ÍNDICE

ÍNDICE 1 RESUMEN EJECUTIVO 3
CAPÍTULO I: 5 INTRODUCCIÓN 5 1.1Objetivos de la investigación 5 1.2 Marco teórico 5 1.3 Entidades que participan en el Mercado de Valores Uruguayo 6 1.3.1 Antecedentes históricos de la Bolsa de Valores de Montevideo 6 1.3.2 Antecedentes históricos de la Bolsa Electrónica de Valores S.A. 7 1.3.3 Entidades Calificadoras de Riesgo 8 1.3.4 Banco Central del Uruguay como regulador del Mercado de Valores 9 1.4 Funciones del Mercado de Valores 9 1.5 Importancia de un Mercado de Valores desarrollado 11
CAPÍTULO II: 13 EVOLUCIÓN DEL MARCO REGULATORIO DEL MERCADO DE VALORES URUGUAYO 13 2.1 Marco regulatorio anterior a 1996 13 2.1.1 Decreto 576/92 13 2.1.2 Protocolo de Colonia decisión 8/93 – Regulación mínima del Mercado de Valores (Enero de 1994) 13 2.1.3 Ley 16.713: Creación del Sistema Provisional (Setiembre de 1995) 13 2.2 Marco Regulatorio desde el año 1996 14 2.2.1 Ley 16.749: Mercado de Valores 14 2.2.2 Decreto 261/96: Adecuación de la Ley 16.749 17 2.2.3 Decreto 344/96: Reglamentación de la Ley 16.749 17 2.2.4 Ley 16.774: Fondos de Inversión 19 2.2.5 Decreto 146/997: Sobre Calificadoras de Riesgo 20 2.2.6 Ley 17.523: Fondo de estabilidad del sistema bancario 20 2.2.7 Ley 17.555: Reactivación económica 21 2.2.8 Ley 17.703: Normas sobre Fideicomisos 21 2.2.9 Recopilación de Normas del BCU 21
CAPÍTULO III: 27 ANÁLISIS DE LA EVOLUCIÓN HISTÓRICA DEL MERCADO DE VALORES DEL URUGUAY 27 3.1 Primer Período (1925 – 1975): 27 3.2 Segundo Período (1976 – 1996) 32 3.3 Tercer Período (1997 – 2007) 47 3.4 Actualidad del Mercado de Valores 59 3.4.1 Período Enero – Junio 2008 59 3.4.2 Crisis Financiera 2008 64 3.5 Caso Práctico: 66
CAPÍTULO IV: 68 ENTREVISTAS 68 4.1 Introducción 68 4.2 Cuestionarios 69 4.2.1. Por lo expuesto realizamos tres tipos de guía de las entrevistas diferentes. Así mismo encontramos preguntas comunes, las que detallamos a continuación: 69 4.2.2. Preguntas específicas para Integrantes del Banco Central del Uruguay: 70 4.2.3. Preguntas específicas para Referentes (Corredores de Bolsa, asesores) 70 4.3 Síntesis de las Entrevistas 71 4.3.1 Referentes del Mercado de Valores 71 4.3.2 Integrantes de la Bolsa de Valores de Montevideo. 73 4.3.3 Integrantes del Banco Central del Uruguay 75 4.4 Síntesis de “Causas del subdesarrollo del mercado de valores” (Ec. Gabriel Oddone) 76 4.4.1 Causas del subdesarrollo del Mercado de Valores 76 4.5 Conclusiones 82
CAPÍTULO V: 86 ENCUESTAS 86 5.1 Introducción 86 5.2 Cuestionario de las entrevistas 86 5.3 Análisis de la información proporcionada por las encuestas 87 5.3.1 Encuestas a empresas 87 5.3.2 Encuestas a personas 87 5.4 Conclusiones: 88
CAPÍTULO VI: 90 CONCLUSIONES 90
ANEXO I: 97 GLOSARIO 97
ANEXO II: 101 OPERATIVA 1925 - 1975 101 OPERATIVA 1976 – 2007 103 OPERATIVA DE LAS 30 EMPRESAS CON MAYOR ACTIVIDAD BURSÁTIL 108 EN EL PERÍODO 1976 – 2007 108
ANEXO III: 113 CUADRO DE COMPARACIÓN DE TASAS PARA CASO PRÁCTICO 113
ANEXO IV: 115 ENTREVISTAS 115 IV. I Entrevista a Ángel Urraburu – Presidente de la BVM 115 IV. II Entrevista a Ignacio Rospide – Corredor de Bolsa 120 IV. III Entrevista a Carlos Pérez – Corredor de Bolsa 124 IV. IV Entrevista al Sr. Adolfo Sarmiento 128
ANEXO V: 132 ENCUESTAS PERSONAS 132
ANEXO VI: 144 BIBLIOGRAFÍA 144 NÓMINA DE CUADROS 146 NÓMINA DE GRÁFICOS 146

RESUMEN EJECUTIVO

La presente investigación tiene como objetivo fundamental el análisis del Mercado de Valores Uruguayo a los efectos de determinar si resulta válida o refutable la hipótesis en virtud de la cual se afirma que es un Mercado que se califica como subdesarrollado. Asimismo tiene también como objetivo secundario analizar cuál ha sido la evolución de la operativa y los impactos de las dos mayores crisis económicas que atravesó el país[1].

Tendiente a lograr los objetivos propuestos se delimitó el marco histórico de la evolución de la operativa bursátil entre los años 1925 hasta el año 2007. Los datos fueron obtenidos a partir de los registros históricos de la Bolsa de Valores de Montevideo (BVM), debido a que la misma es la institución con el registro más amplio desde el punto de vista cronológico. No desconociendo ni la existencia de la operativa de la Bolsa Electrónica de Valores (BEVSA) ni la de un mercado extra bursátil.

El trabajo comienza definiendo en el primer capítulo, los objetivos que promovieron la realización del mismo y el marco teórico. Destacándose como principal objetivo de este trabajo validar o refutar la hipótesis que “el Mercado de Valores uruguayo está subdesarrollado”.

Por otra parte se definen los integrantes del Mercado de Valores, como son, la BVM, BEVSA, Banco Central del Uruguay (BCU), Calificadoras de Riesgo, y las funciones de importancia del mercado de valores.

En el capítulo 2 se expone la evolución que ha sufrido el marco regulatorio del tema escogido, resaltando los puntos más importantes que el mismo contiene.

El capítulo 3 refiere a la parte analítica que contiene la evolución de la operativa histórica bursátil, el análisis de sus períodos hasta el año 2007 y el estudio de las repercusiones en momentos de crisis. Terminando con un breve resumen de la situación actual.

El capítulo 4 engloba uno de los dos trabajos de campo desarrollados a lo largo de este estudio, tomando al mismo como la principal fuente de información. Como herramienta metodológica se realizaron entrevistas a Corredores de Bolsa, representantes del BCU y de la BVM. Conjuntamente con las entrevistas se encuentra un resumen de un trabajo realizado por el Ec. Gabriel Oddone, donde se expresan sus principales opiniones. Posteriormente se encuentra el análisis general de las mismas y las conclusiones que se desprenden.

El capítulo 5 completa el trabajo de campo, mediante la realización de encuestas a nuestra población de interés, con sus respectivos análisis y conclusiones.

El trabajo culmina en el sexto capítulo con las conclusiones generales y las recomendaciones más importantes. Pudiendo adelantar al lector la validación de la hipótesis mencionada en el capítulo 1.

Toda la información se encuentra respaldada en los anexos correspondientes, donde también se incluye un glosario a los efectos de determinar el sentido en el que se utilizan los términos claves y técnicos.

CAPÍTULO I:

INTRODUCCIÓN

1.1Objetivos de la investigación

El objetivo principal de esta investigación consiste en determinar si resulta válida o no la hipótesis que el Mercado de Valores uruguayo no se encuentra suficientemente desarrollado, así como el análisis de las causas que hacen que el inversionista local no opte por invertir en el mercado de valores del Uruguay, mediante antecedentes históricos, opiniones de referentes del mercado y encuestas a población de interés.

Para la consecución del objetivo principal se delinearon una serie de objetivos específicos que se irán cumpliendo durante el desarrollo de la monografía:

Primer objetivo:

• Investigación bibliográfica y de estudios de investigación sobre el tema, así como lectura de artículos de diarios y revistas.

• Relevamiento de datos históricos, tales como la evolución del Mercado de Valores en el Uruguay hasta hoy, análisis de los impactos de las diferentes crisis económicas que han afectado al país.

Segundo objetivo:

• Entrevistas a referentes del mercado bursátil como por ejemplo el Presidente de la Bolsa de Valores de Montevideo, el Sr. Ángel Urraburu, asesor de dicho organismo el Sr. Gabriel Oddone, representante del Banco Central del Uruguay Ec. Adolfo Sarmiento, entre otros.

• Encuestas a potenciales y actuales inversores del Mercado de Valores.

Tercer objetivo:

• Analizar conjuntamente la información obtenida mediante la investigación bibliográfíca e histórica con las opiniones recabadas de las fuentes primarias (entrevistas y encuestas) para ser abordadas en las conclusiones propias.

1.2 Marco teórico

El modelo teórico tendrá sustento en el relevamiento de datos históricos los cuales se obtendrán recurriendo a la base de datos de la BVM y registros del BCU sobre la operativa bursátil. No obstante se recurrirá a las leyes regulatorias del Mercado de Valores, Ley 16.749 y la recopilación de normas del Banco Central del Uruguay así como a los informes trimestrales realizados por dicho organismo sobre el comportamiento de dicho Mercado.

Por otro lado como lecturas tentativas se manejaron las publicaciones en diarios y estudios de investigación ya realizados sobre el tema (estudios monográficos, seminarios publicados en el BCU y en la página Web de la BVM) así como el libro
”Mercado de Valores” de Ignacio de Posadas Montero.

1.3 Entidades que participan en el Mercado de Valores Uruguayo

El Mercado de Valores se puede dividir en Mercado de Valores intermediado (o bancario) y el Mercado de Capitales no intermediado (directo o no bancario). El primero se refiere a un grupo de intermediarios financieros. El segundo se refiere a un mecanismo de contacto directo entre oferentes y demandantes de capital. Tanto el mercado intermediado como el no intermediado pueden ser formales o informales. En el caso del sistema no intermediado lo diferenciamos en bursátiles y de mostrador. El mercado bursátil es un mercado formal, con procedimientos, contratos estandarizados y la mayoría de las transacciones son realizadas a través de una Bolsa de Valores[2]. En el caso de Uruguay podemos distinguir entre la BVM y la BEVSA, las cuales se diferencian en su mecanismo de operar. En la BVM se reúnen los intermediarios (Corredores de Bolsa) en las denominadas “ruedas”, las cuales se realizan todos los días en dos ocasiones (14:00 a 14:30 y 16:30 a 17:00), donde a viva voz se expresan las operaciones que se quieren cerrar. En cambio en BEVSA se opera únicamente por mecanismos electrónicos. Los mercados informales no intermediados permiten una relación más directa entre las partes interesadas en la negociación. Si bien existen dos Bolsas de Valores en el Uruguay no es necesario que los intermediarios operen únicamente por intermedio de éstas, el marco legal actual de nuestro país no lo establece como obligatorio. Pueden existir intermediarios no registrados en las Bolsas de Valores así como transacciones extra bursátiles, pero tanto los primeros como las operaciones extra bursátiles deben estar inscriptos en el BCU.

En síntesis, las entidades que participan en el Mercado de Valores pueden dividirse en tres grupos:

- Bolsas de Valores (BVM, BEVSA) e intermediarios financieros.

- Entidad reguladora y fiscalizadora : BCU

- Entidades de apoyo: Calificadoras de Riesgo

1.3.1 Antecedentes históricos de la Bolsa de Valores de Montevideo

La Bolsa de Valores de Montevideo es una asociación civil sin fines de lucro cuyos orígenes datan del año 1867, siendo su principal objetivo brindarle al comercio un punto de reunión, a una hora fija, para tratar toda clase de negocios lícitos. Con anterioridad se había promulgado el primer Reglamento de Corredores en el cual se fijaron los requisitos de admisión de éstos, las modalidades de las transacciones, las penalidades a los infractores y otras disposiciones. En el año 1907 se constituye una sociedad anónima denominada Sociedad Anónima de Comercio, en la cual se mantuvo la normativa vigente. Al mismo tiempo que se instala la Sociedad, se crea la Cámara Sindical que representaba los intereses del comercio y la Comisión Interina de Corredores que regulaba la actividad de éstos. En 1921 la Comisión Interina se convierte en gremio de los Corredores y a partir de 1937 se comienza a llamar Asociación de Corredores de Bolsa de Comercio. En 1952 considerando sus funciones logran un acuerdo con la Cámara Nacional de Comercio para modificar su denominación adoptando el nombre de Bolsa de Valores. En 2004 pasa a llamarse Bolsa de Valores de Montevideo manteniendo su denominación hasta nuestros días[3].

La finalidad de la Bolsa de Valores de Montevideo según lo establecido en el artículo 3 de su estatuto es la siguiente:

Artículo 3º: - Es finalidad de esta asociación:

a) Proveer a sus miembros los medios necesarios para que puedan realizar eficazmente las transacciones de Valores mediante mecanismos de subasta pública y demás actividades de intermediación de Valores.

b) Propender al desarrollo del mercado bursátil en el ámbito de su competencia procurando la centralización en él, de todas las operaciones sobre Valores en general y solicitar de los Poderes Públicos, el apoyo que requiera la evolución del organismo o favorezca su función específica.

c) Establecer la autorregulación del mercado en el ámbito de su competencia.

d) Establecer la autodisciplina en el marco legal y estatutario.

e) Promover y establecer las más amplias relaciones con otras Bolsas y entidades vinculadas con el Mercado de Valores.

1.3.2 Antecedentes históricos de la Bolsa Electrónica de Valores S.A.

BEVSA fue constituida el 15 de enero de 1993 e inscripta en el Banco Central en Agosto del siguiente año, iniciando sus actividades como tal en el mes de Setiembre. La misma está formada por 26 instituciones financieras públicas y privadas de las cuales hoy participan de forma activa 21 y por 6 operadores espaciales siendo estos: BCU, BSE y 4 AFPS.

Los objetivos de dicha sociedad establecidos en el artículo 4 de su estatuto social son los siguientes:

Artículo 4º. El objeto de la Sociedad será:

a) Proveer a sus miembros o terceros la implementación necesaria para que puedan realizar eficazmente, en los lugares y a través de los medios que les proporcione, las transacciones de Valores mediante mecanismos continuos de subasta pública.

b) Establecer sistemas de negociación que propicien continuidad en los precios y liquidez en el Mercado de Valores.

c) Reglamentar los requisitos y condiciones que deben cumplir los aspirantes a Corredores de Bolsa, para ser autorizados a desempeñarse como tales.

d) Establecer normas de comportamiento para los Corredores de Bolsa, fiscalizando su observancia y aplicando penalidades a los infractores, en el límite de su competencia

e) Efectuar el registro y liquidación de las operaciones.

f) Divulgar las operaciones realizadas con rapidez, amplitud y detalle.

g) Instrumentar mecanismos que garanticen el fiel cumplimiento de las operaciones

h) Prestar otros servicios tecnológicos vinculados con la actividad financiera de sus miembros, directamente o a través de sociedades controladas en cuyo capital participe, dentro de los límites establecidos por el artículo 47 de la ley Nº 16.060.

1.3.3 Entidades Calificadoras de Riesgo

El decreto 146/997 (mayo 1997) reglamenta la participación de las Calificadoras de Riesgo en el Mercado de Valores Uruguayo. El mismo establece que las entidades que deseen operar como tales deberán inscribirse en el registro de Mercado de Valores del Banco Central del Uruguay. La circular 1554 del 26 de junio de 1997 establece los requisitos que deben cumplir las Calificadoras de Riego, entre los cuales podemos destacar:

- Deben ser sociedades anónimas con acciones nominativas u otro tipo de razón social que permita la distinción de sus socios.

- Tener como objeto social único el de calificación de riesgos.

- Contar con una metodología de calificación y el manual correspondiente, de los cuales se deberán desprender los criterios a tomar en cuenta en la calificación propiamente dicha.

