
Peso Riesgo
Cuenta CC/PT
Cuenta CT/ACT
Cuenta UAII/ACT
UR/ACT
Solvente

# en
Muestra
4
43
2
0
49

Tabla 19: Razones más importantes en el cálculo de empresas solventes

70
Siguiendo con este análisis, la Tabla 19 muestra algo muy interesante y diferente a la
Tabla anterior; ya que la razón capital de sobre activos totales es la que más importancia tuvo a la hora de ubicar las empresas dentro de la categoría de solvente, tanto así que explica casi en su totalidad la solvencia de estas empresas. En cambio, las otras razones son menos importantes contribuyendo a que los emisores entren en esta categoría.
Solvencia por tipo de Industria
Luego de observar a las empresas más solventes de la muestra, y a las que se encontraban en riesgo, es importante clasificarlas de acuerdo a su tipo de industria.
Industria

# en Muestra

Actividades De Alojamiento Y De Servicio De Comidas.
Actividades De Atención De La Salud Humana Y De Asistencia
Social.
Actividades De Servicios Administrativos Y De Apoyo.
Actividades Inmobiliarias.
Agricultura, Ganadería, Silvicultura Y Pesca.
Comercio Al Por Mayor Y Al Por Menor
Construcción.
Distribución De Agua; Alcantarillado, Gestión De Desechos Y
Actividades De Saneamiento.
Industrias Manufactureras.
Información Y Comunicación.
Otras Actividades De Servicios.
Suministro De Electricidad, Gas, Vapor Y Aire Acondicionado.
Transporte Y Almacenamiento.
En Riesgo
Actividades De Alojamiento Y De Servicio De Comidas.
Actividades De Atención De La Salud Humana Y De Asistencia
Social.
Actividades De Servicios Administrativos Y De Apoyo.
Actividades Inmobiliarias.
Agricultura, Ganadería, Silvicultura Y Pesca.
Comercio Al Por Mayor Y Al Por Menor;
Construcción.
Industrias Manufactureras.
Otras Actividades De Servicios.
Solvente
General

(%)
2

2%

1

1%

1
3
11
39
7

1%
3%
10%
37%
7%

1

1%

34
1
1
1
3
105
2

32%
1%
1%
1%
3%

1

2%

1
1
1
26
2
14
1
49
154

2%
2%
2%
53%
4%
29%
2%

Tabla 20: Empresas Solventes y en Riesgo de acuerdo a su tipo de industria

4%

71
En la Tabla 20 se exponen a las empresas de la muestra clasificadas por nivel de solvencia y por tipo de industria. Como se puede apreciar, la mayor parte de empresas en ambas categorías (riesgo y solvencia) se encuentran dentro de la industria manufacturera y de comercio al por mayor y al por menor aunque los pesos de esta última difieran con algo más de 15 puntos. De la misma forma, existen otras industrias que ocupan pesos distintos en ambas categorías como construcción, actividades primarias (agricultura, ganadería, silvicultura y pesca), e inmobiliarias, mostrando así que estas tres tienen mayor concentración en la categoría de riego (20%) en comparación de la solvente (8%).
Nivel de solvencia Promedio de la muestra
Para concluir con este análisis, se obtuvo un cálculo de la Z2 de Altman promedio para la totalidad de la muestra, lo que arrojo un valor de 2.07, el cual se encuentra por arriba de la media de la zona gris descrita por Altman en su trabajo original, pero todavía está bajo el nivel que se considera solvente.

72
CONCLUSIONES

Respuestas a las preguntas de investigación
La pregunta planteada al comienzo de este documento fue: ¿Cómo y hasta qué punto se puede analizar el estado de riesgos del mercado de valores del Ecuador en cuanto a riesgo de mercado y riesgo de crédito de las emisiones de renta fija?
Para poder responder a esta pregunta se buscó un marco teórico adecuado que sea capaz de definir los tipos de riesgo que se buscaban analizar, y que proponga métodos adecuados en la medición de estos dos tipos de riesgo. Así se llegó a plantear un conjunto de definiciones de riesgo, riesgo de mercado, y riesgo de crédito, en conjunto con metodologías que permitan medirlos y que podían adecuarse a las características y a la información disponible del mercado de valores en el Ecuador. Luego de las respectivas consultas bibliográficas sobre riesgo y tipos de riesgo, se llegó a proponer tres métodos pare el análisis de estos: dos herramientas de medición para el riesgo de mercado y una para el riesgo de crédito. Riesgo de mercado
Sensibilidad a la tasa de interés
Para el riesgo de mercado, primero se buscó una herramienta que permita determinar la sensibilidad que tenían las emisiones de renta fija en el Ecuador. Consecuentemente, ya que se contaba con la información de las duraciones y duraciones modificadas de las emisiones de obligaciones y titularizaciones, se procedió a aplicar el método conocido como
DV01 el cual calcula la sensibilidad, en dólares, de una emisión frente a un cambio de un punto base en la tasa de interés (CME Group, 2008).
Para el cálculo del DV01 en el mercado de valores del Ecuador, se utilizaron las duraciones modificadas de la Bolsa de Valores de Quito. La recopilación de estos datos se

73 hizo de manera personal en la Bolsa de Quito a través de un archivo Excel provisto por el departamento técnico de la misma. Estas duraciones son la base para el cálculo del DV01 en el mercado. Se obtuvieron 1120 duraciones que pertenecen a las obligaciones y titularizaciones emitidas en las bolsas de valores de Quito y Guayaquil.
A continuación se redujo el número de datos a analizarse para que coincidan con los datos obtenidos de los montos colocados, los cuales fueron proporcionados por la
Superintendencia de Compañías del Ecuador. El tamaño de la muestra final con la que se realizó el cálculo del DV01 fue de 143 datos (75 obligaciones, y 68 titularizaciones).
Respecto a las obligaciones, se encontró que en la muestra, la sensibilidad de las obligaciones estudiadas presenta una variabilidad bastante baja, con un rango que va desde
USD 7.300 hasta USD89. Porcentualmente hablando, los resultados muestran que la distribución de la sensibilidad porcentual de la muestra indica que un rango de más del 80% de la muestra se encuentra entre 0.005% y 0.01% de sensibilidad (sobre los montos colocados) frente a un cambio en un punto base en la tasa de interés, habiendo unas excepciones que presentan sensibilidades de hasta 2 y casi 3 puntos base. En general, el promedio del DV01 para toda la muestra tomada de obligaciones en circulación en el
Ecuador es de 1,18 puntos base de variación sobre los montos colocados, cuando las tasas de rendimiento suben o bajan en un punto base.
En cuanto a las titularizaciones consideradas dentro de la muestra, la sensibilidad de estas es considerablemente más grande que la de las obligaciones, de igual manera que su rango que va desde USD 66.040 hasta USD 200.En términos porcentuales, las sensibilidades están concentradas en su mayor parte (casi dos tercios) entre 0% y 0.015% del total sus montos colocados. A pesar de esto, existen emisiones con sensibilidades que van desde tres hasta más de siete puntos base frente al cambio de un punto base en la tasa de interés. En términos generales, se debe mencionar decir que el promedio del DV01 (%) para toda la

74 muestra tomada de titularizaciones en circulación es de apenas 1,71 puntos base de sobre los montos colocados, cuando la tasa de interés sube o baja igualmente en un punto base.
Volatilidad de los rendimientos
En continuación al análisis previo, se optó por calcular el riesgo de mercado de las emisiones desde un punto de vista diferente; se intentó presentar el efecto y la cantidad de riesgo que representa la volatilidad de los precios y rendimientos de las obligaciones y titularizaciones en el mercado de valores del Ecuador. Para cumplir con este propósito s utilizó el Value at Risk o la máxima pérdida esperada durante un determinado horizonte de tiempo (Dowd, 2002). Específicamente, se utilizó un tipo de VaR llamado VaR paramétrico, el cual supone que los rendimientos de un activo están distribuidos en base a algún tipo de distribución conocida (normal en este estudio).
Para aplicar este modelo se debió recopilar los rendimientos mensuales de las emisiones de renta fija. Se obtuvieron aproximadamente 1158 obligaciones y titularizaciones vigentes para el mes de septiembre de 2012 con sus correspondientes precios para este mes.
A esta base inicial de datos se fueron adhiriendo los precios históricos correspondientes a los meses anteriores a septiembre de 2012, hasta completar una compilación de precios desde enero de 2010. La totalidad de la muestra fue reducida para que cada título a analizarse posea por lo menos un recuento mensual histórico de su precio en el mercado de un año, es decir doce meses. Para la recopilación de los montos colocados se debió buscar una fuente datos en la Superintendencia de Compañías del Ecuador; y una vez empatados los datos y eliminados los outliers se obtuvo una muestra final de 143 datos (75 obligaciones, y 68 titularizaciones) con la que se realizó el cálculo del VaR. Para aplicar la fórmula del Valor en Riesgo se utilizó entonces el logaritmo natural para darle continuidad a la variación de los precios históricos y obtener los rendimientos históricos.