- Las categorías de calificación a utilizar deben basarse en criterios reconocidos y utilizados internacionalmente.

En la actualidad se encuentran registradas en el BCU 7 entidades Calificadoras de Riego de las cuales 4 son locales y las otras 3 son entidades internacionales.

La idea del BCU de requerir la calificación de riesgo por parte de estas entidades, es brindarle seguridad a los inversores y fomentar la transparencia del Mercado de Valores domestico.

1.3.4 Banco Central del Uruguay como regulador del Mercado de Valores

El BCU es la entidad reguladora y supervisora del Mercado de Valores, según lo establecido en la normativa vigente, teniendo como deber principal cuidar la transparencia, competitividad y autorregulación de los Mercados de Valores de oferta pública[4]. Para cumplir con lo antedicho el BCU dictará normas a las cuales deberán adecuarse los mercados y las personas físicas o jurídicas que participen en él, así como las entidades Calificadoras de Riesgos.

La Ley 16.749 en su artículo 23 detalla las atribuciones que se le otorgan al BCU teniendo en cuenta las competencias atribuidas:

- Dictar normas tendientes a fomentar y preservar un Mercado de Valores competitivo, ordenado y transparente.

- Llevar un registro de Valores autorizados para oferta pública.

- Requerir a las personas físicas y jurídicas que intervienen en la oferta publica de Valores que presenten la información en el tiempo y forma que el Banco estime como necesario.

- Aplicar las sanciones que crea conveniente, según el caso y lo establecido en esta Ley.

- Participar en organismos internacionales en la materia de su competencia y celebrar convenios con dichos organismos, así como con entidades reguladoras de Mercados de Valores en otros países.

Si bien la reglamentación vigente[5] establece la autorregulación de las Bolsas de Valores, en algunos aspectos, el Banco Central del Uruguay actúa al mismo tiempo como contralor de éstas y regulador. En la Recopilación de Normas del BCU se establece que las Bolsas deben inscribirse en el BCU así como sus reglamentos, manuales e instructivos deben estar aprobados por éste. Por otra parte las Bolsas de Valores deben llevar una serie de registros establecidos por la entidad reguladora, como por ejemplo: Registro de Corredores de Bolsa, de denuncia y sanciones, de emisores, de Valores y de las operaciones realizadas. También deberán presentar información económica – financiera de forma periódica, informe sobre control interno emitido por Auditores Externos e información sobre las operaciones realizadas diariamente y mensualmente. Por otra parte la misma norma establece que las Bolsas de Valores deberán informar al BCU de forma inmediata sobre cualquier hecho relevante que ponga en juego la transparencia y eficiencia del merado.

1.4 Funciones del Mercado de Valores

Para la corriente neoclásica los Mercados de Capitales son el lugar de encuentro entre oferentes y demandantes de recursos de capital. Dicha visón es correcta pero se debe tener en cuenta que estos mercados no son ni perfectos ni completos por lo que requieren de instituciones e instrumentos que ayuden a disminuir las diferencias.

Algunos de los problemas que se pueden presentar a la hora de la transferencia de los fondos de parte de los agentes superavitarios a los agentes deficitarios son detallados a continuación:

- Desigualdad de plazos entre el ahorro y la inversión.

- Desigualdad en el tamaño del ahorro y de la inversión.

- Información asimétrica[6] entre usuarios y proveedores de capital.

- Mercados incompletos para compartir y transferir riesgos.

- Información incompleta para tomar decisiones de inversión.

- Costos de transacción.

Los Mercados de Capitales desempeñan funciones para eliminar los problemas enumerados. Por lo tanto cumple la función primaria de facilitar la transparencia y asignación de recursos de capital en el tiempo y en el espacio[7]. Dicha función se puede subdividir en las funciones siguientes:

A- Transferencia de recursos de capital en el tiempo y en el espacio:
El Mercado de Capitales tiene la capacidad de brindar diferentes formas de transferir recursos de capital a través del tiempo, regiones geográficas e industrias.

B- Aglomeración de recursos y división de participaciones en proyectos de inversión:
Por medio de esta función se resuelve el problema de la desigualdad entre los ahorros individuales y la necesidad de financiamiento para los proyectos de inversión. Por lo tanto el mercado provee los mecanismos para acumular recursos y subdividir participaciones en proyectos de inversión.

C-Conversión de plazos:
Los mecanismos de conversión de plazos separan la necesidad de liquidez de los ahorristas, los cuales no quieren comprometer sus ahorros por grandes períodos de tiempo, de los requerimientos a largo plazo de inversión en una economía. Una forma de llevar a cabo esto es por medio de los mercados secundarios[8]. Estos permiten que un Título a largo plazo pueda ser mantenido por períodos menores en manos de los ahorristas, haciéndose del efectivo cuando éste sea necesario.

D- Manejo, asignación y distribución de riesgo:
El Mercado de Capitales es el escenario en el cual los individuos asumen o se liberan de riesgo para formar un portafolio de Títulos que les permita realizar sus planes de consumo a lo largo de sus vidas, sintiéndose satisfechos con el grado de riesgo asumido y la rentabilidad obtenida[9]. El sistema financiero permite diversificar el riesgo a través del mercado bursátil y de los intermediarios financieros. El manejo del riesgo disminuye los costos de “stress financiero”, estabilizando la política de inversión y reduciendo los problemas de información asimétrica.

E- Solución de problemas de información asimétrica: selección, monitoreo y control:
El problema de selección adversa surge de forma previa a la transferencia de los recursos a la inversión, esto se da por la falta de información del inversor sobre el usuario de los fondos. Por otra parte los problemas de control y monitoreo surgen con posterioridad a la transferencia de fondos, estando relacionados con los “riesgos morales”. Estos últimos llevan al que el inversor desconfíe de la forma en que serán utilizados los recursos. Por lo tanto el Mercado de Capitales provee mecanismos que permiten superar estos problemas.

F- Suministro de información:
Los Mercados de Capitales brindan información que permite la coordinación de las decisiones de inversión. Dicha información es acerca de los precios, tasas de interés, curvas de rendimientos, etc.

G- Manejo del sistema de transacciones:
Los Mercados de Capitales proveen de mecanismos eficientes para reducir los costos y riesgos de las transacciones. Dichos mecanismo pueden ser, la creación de las Bolsas de Valores, introducción de redes electrónicas de pago, ampliación de redes bancarias, creación de mecanismos de compensación, mecanismos de pago contra entrega y garantías de desempeño[10].

1.5 Importancia de un Mercado de Valores desarrollado

Se parte de la base que el Mercado de Valores contribuye al desempeño económico de un país. Mediante la asignación eficiente de los recursos financieros, tiene efectos positivos sobre el nivel de actividad económica y sobre la productividad de los factores. Incentiva el incremento en la inversión y el empleo, así como también favorece la integración económica entre países. Por otra parte es una protección al cierre repentino de las fuentes de financiamiento internacionales.

Un Mercado de Valores eficiente fomenta el ahorro, como consecuencia de las economías de escala y la experiencia de los mercados, pueden ofrecer a los ahorristas mayores tasas de rentabilidad volviendo la inversión más atractiva. Por otro lado, por medio de la disminución de los costos de transacción y de información el Mercado de Valores facilita el acercamiento del ahorro a la inversión. La gestión de los intermediarios y del mercado mejora la asignación de recursos de la economía, permitiendo financiar proyectos de gran envergadura así como diversificación del riesgo. Por otra parte los proyectos de inversión se vuelven más líquidos, los fondos son orientados hacia ofertas más rentables.

Desde la óptica de la ampliación de la gama de riesgos el Mercado de Valores produce un efecto de dispersión del mismo. Desde el punto de vista del que necesita el dinero (agente deficitario), si consideramos que el riesgo es un costo del crédito cuanto más se pueda dispersar menor será la incidencia sobre éste y de allí la posibilidad que el costo de solicitar financiamiento se reduzca. Si lo miramos desde la óptica del ahorrista (agente superavitario) la importancia de un Mercado de Valores desarrollado contribuye en dos aspectos. Por un lado este mecanismo de colocación de fondos no sólo tiene una boca de entrada sino también una de salida. Lo que significa, que si existe un mercado secundario fluido resulta más fácil invertir el dinero en actividades productivas (acciones, obligaciones negociables) en vez de colocarlos en papeles público por ejemplo. Esto lleva a que los ahorristas se sientan motivados a ingresar al mercado volcándose hacia actividades productivas. Otro de los aspectos que juega a favor de los ahorristas es la posibilidad que éstos participen de una actividad empresarial sin necesidad de estar presentes y sin tener un grado de control sobre las mismas[11]. En virtud de lo cual, ello señala que un mercado accionario desarrollado contribuiría a fomentar la inversión.

El desarrollo del Mercado de Valores debería favorecer la mejora de las fuentes de financiamiento, aumentar la transparencia del Mercado pudiéndose evaluar los riesgos, incrementar la especialización y sofisticación de los agentes del Mercado, favoreciendo por intermedio de todo esto al crecimiento de la economía.

CAPÍTULO II:

EVOLUCIÓN DEL MARCO REGULATORIO DEL MERCADO DE VALORES URUGUAYO

2.1 Marco regulatorio anterior a 1996

De la normativa existente respecto al Mercado de Valores anterior al año 1996, siendo éste el año de auge, podemos destacar las siguientes leyes, decretos etc.

2.1.1 Decreto 576/92

En noviembre de 1992 el Poder Ejecutivo mediante este decreto confiere al Banco Central del Uruguay la facultad de controlar el funcionamiento de las Bolsas de Valores[12].

2.1.2 Protocolo de Colonia decisión 8/93 – Regulación mínima del Mercado de Valores (Enero de 1994)

El objetivo fue adoptar una regularización mínima del Mercado de Valores consistente con los principios de regulación establecidos en cada uno de los países miembros del MERCOSUR, favoreciendo a la integración de los mercados. Esto habilitaría a las empresas nacionales a recurrir a los Mercados de Valores regionales en la búsqueda de financiamiento, así como las empresas extranjeras podrían recurrir a nuestro mercado. De esta forma se superarían las diferencias existentes entre los países en materia de regulación de emisores de valores, fondos de inversión, Bolsas de Valores, intermediarios y de todas las partes integrantes del Mercado de Valores, evitando por otra parte la doble regulación.

Se destaca que la decisión tomada por los órganos miembros del MERCOSUR fue la desencadenante de la realización del proyecto de la Ley 16.749, viéndose el Uruguay en desventaja frente a los demás integrantes. Fue a partir de esta circunstancia que se entendió conveniente la creación de un marco regulatorio sobre el Mercado de Valores doméstico para no perder los beneficios del MERCOSUR.

2.1.3 Ley 16.713: Creación del Sistema Provisional (Setiembre de 1995)

Se crea un sistema previsional mixto, que recibe las contribuciones y otorga las jubilaciones de forma combinada, una parte por el régimen de jubilación solidaria intergeneracional por medio del Banco de Previsión Social (BPS) y por otra parte el régimen de ahorro individual obligatorio por medio de las Administradoras de Fondos de Ahorro Provisional (AFAPs)[13]

En lo que respecta al Mercado de Valores, este nuevo régimen afecta de forma favorable ya que posibilita el surgimiento de inversores institucionales que podrían dinamizar la demanda de Títulos Valores.

Estas entidades con el ahorro individual de los trabajadores activos, realizan inversiones las cuales están reguladas por dicha Ley de la siguiente manera: (las que detallamos a continuación son aquellas inversiones que afectarían en la operativa del Mercado de Valores doméstico)

- Los valores emitidos por el Estado uruguayo podrán representar hasta un 60% del activo del Fondo Provisional.

- Valores emitidos por el BHU y Valores de Regulación Monetaria emitidos por el BCU hasta el 30%.

- Valores emitidos por empresas públicas o privadas uruguayas, valores o cuota partes de fondos de inversión uruguayos. En todos los casos dichos valores deberán operarse en un mercado formal[14] y contar con autorización del BCU. El máximo de inversión sobre este concepto es de un 25%.

- Valores de renta fija emitidos por organismos internacionales de crédito de los cuales el país sea miembro por hasta un 15% del activo del Fondos de Ahorro Provisional.

Por otra parte el Artículo 124 establece las prohibiciones sobre las inversiones a realizar:

- Valores emitidos por otra Administradora de Fondos.

- Valores emitidos por sociedades constituidas en el extranjero.

- Valores emitidos por sociedades financieras de inversión.

- Acciones escriturales, preferidas

2.2 Marco Regulatorio desde el año 1996

2.2.1 Ley 16.749: Mercado de Valores

La Ley de Mercado de Valores nace en el año 1992 en el equipo económico del Ministerio de Economía y Finanzas. La creación de la Ley se apoya en los bajo niveles de inversión del Uruguay, motivo esencial de no poder aspirar a un desarrollo económico adecuado y estable del país. La causa de dichos niveles es la insuficiencia del ahorro interno y el grado de atractivo de los proyectos nacionales para atraer inversiones extranjeras. Por lo tanto el objetivo primordial de la creación de la primera Ley específica en la materia, es crear reglas que permitan desarrollar el ahorro y la inversión así como las actividades productivas, enmarcándolas en la confiabilidad, buen orden y transparencia. Otro de los motivos de esta Ley es la entrada del Uruguay al MERCOSUR. En el Protocolo de Colonia se fijaron lineamientos mínimos para la integración de los mercados, lo cual habilitaría a las empresas nacionales a recurrir al Mercado de Valores regional en busca de fuentes de financiamiento, motivo que suma para la adecuación del marco legal del país en esta materia.

El objetivo principal de la Ley es establecer reglas y principios internacionalmente aceptados (transparencia, equidad, lealtad, libre competencia, información veraz, suficiente y oportuna) y supervisar a los agentes que actúan en el Mercado de Valores.

Por otra parte se establecieron nuevos parámetros para la regulación de las Obligaciones Negociables[15] (ON) dejando sin efecto los artículos referidos a éstas de la Ley 16.060 de Sociedades Comerciales.

Estructura de la Ley:

El cuerpo de la ley se puede dividir básicamente en dos grandes temas:

▪ El Mercado de Valores y sus elementos.

▪ Las Obligaciones Negociables.

Dentro del Título I que es lo referido a la regulación del Mercado de Valores, encontramos las siguientes subdivisiones:

▪ Ámbito de aplicación; en el cual se describe la materia en la cual se aplica, los sujetos activos y el escenario que quedarán enmarcados por la Ley.

▪ Oferta pública[16]; definición y regulación.

▪ Valores; tipos, requisitos y regulación sobre su transmisión.

▪ Definición de mercados; sobre la autorización necesaria para crearlos y el principio de autorregulación por el cual se rigen.

▪ Sobre los intermediarios y sus obligaciones.

▪ Marco regulatorio; el cual se encuentra a cargo del BCU.

▪ Régimen sancionatorio; aplicable a todos los participantes del mercado.

El Título II que es el que se refiere a la regulación de las ON y abarca los siguientes temas:

▪ Ámbito de aplicación; quienes pueden ser los emisores, derogación de los artículos de la Ley 16.060.

▪ Detalle de obligaciones posibles; este capítulo es el mayor avance que tiene la normativa uruguaya respecto a este tema dejando de lado las rigideces de la Ley de Sociedades Comerciales.

▪ Emisión de las ON; contenido de los títulos, documentación y efectos jurídicos.

▪ Variedad de ON; se remite a aquellas que pueden convertirse en acciones.

▪ Representantes; haciéndose hincapié en la figura del fiduciario[17].

▪ Garantías de las ON.

Por último encontramos el Título III que se refiere a disposiciones generales del tema.

Principios rectores de la Ley

1- Validez de un mercado: La necesidad de un mercado de libre competencia.

2- Principio de autorregulación: Este el principio fundamental de la Ley. La autorregulación de los agentes que participan en el mercado y la supervisión por parte del Banco Central. Si bien se discutió la posibilidad de que la supervisión estuviera a cargo de una comisión de valores[18] (como sucede en otros países) se optó por lo menos complicado que era atribuirle la facultad al BCU.

3- Principio de transparencia: La transparencia se basa principalmente en cómo y cuál información se debe transmitir; quién es el responsable y quién controla; cómo puede utilizarse la información. La Ley busca fomentar un Mercado de Valores transparente, con información actualizada y precisa. La divulgación en forma oportuna de la información de las operaciones del mercado es un punto esencial para el desarrollo de un mercado justo, eficiente y equitativo. Por otra parte se prohíbe la utilización de información para beneficio propio.

4- Otros principios centrales:

a- Desregulación de la ON por parte de la Ley 16.060, sustituyéndolo por un modelo más flexible y acorde con la realidad.

b- Otro tema innovador es el referido a las garantías de las ON.

c- Autonomía de la Voluntad, en aquellos papeles que se deje constancia de su oferta internacional la entidad emisora de los Títulos podrá optar libremente por la Ley y jurisdicción aplicable a éstos.

2.2.2 Decreto 261/96: Adecuación de la Ley 16.749

La Ley 16.742 establece que sólo los valores que estén inscriptos en el Registro de Valores del Banco Central podrán cotizarse mediante oferta pública. El Decreto 261/96 adecua la Ley en que aquellos títulos que con anterioridad a la entrada de vigencia de la mencionada Ley ya cotizaran bajo el régimen de oferta pública por medio de la BVM y BEVSA se considerarán registrados en el Registro de Valores del BCU.

2.2.3 Decreto 344/96: Reglamentación de la Ley 16.749

El decreto reglamentario de la Ley de Mercado de Valores se divide en 4 capítulos.

Capítulo 1: Oferta Pública

Como primera instancia se define lo que queda comprendido como oferta pública de valores. A continuación se define los emisores de Valores, entre los que encontramos las sociedades comerciales tanto nacionales como extranjeras y las cooperativas. En el artículo siguiente se incluyen a los Entes Autónomos y Servicios Descentralizados mediante autorización del Poder Ejecutivo con informe del BCU. Las asociaciones civiles también podrán emitir Valores mediante oferta pública siempre y cuando exista resolución de la asamblea social.

El artículo 4 establece las potestades del BCU, como regulador, de limitar hasta 3 días hábiles la oferta pública de nuevas emisiones de valores.

El decreto permite a las entidades de intermediación financiera invertir en ON emitidas por entidades nacionales o extranjeras que ofrezcan públicamente. También las Cajas Paraestatales y los Fondos Complementarios podrán invertir en valores emitidos por empresas del país y que emitan mediante oferta pública.

Capítulo 2: Registro

El registro del Mercado de Valores lo llevará a cabo el BCU, el cual se dividirá en 3 secciones:

1- Registro de los valores de oferta pública.

2- Registro de los emisores de oferta pública.

3- Registro de las Bolsas de Valores e intermediarios (Corredores de Bolsa). También se incluye el registro de las entidades Calificadoras de Riesgo, las que serán reglamentadas un año después en el Decreto 146/997.

Artículo 10: Solicitud de inscripción
La solicitud de inscripción de valores de oferta pública, podrá realizarla tanto la entidad emisora o por medio de una de las Bolsas de Valores siempre que ésta haya autorizado la emisión.

Artículo 11: Requisitos de la inscripción

- Proyecto de prospecto[19].

- Información económica, financiera y jurídica de la entidad emisora.

- Información sobre el valor a emitir.

La información solicitada por el BCU refiere fundamentalmente a:

- aquella específica de los emisores

- y la vinculada respecto a los valores a emitir por éstos.

Información requerida a los emisores privados:

- Estatutos de la constitución de la sociedad.

- Comprobante que la emisión de los Títulos haya sido resuelta legalmente por los órganos competentes.

- Información económica financiera histórica (Estados Contables auditados, declaraciones juradas fiscales, etc.) y proyectada (flujo de caja que demuestre la capacidad de repago de la firma)

- Informe de calificación de riesgo.

Información requerida sobre los valores a emitir:

- Propuesta del órgano competente de la sociedad sobre el tipo de valor a emitir y sus características especificas.

- Modelo del Título a emitir.

- Documentación que acredite las garantías de la emisión o avales otorgados.

- Plan sobre la afectación de los fondos provenientes de las emisiones.

El decreto establece que los emisores deberán presentar información por lo menos semestralmente (o según la periodicidad que establezca la normativa vigente) y deberá comunicar tanto a las Bolsas de Valores como al Banco Central aquellos hechos relevantes que pudieron perjudicar a los tenedores de sus Títulos.

Capítulo 3: Publicidad

El decreto establece que no se podrá realizar publicidad previa a la inscripción del Título en el Registro de Valores del BCU. A su vez establece que la información que se publicite deberá ser veraz y significativa para el análisis de la inversión. El BCU tiene la facultad de suspender la publicidad si cree que la misma atenta contra la transparencia del mercado.
Capítulo 4: Bolsas e Intermediarios de Valores

Las Bolsas de Valores deben inscribirse en el BCU, pudiendo adoptar las mismas la forma societaria de Asociación Civil o Sociedad Anónima con acciones nominativas.

Por otra parte también deben ser inscriptos en el BCU aquellas personas (tanto físicas como jurídicas) que de forma habitual y profesional realicen operaciones de corretaje, de comisión u otras que tengan como objetivo vincular a oferentes y demandantes de valores.

Lo establecido por la Ley 16.749 es la autorregulación de las Bolsas de Valores, las cuales deberán establecer un marco regulatorio interno que permita un orden en las transacciones bursátiles. Por lo tanto dichas Bolsas deberán confeccionar reglamentos, que deben ser aprobados por el Banco Central.

Según el Artículo 27 de este decreto, los reglamentos de las Bolsas de Valores deben contener:

- Normas que establezcan los principios de ética, los derechos y obligaciones de los Corredores de Bolsa en relación a las operaciones que realizan.

- Mecanismos para hacer cumplir la normativa vigente y las suyas propias. Ya sean mecanismos coercitivos o sancionatorios de forma económica.

- Normas que establezcan los requisitos generales y uniformes para la inscripción y transacciones de los valores, así como para la cancelación y suspensión de los mismos.

- Normas que establezcan los derechos y obligaciones de los emisores de valores.

- Mecanismos de la forma de comunicación periódica al BCU sobre la nómina de actualizada de los Corredores de Bolsas.

- Normas para regular las operaciones bursátiles, sus garantías, si las hubiese y sus márgenes.

2.2.4 Ley 16.774: Fondos de Inversión[20]

Artículo 1 (Definición): Fondo de Inversión es un patrimonio de afectación independiente, integrado por aportes de personas físicas o jurídicas bajo el régimen de la presente Ley, para su inversión en valores y otros activos.

En lo que respecta a la materia de nuestro interés la creación de esta nueva forma de administración trae aparejados nuevos inversores para el Mercado de Valores doméstico. Esto se desprende del Artículo 21 el cual detalla la composición que podrá tener la cartera de inversiones de los Fondos de Inversión. En dicho artículo encontramos:

- Valores inscriptos en el Registro de Valores del BCU.

- Valores públicos nacionales o extranjeros.

- Otros activos y valores que autorice el BCU.

Se destaca que el año 1996 fue de gran importancia para el marco regulatorio sobre Mercado de Valores y sus intermediarios. A fines de este año y en el año 1997, se observó una gran operativa en el mercado, resaltando el incremento en las transacciones en papeles privados como han de ser las ON. Este punto se analiza en detalle en el capítulo de la Evolución del Mercado de Valores.

2.2.5 Decreto 146/997: Sobre Calificadoras de Riesgo

Se llevó a cabo la reglamentación de las Calificadoras de Riesgos con el fin que estas entidades contribuyan a la transparencia del Mercado de Valores y a la confiabilidad de la información brindada a los inversores.

Las entidades que deseen operar como Calificadoras de Riesgo deben ser inscriptas en el BCU. Estas deben tener como forma societaria aquella que permita conocer a los integrantes de la sociedad. Por otra parte deben tener como objeto exclusivo la calificación de riesgos.

El Artículo 3 establece cuál ha de ser la información relativa a las Calificadoras de Riesgos como por ejemplo sus sistemas de calificación, información sobre sus gerentes e integrantes etc. la que deberá ser de libre acceso al público. Por otra parte los dictámenes emitidos por estas entidades deberán ser presentados al BCU para proceder a su inscripción.

Las Calificadoras deberán presentar manuales de procedimientos y de metodología de calificación en función de los cuales se emitirán sus dictámenes.

2.2.6 Ley 17.523: Fondo de estabilidad del sistema bancario

A raíz de la crisis económica financiera que se desencadenó en nuestro país en el año 2001 y tomó fuerza en el año 2002, el Parlamento aprueba esta Ley con el objetivo de proporcionar liquidez al sistema bancario y capitalizar las instituciones bancarias. Por medio de la mencionada Ley se crea un fondo con aportes de los organismos multilaterales de crédito, al cual se le otorga una personería jurídica pública no estatal, habilitándola para trabajar tanto con la banca privada como con la banca pública. Dicho fondo garantiza el cumplimiento del pago de los depósitos a ahorristas del sector no financiero en moneda extranjera (cuenta corriente y cajas de ahorros) del Banco de la República Oriental de Uruguay (BROU) y del Banco Hipotecario del Uruguay (BHU).

Por medio de esta Ley se aplazan los vencimientos de los depósitos a plazo fijo en moneda extranjera del BROU y BHU, generando un interés trimestral a una tasa superior a la promedio del mercado. Los depositantes podrán canjear por Certificados de Depósitos el valor total o parcial de su depósito. Estos documentos podrán circular libremente en el Mercado de Capitales doméstico. Durante el año 2001 se observó un incremento en la operativa de los Certificados de Depósitos en el Mercado de Valores.

2.2.7 Ley 17.555: Reactivación económica

En lo que refiere al Mercado de Valores la Ley en sus Artículos 34 y 35 establece que la Corporación Nacional para el Desarrollo tomará la forma jurídica de una sociedad anónima abierta pudiéndose cotizar sus acciones por medio de oferta pública en la BVM. Por otra parte en su Artículo 83 menciona la modalidad de inversión de las Administradoras de los Fondos de Inversión Provisional, estableciendo: “Los valores emitidos a plazos inferiores a 360 días no podrán representar más del 5% (cinco por ciento) del total del Fondo. La suma de los referidos valores y las disponibilidades transitorias no podrán exceder del 10% (diez por ciento) del total del Fondo”

2.2.8 Ley 17.703: Normas sobre Fideicomisos

Esta Ley crea a los Fideicomisos[21] siendo éstos un nuevo instrumento de inversión para el Mercado de Valores. Los Fideicomisos pueden ser de dos tipos: de garantía y financieros.

Fideicomisos Financieros (Artículo 25): Es aquel negocio, en el cual el beneficiario[22] es propietario de certificado de participación en el dominio fiduciario[23], de Títulos de deuda garantizados con bienes del Fideicomiso y de Títulos mixtos que otorguen derechos de crédito y derechos de participación sobre el remanente, considerándose éstos como Títulos Valores los cuales podrán ser cotizados por oferta pública rigiéndose la misma por la Ley 16.749.

Los Fideicomisos Financieros sólo podrán estar integrados por entidades de intermediación financiera y por administradoras de fondos de inversión.

Entre otras cosas, la Ley en su Artículo 39 establece beneficios tributarios a efectos de fomentar la inversión en los Títulos emitidos por Fideicomisos Financieros.

Entre estos beneficios podemos destacar:

- Exoneración del Impuesto a las Transmisiones Patrimoniales tanto a la parte del enajenante como al adquiriente.

- Exoneración de los impuestos al Valor Agregado (IVA), de Contribución al Financiamiento a la Seguridad Social y Específico interno, a las enajenaciones de bienes y derechos.

2.2.9 Recopilación de Normas del BCU

El BCU en virtud de sus potestades de órgano regulador y supervisor del Mercado de Valores, emite periódicamente circulares, las cuales junto a las Leyes y Decretos vigentes los podemos encontrar en un único cuerpo normativo que es lo que se denomina Recopilación del Normas sobre Mercado de Valores.

La recopilación se divide en 10 libros que están separados por temas a tratar:

Libro I: Disposiciones generales

Aquí se definen los conceptos de oferta pública y privada, así como los participantes de las mismas. Por otra parte establece que el BCU informará al mercado sobre todos los hechos relevantes relativos a las entidades bajo su supervisión. En el Artículo 7 se detallan aquellos hechos que pueden considerarse como relevantes.

Libro II: Valores y emisores

El primer tema a tratar es la inscripción de los emisores y valores de oferta pública, la cual debe de ser realizada en la sección Registro del Mercado de Valores en el BCU.

Luego establece que la publicidad de los valores a emitir sólo puede efectuarse en la medida que esos valores han sido inscriptos en el registro antes mencionado.

Lo principal que establece este libro es la información que solicita el BCU a los emisores para poder comenzar a operar en el Mercado de Valores. Detallamos algunas a continuación:

- Datos identificatorios de la entidad (nombre, razón social, actividad principal, etc.).

- Testimonio notarial del contrato social.

- RUT y el número de BPS.

- Nómina del personal superior y de los socios o accionistas de la firma.

- Fecha de cierre del ejercicio económico.

- Establecer si forma grupo económico con alguna otra entidad.

- Estados Contables correspondientes a los tres últimos ejercicios, los cuales deben venir acompañados con el informe de auditoria correspondiente realizado por un profesional independiente.

- En caso que la firma sea nueva en su actividad, deberá presentar un estudio de viabilidad económico financiera del proyecto.

Cabe señalar que la inscripción de los valores de oferta pública puede ser solicitada tanto por la entidad emisora del valores o utilizando como intermediarios a las Bolsas de Valores.

Para la inscripción de los valores de oferta pública realizada directamente por los emisores el BCU requiere la siguiente información:

- Características del valor.

- Garantías a otorgar.

- Testimonio notarial del acta de la reunión del órgano social que dispuso la emisión de dichos valores.

- Testimonio notarial de las condiciones de la emisión.

- Proyecto del prospecto (mencionado anteriormente en el decreto reglamentario 344/96).

- Informe de calificación de riesgo.

- Modelo del valor a emitir.

Si la inscripción de los valores es solicitada por las Bolsas de Valores, la cual anteriormente bajo sus reglamentos ha aprobado dicha inscripción, deberá presentar al BCU la siguiente documentación:

- La declaración que se ha cumplido con sus reglamentos.

- La declaración que ha verificado el cumplimiento de las normas legales y reglamentarias.

- Los antecedentes presentados por el emisor.

En general el Título habla de la información solicitada y a solicitar a lo largo de las emisiones realizadas por estas entidades, así como los requisitos que deben de cumplir los valores a emitir. Siendo éste el tema más relevante.

Libro III: Bolsas de Valores

En general habla sobre la inscripción de las Bolsas de Valores en el BCU, y los requisitos que deben cumplir. También trata sobre los tipos de registros que deben llevar, de los cuales no vamos hablar ya, y que se detallan en el análisis del decreto 344/96.

Libro IV: Intermediarios de Valores

El Artículo 106 define a los intermediarios de valores bajo la misma definición establecida en el decreto reglamentario de la Ley 16.749. Por otra parte establece las obligaciones de dichos intermediarios como ha de ser la de pagar el precio y hacer entrega de los valores negociados. También menciona los registros contables que éstos deben tener sobre sus operaciones, los cuales deben ser presentados en el BCU. La referencia bibliográfica consultada menciona dos tipos de intermediarios, por un lado el Corredor de Bolsa y los Agentes de Valores. La diferencia entre ambos es que los primeros actúan como miembros de una Bolsa de Valores y los segundos no.

En general se establecen los requisitos que deben cumplir para poder inscribirse en el BCU, la información que deben presentar, así como sus derechos y obligaciones.
Libro V: Fondos de Inversión

En dicho capítulo en general refiere a la misma temática que aborda la Ley sobre las Administradoras de Fondos de Inversión, lo que destacamos es el Título V del Libro que menciona las políticas de inversiones que deberán seguir los Fondos de Inversión.

El BCU establece límites de inversión a los cuales estas entidades deben ajustarse.
El Artículo 156, trata sobre los límites que tendrán los fondos como entidades emisoras de valores, el cual establece que dichas emisiones no podrán superar el 20% del activo del Fondo de Inversión.