75
Los resultados para las obligaciones fueron que la pérdida más alta posible observada a un nivel de confianza del 95% es de aproximadamente USD 1.063.440, mientras que el valor mínimo sería de USD 14.210. Casi el 80% de toda la muestra, no supera los 200 mil dólares de Var, sin embargo existen unas pocas obligaciones que presentan valores en riesgo mucho más altos que van desde cientos de miles de dólares en adelante. Relacionando esto con los montos, la muestra está concentrada entre 1% y 4% de VaR del total de montos colocados; por supuesto, con algunos outliers. Finalmente se puede decir que el promedio de las pérdidas esperadas porcentuales para toda la muestra tomada de obligaciones en circulación en el Ecuador es de 2,36% de los montos colocados totales
Con respecto a las titularizaciones, el VaR de la muestra es ampliamente más grande que la de las obligaciones. Esto se debe principalmente a la gran diferencia entre el tamaño de las colocaciones entre obligaciones y titularizaciones, además de un mayor rango en sus desviaciones estándar (lo que indica rendimientos con mayor varianza). Esto se puede apreciar en el rango de estas pérdidas esperadas que va desde USD 3.727.847 hasta USD
16,317. Por otro lado, el VaR porcentual se encuentra concentrado entre 0.4% y 5% del total de montos colocados en las titularizaciones, aunque para expresar un estado general del mercado en cuanto a su VaR porcentual, se obtuvo un promedio de los valores en riesgo (%) de todas las titularizaciones de la muestra. El resultado obtenido fue de 2.62%, es decir que en términos generales, el mercado de titularizaciones tiene un valor en riesgo de 2.62% sobre sus colocaciones con una confianza e 95%.
Riesgo de crédito
Solvencia de los emisores de títulos valores.
Para el riesgo de crédito, que consiste básicamente en la probabilidad de que una de las partes de un contrato de crédito, falte a su compromiso y deje de pagar a sus acreedores

76
(Banco de México, 2005), se decidió aplicar un método conocido como la Z de Altman. Este consiste básicamente en una técnica para el cálculo de la solvencia de las empresas (Astorga
Hilbert) a través del análisis del balance de las mismas. Para esto se utilizan indicadores
(razones) oportunos del estado financiero de los emisores, que al ser multiplicados por factores clave dan como resultado una medida de fácil comprensión sobre el estado de riesgo de insolvencia de la empresa.
Para aplicar este método en los emisores del mercado de valores se solicitaron sus respectivos balances correspondientes al año 2011. El siguiente paso fue seleccionar aquellas cuentas que se necesitan para la ecuación de la Z2 de Altman, calcular las respectivas razones y multiplicarlas por los factores correspondientes en la fórmula. Finalmente, después de remover los respectivos outliers, se obtuvo el resultado final de la Z de Altman de una muestra de 154 empresas.
Dentro de los resultados obtenidos se tiene que un 32% de la muestra, es decir 49 empresas de las 154 presentadas en el estudio, presenta un alto grado de solvencia y no presentará problemas de solvencia para sus acreedores. Por otro lado, un 23% de las empresas o 36 empresas de la muestra, muestran un potencial grado de insolvencia, mientras que la mayor parte de las empresas presentadas en esta muestra, 69 empresas de 154, o 45% del total, corresponde a empresas cuyo estado de crédito se encuentra en un lugar sin fácil definición o zona gris. La razón utilidades retenidas sobre activos totales es la que más importancia tuvo a la hora de ubicar las empresas dentro de la categoría de insolvencia o en zona gris, es decir fue la que tuvo menor valor; y por tanto es la pone más en riesgo a la empresa a la hora de responder por sus obligaciones financieras. Por otro lado, la razón capital de sobre activos totales es la que más importancia tuvo a la hora de ubicar las empresas dentro de la categoría de solvente, tanto así que explica casi en su totalidad la solvencia de estas empresas. La mayor parte de empresas de la muestra en ambas categorías

77
(riesgo y solvencia) se encuentran dentro de la industria manufacturera y de comercio al por mayor y al por menor aunque los pesos de esta última sean más altos en la categoría de solventes. Para concluir con este análisis, se obtuvo un cálculo de la Z2 de Altman promedio para la totalidad de la muestra, lo que arrojo un valor de 2.07, el cual se encuentra por arriba de la media de la zona gris descrita por Altman en su trabajo original, pero todavía está bajo el nivel que se considera solvente
Limitaciones del estudio
Las limitaciones principales de este trabajo son que las metodologías usadas fueron desarrolladas en ambientes diferentes al ecuatoriano, por lo que es incorrecto afirmar que estas describirán de manera perfecta el estado de riesgo del mercado de valores ecuatoriano
Tomando en cuenta esto, se usará el supuesto de que las metodologías a utilizar en este estudio, son capaces de explicar de manera adecuada u aproximada la situación del mercado.
Adicionalmente, debido a los problemas encontrados en la recolección de datos, se trabajará utilizando muestras que buscarán representar la totalidad de los actores del mercado.
Limitaciones riesgo de mercado
Como limitación en la aplicación del DV01 se puede encontrar la dependencia de este análisis sobre los cálculos de las duraciones modificadas realizadas por la Bolsa de Valores para los títulos examinados en este estudio. Conjuntamente, el tamaño de la muestra limita a este estudio a presentar una aproximación de la sensibilidad del mercado, y no un resultado que abarque a la totalidad de los valores que en este se transan.
Las limitaciones en cuanto al uso del método del VaR son que para calcular el valor en riesgo de estos títulos valores, se utilizaron los precios históricos mensuales y no los precios diarios. Adicionalmente, este cálculo está limitado por la presunción de que los

78 rendimientos mensuales de las emisiones siguen una distribución normal, lo que no necesariamente es correcto (Banco de México, 2005). Finalmente, el tamaño de la muestra también limita la fiabilidad del valor en riesgo del mercado.
Limitaciones riesgo de crédito
Como limitaciones en riesgo de crédito se puede decir que varios de los balances obtenidos se encontraban incompletos, o algunas de las cuentas que eran presentabas, contenían valores fuera de lugar e incongruentes con los esperados para su industria; lo que llevó a descartar a varios emisores de la muestra y limitó la capacidad de explicación de esta.
Últimamente, debido a las normas vigentes de la Superintendencia de Bancos y Seguros para la presentación de balances de entidades financieras y de seguros, las cuales no son las mismas que rigen para el resto de compañías en el Ecuador, se dejaron fuera de la muestra a todas las entidades financieras y de seguros incluyendo: bancos, mutualistas, cooperativas, y a empresas de seguros, lo que descartó por completo del estudio a las entidades financieras y de seguros.
Recomendaciones para futuros estudios
Para próximos estudios se recomienda un tratado más amplio del tema, ya sea de riesgo integral del Mercado de Valores del Ecuador, o de un tipo de riesgo específico. En caso de que se desee realizar un análisis de riesgo integral se recomienda recopilar fuentes bibliográficas y bases de datos con una anterioridad de por lo menos un año, esto posteriormente al desarrollo del plan de tesis y estructura de objetivos y metodologías. Se aconseja integrar otros tipos de riesgo, como riesgo de liquidez o riesgo operativo, que no se pudieron integrar en este estudio a razón del limitado tiempo disponible, y el desconocimiento de la capacidad y velocidad de respuesta de las entidades poseedoras de los datos necesarios, es decir, Bolsas de Valores, Emisores y Superintendencia de Compañías.

79
Sería interesante y recomendable que se pueda desarrollar un análisis más profundo de riesgo de mercado, el cual se enfoque cuidadosamente ya no en solo en el estado de riesgo del mercado, sino en las razones primarias que desencadenan esos riesgos y que pueden ser una amenaza para el Mercado de Valores. Finalmente se propone que se realice un estudio comparativo de riesgos entre el mercado bursátil ecuatoriano, y el de otros países vecinos o que puedan compararse de manera fácil y que presenten propuestas para la mejora en el desempeño de ambos mercados de valores.

80
REFERENCIAS

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EMPRESARIAL. Recuperado el 18 de Noviembre de 2012, de Instituto Federal de
Especialistas de Concursos Mercantiles: http://www.ifecom.cjf.gob.mx/PDF%5Cestudio%5C3.pdf Banco de México. (2005). Definiciones Básicas de Riesgo. México DF, México.
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Noviembre de 2012, de Damodaran Online: http://people.stern.nyu.edu/adamodar/
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Model. Rating Methodology. Nueva York, EE.UU.

81
Superintendencia de Compañías. (2012). Superintendencia de Compañías del Ecuador.
Obtenido de Superintendencia de Compañías: http://www.supercias.gob.ec/home

82
ANEXO A: TIPOS DE RIESGO

Gráfico ilustrativo de los tipos de riesgo financiero según Gauss (2008)

83
ANEXO B: DURACIONES, DESVIACIONES ESTÁNDAR Y VAR PARA LAS
EMISIONES DE OBLIGACIONES Y TITULARIZACIONES DEL ECUADOR

No.

EMISOR

FECHA DE
INSCRIPCI
ON

MONTO
COLOCADO
(MC)

Durac ión MOD

Durac ión MOD

VaR

DV01

OG1

AGRITOP S. A.

10-sep-10

1,200,000

0.36%

1.05

24,669

126

OG2

AGRITOP S. A.

20-sep-11

2,500,000

0.31%

1.72

44,116

430

OG3

AIFA S. A.

13-sep-10

2,000,000

0.29%

1.24

33,457

248

OG4

ALMACENES BOYACA S. A.

18-ago-10

6,000,000

0.13%

0.90

46,077

541

10-feb-10

4,000,000

0.53%

0.68

27-dic-10

5,000,000

05-ago-10

2,100,000

18-oct-10

2,500,000

17-ago-11

2,500,000

OG5
OG6
OG7
OG8
OG9

ANGLO AUTOMOTRIZ SOCIEDAD ANONIMA
(ANAUTO)
ANGLO AUTOMOTRIZ SOCIEDAD ANONIMA
(ANAUTO)
AUTO IMPORTADORA GALARZA S. A.
AUTOMOTORES LATINOAMERICANOS S.A.
AUTOLASA
AUTOMOTORES LATINOAMERICANOS S.A.
AUTOLASA

119,771

1.21

61,834

0.87

49,959

0.93

41,755

1.28

33,178

0.14%

1.47

20,553

0.62%

0.60

0.22%
0.42%
0.29%
0.23%

OG10

BASESURCORP S.A.

01-mar-11

2,500,000

OG11

CAMPOSANTOS DEL ECUADOR S. A.
CAMPOECUADOR

09-dic-09

6,000,000

OG12

CARRO SEGURO CARSEG S. A.

13-abr-10

3,000,000

0.52%

OG13

CENTRO EDUCATIVO INTEGRAL CENEICA S.A.

17-ago-10

5,000,000

OG14

CENTRO EDUCATIVO INTEGRAL CENEICA S.A.

18-jul-11

2,200,000

OG15

CENTURIOSA S.A.

16-may-11

OG16

CETIVEHICULOS S.A.

OG17

CETIVEHICULOS S.A.

OG18

CONCERROAZUL S.A.

28-ene-11

3,000,000

OG19

CONSULTORA AMBIENTAL ECOSAMBITO CIA. LTDA.

01-mar-11

1,000,000

OG20

CORPORACION EL ROSADO S. A.

06-sep-10

25,000,000

OG21

CORPORACION EL ROSADO S. A.

05-sep-11

25,000,000

OG22

DELCORP S. A.

02-sep-10

5,000,000

OG23

DISMEDSA S. A

23-jul-10

5,000,000

OG24

DISTRIBUIDORA FARMACEUTICA ECUATORIANA
'DIFARE' S.A.

07-sep-11

15,000,000

OG25

ECUANAVE C.A.

06-ene-11

8,000,000

OG26

ELECTRONICA SIGLO XXI ELECTROSIGLO S. A.

01-sep-10

5,000,000

OG27

ENVASES DEL LITORAL S. A.

30-dic-10

8,000,000

OG28

ESLIVE S.A.

08-abr-11

1,000,000

OG29

ETICA EMPRESA TURISTICA INTERNACIONAL C.A.

11-mar-10

9,000,000

OG30

ETINAR S. A.

23-jul-10

5,000,000

OG31

EXPALSA EXPORTADORA DE ALIMENTOS S. A.

29-mar-11

10,000,000

OG32

GISIS S. A.

29-nov-10

OG33

IMPORPOINT S. A.

OG34

INDUAUTO S.A.

210,841

271
603
183
233
319
367
359

0.70

89,702

211

0.41%

0.97

116,286

487

0.40%

1.40

49,612

307

1,700,000

0.39%

1.17

37,825

199

18-feb-10

2,000,000

0.54%

0.62

61,164

124

09-may-11

2,500,000

0.20%

1.27

28,173

318

0.34%

1.53

57,384

460

0.28%

1.03

16,202

103

0.75%

1.28

1,063,440

3,203

0.73%

2.95

1,038,279

7,371

0.52%

0.89

148,098

446

0.44%

1.28

123,986

640

0.60%

1.55

0.16%

1.43

73,138

1,148

0.36%

1.13

101,928

564

0.21%

1.18

97,549

945

1.26

14,210

126

0.44%

1.75

223,084

1,572

0.38%

0.87

108,718

435

0.26%

1.64

149,568

1,636

5,000,000

0.45%

1.38

127,166

689

29-sep-10

7,000,000

0.33%

1.40

130,076

980

03-may-11

6,000,000

1.74

93,734

1,044

0.25%

0.27%

515,292

2,323

84
OG35

INDUSTRIA LOJANA DE ESPECERIAS ILE C.A.

10-ene-11

2,500,000

OG36

INDUSTRIAS UNIDAS CIA. LTDA.

02-sep-11

1,000,000

OG37

INMOBILIARIA DEL SOL S.A. MOBILSOL

05-jul-11

5,000,000

OG38

INMOBILIARIA TERRABIENES S. A.

15-nov-10

OG39

INMOBILIARIA TERRABIENES S. A.

OG40

INSTALACIONES ELECTROMECANICAS S.A. INESA

OG41

INTACO ECUADOR S.A.

16-mar-09

5,500,000

OG42

INTERVISATRADE S.A.

10-may-11

11,556,000

OG43

L'IRIS S.A.

28-sep-10

4,000,000

OG44

LA FABRIL S. A.

28-dic-09

10,000,000

OG45

LA GANGA R.C.A. S.A.

16-dic-10

15,000,000

OG46

OPERADORA Y PROCESADORA DE PRODUCTOS
MARINOS OMARSA S.A.

20-ago-10

5,000,000

OG47

PLASTICOS DEL LITORAL S. A. PLASTLIT

13-oct-09

6,000,000

OG48

PLASTICOS DEL LITORAL S. A. PLASTLIT

01-abr-11

12,000,000

OG49

QUIMIPAC S.A.

22-mar-11

3,000,000

OG50

RYC S. A.

27-sep-10

1,000,000

OG51

SUMESA S.A

19-sep-11

5,000,000

OG52

TELCONET S.A.

18-ene-11

10,000,000

OG53

TIENDAS INDUSTRIALES ASOCIADAS (TIA) S. A.

13-abr-10

12,000,000

OG54

TIENDAS INDUSTRIALES ASOCIADAS (TIA) S. A.

26-jul-11

15,000,000

OG55

VEPAMIL S.A.

08-oct-10

OQ1

AUTOMOTORES DE LA SIERRA S.A.