Por otra parte el Artículo 157 establece que los Fondos no pueden invertir en más de un 30% de las acciones emitidas por una sociedad anónima. El Artículo 158 prohíbe a los Fondos de Inversión a contraer valores representativos de deuda por un monto superior al 50% del monto emitido y en circulación.

Libro VI: De los Fiduciarios y de los Fideicomisos

Trata sobre los mismos aspectos que la Ley 17.703, por lo cual no nos detendremos en el análisis de dicho Libro.

Libro VII: Cajas de valores y Sistemas de compensación, liquidación y custodia de valores

El Artículo 234 correspondiente al título I del Libro, define a las cajas de valores como aquellas entidades que en forma centralizada y exclusiva prestan servicios de guarda registros, administración, compensación, liquidación y transferencias de valores.

Dichas entidades deberán tener como forma societaria la de sociedad anónima con acciones escriturales. Por otra parte deben solicitar la autorización de funcionamiento en la División Mercado de Valores y Control de AFAPs del BCU.

El BCU establece que las Cajas de Valores deberán contar con reglamentos que detallen los procedimientos aplicables a determinados procesos entre los cuales destacamos; criterio para contar con la calidad de depositante, entrega y retiro de los valores depositados, custodia físicas de los valores, etc.
Estas entidades deberán presentar información económica-financiera (junto con informes de auditores externos) y de sus operaciones en forma periódica[24] al BCU.

El Título II define a los sistemas de compensación, liquidación y custodia de valores, como aquellos que prevén mecanismos para liquidar posiciones en efectivo y en valores, requeridas por las operaciones bursátiles efectuadas por los intermediarios de los mencionados o por obligaciones derivadas de las custodias de dichos Títulos. Los reglamentos de éstos deben ser autorizados también por el BCU.

Libro VIII: Entidades Calificadoras de Riesgo

Trata sobre los mismos aspectos que el decreto reglamentario de dichas Entidades (dec.146/997).

Libro IX: Prevención del uso de las Bolsas de Valores, los Intermediarios de Valores y las Administradoras de Fondos de Inversión para el lavado de activos y el financiamiento del terrorismo.

Dicha prevención se realizará por medio de la implantación de un sistema integral, el cual incluirá políticas y procedimientos tendientes a detectar la administración de lavado de activos y financiamiento del terrorismo.

Se llevarán a cabo estudios que pueden identificar los posibles riesgos de ocurrencia en las diferentes actividades realizadas por entidades. Por otra parte se deberá llevar un detalle minucioso de las características de los clientes, aparte de toda su identificación personal, toda otra información que permita determinar el origen del dinero y el destino del mismo, la inversión realizada etc.

Libro X: Infracciones y Sanciones

El Artículo 286 establece las sanciones aplicables a los diferentes participantes del Mercado de Valores:

(1) Emisores

- Observación.

- Apercibimiento.

- Suspensión o cancelación de la cotización de valores.

- Suspensión o cancelación de la habilitación de realizar oferta pública.

(2) Bolsa de Valores, intermediarios de valores, instituciones registrantes, custodios y Calificadoras de riesgo

- Observación.

- Apercibimiento.

- Multa.

- Suspensión o cancelación de las actividades relacionadas al Mercado de Valores.

(3) Sociedades administradoras de Fondos de Inversión y Fiduciarios Financiero

- Observación.

- Apercibimiento.

- Multa.

- Intervención la que podrá ir acompañada de sustitución total o parcial de las autoridades.

- Suspensión total o parcial de sus actividades, con fijación expresa del plazo.

- Revocación temporal o definitiva de la autorización para funcionar.

(4) Representantes, directores, gerentes de las Administradoras de Fondos y de Sociedades Fiduciarias

- Multa.

- Inhabilitación para ejercer dichos cargos hasta por diez años.

Las infracciones se tipifican de acuerdo al incumplimiento detectado. Por ejemplo existen infracciones por incumplimiento de las instrucciones particulares, por no presentar la información en tiempo y forma según lo establece la Ley, la omisión de hechos relevantes que pongan en juego la transparencia del mercado, etc.

En resumen: Se observa la existencia de un extenso marco regulatorio sobre el Mercado de Valores. Abarca a todos los participantes del Mercado desde su inscripción y autorización del BCU hasta su operativa, información periódica que deben presentar, sanciones que se les pueden aplicar, etc. La presente investigación tiende a analizar, por medio de entrevistas, si la normativa actual es acorde a las necesidades actuales del Mercado de Valores Uruguayo.

CAPÍTULO III:

ANÁLISIS DE LA EVOLUCIÓN HISTÓRICA DEL MERCADO DE VALORES DEL URUGUAY

Introducción

A continuación se busca analizar la evolución del Mercado de Valores[25] en el Uruguay desde 1925 hasta 2007, de forma tal de poder encontrar relaciones entre los diferentes momentos económicos que ha atravesado el país y como repercute ello en el Mercado de Valores.

Para poder realizar dicho estudio hemos dividido el período en partes más pequeñas de forma tal de lograr un mejor aprovechamiento de los datos, efectuando un enfoque con mayor detenimiento en los últimos años. A los efectos de alcnazar el objetivo propuesto, se delimitó el marco histórico en 3 grandes períodos, el primero que abarca 50 años, de 1925 hasta 1975, luego un segundo de 21 años que va desde 1976 a 1996, y cerrando con un período más pequeño, de 11 años que va desde 1997 a 2007.

3.1 Primer Período (1925 – 1975):

GRÁFICO 1
[pic]Fuente: Elaboración propia con base de datos de BVM

Para facilitar el estudio de este extenso período, se procedió a dividir el mismo en sub-períodos según la relevancia de las operaciones.

1er Sub-Período: (1925 - 1944)

El primer sub-período a analizar se inicia en el año 1925 y se extiende hasta 1944. A su vez éste puede dividirse en dos etapas, la primera de 1925 a 1942 y la segunda de 1943 a 1944 la cual marca un crecimiento en los montos operados.

1era etapa (1925 – 1944)

En la primera etapa, los totales operados se mantienen dentro de los niveles relativamente similares, dado que las oscilaciones no son muy importantes.

Observando en primer lugar el total de operaciones, tenemos que en el año de inicio (1925) la operativa total fue de U$S 76.683.462, terminando la etapa en 1942 con una operativa total de U$S 113.481.923. El año con mayor volumen operado fue 1941 (U$S 128.105.769) y la menor operativa se registro en 1933 (U$S 69.201.923).

Si descomponemos esta etapa en los 4 grandes grupos, se observan comportamientos diferentes:

Deudas Nacionales:
Fueron uno de los papeles más regulares en relación al total de operaciones, comenzando con un 31,2%, pasando en 1939 por su punto más bajo (14,4%), luego en 1939 llegaría a su máximo (44,5%) y terminando en 1942 con una incidencia del 41,6%.

Títulos Hipotecarios:
Comenzaron la etapa con un 67,3%, logrando su máximo en 1928 (73,8%), su peor registro lo tuvo en 1934 (32,4%) y termina con el 33,4%. Como se puede observar en el grafico 1, tuvo durante esta primera etapa una tendencia decreciente.

Deudas Municipales:
Al comienzo la incidencia de este valor respecto al total de operaciones fue muy pequeño, es entre los años 1931 y 1936 que tuvo importancia su volumen operado, luego fue decreciente nuevamente. Si observamos sus ponderadores más significativos vemos que es en 1925 el punto más bajo llegando a penas a 0,2%, en 1935 obtiene su máximo nivel con un 34,5% del total de las operaciones, y termina la etapa en 1942 con 13,8%.

Sociedades Anónimas:
En 1925 comienza la etapa con 1,3% siendo éste el valor más bajo. A partir de 1937 se registran operaciones en materia de ON y en 1942 termina la etapa logrando el máximo en volumen de operaciones (incluye ON) llegando al 11,2%.

2da etapa (1943 – 1944):

En esta etapa volvemos a dividir la operativa total en los mismos grandes grupos y obtenemos la siguiente tabla que muestra cuál fue el porcentaje que representa cada grupo en el total operado para estos dos años.

TABLA Nº 1 Tabla comparativa de las operaciones correspondientes a Deudas Nacionales, Municipales, Títulos Hipotecarios y Sociedades Anónimas, Años 1943 - 1944

| |1943 |1944 |
|Deudas Nacionales |48,3% |49,1% |
|Deudas Municipales |10,9% |6,2% |
|Títulos Hipotecarios |19,4% |12,8% |
|Sociedades Anónimas |21,4%º |31,9% |

Fuente: Elaboración propia con base de datos de BVM

2do Sub-Período (1945 – 1954):

Este segundo período lo podemos volver a dividir en 2 etapas, la primera en que sigue el crecimiento de los montos operados, según la tendencia comenzada en 1943 y culmina en 1946, año en que se registró el mayor monto de operaciones en la historia de la Bolsa, y la segunda etapa que abarca los años restantes (1947-1954), donde se aprecia un marcado descenso, el que con pequeños repuntes, continúa hasta el fin del período.

Total de Operaciones:
El total del monto operado en el inicio de la primer etapa fue de U$S 226.843.846 en el año 1945, y U$S 309.228.077 para 1946, siendo éste último el año de mayor operativa, tal como mencionamos en el párrafo anterior.

En 1947 comienza la segunda etapa de este período y coincide con el año de mayor volumen operado, el mismo fue de U$S 295.854.615. En 1952 se registró el punto más bajo siendo el total operado de ese año U$S 121.030.769 y culmina la segunda etapa en 1954 con un total de operaciones de U$S 131.550.000.

Nuevamente dividimos el total de operaciones en los grandes grupos que la componen.

1era etapa (1945 – 1946)

Observamos en la siguiente tabla, como se repartió el total operado en los diferentes grandes grupos. Se constata que en 1946 el porcentaje operado en sociedades anónimas (acciones y ON) constituye por primera vez el grupo preferido en el volumen operado.

TABLA Nº 2: Tabla comparativa de las operaciones correspondientes a Deudas Nacionales, Municipales, Títulos Hipotecarios y Sociedades Anónimas, Años 1945 - 1946

| |1945 |1946 |
|Deudas Nacionales |45,9% |29,9% |
|Deudas Municipales |14,9% |12,9% |
|Títulos Hipotecarios |5,8% |4,3% |
|Sociedades Anónimas |33,4% |52,9% |

Fuente: Elaboración propia con base de datos de BVM
2da etapa (1947 – 1954):

Deudas Nacionales:
Comienza la etapa con un ponderador de 23,9%, registra su punto máximo en 1948 con una ponderación de 29,2% mientras que el más bajo lo obtuvo en 1952 con un 17,8%, cerrando la etapa con un 26%.

Títulos Hipotecarios:
Su menor ponderador se constata en el inicio de la etapa con un 17,5%, a medida que transcurrieron los años la incidencia de la operativa de este valor en relación al total de la operativa fue creciendo obteniendo su punto máximo en 1952 con un 54,6%, sobre el final de la misma se observa una pequeña caída en las ponderaciones, cerrando en 1954 con un 48,8%.

Deudas Municipales:
Al igual que con los Títulos Hipotecarios el punto más bajo coincide con el comienzo de la etapa en 1947 con un 3,4%, su máximo ponderador lo obtiene en 1951 llegando el mismo a 14,2%, y cierra con un 7,2%.

Sociedades Anónimas (Acciones y ON):
Como ya mencionamos en 1946 se convierte en el grupo con mayor relevancia desde el punto de vista del volumen operado, en 1947 continúa con esta tendencia que terminará ese mismo año con un ponderador de 55,2% siendo también el punto más alto de esta etapa. Es en 1953 que encontramos el ponderador más bajo con un 14,7% y termina en el 1954 con un 18%.

3er Sub-Período (1955 – 1967):

Este período se caracteriza por una permanente baja en el total de operaciones, a excepción del año 1959 donde se registra una leve suba.

Otro punto importante a destacar es que en el año 1967 comienza a cotizarse el nuevo papel Bonos del Tesoro.

Total de Operaciones:
El período comienza con un total operado de U$S 98.705.000, y concluye el mismo en 1967 con un total de U$S 9.232.308.
Cabe destacar que a lo largo del período el grupo que dominó las operaciones fue el de Títulos Hipotecarios.

Deudas Nacionales:
Su ponderador inicial fue de 21%, logra su máxima representación en 1959 con un 22%, y el punto más bajo se registra en el último año del sub-período con apenas un 9,5%.

Títulos Hipotecarios:
En el inicio del período, la ponderación fue de 57,9%, luego en 1963 llega al punto más alto de su ponderación siendo ésta 72,1% y termina en el punto más bajo con un 38,5%.

Deudas Municipales:
En 1955 su ponderación fue del 3,8%, su punto más bajo lo registró en 1965 con el 1,5%, mientras que el punto más alto lo obtuvo en 1956 con el 8,2%, termina el período con un 5,1% en el año 1967.

Sociedades Anónimas:
Comienza con un 17,3%, luego en 1962 registra su mínimo siendo éste 9,9%, y cierra en 1967 en el máximo con un 43,5%.

Bonos del Tesoro:
Es recién en el último año del período que cotiza por primera vez, y llegó a representar un 3,2% del total operado de ese año.

4to Sub-Período (1968 – 1974):[26]

En este sub-período comienza una suba en los montos anuales operados, si bien hay algunos altibajos, la tendencia es creciente. Los papeles más operados durante los años que lo componen fueron los Bonos del Tesoro y las Obligaciones Hipotecarias Reajustables “(denominación del papel que sustituye a los Títulos Hipotecarios a partir de la Ley 13.728, y su primer cotización en bolsa fue el 26 de febrero de 1969)”

Total Operado:
Tal como mencionamos anteriormente, se observa la tendencia en aumento de la operativa total, coincidiendo el punto más bajo con el de partida en 1968 con un total de U$S 8.176.154, su máxima operativa se registra el año anterior al cierre, en 1974 con un total de U$S 76.562.692, y termina el período con un total en 1975 de U$S 30.913.462.

Deudas Nacionales:
Su ponderador inicial fue de 7,3% que a su vez fue su punto más alto en relación a la operativa total, mientras que el punto más bajo lo encontramos en 1975 con un 0,5% el cual cierra el período.

Títulos Hipotecarios – Obligaciones Hipotecarias Reajustables:
En el primer año que estamos analizando su ponderador fue de 26,6%, en 1970 registra el punto de menor incidencia en el total operado con un 19,8%, mientras que su máxima representación la obtiene en 1974 con el 84,1%, un año más tarde cierra el período con un 71,9%.

Deudas Municipales:
Comienza el período con un 3,1% el cual fue su mayor ponderador, y cierra en 1975 en su mínima expresión con un 0,1%.

Sociedades Anónimas:
Durante este período mantuvo una tendencia decreciente, comenzando en 1968 con su punto más alto que fue de 33,7%, su menor expresión la tuvo en 1974 con apenas un 2,9% y cierra el período con un 6,0% en 1975.

Bonos del Tesoro:
Estos valores comenzaron el período con una ponderación del 29,3%, llegando a su punto más alto en 1970 con un 71,6%, el punto más bajo se registra en 1974 con un 12,1% y cierran en 1975 con un 21,5%.

3.2 Segundo Período (1976 – 1996)

GRÁFICO Nº 2

[pic]
Fuente: Elaboración propia con base de datos de BVM

Al igual que en el primer período para facilitar el estudio se optó por dividirlo en dos sub-períodos 1976-1986 y 1987-1996.

Sub-período (1976-1986)

El inicio de este período continúa con la tendencia al alza en los totales operados que se venía registrando desde el último sub-período analizado. En la década del setenta la economía del país puso fin al estancamiento que se venía experimentando desde los años cincuenta.

El equipo económico de esos años implementa una serie de medidas neoliberales adaptadas a nuestro país en lo que se denominó “Plan Nacional de Desarrollo”. Básicamente lo que este plan propone es ir en oposición al intervencionismo que se venía adoptando en los años anteriores, de forma tal de priorizar el crecimiento económico a través de una contracción de la demanda interna basada en una fuerte reducción de salarios, ya que de esta manera, se generaría acumulación de capital que fomentaría la inversión, lo que haría crecer la economía y como consecuencia aumentaría el empleo y los salarios.

Continuando el camino adoptado por el equipo económico, en 1974 comenzó la “liberación financiera”, con la cual se eliminaron los encajes[27], se liberaron las tasas de interés, se unificó el mercado cambiario, se eliminó la restricción a la entrada de capitales y las barreras a la entrada de los bancos comerciales; buscando crear en Uruguay un mercado de capitales abierto con una fuerte integración con el sistema financiero internacional. Por otra parte también se tomaron medidas menos restrictivas al crédito, por lo que el mismo sufrió un crecimiento explosivo, al igual que la entrada de capitales externos.

Para aumentar la tasa de interés se recurrió entre otras cosas a la venta de Títulos denominados en pesos y de esta forma también se pretendía reducir la tasa de crecimiento de la oferta de dinero, y es por esto que en 1982 comienza la emisión de Letras de Tesorería.

Otra medida importante fue el incentivo a las exportaciones “no tradicionales”, como fueron los reintegros a las exportaciones, créditos promocionales, exoneraciones fiscales, a los bienes que tengan un mayor grado de elaboración, principalmente derivados del cuero, de la carne, y del caucho entre otros.

En 1978 se decidió recurrir a una política monetaria y cambiaria orientada al logro de la estabilización de precios, en otras palabras se orienta a combatir la inflación. El método elegido es lo que se conoce como “la tablita”, por medio de la cual el BCU anunciaba de forma anticipada cuál iba a ser la cotización del dólar desde la fecha a unos meses siguientes, de forma tal de ir reduciendo el aumento del tipo de cambio. La mayor contrapartida de este sistema era que ante una eventual demanda excesiva de dólares y un tipo de cambio predeterminado, el BCU debería vender sus reservas en dicha moneda para subir la oferta y mantener la cotización estipulada.

El Mercado de Valores, no estaba ajeno a toda esta situación que vivía el país, donde la entrada de capitales era cada vez mayor, por lo que los números siguieron subiendo.

En 1976 la operativa comienza con U$S 147.613.578 como punto de partida, y llega a un máximo en 1980 de U$S 531.247.172, siendo sus principales componentes los Bonos del Tesoro y las Obligaciones Hipotecarias Reajustables en ese orden hasta 1979, donde la incidencia de estas últimas se hace muy superior.

Bonos del Tesoro

GRÁFICO 3
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Fuente: Elaboración propia con base de datos de BVM

En 1976 representan un 65,61% del total operado, siendo el valor más operado en ese año, característica que mantiene hasta 1979 donde su ponderador fue de 39,6% y un año más tarde completa su caída llegando a un 13,74% del total operado.

Obligaciones Hipotecarias Reajustables

GRÁFICO 4
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Fuente: Elaboración propia con base de datos de BVM

Comienza el período siendo el segundo valor en incidencia en el total operado con un 30,49%, al año siguiente experimenta una leve baja, pero ya a partir de 1978 comienza a tener mayor relevancia su importe en el total operado, logrando en 1979 ser el la categoría más operada en el año con un ponderador de 54,15%, y en 1980 termina representando el 81,99% del total operado de ese año.

El mercado financiero internacional sufre un gran golpe, en 1982 México declaró la moratoria en el pago de su deuda, en lo que se denominó “Efecto Tequila” (haciendo referencia a la bebida típica del país). Siendo México uno de los tres países con mayor deuda externa de América Latina, los organismos internacionales de crédito decidieron reducir considerablemente el crédito a la región.

Con un sistema bancario al borde del colapso y sin crédito proveniente de los organismos internacionales, la entrada de capitales extranjeros al país se vio fuertemente reducida, esto generó fuertes dudas sobre si el sistema cambiario era sostenible, ya que requiere, como ya mencionamos, una fuerte dosis de reservas por parte del BCU. Este cambio en las expectativas y el desequilibrio comercial provocado por la apertura, originaron un aumento de la demanda de dólares, y en noviembre de ese mismo año el BCU agotó sus reservas forzando una fuerte devaluación.

Quienes se habían endeudado en dólares a 6 pesos, confiando en el sistema de “la tablita”, a fines de 1982 lo deben afrontar con una cotización libre y en alza, por lo que muchos deudores no pudieron pagar sus obligaciones lo que desembocó en una crisis bancaria, que fue enfrentada con apoyo del Estado, absorbiendo los créditos incobrables de la banca privada para que sus balances no reflejaran el total perdido de forma de poder venderlos posteriormente. La compra de las carteras de los 3 principales bancos nacionales, y la continuación de su actividad con programas de refinanciación, se tradujo en un gran costo para el Estado y para toda la sociedad uruguaya.

En conclusión, la recesión de la economía mundial (detonada entre otros factores por el aumento del precio del petróleo), el problema de la deuda externa de los países latinoamericanos y la situación interna de la “crisis de la tablita”, contribuyeron a que la economía nacional se estancara hasta 1984.

Luego de ver las causas y las explicaciones de la situación económica que atravesó el país en los primeros años de la década del ochenta, comparamos cómo se reflejaron en la actividad bursátil local y observamos que efectivamente luego de lograr su punto máximo en 1980 el total operado comienza una gran caída que se prolongará hasta 1983 haciéndose eco de la situación ya mencionada.

En el transcurso de esos años el total operado pasó de U$S 511.300.345 en 1981 a U$$ 255.616.701 en 1983 con una pendiente constante, en términos porcentuales en dos años el total operado se redujo en un 50,0%. El valor más operado continuaba siendo las Obligaciones Hipotecarias Reajustables con un 84,67% en el primer año, hasta que en 1982 con el fin de reducir la tasa de crecimiento de la oferta de dinero, el Estado comienza con la emisión de Letras de Tesorería las que, un año más tarde tomarían el primer lugar en relación al total operado con un ponderador de 54,86% entre M/N y M/E. Siendo estas últimas las que comandarían el repunte que comienza en 1984.

Entre 1983 y 1984 la política se centró en medidas para reducir el nivel de demanda conteniendo el crecimiento de la oferta de dinero, por lo tanto el Estado continuó con la emisión de Letras a una tasa lo suficientemente fuerte, para que, aunque la economía siguiera en recesión la operativa bursátil se viera incrementada.

Los últimos dos años del período que estamos analizando comenzaron con la asunción de un nuevo gobierno democrático en 1985. Este primer mandato post-dictadura encontró al país sumergido en la gran recesión que previamente describimos, y las medidas adoptadas para salir de ella se orientaron en dos sentidos. Por un lado, a incrementar los niveles salariales, para estimular la demanda interna. Por otro, a diferir los costos del endeudamiento externo mediante negociaciones con los acreedores, ya que si se destinaba en ese momento dinero al pago de intereses de la deuda significaba reducir el dinero disponible para la inversión que terminara con la crisis.

Al mismo tiempo en la región, nuestros vecinos (Brasil y Argentina) implementaron planes de estabilización (comenzando en Argentina en junio de 1985 con el Austral y en Brasil en febrero de 1986 con el Plan Cruzado) lo que generó un aumento explosivo en su demanda interna, beneficiándose Uruguay con un aumento de sus exportaciones a dichos países.

Si analizamos los números de la operativa en esos años, se observa que en 1984 se generó un gran aumento en el total operado, llegando a U$S 541.508.174, principalmente comandado por las Letras de Tesorería (como ya explicamos), recuperando en un año el volumen operado que se había obtenido en 1980 (previa crisis). Este aumento tan abrupto, tuvo su efecto rebote en 1985, donde el volumen del total operado se redujo en un 22,34% llegando a un total de U$S 420.549.384.

En 1986 acompañando el crecimiento que se vivía en el país, tanto en lo económico con en el nivel de confianza sobre el sistema financiero, el total operado vuelve a aumentar, para terminar el período con un total de U$S 485.223.068. Su composición no tuvo mucha modificaciones en el orden de los papeles más operados, siendo el primero por amplio margen las Letras de Tesorería, aunque su ponderador cayó frente a los años anteriores y aumentó el porcentaje operado en Obligaciones Hipotecarias Reajustables, los mismos fueron 62,27% y 21,06% respectivamente.

Sub-período (1987-1996)

Introducción política-económica[28]

La economía del Uruguay a principios de la restauración de la democracia estaba severamente deprimida. El nivel de salarios reales y jubilaciones había caído y el PBI había declinado en un 5% anual. Los objetivos básicos de la política económica que se pensaba establecer en el Uruguay, en la primera administración democrática, eran la recuperación de la producción, el crecimiento del empleo, la recuperación del nivel de salarios y jubilaciones, el control de la inflación y una redistribución progresiva del ingreso. Las políticas de liberalización financiera y de apertura comercial fueron mantenidas y extendidas. La estructura arancelaria fue modificada en el año 1986 retomándose el proceso de reducción de aranceles y se mantuvo una política de tipo de cambio estable. Por otra parte para mantener un control sobre la tasa de inflación se optó por la reducción del déficit del sector público disminuyendo los gastos y el uso de objetivos monetarios. En consecuencia de la gran dolarización de la economía uruguaya, que se ha incrementado de un 71% en el período de 1985-1986 a un 82% en el año 1989, la estrategia para disminuir la inflación no tuvo éxito. Por lo que la tasa de inflación cayó de un 83% en 1985 a un 57% en 1987, aumentando nuevamente a 129% en el año 1990, siendo la tasa anual más alta registrada en las tres últimas décadas.

La situación económica en el período 1985-1990 fue variada. El crecimiento se alcanzó en los primeros años como consecuencia de la demanda de las exportaciones uruguayas en la sub-región (Brasil y Argentina). Por otra parte hubo pocos intentos de reducir el gasto público, el mantenimiento de un tipo de cambio real alto (para asegurar un excedente comercial) y el pedido de préstamos por parte del gobierno a tasas de interés altas (fondos para pagar la deuda externa), fueron elementos centrales en las fallas para contener la inflación. Si bien existieron fallas en la definición de las políticas económicas no siendo capaces de generar un sustento económico sostenido, se puede considerar que el registro de crecimiento durante 1985-1989 fue satisfactorio.

En el período de 1990-1995 asumida la presidencia del Dr. Luis Alberto Lacalle fue su tarea inmediata revertir a corto plazo una situación financiera deteriorada. A fines de 1989 el déficit del gobierno central era de un 3,5% del PBI y del sector público en general un 6,4%, lográndose reducir el déficit general a un 2,5% a mediados de 1990.

La tasa de inflación continuó su crecimiento acelerado, como consecuencia de las condiciones regionales favorables (excedentes de la cuenta corriente) y el incremento del precio del petróleo entre 1989-1990. La administración trató de reducir la tasa de inflación por medio de una política de ingresos que afectó negativamente el nivel de los salarios reales. A partir de Setiembre de 1990 se estableció una política de tipos de cambio como componente de estabilización económica, dejando a un lado la política salarial. La política consistía en una banda dentro de la cual el peso flotaba libremente contra el dólar, con una devaluación continua de esta banda inicial de 4% mensual. Se esperaba que la tasa de precios doméstica convergiera con la tasa de devaluación más la tasa de inflación internacional. El uso del tipo de cambio como ancla produjo que durante el período 1990-1994 la tasa de inflación superara la tasa de devaluación del tipo de cambio configurándose lo que se denominó como “atraso cambiario”. Como consecuencia las importaciones cayeron en relación al nivel general de precios afectando de forma positiva a la industria manufacturera la cual producía para el mercado interno. Dentro de la manufactura los sectores beneficiados fueron aquellos que contaban con un tratamiento especial dentro del mercado sub-regional (química básicas, plásticos, y automóviles) o los sectores agroindustriales considerando aquellos de manufactura primaria como son los productos lecheros, malta y cerveza pulpa de la madera y papel.

El mercado sub-regional se volvió fundamental para las exportaciones uruguayas, magnificándose su impacto por las crisis periódicas de los países vecinos (Argentina y Brasil) compensándose las condiciones débiles de un mercado por el crecimiento del otro.

El programa de estabilización llevado a cabo en Uruguay basado en el tipo de cambio, fue posible por las entradas de capitales extranjeros a escala suficiente para financiar el déficit de la cuenta corriente y contribuir con las reservas internacionales.

La estructura de la balanza de pagos mostró cambios significativos como resultado de la recuperación de la economía, de la política de tipos de cambio, y de la estabilización de la deuda externa en 1991. Hasta 1991 que se firmó un acuerdo con los acreedores internacionales bajo el Plan Brady, la posición externa estuvo dominada por la carga de la deuda contraída en la dictadura. Los pagos de intereses fueron abonados puntualmente, y el servicio de la deuda se financió por medio de excedentes comerciales y el crecimiento de los depósitos bancarios de no residentes. Por otra parte el acuerdo Brady consistió en una recompra de Títulos de deuda ocasionando un alivio a corto plazo y fortaleciendo las reservas internacionales netas del BCU. La disponibilidad de capital externo posibilitó a Uruguay cumplir con sus obligaciones a través de la colocación de Eurobonos y otros Títulos de deuda internacional

La proporción entre la deuda en moneda extranjera y el PBI y las exportaciones de bienes y servicios fue estable o en caída durante el período de 1990-1995. Se mejoró el perfil de la deuda del Uruguay, pero el éxito del programa dependía de la capacidad del país de acceder a préstamos en el exterior.

En resumen, la administración del partido Nacional, culminó con una tasa de inflación reducida a un 44% en 1994 y un crecimiento del PBI promediando un 4% en los cincos años.

A partir de 1995 las cargas fiscales fueron colocadas sobre los consumidores en vez de los productores, por lo que a partir de 1996 se produjo un creciente ingreso fiscal lo que ayudó a reducir el déficit del gobierno. La disminución de la inflación se siguió manteniendo como política central así como se continuó con la política del tipo de cambio como ancla nominal. En el ámbito financiero se fortalecieron los controles por medio del BCU y se estimuló a las operaciones del Mercado doméstico de Capitales.

En 1996 se lleva a cabo la reforma sobre la seguridad social, por lo cual se crean las Administradoras de Fondos de Ahorro Provisional (AFAPs). Es definido como Fondo de Inversión por la Ley 16.774 “patrimonio de afectación independiente, integrado por aportes de personas físicas o jurídicas bajo el régimen de la presente Ley, para su inversión en Valores y otros activos”. Dichas administradoras fueron restringidas a los tipos de inversiones que podían realizar, tanto por lo que se les permitía como por los instrumentos de deuda disponibles en el Mercado de Capitales uruguayo.

Por otra parte en enero de 1995 se pone en marcha el tratado firmado en el año 1991 en el que se establecía una unión aduanera entre los países socios (Argentina, Brasil, Paraguay y Uruguay) y un arancel externo común así como la libre circulación de capital y mano de obra.

Se destaca que tanto en 1990 como en 1995 el país atravesó recesiones, por el período de un año, como consecuencia del incremento del precio del petróleo y el “Efecto Tequila”. En dichos lapsos los gobiernos se vieron obligados para mantener el balance fiscal bajo control, imponer cargas impositivas altas provocando así una nueva contracción.

El desempeño de la economía en los 90 fue importante, el PBI creció en un promedio anual del 3%, siendo los períodos más dinámicos 1991-1994 y 1996-1998. La política comercial y el tipo de cambio contribuyeron al crecimiento de las importaciones expandiéndose la oferta total de la economía. La política del tipo de cambio consistió en mantener el tipo de cambio real por encima del equilibrio para compensar la pérdida de los beneficios que se imponía al sector exportador.

Con los cambios en la estructura económica se pudieron observar que la contribución en el PBI del sector terciario (servicios) creció de forma aguda de 56,5% entre 1985-1989 a 64,5 a fines de la década de los 90. En los mismos períodos el sector agropecuario mostró una disminución de un 11,6% a un 7,3%, y la industria manufacturera de un 27,8% a un 18,7%.

A grandes rasgos, los factores que influyeron en el desempeño de bienes y servicios comercializables o no fueron el crecimiento del ingreso nacional, la política sobre aranceles a las importaciones, el estado de la economía internacional y regional y la política del tipo de cambio. Cabe destacar, que si bien el nivel de aranceles para las importaciones de bienes intermedios disminuyeron los costos de los productores, la reducción de aranceles a las importaciones de productos terminados fueron superiores exponiendo a algunos sectores ( en especial a la industria manufacturera) a una competencia más intensa.