OQ2

BANCO DE LA PRODUCCION S.A. PRODUBANCO

OQ3
OQ4
OQ5
OQ6

1.07

58,721

0.28%

0.89

15,886

89

0.36%

1.65

103,014

823

2,400,000

0.35%

0.98

47,619

236

20-jun-11

2,800,000

0.44%

1.21

70,420

338

17-may-11

2,000,000

1.19

30,061

238

0.77

125,008

424

1.27

354,110

1,472

0.91

78,808

364

0.44%

0.60

251,682

600

0.24%

1.02

203,865

1,528

0.83

111,292

0.53%

0.55

182,597

332

0.27%

1.26

183,745

1,509

1.12

37,301

335

0.94

31,706

94

0.24%

1.26

68,172

628

0.94%

1.57

536,380

1,570

0.30%

0.71

208,270

847

0.82%

1.45

703,313

2,175

6,000,000

1.06%

1.74

362,484

1,044

23-may-11

5,000,000

0.20%

0.96

57,665

478

11-oct-10

12,350,000

2.57

610,362

3,178

BANCO GENERAL RUMIÑAHUI S.A.

27-feb-10

5,500,000

2.13

219,996

1,173

CEPSA S.A.

24-ene-11

4,000,000

0.31%

1.09

71,236

436

14-jun-10

2,500,000

0.41%

0.81

24-ago-11

2,500,000

0.31%

1.26

COMPUTADORES Y EQUIPOS COMPUEQUIP DOS
S.A.
COMPUTADORES Y EQUIPOS COMPUEQUIP DOS
S.A.

OQ7

CONFITECA C.A.

17-feb-11

6,000,000

OQ8

CORPORACION ECUATORIANA DE ALUMINIO S.A.
CEDAL

19-ene-10

7,950,000

OQ9

DICHEM DEL ECUADOR S.A.

03-feb-11

850,000

OQ10

IMBAUTO S.A.

11-mar-10

4,000,000

OQ11

IMPORTADORA VEGA S.A.

02-mar-11

2,500,000

OQ12

INCUBADORA ANDINA INCUBANDINA SOCIEDAD
ANONIMA

26-ago-10

2,500,000

OQ13

INDUSTRIAS ALES C.A.

17-dic-10

15,000,000

OQ14

LABORATORIOS INDUSTRIALES FARMACEUTICOS
ECUATORIANOS LIFE C.A.

10-dic-10

1,500,000

OQ15

MAXDRIVE S.A.

20-dic-10

2,000,000

OQ16

NOPERTI CIA. LTDA. NC.

27-jul-10

1,500,000

OQ17

NOPERTI CIA. LTDA. NC.

23-ago-11

1,300,000

OQ18

PROAUTO C.A.

14-jul-10

4,000,000

OQ19

PROVEFRUT S.A.

29-jun-10

3,500,000

OQ20

ZAIMELLA DEL ECUADOR SOCIEDAD ANONIMA

22-jul-10

5,000,000

0.41%

0.26%
0.40%
0.54%
0.35%

0.39%

0.22%
0.56%

0.87%
0.70%

0.37%

1.33

0.46%

0.61

57,896
44,228
126,061
209,667

268

417

203
315
796
486

1.07

15,490

91

0.40%

0.79

91,079

315

0.39%

0.78

55,258

196

0.50%

0.80

0.73%

2.00

0.61%

1.38

0.32%

71,650
620,478
52,134

199
2,993
208

0.26%

0.99

29,759

0.57%

0.87

49,124

131

1.24

14,463

161

0.84

63,079

336

0.79

89,697

275

1.04

182,250

520

0.20%
0.28%
0.45%
0.64%

197

85
TG1

TITULARIZACION DE CARTERA HIPOTECARIA
VOLARE

2,893,809

TG2

PRIMERA TITULARIZACION DE FLUJOS COFINA

5,000,000

TG3

PRIMERA TITULARIZACION DE FLUJOS VECONSA

6,000,000

TG4

PRIMERA TITULARIZACION DE FLUJOS LATIENVASES

6,000,000

TG5
TG6
TG7
TG8
TG9
TG10
TG11
TG12
TG13

PRIMERA TITULARIZACION DE FLUJOS FUTUROS
NOVACERO
PRIMERA TITULARIZACION DE FLUJOS DELCORP
S.A.
FIDEICOM. MERCANTIL SEGUNDA TITULARIZACION
DE FLUJOS FUTUROS DE FONDOS ARTEFACTA
TITULARIZACION DE FLUJOS CENTRAL
HIDROELECTRICA MARCEL LANIADO DE WIND
TITULARIZACION DE FLUJOS FUTUROS
MUNICIPALIDAD DE GUAYAQUIL
FIDEICOMISO MERCANTIL TITULARIZACION DE
FLUJOS FUTUROS DE FONDOS ECUAFARMACIAS I
SEGUNDA TITULARIZACION DE FLUJOS DE PRATI
TARJETAS DE CREDITO TERCERAS
TITULARIZACION SINDICADA FLUJOS-CADENA
PRODUCTIVA INTEGRADA
PRIMERA TITULARIZACION DE FLUJOS FUTUROS
GENERADOS EN DERECHOS DE COBRO INTERAGU

22,000,000
8,440,000
16,000,000
75,020,000
35,000,000
6,000,000
15,000,000
20,000,000
40,000,000

TG14

SEGUNDA TITULARIZACION DE FLUJOS AGRIPAC

10,000,000

TG15

TITULARIZACION DE FLUJOS FUTUROS DE FONDOS
SENEFELDER I

4,000,000

TG16

TERCERA TITULARIZACION DE FLUJOS DE PRATI

14,812,500

TG17
TG18
TG19
TG20
TG21
TG22
TG23
TG24
TG25
TG26
TG27
TQ1

SEGUNDA TITULARIZACION DE FLUJOS FUTUROS DE
FONDOS LA FABRIL
PRIMERA TITULARIZACION DE CARTERA
HIPOTECARIA DE VIVIENDA BANCO PROMERICA
TITULARIZACION DE CARTERA HIPOTECARIA VILLA
MARINA
TITULARIZACION DE FLUJOS FUTUROS DE FONDOS
DE BURGER KING CCI RESTAURANTES INSTA
PRIMERA TITULARIZACION DE FLUJOS
ECUAVEGETAL
SEXTA TITULARIZACION CARTERA COMERCIAL
COMANDATO
TITULARIZACION DE FLUJOS FUTUROS DE FONDOS
DE BURGER KIN RESTAURANTES DEL NORTE
FIDEICOMISO PRIMERA TITULARIZACION DE
FLUJOS-DELISODA/PRODUCTOS GATORADE
SEPTIMA TITULARIZACION CARTERA COMERCIAL
COMANDATO
OCTAVA TITULARIZACION CARTERA COMERCIAL
COMANDATO
PRIMERA TITULARIZACION CARTERA AUTOMOTRIZ UNIFINSA
TITULARIZACION DE CARTERA INMOBILIARIA
VOLANN

21,200,000
20,000,000
1,595,000
1,250,000
6,000,000
14,000,000
1,250,000
16,000,000
12,000,000
10,290,000
9,999,000
4,076,789

TQ2

PRIMERA TITULARIZACION DE FLUJOS-CASA TOSI

6,000,000

TQ3

FIDEICOMISO MERCANTIL SOLIDARIO 1

59,583,331

TQ4
TQ5
TQ6
TQ7
TQ8

FIDEICOMISO DE TITULARIZACION SINDICADA DE
FLUJOS DELI SHEMLON
FIDEICOMISO PRIMERA TITULARIZACIÓN DE FLUJOS
FUTUROS DE FONDOS INT. FOOD SERVICE
FIDEICOMISO SEGUNDA TITULARIZACIÓN DE
FLUJOS FUTUROS DE INT.FOOD SERVICES CORP
FIDEICOMISO PRIMERA TITULARIZACION DE
CARTERA DE MICRO CREDITO FUNDACION ESPOIR
PRIMERA TITULARIZACIÓN DE FLUJOS - AZENDE

7,000,000
10,000,000
10,000,000
8,000,000
6,000,000

0.54%

2.23

89,294

646

0.95

146,176

476

0.58%

1.03

197,619

616

0.83%

1.27

282,932

760

0.48%

1.36

0.70%

0.52

0.49%

1.05

0.34%

1.60

0.51%

0.49%
0.50%
0.81%
0.44%

0.47
0.78
1.45
0.81

605,292
334,669
447,724
1,460,879
980,394
169,481
689,911
502,168
1,080,914

2,990
441
1,688
12,016
1,635
470
2,180
1,627

0.47%

1.33

0.57%

1.20

0.53%

1.06

0.47%

1.26

0.66%

1.97

0.80%

2.23

0.59%

1.35

0.95%

2.46

0.56%

1.01

0.49%

0.61

0.58%

1.61

0.51%

1.11

0.32%

0.80

0.25%

0.91

0.33%

0.75

0.72%

3.39

0.21%

0.67

71,681

404

0.24%

2.27

798,561

13,514

0.69%

1.13

0.75%

1.16

0.75%

1.16

0.48%

0.75

0.39%

1.06

324,257
121,610
395,478
794,418
909,779
53,206
67,447
190,560
391,930
41,635
464,266
221,149
144,056
187,149
166,822