El flujo de ingresos de capital y el endeudamiento en moneda extranjera en los 90 tiene un conjunto de características importantes, entre las cuales destacamos:

• La inversión extranjera directa contribuyo al total del ingreso de capital.

• La mayoría del monto de la deuda externa a mediano y largo plazo del sector público era requerida para financiar el déficit fiscal del gobierno central, en forma de Bonos, Letras y préstamos.

• Los préstamos a no residentes efectuados por la banca privada crecieron de forma acelerada principalmente entre 1995 y 1997.

En resumen, en la década de los 90 se logró prácticamente eliminar el déficit fiscal entre 1991-1992 y mantener en 1,6% o por debajo en el período de 1995-1998. Al mismo tiempo el IPC disminuyó visiblemente de un 129% en 1990 a un 5% e finales de la década. Por otra parte se observó un crecimiento promedio del PBI de 4,3% entre 1990-1994 y un 4,8% entre los años 1996 y 1998.

Análisis de la operativa

GRÁFICO 5
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Fuente: Elaboración propia con base de datos de BVM

Al igual que en el período anterior la operativa bursátil se ha incrementado respecto al año 1986 en aproximadamente un 9%. Siguiendo la preferencia por los inversores uruguayos en Títulos de deuda pública, predominando la operativa de Letras de Tesorería seguida por la de Obligaciones Hipotecarias Reajustables y Bonos del Tesoro en el año 1987, y en moneda extranjera. A partir del año 1988 comienza a incrementarse la operativa de estos últimos dejando atrás a las Obligaciones Hipotecarias. Si bien en el año 1988 no se observa un incremento en la operativa global del Mercado de Valores doméstico, se observa un aumento de la emisión de Valores públicos en el primer y segundo trimestre de dicho año, la cual se utilizó para financiar parte del déficit fiscal por el cual venía atravesando el Uruguay. De igual forma se continuaba en niveles positivos con el financiamiento a cargo de fuentes externas. Hacia finales de 1988 se preveía la imposibilidad de continuar financiando el déficit fiscal por medio de Títulos públicos por el incremento del riesgo a causa de las elecciones de dicho año, como consecuencia el BCU debería recurrir a las reservas internacionales.

En el año 1989 se incrementa la operativa bursátil en un 42% seguido por un aumento del 19% en el año 1990 luego de la caída de 1988.

Los papeles públicos dominan la operativa en 1990 al igual que en años anteriores liderando las Letras de Tesorería y los Bonos del Tesoro ya que los papeles emitidos por BHU han perdido preponderancia en estos últimos dos años, esto debido a las limitaciones y desincentivos por parte de la institución emisora. Por otra parte los inversores siguieron la tendencia de preferencia hacia los Títulos emitido en moneda extranjera siendo en primer lugar en dólares y en segundo lugar los marcos. Se puede asociar la preferencia en dólares por la estabilidad del tipo de cambio que viene atravesando el país como consecuencia de la política cambiaria.

Cabe señalar que a mediados de este año el BCU lanza la Licitación de Letras de Tesorería con el fin de reestructurar la deuda del Estado, disminuir el costo de financiamiento en dichos Títulos y por medio de la política de tasa de interés orientar las expectativas inflacionarias. Dicho mecanismo será explicado de forma detallada cuando nos remitamos al Título en cuestión y a los afectados por esta política. Con respecto a los valores privados se aprecia nuevamente una caída de éstos, no registrándose nuevas suscripciones de capital ni emisión de obligaciones privadas. Las principales acciones operadas en el mercado secundario mostraron comportamientos dispares apreciándose tasas anuales reales negativas como en algunos casos fuertemente positivos. Los mejores comportamientos corresponden a los papeles emitidos por FUNSA (Fabrica Nacional de Neumáticos), Montevideo Refrescos S.A., Fabrica Nacional de Papel S.A. (FANAPEL) y Frigorífico Modelo S.A. ofreciendo estos dos últimos rentabilidades reales negativas.[29]

En 1991 si bien se siguió manteniendo las características de la operativa (Títulos públicos, moneda extranjera y mercado primario), la disminución de las tasas de interés internacional y la restricción en la oferta de Letras hizo que se buscaran otras opciones de inversión la cual se materializó en el régimen de Participaciones. Este mecanismo determinó un cambio en el perfil de la operativa bursátil adquiriendo mayor preponderancia las opciones de inversión privada y un mayor volumen de la operativa en el mercado secundario. En este año se observa una disminución de la operativa global de un 8% medido en dólares la que se debe al menor volumen de transacciones en valores públicos, específicamente de las Letras de Tesorería. A partir de 1991 también se comienza a emitir Letras nominadas en pesetas por un acuerdo con la Bolsa de Barcelona permitiendo así una mayor diversificación de los portafolios y reduciendo el riesgo del tipo de cambio.

El movimiento accionario se triplicó en 1991 pero su proporción en la operativa accionaría sigue siendo insignificante. Las acciones de mayor movimiento fueron FUNSA, Frigorífico Modelo S.A., FANAPEL y Montevideo Refrescos S.A. al igual que el año anterior.[30]

En el año 1992 la operativa bursátil sigue bajando pero respecto al año anterior sólo disminuyó aproximadamente un 3% medido en dólares. Durante este año se profundizaron algunas tendencias que comenzaron a aparecer en 1991, entre ellas la operativa en Participaciones que continúa en aumento, así como en descenso la de Letras de Tesorería. Por otra parte se sigue manteniendo la preferencia en Títulos nominados en moneda extranjera a pesar que existan títulos en moneda nacional con algún tipo de de reajuste pactado, como han de ser los Certificados de Depósito emitidos por el BHU en Unidades Reajustables (UR) o reajustables por IPC. Siguen en descenso la inversión en Obligaciones Hipotecarias y en Acciones, así como no se ha concretado la emisión en ON privadas. No se ha registrado el interés por parte de los empresarios en abrir sus capitales al mercado, así como también se constata que los capitales en circulación se mantienen concentrados en unas pocas empresas, reduciendo la liquidez de los mismos. Lo antedicho se puede relacionar con las limitaciones fiscales y los condicionamientos legales previstos para la emisión y administración de estos Títulos que han operado como restricciones desincentivando a los empresarios a utilizar esta forma de financiamiento. Por otra parte vuelven a operarse en el mercado bursátil los Certificados de Depósito bancario, éstos emitidos por el Banco Comercial los cuales no habían operado en los tres últimos años. También se realizaron por primera vez, operaciones de papeles no registrados (GDS) pero en un volumen insignificante. En virtud de lo precedentemente expuesto, sumado al aumento de la operativa de las Participaciones, se constata un dinamismo de las inversiones hacia el sector privado a través del Mercado de Valores.

En 1993 la operativa repunta apenas un 0,3%, manteniéndose en aumento la preferencia en valores privados y en algunos casos un cierto alargamiento en los plazos de los documentos transados. La constante caída de las tasas internacionales es lo que determinó una evolución en el comportamiento de los inversores, los cuales están dispuestos a aceptar alternativas de mayor riesgo. Sigue en aumento la emisión de Participaciones, así como en menor medida, la de los de GDS. Por otra parte se han operado en el mercado secundario Certificados de Depósito bancarios, Eurobonos y se verificó la emisión de ON por parte de una sociedad uruguaya. Surge otra nueva alternativa de inversión en acciones brasileñas a través de un acuerdo con las Bolsas de Río de Janeiro y San Pablo accediendo a dichos mercados por medio del Fondo de Acciones Brasileñas (FSB). Como otra operativa innovadora se pone en funcionamiento el mercado de futuros de novillos inaugurándose de esta forma el mercado de futuros en el Uruguay.

El mercado accionario se mantuvo constante tanto en los montos operados como en los papeles emitidos.

A partir de 1994 se observa un leve descenso de la operativa global, la cual comienza a aumentar en el año 1996.

Cabe señalar que hasta el año 1996 no existía una Ley que regulara el Mercado de Valores uruguayo de forma específica, recién en ese año se aprueban las leyes de regulación del Mercado de Valores y ON y de fondos de inversión. A partir de allí comienza a regir un marco regulatorio más importante y consolidado. En mayo de 1996 entra en vigencia la Ley 16.746, la cuál regula la oferta pública de valores, así como a la Bolsa de Valores, intermediarios, el Mercado e Valores en general. Esta nueva Ley refleja dos principios básicos del ordenamiento del mercado, por un lado la autorregulación de los agentes privados (en especial las Bolsas de Valores) y por otro lado la transparencia del mercado, siendo este último, un elemento esencial en la dinámica y en la evolución del Mercado de Valores[31]. Por otra parte se destaca que se comienza a regular las ON con el objetivo de que las mismas incrementen su operativa en el mercado bursátil. En Octubre del mismo año se reglamenta el Registro de Valores (Circular Nº 1534) poniendo en funcionamiento los mecanismos previstos en la Ley 16.746, quedando identificados los objetivos de transparencia e información permanente a disposición de los inversores. Unos meses más tarde se reglamenta las emisiones de ON de corto plazo por medio de la Circular Nº 1543.

En resumen, el mercado bursátil hasta 1996 mantuvo su preferencia en papeles públicos, aunque ha ido disminuyendo, en moneda extranjera y su mayoría en el mercado primario. El mercado accionario sigue subdesarrollado sin miras de alcanzar la operativa efectuada en la década de los 40.

A continuación se analiza en detalle la operativa de los Títulos con volúmenes más significativos:

Letras de tesorería

GRÁFICO 6
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Fuente: Elaboración propia con base de datos de BVM

Comparada la operativa del año 1986 con la del año de comienzo de nuestro análisis, surge un incremento de la misma del 29% medido en moneda extranjera (dólar americano interbancario). En el mismo año (1987) el ponderador de la operativa de las Letras de Tesorería respecto al total de Títulos emitidos por el Mercado de Valores doméstico, fue el mayor registrando siendo un 73,34%. Si comparamos las colocaciones del año 1988 con el 1987 surge una disminución de prácticamente el 20% medido en moneda extranjera, de igual forma se puede establecer que las Letras siguen siendo las preferidas de los inversores encabezando con un 73,22% manteniéndose la misma proporción que el año anterior respecto a los demás títulos de deuda emitidos. La financiación del déficit fiscal por el cual atravesaba el Uruguay en estos años se hizo con carga al crédito del BCU, por lo cual la financiación conjunta de dicho organismo con la del Banco República resultó negativa. De igual forma se registró un aumento en la colocación de Letras de Tesorería y de Bonos del Tesoro, liderando la primera.

La operativa del valor en estudio siguió en aumento en el año 1989 creciendo aun más, en 1990 y alcanzando un 50% más de los valores obtenidos en 1987. Tanto en el 89 como en el 90 fueron los instrumentos de deuda que lideraron. Se destaca que en el año 1988 hubo un incremento de las Letras de Tesorería nominadas en moneda nacional, la cual cayó en los años siguientes, mientras se fortalecía la demanda por las emitidas en dólares representando casi un 93% del volumen comercializado en 1990 y en marcos alemanes.

Cabe señalar que las Letras son el mayor instrumento operado en el mercado primario en el período 1988-1990, ya que las mismas son un papel a corto plazo y como tal permiten que el inversor las mantenga hasta su vencimiento sin tener que recurrir al mercado secundario. Lo antedicho refleja un comportamiento del inversionista, respecto al Mercado de Capitales, el cual indica que se recurre al mismo con la intención de constituir una reserva de valor, manteniendo sus portafolios con el fin de obtener rentabilidad derivadas de cambios de posición o de composición. También las Letras tuvieron el mayor movimiento en el mercado secundario.

A partir de junio de 1990 se inicia el régimen de Licitación de Letras de Tesorería, con el fin de reducir las tasas de interés ajustándolas a las expectativas inflacionarias., el mismo sustituye al sistema anterior que constaba en la venta y renovación por montos ilimitados y tasa prefijada.

El régimen en el correr del año atravesó por varias etapas:

1- Una vez conocidas las ofertas, la autoridad monetaria fijaba la tasa máxima que estaba dispuesta a pagar y los montos aceptados una vez conocidas las ofertas.

2- Previo a la licitación se hizo conocer el monto que en cada moneda y plazo el BCU estaba dispuesto a aceptar

3- Se separó en días diferentes la licitación de los diferentes Títulos. Primero las Letras de Tesorería nominadas en dólares a 91 y 182 días, luego en dólares y en marcos a 360 días y por último en nuevos pesos a 63,91 y 182 días.

Previo a la implementación del régimen, las tasas de interés en nuevos pesos disminuyeron sustancialmente. En la primera licitación rondaron entre un mínimo de 85% y un máximo de 138% dependiendo de los plazos. En la segunda licitación las tasas siguieron cayendo y continuaron con una tendencia a la baja en los siguientes meses, revirtiéndose dicha situación en Noviembre, para alcanzar a fin de año una tasa máxima de 126% y una mínima de 112% para 63 días, siendo éste el plazo más corto. En general a medida que la tasa de interés fue disminuyendo las colocaciones de las Letras fueron en sentido inverso, pudiéndose apreciar en el gráfico 6 el crecimiento de la operativa de las mismas en el año 1990.[32]

A pesar del ámbito positivo que se presentaba a fines del año 90 con respecto a las colocaciones del Titulo en análisis, los mismos han disminuido aproximadamente un 30%, medido en dólares, en el año 1991. Según un informe de la BVM, dicha reducción se debió a varios factores, entre ellos la caída de las tasas de interés internacionales, el régimen de licitación implementado en el año 1990 y los ajustes introducidos al mismo.

El BCU apuntaba a reducir el nivel de endeudamiento en estos Títulos, cambiando el perfil de la deuda mediante la ampliación del plazo de los documentos así como bajar el costo de financiamiento. Con la política de tasas de interés se pretendía orientar las expectativas inflacionarias por medio de las limitaciones en los volúmenes de licitados y la fijación de la tasa de corte. Dicha circunstancia llevó a que determinadas inversiones en estos valores no pudieran renovarse a su vencimiento y que nuevos fondos no se pudieran verter a las Letras por no ser aceptada la propuesta de licitación, lo que generó un exceso de demanda sobre la oferta de estos Títulos.[33]

En el año 1992 la participación de las Letras de Tesorería en el mercado doméstico siguieron disminuyendo, casi un 40 % respecto al año anterior, sosteniéndose las mismas causas que efectuaron las disminución en el año 1991. Existe una evolución en el comportamiento de los inversores que consiste en aceptar alternativas de mayor riesgo, como por ejemplo, participaciones en depósitos en bancos del exterior y valores de plazos mayores. Como consecuencia de la disminución de la colocación de las Letras de Tesorería se registró una reducción de la operativa del mercado primario.

En el año 1993 y subsiguientes, hasta el alcance de nuestro análisis, la tendencia a la baja de los volúmenes operados en Letras de Tesorería se mantuvo estable. Si bien se observa un leve crecimiento en el año 1995, éste no ha sido significativo. A partir del año 1991 las mismas han ido perdiendo preponderancia en la operativa Bursátil, siendo reemplazadas por los Bonos del Tesoro y Títulos privados, consecuencia de la mencionada Licitación de Letras de Tesorería y reestructura de la deuda del Estado

Bonos del Tesoro

GRÁFICO 7
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Fuente: Elaboración propia con base de datos de BVM

Los Bonos del Tesoro al igual que las Letras de Tesorería han sido los Títulos preferidos por los inversores uruguayos, aunque en 1987 las que seguían a las Letras en su ponderador respecto a la operativa total del mercado eran las Obligaciones Hipotecarias Reajustables, siendo éstas también emitidas por el Estado. A partir de 1988 la participación de los Bonos en el total de las colocaciones del mercado doméstico aumentaron aproximadamente a un 22,72% la que siguió incrementándose a lo largo del período. Si se compara la operativa del año 1988 respecto al 1989 surge un incremento del 35% medido en dólares americanos, constatándose que en el período 1989 a 1990 sólo creció un 4%.

Los Bonos del Tesoro representaron casi un 20% del mercado en 1990, apreciándose una tendencia al alza de las operaciones de estos Títulos en el mercado primario, dependiendo su volumen prácticamente del monto de las nuevas emisiones que periódicamente ha realizado el BCU con el objetivo de obtener nuevos fondos y amortizar series más antiguas. A mediados de 1990, como ya hemos mencionado, el Estado lleva a cabo una reestructura de la deuda implementado la Licitación de Letras de Tesorería. Por lo que a partir de 1991 la colocación en Bonos se incrementa como consecuencia de la restricción en la emisión de Letras de Tesorería, lo que lleva a que los fondos ociosos de la demanda insatisfecha de dichos Títulos se vuelquen a la compra de Bonos del Tesoro.

A diferencia del año 1990 el mayor volumen operado de los Bonos se originó en el mercado secundario, ya que éstos han sido emitidos por el gobierno a plazos de 8 a 10 años. Cabe señalar que la proporción de colocaciones del año 1992 en Bonos del Tesoro y Letras de Tesorería han alcanzado prácticamente el mismo porcentaje de la operativa total del mercado el cual será superado por los primeros en los años subsiguientes, considerando que años anteriores las Letras eran las que lideraban dicho mercado. Si bien los Bonos del Tesoro son los Títulos más transados su operativa en dólares ha disminuido respecto al año 1992 prácticamente en un 7%. Dicha disminución se debió a que existió una menor participación del Estado en el mercado primario, ganando terreno algunos Títulos privados como por ejemplo las Participaciones (se analizará su evolución en el punto siguiente).

En 1994 la participación en el Mercado de Valores de los Bonos ha disminuido volviéndose a incrementar a partir del año 1995 y sigue dicha tendencia al alza.

Participaciones

GRÁFICO 8
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Fuente: Elaboración propia con base de datos de BVM

Las Participaciones comienzan a operar y tener preponderancia en el mercado bursátil doméstico a partir del año 1991, como consecuencia de la ya mencionada Licitación de Letras de Tesorería. Al igual que el incremento en la colocación de Bonos del Tesoro tales Participaciones surgen por la necesidad de colocar fondos ociosos que provenían de la demanda insatisfecha de Letras de Tesorería por la restricción de las mismas. Dicho sistema en principio funcionó a través de un depósito en el sistema financiero para luego ampliarse a otras opciones de inversión extranjera. Las operaciones realizadas fueron variadas en cuanto a los plazos y a la tasa de interés. A nivel local los plazos más manejados fueron a 7, 90 y 180 días, con tasas que fueron desde un 4% a un 7,75%. A nivel internacional los plazos habituales fueron de 90 y 180 días a tasas de 8% y 8,875%[34] respectivamente.

La operativa de Participaciones creció del año 1991 a 1992 prácticamente un 100%, pasando su contribución en el mercado local total de un 8% en 1991 a un 16,95% en 1992 medido en dólares americanos. En contrapartida cayó la operativa de los valores públicos, específicamente las Letras de Tesorería, perdiendo prácticamente un 20% del mercado en estos dos últimos años. Las colocaciones en 1993 vuelven a incrementarse pero esta vez en un 85%, la participación en el mercado total pasa a ser de un 31% superando esta vez a la de las Letras de Tesorería y alcanzando prácticamente a la de los Bonos del Tesoro. Lo que muestra que individualmente dichos Títulos están perdiendo fuerza en el mercado local. Las Participaciones son en su mayoría de depósitos bancarios del exterior preferentemente de la República Argentina.

En el año 1994 la operativa de las Participaciones vuelve a crecer respecto al año 1993 en un 22%, esta vez superando la participación en el Mercado de los Valores públicos.

En 1995 dicha operativa disminuye, acompañando la disminución de la operativa global del mercado, quizás dicho descenso se podría asociar con las crisis que estaba atravesando la Argentina como repercusión del “Efecto Tequila II” proveniente de México. En el 1996 vuelve a incrementarse su operativa siguiendo la tendencia al alza hasta el año 1998.

3.3 Tercer Período (1997 – 2007)

GRÁFICO 9
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Fuente: Elaboración propia con base de datos de BVM

En el año 1997 se consolidó la recuperación económica que se había iniciado en el segundo semestre de 1996, repercutiendo en la mayoría de los sectores de actividad, destacándose el crecimiento de la industria manufacturera. Dicho crecimiento surgió principalmente por la expansión en la demanda externa y la inversión en maquinaria y equipos. En el correr del año el resultado fiscal se mantuvo alineado con las proyecciones estimadas por el gobierno siendo un 1,7 del PBI.

Por otra parte se llevó a cabo una nueva reducción del ritmo del desplazamiento de la banda cambiaria con el fin de la disminución de la inflación. Sobre fines del año 97 se aprobó una Ley en la cual el Poder Ejecutivo alarga la frecuencia de reajuste de salarios públicos, jubilaciones y cuotas del BHU a dos veces por año si la inflación está por debajo de 20% y de una vez por año si la inflación baja del 10%. En materia del Mercado de Capitales doméstico el mismo creció un 13% en relación al año 1996, medido en dólares americanos, dicho crecimiento acompañó a la recuperación económica y fue consecuencia de las nuevas reglamentaciones implementadas. El Mercado de Valores privados continuó en expansión con una importante emisión de ON como resultado de las nuevas regulaciones en dicha materia. Por otra parte se consolidó la importancia de los inversores institucionales como las AFAPs y el desarrollo de los fondos de inversión[35]. El gobierno extendió su estrategia de alargamiento de los plazos de la deuda pública, emitiendo en el mercado local Títulos a 15 años de plazo y Bono Global a 30 años. Esto último llevó al Uruguay a la obtención de la calificación de Investment Grade (bajo grado de riesgo para la inversión) lo que colocó al país en una situación de privilegió en la región, ya que sólo Chile y Colombia tenían una calificación similar.

En relación a la reglamentación en mayo de 1997 se aprueba la Circular Nº 1549 la cual regula a los fondos de inversión ampliando la lista de inversores institucionales capaces de demandar los papeles del Estado. Por otra parte mediante el Decreto 146/997 de mayo de este año el Estado prohíbe a las AFAPs comprar valores de oferta pública que no cuenten con una calificación de riesgo. Un mes más tarde por medio de la Circular Nº 1554 se establecen los procedimientos de inscripción y funcionamiento de las Calificadoras de Riesgo, entidades importantes para mejorar el nivel de información por medio de opiniones de profesionales especializados e independientes. También se emitieron normas con el fin de reforzar la transparencia y estabilidad del mercado, entre las cuales encontramos:

- Circular Nº 1562, Norma sobre valuación de bonos externos y franja de precios.

- Circular Nº 1559, por medio de ésta se establece la obligatoriedad de transar a través de mercados formales y separar las mesas de operaciones.

- Circular Nº 1558, establece que las AFAPs sólo pueden invertir en Títulos emitidos a través de las Bolsas de Valores.

Por último a fines de noviembre del 97 se emite la Circular Nº 1573 la cual reglamenta a las Bolsas de Valores con el fin de adaptar a éstas a la normativa vigente.

Como podemos apreciar tanto el año 1996 como 1997 fueron los más importantes en materia de regulación del Mercado de Capitales doméstico contando con el apoyo de partes interesadas (Corredores de Bolsa) y siendo un objetivo por parte del gobierno de facilitar el desarrollo económico a través de la profundización del acceso financiero para las empresas uruguayas. Se puede apreciar como efecto una mejora en la operativa bursátil que venía en decadencia desde el año 1991.

Cabe señalar que el Título más operado en el mercado local en el 1997 fueron las ON (casi el 70% de los valores transados correspondían a aquellos emitidos por bancos del sector privado) seguidas por los Bonos del Tesoro. El mercado pasa a estar dominado por los papeles privados (55% de la operativa total) siguiendo con la tendencia de la preferencia de valores privados por parte de los inversores y continuando lo que comenzó a principio de la década del 90 como consecuencia de la Licitación de Letras de Tesorería que llevó a que los fondos no satisfechos por dichas emisiones se canalizaran a través de la inversión en Participaciones[36].

En el año 1998 continuó el crecimiento que procedía desde el comienzo de la reactivación económica desde el año 1996, como consecuencia del bienestar económico de los países de la región Argentina y Brasil que se extendió hacia el primer semestre de ese año. Se siguió con la política de estabilización con el fin de obtener una tasa de inflación de un dígito para fines de dicho año. Como consecuencia se optó por mantener la reducción del déficit fiscal así como utilizar al tipo de cambio como un ancla nominal. Por otra parte los instrumentos de endeudamiento público siguieron las tendencias a cambiar el perfil (al igual que años anteriores) reduciendo los pasivos en moneda extranjera a plazos menores de un año y por otro lado seguir participando en el mercado internacional por medio de la emisión de Bonos y Eurobonos. Se mantuvo la política de salarios y tarifas públicas siendo sus aumentos acordes a la inflación esperada.

La operativa bursátil en 1998 disminuyó un 5% respecto al año anterior. Cabe destacar la importante disminución de la inversión en Obligaciones Negociables dejando atrás el auge que habían alcanzado en el bienio 1996-1997, ello como consecuencia de la quiebra de uno de los emisores: la avícola Moro en este mismo año. Nuevamente el liderazgo lo asumió la emisión de Bonos del Tesoro seguido por las Participaciones y repuntando la operativa de Eurobonos. La gran innovación a nivel del mercado doméstico fue la emisión por parte del Estado de Bonos de Ahorro Provisional con el fin de mejorar la liquidez y diversidad de los Títulos emitidos por éste para permitirles a los inversores institucionales el armado de portafolios más sofisticados (AFAPs y Fondos de Inversión)[37].

Nuevamente son preferidos por los inversores los Títulos emitidos por el estado a los emitidos por entidades privadas. Se debe señalar que tanto las AFAPs como los Fondos de Inversión sólo están autorizados a realizar inversiones en papeles públicos siendo en 1998 los inversores institucionales más importantes.

En este año como consecuencia de la obtención de la calificación Investment Grade (1997) se vieron impulsadas las inversiones realizadas por inversores locales en el mercado secundario de deuda pública emitida en el exterior. En virtud de dicha circunstancia caen las transacciones de valores emitidos a nivel local[38].

En 1999 como consecuencia de la devaluación brasileña la economía uruguaya se notó fuertemente afectada. Los efectos comerciales negativos fueron diversos. Por un lado las exportaciones se vieron afectadas tanto por la pérdida de competitividad de los productos uruguayos en Brasil como por la caída en la actividad económica en Argentina. Cabe señalar que la incertidumbre que se vivía en el país vecino (Argentina) afectó de forma negativa las expectativas respecto a la evolución de algunas variables macroeconómicas, como es el caso del tipo de cambio poniendo en tela de juicio la política cambiaria uruguaya. Como consecuencia de la percepción del riesgo cambiario se redujo el gasto doméstico así como la inversión y el consumo en bienes durables.

A las crisis de nuestros países limítrofes se le debe sumar el impacto de la sequía en la producción agropecuaria y agroindustrial así como el foco de aftosa que aparece en octubre del 2000 en el departamento de Artigas. Dichos aspectos negativos afectaron en el PBI el cual se redujo por encima del 4%, en el período 1999-2000.

Con respecto a la inflación en 1999 tuvo una tendencia a la baja y fue acelerando en el año 2000. En el bienio 1999-2000 la devaluación fue mayor que el IPC, por lo que se registró una importante deflación en dólares[39]. En materia del Mercado de Capitales el mismo se incrementó en 1999 un 10% medido en dólares respecto al año 1998 en cambio en el año 2000, acompañando a la reseción económica que comenzaba en la región y en nuestro país, la operativa bursátil disminuyó en relación al año anterior 17%. Tanto en un año como en otro se sigue manteniendo la preferencia por los valores públicos en vez de privados.

En 1999 los Títulos más operados fueron los Bonos del Tesoro, seguido casi de forma pareja las participaciones privadas y los Eurobonos. Se destaca que las inversiones en Eurobonos siguen creciendo como consecuencia tanto de la calificación internacional obtenida en 1997 como por su liquidez relativamente alta en comparación con los Títulos emitidos localmente.

Por otra parte se puede observar un aumento de la operativa de los Bonos de Ahorro provisional que comenzaron a emitirse en el año 1997. Como novedad a finales de 1999 fue modificado el mecanismo de licitación de los bonos emitidos por el Estado, pasando a subastarse de forma conjunta instrumentos de tasa fija y tasa variable. Hasta este momento las emisiones de Bonos del Tesoro (tasa variable) y Bonos de Ahorro Provisional (tasa fija) se daban de forma alternada, subastándose separadamente. Dicha decisión fue tomada a raíz de diferentes aspectos que generaban inquietudes a los diferentes participantes del mercado de bonos. Entre ellos podemos destacar:

- Diferencia en los costos de dichos instrumentos

- La tasa de inversión requerida (TIR) de las emisiones de los Bonos del Tesoro expresada en tasa fija se diferenciaba de forma notoria con la tasa de retorno de los Bonos de Ahorro Provisional.

- Diferencia entre los precios del mercado primario y secundario siendo estos últimos menores.

En el año 2000 si bien diminuyó la operativa del Mercado de Valores (como se dijo anteriormente) no ha cambiado su estructura siguiendo en primer lugar las transacciones de los valores públicos. Esta vez los Eurobonos casi alcanzan la misma proporción que los Bonos del Tesoro emitidos localmente. Se destaca que en este año dejaron de operar participaciones privadas, las cuales, al día de hoy, no han retomado su operativa.

Se emitieron Bonos Hipotecarios en dólares los cuales que no se operaban desde 1996, no obstante no alcanzaron valores significativos. Dentro de la emisión de valores privados los más transados fueron los Certificados de Depósito.

Es de señalar que en relación a las emisiones de valores de oferta pública realizada durante el año 2000 las mismas fueron similares a las alcanzadas en el año 1996, año en el cual entró en vigencia la Ley 16749 de Mercado de Valores, superiores a la de años anteriores y menor a las del trienio 1997-1999. Como se pudo apreciar en el año 1997 se produjo un auge respecto a la emisión e inversión en valores privados como por ejemplo las ON, el cual duró apenas dos años.

Tanto en el año 1999 como en el 2000 el mercado accionario es minoritario, descendiendo aún más en este último año.

En el año 2001 la economía uruguaya siguió en recesión al igual que los dos últimos años, disminuyendo el PBI respecto al año 2000 un 3,1%.Continuó el impacto negativo de la crisis financiera de la región, comenzada en 1999. La crisis argentina que explotó en Diciembre de ese año, retrajo las exportaciones de Uruguay así como también provocó la disminución del servicio a turistas de dicho país. Por otra parte no se pudieron recuperar las exportaciones a Brasil y los mercados externos para la comercialización de la carne se cerraron por motivo del brote de aftosa surgido a finales del año 2000[40]. Las dificultades para lograr un equilibrio en las finanzas públicas (por la disminución del ingreso en la crisis), la amenaza de empeorar el riesgo país y la necesidad de aumentar la competitividad del Uruguay provocó un incremento de la devaluación así como una ampliación del ancho de la banda cambiaria, instaurando un sistema de bandas de flotación del tipo de cambio[41], siendo la decisión más relevante en la política cambiaria uruguaya. La depreciación del peso uruguayo frente al dólar en este año fue un 17,96% considerando las cotizaciones de cierre de mes, mientras que si se toman los valores promedio, la devaluación fue de un 12,94%. La gran incertidumbre provocada por Argentina originó una importante demanda de la divisa que junto con la inexistencia de oferentes de dicha moneda provocó una suba del precio del dólar hasta el límite permitido[42]. Como factores positivos se pueden resaltar la baja de las tasas de interés y la disminución del precio del petróleo.

Esta vez el Mercado de Valores no ha acompañado la recesión económica ya que su operativa ha crecido respecto al año 2000 un 56% medido en dólares. Siguiendo las tendencias anteriores los valores más transados fueron los Títulos públicos, destacándose la operativa de los Eurobonos, Euronotas, Bonos del Tesoro y en menor medida los Bonos Provisionales y Letras de Tesorería. Un informe de la revista electrónica el Inversor Latino establece que una de las razones del comportamiento positivo de los papeles uruguayos es la inestabilidad regional, que provocó un movimiento mixto del precio de los Bonos. Los precios de dichos títulos se disminuyeron en una primera instancia para arbitrar su rendimiento con el mayor premio exigido por los inversores. Luego como consecuencia de la restricción de la movida de capitales de Argentina, se incrementó notablemente la compra de títulos de deuda uruguayos teniendo como consecuencia el aumento de los precios. Por otra parte la caída de la tasa de interés internacional trajo aparejado una notable preferencia por los Bonos de tasa fija, ya que el rendimiento de éstos no se ve afectado al corto plazo.