276,610
428,242
428,191
220,072
133,744

5,324
1,196
425
1,860
4,168
4,465
215
307
609
851
201
1,782
955
937
748
1,380

789
1,162
1,165
600
636

86
TQ9
TQ10
TQ11
TQ12
TQ13
TQ14
TQ15
TQ16
TQ17
TQ18
TQ19
TQ20
TQ21
TQ22
TQ23
TQ24
TQ25
TQ26
TQ27
TQ28
TQ29
TQ30
TQ31
TQ32
TQ33
TQ34
TQ35
TQ36
TQ37
TQ38
TQ39

FIDEICOMISO SEGUNDA TITULARIZACIÓN DE
FLUJOS INDUSTRIAS ALES
FIDEICOMISO DE TITULARIZACIÓN DE FLUJOS MAREAUTO
FIDEICOMISO PRIMERA TITULARIZACIÓN DE FLUJOS
AUTOMOTORES Y ANEXOS
FIDEICOMISO SEGUNDA TITULARIZACION DE
FLUJOS PRONACA
FIDEICOMISO DE TITULARIZACION DE FLUJOS
MARESA
FIDEICOMISO SEGUNDA TITULARIZACIÓN DE
FLUJOS NESTLE ECUADOR
FIDEICOMISO DE TITULARIZACION DE FLUJOS AZUCARERA VALDEZ
FIDEICOMISO DE TITULARIZACION DE FLUJOS-EBC
FIDEICOMISO MERCANTIL TITULARIZACION DE
FLUJOS DINERS
SEGUNDO FIDEICOMISO MERCANTIL DE
TITULARIZACION DE FLUJOS DINERS
FIDEICOMISO TITULARIZACION CUOTAFACIL
UNIBANCO - CERO DOS
FIDEICOMISO TITULARIZACION FLUJOS GRUPO
ANHALZER - CERO UNO
SEPTIMA TITULARIZACION CARTERA AUTOMOTRIZ
AMAZONAS
FIDEICOMISO PRIMERA TITULARIZACIÓN DE FLUJOS
ENERGY&PALMA
FIDEICOMISO TITULARIZACION MOBILSOL-CERO
UNO
FIDEICOMISO TITULARIZACION CUOTAFACIL
UNIBANCO - CERO UNO
FIDEICOMISO MERCANTIL MUTUALISTA PICHINCHA
7 (FIMUPI 7)
FIDEICOMISO MERCANTIL TITULARIZACION
HIPOTECARIA DE BANCO PICHINCHA 3 FIMEPCH 3
FIDEICOMISO MERCANTIL TITULARIZACION
HIPOTECARIA DE BANCO PICHINCHA 2 FIMEPCH 2
FIDEICOMISO MERCANTIL PRODUBANCO 3,
FIMPROD 3
TITULARIZACION MUTUALISTA PICHINCHA TRES
FIMUPI TRES
FIDEICOMISO MERCANTIL MUTUALISTA PICHINCHA
6, FIMUPI 6
FIDEICOMISO MERCANTIL PRODUBANCO 2,
FIMPROD 2
FIDEICOMISO MERCANTIL MUTUALISTA PICHINCHA
5 (FIMUPI 5)
TITULARIZACION FIDEICOMISO MERCANTIL
MUTUALISTA PICHINCHA 4 FIMUPI 4
TITULARIZACIÓN HIPOTECARIA DEL BANCO DEL
PICHINCHA 1, FIMEPCH 1
TITULARIZACION FIDEICOMISO MERCANTIL
MUTUALISTA PICHINCHA 2 FIMUPI 2
FIDEICOMISO MERCANTIL BANCO BOLIVARIANO 1
BB1
FIDEICOMISO MERCANTIL TITULARIZACION
HIPOTECARIA DE BANCO PICHINCHA 4 FIMEPCH 4
TITULARIZACIÓN FIDEICOMISO MERCANTIL CTH 4,
FIMECTH 4
TITULARIZACIÓN FIDEICOMISO MERCANTIL BANCO
GENERAL RUMIÑAHUI 1, BGR 1

12,000,000
5,000,000
15,000,000
50,000,000
10,000,000
73,956,102
20,000,000
32,000,000
48,861,667
50,000,000
30,000,000
13,600,000
30,000,000
8,000,000
10,500,000
25,000,000
30,998,000
91,556,000
91,539,000
29,999,000
33,600,000
40,000,000
40,000,000
64,998,136
64,505,051
85,019,959
39,597,922
35,395,000
91,556,000
13,287,702
51,480,629

TQ40

TITULARIZACIÓN CTH3 - FIMECTH3

21,499,039

TQ41

FIDEICOMISO MERCANTIL BANCO INTERNACIONAL
1, INTER 1

50,000,000

0.84%

1.19

0.60%

0.80

0.61%

0.98

0.66%

1.45

0.45%

0.82

0.76%

2.20

0.33%

0.52

0.48%

1.15

0.23%

0.72

0.42%

1.72

0.34%

1.51

0.50%

1.07

0.45%

1.08

0.79%

1.55

0.72%

0.98

1.09%

0.74

0.26%

3.76

0.04%

7.17

0.02%

5.28

0.04%

4.65

0.06%

0.58

0.18%

2.95

0.13%

3.22

0.00%

2.97

1.01%

2.12

0.08%

1.51

0.10%

1.99

0.46%

1.98

0.05%

7.21

0.13%

1.21

0.08%

1.87

0.05%

1.13

0.15%

3.75

571,411
170,183
519,504
1,887,452
255,930
3,204,131
370,646
878,800
630,264
1,203,109
575,930
387,406
764,022
358,107
430,632
1,548,178
458,512
229,305
104,266
70,277
113,739
415,690
307,665
16,317
3,727,847
394,179
219,657
937,475
254,387
98,258
229,906
64,415
431,497

1,423
400
1,464
7,264
822
16,264
1,047
3,694
3,495
8,614
4,543
1,459
3,248
1,243
1,031
1,845
11,645
65,604
48,328
13,941
1,961
11,793
12,874
19,292
13,666
12,823
7,888
7,002
66,041
1,611
9,611
2,437
18,754

87
ANEXO C: TRANSACIONES DE OBLIGACIONES Y TITULARIZACIONES DEL
AÑO 2010 AL 2012

El anexo C se encuentra en el CD adjunto a esta tesis

88

ANEXO D1: RENDIMIENTOS DE LAS 20 OBLIGACIONES CON MÁS VAR PORCENTUAL DE LA MUESTRA

3.50%

VEPAMIL S.A.
TELCONET

2.50%
1.50%
0.50%

PRODUBANCO
TIENDAS INDUSTRIALES
ASOCIADAS TIA S.A.
CORPORACIÓN EL ROSADO
S.A. 10
CORPORACIÓN EL ROSADO
S.A. 11

-0.50%
-1.50%

INDUSTRIAS ALES
BCO. GENERAL RUMIÑAHUI
ZAIMELLA

-2.50%
2.00%
1.50%
1.00%
0.50%

LIFE C.A.
DIFARE
NOPERTI CÍA. LTDA.
NC
RYC S.A.
INTERVISATRADE S.A.

0.00%
-0.50%

CETIVEHICULOS S.A.
PLASTICOS DEL
LITORAL

-1.00%

ANGLO AUTOMOTRIZ
S.A. ANAUTO

-1.50%

CARRO SEGURO
CARSEG S.A.

-2.00%

DELCORP

89
ANEXO D2: RENDIMIENTOS DE LAS 20 TITULARIZACIONES CON MÁS VAR PORCENTUAL DE LA MUESTRA

4%

2%

0%

-2%

-4%

-6%
2.5%

FIDEICOMISO MERCANTIL IRREVOCABLE
"FIDEICOMISO TITULARIZACIÓN CUOTAFACIL
UNIBANCO - CERO UNO"
Fideicomiso Mercantil Mutualista Pichincha 4, FIMUPI 4
FIDEICOMISO MERCANTIL DE TITULARIZACION DE
FLUJOS FUTUROS DE FONDOS DE BURGER KING CCIRESTAURANTES INSTANTÁNEOS REINSTANT
FIDEICOMISO MERCANTIL IRREVOCABLE
"FIDEICOMISO SEGUNDA TITULARIZACION DE FLUJOS
INDUSTRIAS ALES"
FIDEICOMISO MERCANTIL IRREVOCABLE "PRIMERA
TITULARIZACIÓN DE FLUJOS - LATIENVASES"
FIDEICOMISO MERCANTIL IRREVOCABLE "SEGUNDA
TITULARIZACIÓN DE FLUJOS DE PRATI - TARJETAS DE
CREDITO TERCERAS"
FIDEICOMISO MERCANTIL IRREVOCABLE
"FIDEICOMISO PRIMERA TITULARIZACION DE CARTERA
HIPOTECARIA DE VIVIENDA BANCO PROMERICA"
FIDEICOMISO MERCANTIL IRREVOCABLE
"FIDEICOMISO PRIMERA TITULARIZACION DE FLUJOS
ENERGY&PALMA"
FIDEICOMISO MERCANTIL IRREVOCABLE
"FIDEICOMISO TITULARIZACIÓN DE FLUJOS NESTLE
ECUADOR"
FIDEICOMISO MERCANTIL IRREVOCABLE "PRIMERA
TITULARIZACION DE FLUJOS FUTUROS DE FONDOS INT.
FOOD SERVICES CORP."

2.0%

FIDEICOMISO MERCANTIL IRREVOCABLE "SEGUNDA
TITULARIZACION DE FLUJOS FUTUROS DE FONDOS INT.
FOOD SERVICES CORP."
FIDEICOMISO MERCANTIL IRREVOCABLE "FIDEICOMISO
TITULARIZACION MOBILSOL - CERO UNO"

1.5%

FIDEICOMISO MERCANTIL DE TITULARIZACIÓN DE
CARTERA INMOBILIARIA VOLANN

1.0%

FIDEICOMISO MERCANTIL IRREVOCABLE "PRIMERA
TITULARIZACIÓN DE FLUJOS DELCORP"

0.5%

FIDEICOMISO DE TITULARIZACION SINDICADA DE FLUJOS
DELI SHEMLON

0.0%

FIDEICOMISO MERCANTIL IRREVOCABLE "FIDEICOMISO
SEGUNDA TITULARIZACION DE FLUJOS PRONACA"

-0.5%
-1.0%
-1.5%
-2.0%

FIDEICOMISO MERCANTIL SEGUNDA TITULARIZACIÓN DE
FLUJOS FUTUROS DE FONDOS LA FABRIL
FIDEICOMISO MERCANTIL IRREVOCABLE "PRIMERA
TITULARIZACIÓN DE FLUJOS AUTOMOTORES Y ANEXOS"
FIDEICOMISO MERCANTIL IRREVOCABLE "FIDEICOMISO
DE TITULARIZACION DE FLUJOS - MAREAUTO"
FIDEICOMISO MERCANTIL DE TIT. DE CARTERA
HIPOTECARIA VILLA MARINA

90

ANEXO E1: BALANCES DE LOS EMISORES CORRESPONDIESNTES AL AÑO
2011

El anexo E1 se encuentra en el CD adjunto a esta tesis

Razón 1 (x1/y1=z1)
Razón 2 (x2/y2=z2)
NOMBRE DE LA utilidades capital de trabajo activo total x1 activo total
COMPAÑÍA
retenidas
3.A.N.G. ADMINISTRACION DE NEGOCIOS GERENCIALES CIA. LTDA.
10,239.48
10,833.86
0.95
175.71
10,833.86
3M ECUADOR CA
7,064,479.52 15,324,559.34
0.46 1,351,529.70 15,324,559.34
4LIFE RESEARCH ECUADOR, LLC 25,354.45 1,435,274.44
0.02
206,842.58
1,435,274.44
A GAS ING. EDUARDO HINOJOSA31,392.27& SALES CIA. LTDA. 0.07
IMPORT
452,172.98
21,392.27
452,172.98
A.B.C. CONSULTORES FINANCIEROS C LTDA
14,831.83
22,270.47
0.67
3,099.68
22,270.47
A.F.P.V. ADMINISTRADORA DE 229,403.51 FIDUCIARIA S.A.
FONDOS Y
468,757.05
0.49
34,162.91
468,757.05
A2 SYSTEM INTERNATIONAL CORPORATION
2,000.00
2,000.00
1.00
0.00
2,000.00
ABB ECUADOR S.A.
3,064,702.38 8,451,549.82
0.36 2,331,937.16
8,451,549.82
ABBOTT LABORATORIOS DEL ECUADOR CIA. 30,845,173.43
14,281,254.28 LTDA.
0.46
0.00 30,845,173.43
ABCALSA S.A.
2,154,089.10 8,130,635.03
0.26
236,711.46
8,130,635.03
ABCOMMERCE COMERCIAL E INDUSTRIAL CIA. LTDA.
400.00
400.00
1.00
0.00
400.00
ABEFARM S.A. ABF
56,013.89 3,439,904.93
0.02
78,926.51
3,439,904.93
ABERPRINCONSTRU CIA. LTDA. -1,447.11
9,041.59 -0.16
0.00
9,041.59
ABRODESIVOS DEL ECUADOR S.A.
-784,135.79 4,953,737.22 -0.16
578,414.55
4,953,737.22
ABSA - AEROLINHAS BRASILEIRAS S.A.
191,728.00 2,197,738.00
0.09
166,512.00
2,197,738.00
ABYDOSCORP CIA. LTDA.
400.00
400.00
1.00
0.00
400.00
ACADEMIA DE LENGUAS ECUADOR S.A. ACADEMSA 800.00
800.00
1.00
0.00
800.00
ACADEMIA NAVAL ALMIRANTE346,133.92 6,200,844.32
ILLINGWORTH SA ANAI
0.06
310,654.27
6,200,844.32
ACATINNI S.A.
800.00
800.00
1.00
0.00
800.00
ACCIONA INGENIERIA S.A.
-140,624.68
348,571.22 -0.40
0.00
348,571.22
ACCIONES Y VALORES CASA DE VALORES S.A. ACCIVAL
84,285.49
153,641.77
0.55
0.00
153,641.77
ACCISEL S.A.
-189,200.00
200,322.54 -0.94
0.00
200,322.54
ACCOUMTAMIT & OFFICE SALASMER S.A.
800.00
800.00
1.00
0.00
800.00
ACCOUNTING, CONSULTING & MANAGEMENT, ACMAN CIA. LTDA.
8,254.95
60,232.06
0.14
3,705.93
60,232.06
ACEITES, GRASA Y LUBRICANTES S.A. ACEGRALU 948.83 -3.18
-3,020.74
0.00
948.83
ACERIA DEL ECUADOR CA ADELCA.
49,609,674.03 262,999,983.57
0.19 6,486,694.02 262,999,983.57
ACERIAS NACIONALES DEL ECUADOR SOCIEDAD ANONIMA (A.N.D.E.C)
35,707,421.82 216,808,056.71
0.16 7,805,118.36 216,808,056.71
ACERO COMERCIAL ECUATORIANO S.A.
8,298,936.69 21,010,927.23
0.39
0.00 21,010,927.23
ACERO TECNOLOGIA Y CONSTRUCCION ACETECCO CIA. LTDA. 0.25
7,973.89
31,840.68
0.00
31,840.68
ACEROMEX DEL ECUADOR STEEL 58,695.68 3,720,887.43
S.A.
0.02
0.00
3,720,887.43
ACEROS BOEHLER DEL ECUADOR S.A. BOEHLER
1,158,420.32 4,915,611.44
0.24
307,284.64
4,915,611.44
ACESTRAINING CIA. LTDA.
6,838.44
12,133.57
0.56
1,378.28
12,133.57
ACEVEDO Y ASOCIADOS C.L. 122,630.25
610,465.69
0.20
0.00
610,465.69
ACIERTO INMOBILIARIO S.A. AINMOBSA
-3,508.40
17,397.47 -0.20
0.00
17,397.47
ACROMAX LABORATORIO QUIMICO FARMACEUTICO SA
10,811,853.49 59,832,835.36
0.18
725,746.07 59,832,835.36
ACTICATECH CIA. LTDA.
5,269.06
35,274.15
0.15
4,734.90
35,274.15
x2
0.02
0.09
0.14
0.05
0.14
0.07
0.00
0.28
0.00
0.03
0.00
0.02
0.00
0.12
0.08
0.00
0.00
0.05
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.06
0.00
0.02
0.04
0.00
0.00
0.00
0.06
0.11
0.00
0.00
0.01
0.13

10,833.86
15,324,559.34
1,435,274.44
452,172.98
22,270.47
468,757.05
2,000.00
8,451,549.82
30,845,173.43
8,130,635.03
400.00
3,439,904.93
9,041.59
4,953,737.22
2,197,738.00
400.00
800.00
6,200,844.32
800.00
348,571.22
153,641.77
200,322.54
800.00
60,232.06
948.83
262,999,983.57
216,808,056.71
21,010,927.23
31,840.68
3,720,887.43
4,915,611.44
12,133.57
610,465.69
17,397.47
59,832,835.36
35,274.15

activo total

Razón 3 (x3/y3=z3)

231.20
6,651,911.94
267,159.37
21,392.27
4,587.92
48,527.83
0.00
2,331,937.16
172,662.88
1,283,819.03
0.00
91,498.09
-15,507.12
476,700.48
166,512.00
-3,252.35
0.00
1,711,575.28
0.00
-103,174.31
-2,683.67
0.00
0.00
4,937.81
-3,820.74
32,910,348.10
13,033,601.04
-98,650.42
-4,817.14
0.00
392,447.82
2,133.57
-32,010.73
-13,684.44
685,404.16
6,142.74

UAII

x3
0.02
0.43
0.19
0.05
0.21
0.10
0.00
0.28
0.01
0.16
0.00
0.03
-1.72
0.10
0.08
-8.13
0.00
0.28
0.00
-0.30
-0.02
0.00
0.00
0.08
-4.03
0.13
0.06
0.00
-0.15
0.00
0.08
0.18
-0.05
-0.79
0.01
0.17

5,417.45
6,783,998.98
1,255,032.22
420,780.71
3,180.88
33,834.34
0.00
5,508,447.80
14,329,879.81
2,091,087.20
0.00
2,454,052.33
6,758.18
3,878,999.61
2,006,010.00
3,252.35
0.00
4,308,464.24
0.00
449,745.53
30,387.24
199,522.54
0.00
50,409.23
3,969.57
164,885,579.80
97,299,998.97
6,878,474.07
22,375.06
1,717,067.43
2,921,919.65
755.29
584,350.03
19,307.45
47,898,789.89
30,677.09

pasivo total

Razón 4 (x4/y4=z4)

5,416.41
295,863.40
2,000.00
10,000.00
400.00
364,000.00
2,000.00
325,000.00
1,324,320.00
4,178,745.00
400.00
1,655,000.00
405.00
700,000.00
16,000.00
400.00
800.00
151,200.00
800.00
2,000.00
105,156.00
800.00
800.00
1,000.00
800.00
43,750,000.00
71,320,000.00
3,140,000.00
3,000.00
1,000.00
65,694.40
10,000.00
16,381.00
11,100.00
11,659,011.15
400.00

capital
1.00
0.04
0.00
0.02
0.13
10.76
#¡DIV/0!
0.06
0.09
2.00
#¡DIV/0!
0.67
0.06
0.18
0.01
0.12
#¡DIV/0!
0.04
#¡DIV/0!
0.00
3.46
0.00
#¡DIV/0!
0.02
0.20
0.27
0.73
0.46
0.13
0.00
0.02
13.24
0.03
0.57
0.24
0.01

x4
6.20
3.02
0.12
0.46
4.37
3.21
6.56
2.38
3.04
1.74
6.56
0.11
-1.05
-1.04
0.57
6.56
6.56
0.37
6.56
-2.65
3.60
-6.20
6.56
0.90
-20.88
1.24
1.08
2.59
1.64
0.10
1.55
3.70
1.32
-1.32
1.19
0.98

2
0.05
0.29
0.47
0.15
0.45
0.24
0.00
0.90
0.00
0.09
0.00
0.07
0.00
0.38
0.25
0.00
0.00
0.16
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.20
0.00
0.08
0.12
0.00
0.00
0.00
0.20
0.37
0.00
0.00
0.04
0.44

0.14
2.92
1.25
0.32
1.38
0.70
0.00
1.85
0.04
1.06
0.00
0.18
-11.53
0.65
0.51
-54.64
0.00
1.85
0.00
-1.99
-0.12
0.00
0.00
0.55
-27.06
0.84
0.40
-0.03
-1.02
0.00
0.54
1.18
-0.35
-5.29
0.08
1.17

3

1.05
0.05
0.00
0.02
0.13
11.30
#¡DIV/0!
0.06
0.10
2.10
#¡DIV/0!
0.71
0.06
0.19
0.01
0.13
#¡DIV/0!
0.04
#¡DIV/0!
0.00
3.63
0.00
#¡DIV/0!
0.02
0.21
0.28
0.77
0.48
0.14
0.00
0.02
13.90
0.03
0.60
0.26
0.01

4

Z2 = 6.56X 1 + 3.26X 2 + 6.72 X 3 + 1.05 X 4
1

7.44617677
6.27434493
1.83821608
0.95253701
6.33902891
15.4398656
#¡DIV/0!
5.19440309
3.17192127
4.99224232
#¡DIV/0!
1.06847872
-12.5123963
0.17840493
1.33679771
-47.9503426
#¡DIV/0!
2.42122648
#¡DIV/0!
-4.63090922
7.11489356
-6.19155803
#¡DIV/0!
1.6713772
-47.7331508
2.43732343
2.37138507
3.0388512
0.76694732
0.10409318
2.30984077
19.1510966
0.99483246
-6.00504016
1.55750047
2.60142225

Z2 Altman

91

ANEXO E2: CÁLCULO DE LA Z2 DE ALTMAN

92
ANEXO F: Z2 DE ALTMAN FINAL

1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
31
32
33
34
35
36
37
38
39
40
41
42
43
44
45
46
47
48
49
50

EMISORES
OPERADORA Y PROCESADORA DE PRODUCTOS MARINOS OMARSA S.A.
TERMINAL AEROPORTUARIA DE GUAYAQUIL S. A.
ECUAFARMACIAS
INT. FOOD SERVICE
INMOBILIARIA DEL SOL S.A. MOBILSOL
GISIS S. A.
FISA FUNDICIONES INDUSTRIALES S.A
H.O.V. HOTELERA QUITO S.A.
PLASTICOS DEL LITORAL S. A. PLASTLIT
TIENDAS INDUSTRIALES ASOCIADAS (TIA) S. A.
SOLAREX S.A
IMPORPOINT S. A.
INTERNATIONAL WATER SERVICES (GUAYAQUIL) INTERAGUA C.LTDA.
ECUATORIANA DE GRANOS S. A. ECUAGRAN
INTERVISATRADE S.A
CONSTRUCTORA HIDROBO ESTRADA S.A
CONJUNTO CLINICO NACIONAL CONCLINA C.A.
DUPOCSA PROTECTORES QUIMICOS PARA EL CAMPO S.A
OPTICA LOS ANDES CIA. LTDA.
CARTIMEX S. A.
AZUCARERA VALDEZ
ENVASES DEL LITORAL S. A.
ADITMAQ ADITIVOS Y MAQUINARIAS CIA. LTDA.
MERIZA S.A.
EL TECAL C. A. ELTECA
TALLERES METALURGICOS 21 (TALME) S. A.
RIO CONGO FORESTAL C. A. CONRIOCA
SERVICIOS CYBERCELL S.A.
AVICOLA FERNANDEZ S. A.
PRODUCTORA CARTONERA S. A.
LA FABRIL S. A.
LA RESERVA FORESTAL (REFOREST) S. A.
CERRO VERDE FORESTAL S.A. (BIGFOREST)
IMPORTADORA VEGA S.A
LA CAMPIÑA FORESTAL (STRONGFOREST) S. A.
AGRIPAC S. A.
NOPERTI CIA. LTDA. NC.
FUROIANI OBRAS Y PROYECTOS
CONTINENTAL TIRE ANDINA S.A
CONTECON
QUIMICA ARISTON ECUADOR CIA.LTDA
FARMAENLACE CIA. LTDA.
TECOPESCA
CONSTRUCCIONES Y SERVICIOS DE MINERIA CONSERMIN S.A
DILIPA, DISTRIBUIDORA DE LIBROS Y PAPELERIA C. LTDA.
AGRITOP S. A.
EL REFUGIO FORESTAL (HOMEFOREST) S. A.
CORPORACION EL ROSADO S. A.
DISMEDSA S. A
COLINEAL CORPORATION C.LTDA

Z2 Altman
0.01389
0.02069
0.04802
0.05927
0.08918
0.12793
0.15525
0.34486
0.42692
0.49204
0.50824
0.50922
0.53158
0.55124
0.57010
0.58371
0.63312
0.69732
0.71936
0.73204
0.73252
0.74142
0.75628
0.75966
0.77028
0.78445
0.80323
0.80593
0.89348
0.92381
0.94133
0.97243
0.98208
1.02355
1.04231
1.06823
1.10387
1.15847
1.16109
1.24108
1.24906
1.25547
1.27622
1.27916
1.28054
1.28470
1.28744
1.31089
1.31114
1.33559

93
51
52
53
54
55
56
57
58
59
60
61
62
63
64
65
66
67
68
69
70
71
72
73
74
75
76
77
78
79
80
81
82
83
84
85
86
87
88
89
90
91
92
93
94
95
96
97
98
99

L HENRIQUES & CIAS. S.A
INDUSTRIAS ALES C.A.
ARTEFACTA
REDEVAL RED DEL MERCADO DE VALORES S A.
CHOCOLATES FINOS NACIONALES COFINA S.A
COMPAÑIA AGRICOLA E INDUSTRIAL ALFADOMUS CIA. LTDA.
TEXTILES INDUSTRIALES AMBATEÑOS S.A TEIMSA
EL SENDERO FORESTAL (PATHFOREST) S. A.
CETIVEHICULOS S.A.
ALMACENES BOYACA S. A.
FERRO TORRE S.A.
CORPORACION ECUATORIANA DE ALUMINIO S.A. CEDAL
ZAIMELLA DEL ECUADOR SOCIEDAD ANONIMA
BASESURCORP S.A.
INDUSTRIA ECUATORIANA DE CABLES INCABLE S. A.
DISTRIBUIDORA FARMACEUTICA ECUATORIANA 'DIFARE' S.A.
LA ESTANCIA FORESTAL (FORESTEAD) S. A.
CARRO SEGURO CARSEG S. A.
AUTO IMPORTADORA GALARZA S. A.
COMPUTADORES Y EQUIPOS COMPUEQUIP DOS S.A.
HOLCIM ECUADOR S.A.
JAHER (FT)
NESTLE ECUADOR (FTF)
LAFARGE CEMENTOS S.A.
COMERCIALIZADORA JUAN CARLOS ESPINOZA VINTIMILLA CIA. LTDA.
SUMESA S.A
CORPORACION SAMBORONDON S. A. CORSAM
IMPORTADORA INDUSTRIAL AGRICOLA DEL MONTE SOCIEDAD
TECFOOD
CONFITECA C.A
LABORATORIOS INDUSTRIALES FARMACEUTICOS ECUATORIANOS LIFE C.A.
PINTURAS CONDOR S.A.
CONCERROAZUL S.A.
INSTALACIONES ELECTROMECANICAS S.A. INESA
DEVIES CORP S. A.
MEMORIAL FUNER ASESORA DE SERVICIOS FUNERARIOS S.A.
FUNDAMETZ S.A
LATIENVASES
INTACO ECUADOR S.A.
FERREMUNDO S. A.
CEMENTO CHIMBORAZO C. A.
ESLIVE S.A
NOVACERO S.A
CORPORACION AZENDE CIA LTDA
VECONSA
EDESA
AUTOMOTORES LATINOAMERICANOS S.A. AUTOLASA
MAMUT ANDINO C.A
IMBAUTO S.A.

1.33696
1.37360
1.44071
1.44483
1.44522
1.47866
1.48475
1.48876
1.49088
1.56226
1.56956
1.63009
1.68405
1.69749
1.71032
1.75635
1.76562
1.77691
1.79951
1.81563
1.83318
1.84769
1.86168
1.86859
1.87454
1.87544
1.88377
1.89585
1.94406
1.94445
1.97523
2.00974
2.06437
2.12044
2.15249
2.15727
2.16937
2.22869
2.24970
2.27790
2.28967
2.33143
2.38430
2.38620
2.41326
2.41744
2.42547
2.42924
2.47258

94
100
101
102
103
104
105
106
107
108
109
110
111
112
113
114
115
116
117
118
119
120
121
122
123
124
125
126
127
128
129
130
131
132
133
134
135
136
137
138
139
140
141
142
143
144
145
146
147
148
149
150
151
152
153
154

ECUAVEGETAL
GALAUTO GRUPO AUTOMOTRIZ GALARZA HERMANOS S.A
JAROMA S.A
AZULEC S.A
MAQUINAS Y SUMINISTROS MAQSUM C LTDA
PROAUTO C.A.
MOTRANSA C.A
FLORALP S.A.
MAXDRIVE S.A.
MEDICINA PARA EL ECUADOR MEDIECUADOR HUMANA S.A
QUIFATEX S.A (1FMT)
PROCESADORA NACIONAL DE ALIMENTOS C.A. PRONACA
EMPRESA DURINI INDUSTRIA DE MADERA C.A. EDIMCA.
AUTOMOTORES Y ANEXOS S.A AYASA
QUIMIPAC S.A
CASA MOELLER MARTINEZ C.A
TEOJAMA COMERCIAL S.A.
ANGLO ECUATORIANA DE GUAYAQUIL C. A.
ALIMENTOS ECUATORIANOS S.A. ALIMEC
INMOBILIARIA TERRABIENES S. A.
SEGUNDA TITULARIZACION CARTERA COMERCIAL IIASA
ELECTROCABLES S.A.
CORPORACIÓN FAVORITA C.A.
ELECTRONICA SIGLO XXI ELECTROSIGLO S. A.
HOTEL COLON GUAYAQUIL
IPAC S. A.
CREDITOS ECONOMICOS CREDICOSA S. A.
INTEROC S.A.
SIMED S.A
HOTEL COLON INTERNACIONAL C.A.
INDUAUTO S.A
CEPSA S.A.
AUTOMOTORES DE LA SIERRA S.A.
FADESA
CRISTALERIA DEL ECUADOR S.A. CRIDESA
CORPORACION CELESTE S. A. CORPACEL
INDUSUR INDUSTRIAL DEL SUR S.A
ALIMENTSA DIETAS Y ALIMENTOS S.A
CONSTRUCOTA E INMOBILIARIA VALERO CONSTRUVALERO S.A
MARCIMEX S.A.
DE PRATI
LA GANGA R.C.A. S.A.
PROVEFRUT S.A.
DIPAC MANTA CIA LTDA.
CASABACA S.A.
INDUSTRIA LOJANA DE ESPECERIAS ILE C.A.
CATERAZUL
SOCIEDAD AGRICOLA E INDUSTRIAL SAN CARLOS S.A.
CAMPOSANTOS DEL ECUADOR S. A. CAMPOECUADOR
SUPERDEPORTE S.A.
VEPAMIL S..A.
RYC S. A.
MUNDO DEPORTIVO MEDEPORT S.A.
SOLVESA ECUADOR S.A
LA COLINA FORESTAL (HILLFOREST) S.A.

2.48828
2.50615
2.51958
2.57829
2.58115
2.59787
2.63358
2.63813
2.72693
2.73270
2.77079
2.78208
2.78548
2.80287
2.83202
2.83365
2.86311
2.91425
3.00468
3.00468
3.00520
3.03278
3.03342
3.07688
3.08347
3.09679
3.09956
3.14038
3.22902
3.27082
3.32471
3.38007
3.42888
3.43221
3.47487
3.54885
3.61886
3.61976
3.71807
3.77545
3.82747
3.84020
3.92632
3.95463
3.97573
3.98614
4.08422
4.16684
4.20268
4.50311
4.59504
4.67273
5.00854
5.14786
5.88980