En materia de valores privados, los más transados fueron los Certificados de Depósitos seguidos por las Obligaciones Negociables, no obstante, no han alcanzando niveles significativos en el total de la operativa bursátil El mercado accionario sigue siendo diminutivo y sin expectativas de crecimiento.

Durante el 2002 se profundizó la recesión iniciada en 1999, agudizándose aún más con la crisis financiera que se desencadenó en el mes de Julio. El principal shock externo fue la crisis Argentina que derivó en retiros de depósitos bancarios, principalmente de no residentes pero también en menor medida de residentes. La gran devaluación afectó tanto a las empresas como a los bancos y a particulares. En Julio de ese año la actividad económica se vió fuertemente afectada por el feriado bancario, la suspensión de actividades de cuatro bancos y una gran contracción del crédito. Por otra parte se destaca la pérdida de reservas del Banco Central, la cual no podía ser compensada por medio de emisión de deuda pública, ya que el riesgo país a fines del primer semestre del 2002 se ubicó en el orden de 3.000 pbs, lo que imposibilitaba al BCU recurrir al Mercado de Capitales, dejando como única alternativa recurrir a la asistencia del FMI.

La operativa del Mercado de Valores se notó disminuida en relación al año 2001 en un 28%, de igual forma cabe señalar que hasta Julio de 2002 la operativa fue creciente respecto tanto al año anterior como entre dichos meses, resaltándose dicho mes como el de mayor operativa mensual en la historia del Mercado de Valores. Cabe señalar que en los dos últimos días del mes de Julio así como el 1 y 2 de Agosto las Bolsas de Valores no tuvieron actividad debido al feriado bancario.

A partir del mes de Agosto las transacciones del Mercado de Valores fueron disminuyendo destacándose el mes de Diciembre como el de menor operativa. Era de esperarse dicha reacción del Mercado de Capitales frente a la crisis económica y financiera que estaba atravesando el Uruguay. Se observa una caída de aproximadamente un 23% de la operativa de los papeles públicos, sin perjuicio de lo cual, siguen liderando en el mercado ante los valores privados. Se destaca por primera vez las transacciones de Bonos Soberanos.

En Agosto de 2002 el Parlamento aprobó la Ley del Fondo para la Estabilidad del Sistema Bancario (FESB), la cual permite a los bancos del Estado (BROU y BHU) a aplazar sus depósitos a plazo fijo en dólares por un plazo de 3 años, entregando en contrapartida un Certificado de Depósito Reprogramado el cual pagará un rendimiento mayor al de las tasas de mercado pudiendo éstos ser negociados en el mercado secundario. Por otro lado el BCU amparado en la Ley antes mencionada llevó a cabo la liquidación de los bancos Comercial, Montevideo y Caja Obrera y creó los llamados fondos de recuperación de patrimonios bancarios, a donde se transfirieron todos los derechos, obligaciones, créditos, títulos y garantías. Dichos fondos tendrán un plazo de 10 años y estarán denominados en pesos. Se podrán recuperar las cuota partes al final del plazo o anticipadamente (en función de la recuperación de activos), también éstas podrán ser cotizadas en la Bolsa de Valores[43].

La crisis financiera del 2002 no sólo afectó el monto de los valores operados en el mercado domestico bursátil, sino también la composición del mismo. Mientras que años anteriores al 2001 se habían dejado de lado las inversiones en Letras de Tesorería (instrumento de corto plazo) para incrementar las transacciones de instrumentos de más largo plazo como son los Bonos del Tesoro, a partir del año 2002, dicha situación se revierte. La estrategia utilizada por los inversores es lo que se llama hold-to-maturity (comprar y mantener hasta su vencimiento) reduciendo así el volumen operado en el mercado secundario y como consecuencia el riesgo del factor tiempo.

En los primeros meses del año 2003 se comenzaron a verificar algunos aspectos favorables como fueron la mejora en las exportaciones, el retorno del ahorro de los residentes al sistema bancario y el cumplimiento del superávit primario del 3,2% del PBI establecido por el acuerdo Stand Bye firmado con el FMI. Por otra parte se destaca la propuesta de reperfilamiento mediante canje voluntario de deuda pública establecida por el gobierno en el mes de Abril, para llevarse a cabo a partir de Mayo del 2003. Dicha propuesta consiste en posponer los vencimientos de los papeles públicos a un plazo de promedio de 5 años, manteniendo las características generales de los títulos. Dicha operación incluye tanto a los Títulos regidos por Ley uruguaya (Letras de Tesorería en dólares con vencimiento original superior a un año, Bonos del Tesoro con tasa variable y tasa fija, Bonos de Ahorro Provisional) así como los amparados por leyes extranjeras (Eurobonos, Bonos Globales, Notas Convertibles, Bonos en pesos Chilenos, Bonos en yenes y Notas Brady)[44].

En materia de Bonos el canje de deuda le concede dos opciones a sus tenedores:

- Bajo la “opción extensión” el bono actual podría ser sustituidos por uno nuevo, manteniendo el principal, la moneda y el cupón, pero extendiendo el plazo a 5 años en promedio. - - Bajo la “opción liquidez” el bono actual podría ser canjeado por bonos benchmark permitiendo éstos la acumulación de varios bonos pequeños. Este tipo de bonos existen tanto para las transacciones de deuda internacional como local, siendo estos últimos mucho menores[45].

La adhesión del canje de deuda se ubicó en torno del 93% del total, siendo aproximadamente el 99% de tenedores de valores locales y el 89% de tenedores de valores internacionales. El canje de dichos Títulos permitió mejorar el perfil de vencimientos así como disminuir las necesidades financieras del gobiernos en los restantes 5 años, ya que no tendrán que hacer frente a dichas obligaciones. Por otra parte como aspecto positivo se destaca la recuperación del acceso a los mercados financieros tanto domésticos como internacionales.

A partir del 2003 se comienza a intentar revertir el grado de dolarización de la deuda pública uruguaya, ya que la intención de parte del sector público de mantener dicho descalce de moneda ha tenido repercusiones en el sistema financiero uruguayo siendo ésta una de las principales debilidades financieras de la economía del Uruguay. Como consecuencia de ello el BCU comenzó a emitir Letra de corto plazo en moneda nacional, la cual comienza a tener fuerza en el bienio 2003-2004 estancándose en el 2005.

Como se puede apreciar en el gráfico 10, se experimentó un gran crecimiento en el año 2003 de la operativa en moneda nacional, de igual forma no adquirió la fuerza suficiente como para reemplazar al dólar americano. Como se explica más adelante en este mismo año surgen las colocaciones en UI por parte del gobierno, la cual es creciente en el correr del período. En el ítem otras monedas, incluimos la operativa en $ Argentino, marco alemán, pesetas (hasta 1998) y euro a partir del año 1999.

GRÁFICO 10

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Fuente: Elaboración propia con base de datos de BVM

GRÁFICO 11
[pic]Fuente: Elaboración propia con base de datos de BVM

Se destaca la colocación de Bonos en Unidades Indexadas (UI), por parte del gobierno, en el mercado internacional. Siendo ésta la primera colocación uruguaya en los mercados internacionales luego de la reestructuración de deuda y la primera emisión de un Bono Soberano denominado en moneda local. Dichos bonos vencían en el 2006, pagándose de forma semestral a una tasa real del 10,5% anual. Se recibieron ofertas en un 92% de fondos de inversión y entidades financieras de los Estados Unidos y Europa; y un 8% de de inversores locales. El gobierno propone utilizar los bonos captados para alargar el perfil de vencimientos de la deuda pública e incrementar el stock de activos líquidos del BCU. Esta colocación internacional tuvo como efecto el mayor interés de los inversores locales (o eventualmente inversores extranjeros actuando a través de intermediarios locales) en colocaciones locales de bonos en UI, cayendo la tasa de bonos en UI a 10 años en el año 2004 por debajo del 5% y cayendo aún más en el 2005.

Como consecuencia positiva se destaca el retorno de Uruguay a los Mercados internacionales de Capital mostrando una mejora de la confianza de los inversores en la economía uruguaya y la credibilidad fiscal.

En la operativa bursátil se puede apreciar un leve crecimiento respecto al ejercicio anterior, siendo los Títulos públicos los más transados. Esto se debe a la reestructuración de deuda, expuesta anteriormente, al proceso de liquidación del Banco de Crédito y a la cancelación de deudas bancarias mediante entrega de este tipo de instrumentos. Cabe señalar que dicha operativa en valores del Gobierno fue en mayor parte en emisiones internacionales (Bonos globales, Eurobonos y Euronotas), los cuales 96,6% son denominados en dólares y un 2,5% en UI.

En materia de Títulos privados los mismos mantienen su participación disminuida en el Mercado de Capitales doméstico, estando liderados por la operativa de los Certificados de Depósito. Se observa una disminución de las transacciones de ON debiéndose al impacto de la crisis financiera y económica en las empresas emisoras.

El 27 de Octubre de 2003 fue aprobada la Ley 17.703 sobre Fideicomisos, con su reglamentación por parte del Poder Ejecutivo (Decreto 516) y del BCU (circular 1889 y 1892). El Fideicomiso es un nuevo instrumento “mediante el cual se puede crear un patrimonio de afectación, la propiedad fiduciaria, constituida por un conjunto de derechos de propiedad u otros reales o personales. Estos derechos son transmitidos al fideicomiso para ser administrados o ejercidos de conformidad con las instrucciones que estipule el contrato”[46]. Los intervinientes son; el fideicomitente (es el que transmite los derechos), el fiduciario (ejecuta lo encomendado) y el beneficiario del fideicomiso. La ventaja de este instrumento radica en que se trata de un patrimonio de afectación independiente y autónomo, quedando en el fideicomiso aislado de la situación de cualquiera de los intervinientes, sin confundirse los patrimonios de éstos.

Los Fideicomisos pueden ser generales y financieros. Estos últimos tienen la particularidad que pueden emitir Títulos tanto por oferta pública como privada. Dichos Títulos pueden materializarse en certificados de participación en el dominio fiduciario, Títulos representativos de deuda garantizados con los bienes que integran el fideicomiso o Títulos mixtos que otorguen derechos de crédito y derechos sobre participación remanente. Por otra parte los Fideicomisos generales pueden ser de administración o de inversión.

Los Fideicomisos Financieros comienzan a transarse en el Mercado de Capitales a partir del año 2004, teniendo una participación creciente en el transcurso del período en estudio.

El primero en recurrir a esta modalidad fue UTE., en Diciembre de 2004, obteniendo un 3,17% del total operado. Luego lo siguió el “Fideicomiso Financiero Ampliación Bvar. Batlle y Ordoñez” con seis emisiones entre el 24/06/2005 y el 24/09/2007. Y la más significativa en volumen operado fue el “Fideicomiso de Cerro Free Port”.

Si bien todo lo emitido por los fideicomisos fue exitoso, desde el punto de vista de los inversores, ya que compraron el total emitido, la relación entre la operativa en estos nuevos instrumentos en relación al total operado del año sigue siento muy pequeña, tal como se puede observar en el gráfico 12.

GRÁFICO 12
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Fuente: Elaboración propia con base de datos de BVM

En el 2004 se logró un gran crecimiento económico, siendo sostenido en cada uno de los trimestres, llegando al 12,3% del PBI. El entorno internacional tanto como el local mostraban características favorables, ya sea en el sostenido empuje de los precios que atravesaban los “commodities”, la recuperación de Argentina y Brasil y la tasa de interés que se mantuvo en un nivel históricamente bajo. En el plano local, la estabilidad política de ese año generó que las variables de corto plazo se mantuvieran constantes contribuyendo al aumento del gasto y de la inversión.

Este crecimiento económico no fue reflejado en la operativa anual bursátil, sino que se mantuvo casi en los mismos niveles operados en el 2003, la diferencia fue un 1%.

A pesar de no verse reflejado el crecimiento económico en la operativa bursátil, se continuó en la misma línea de acción, obteniendo una profundización en el proceso de desdolarización de la deuda. Si bien hubo una fuerte amortización de Letras en pesos, se compensó con una gran emisión de Bonos en UI.

En lo que sí se logró una mejora fue en el plazo de la financiación, debido a la buena recepción de las emisiones de deuda uruguaya a niveles internacionales, lo que motivó la inversión de los locales, pasando de un 36% a un 44% en el mediano plazo.

Luego de 8 años, en el 2005 se logró llegar al nivel de actividad de 1998; el crecimiento del PBI fue de 6,6 % si se lo compara con el año anterior. Tal crecimiento fue consecuencia de una serie de factores, donde no podemos dejar de destacar en el plano internacional, el mantenimiento de las tasas de interés de largo plazo en un nivel bajo, las primas de riesgo de soberanos emergentes en descenso, “fruto de la enorme liquidez internacional asociada a los superávit de cuenta corriente de países asiáticos”[47], la continuación del crecimiento económico de Argentina, y la estabilidad macroeconómica de Brasil, facilitaron el flujo de capitales hacia la región, teniendo como consecuencia un aumento en la demanda de las exportaciones uruguayas. A su vez estos factores mantienen las expectativas de crecimiento de los agentes, que con la estabilidad fiscal y monetaria y la elevada rentabilidad de las exportaciones terminan de conformar el escenario del 2005.

Para el año 2006 las características antes mencionadas se mantienen casi incambiadas, produciendo un crecimiento del PBI del 7 % en comparación al 2005, obteniendo así tres años consecutivos de crecimiento económico.

Continuando con la tendencia creciente, el PBI de 2007 registró un aumento de 7,4 % en relación al año próximo anterior. Llegando ya a veinte trimestres de crecimiento ininterrumpidos, “situándose un 17% por encima del correspondiente al máximo alcanzado en el ciclo anterior de crecimiento (III/98).”[48] Las características internacionales continuaban siendo favorables para nuestro país, la demanda mundial se mantuvo firme, lo que contribuyó a la continuación al alza de los precios de los “commodities” y esto a su vez provocó un aumento en los precios de los productos de exportación uruguayos. Es importante destacar que todos estos aumentos y condiciones favorables no generan un total aumento en los ingresos, ya que el constante aumento del precio del petróleo a nivel internacional aumenta considerablemente los costos tanto de producción como de transporte.

Analizada la situación de crecimiento económico que atraviesa el país, sería lógico pensar que eso debería reflejarse en el Mercado de Valores, logrando un aumento en los totales operados de los últimos años, pero si analizamos los resultados (ver tabla Anexo II) vemos que sucede lo contrario. A pesar que la situación económica del país fue creciendo, los totales operados fueron cayendo, en el año 2004, si bien el total operado se mantiene en niveles muy cercanos a los de 2003, se registró una pequeña baja (1%), lo que marcaría una tendencia que se confirma durante los dos años siguientes. En el 2005 la caída en el total operado fue de un 13,37% respecto a lo operado en el 2004, y para el 2006 los niveles de operaciones bajaron un 18,97%, sumando en dos años un 32,34%, lo que significa que se operaron 231 millones de dólares menos que en 2004 entre 2005 y 2006.

Esta baja no es un fenómeno que debiera preocuparnos, ya que encuentra su explicación casi en su totalidad en la baja de las Letras de Tesorería y de Eurobonos, lo cual era de esperarse, ya que como explicamos anteriormente, el Estado uruguayo recurrió a la emisión de dichos Títulos durante el 2003, lo que obviamente generó un aumento en el total operado de ese año y que absorbida dicha emisión, el total operado debería de volver a los niveles previos. En efecto, si observamos los resultados, la caída que se produjo en 2005, coincide con el aumento que se produjo en el 2003 respecto al 2002, por lo que los volúmenes totales operados en el 2002 y 2005 son muy cercanos.

Lo preocupante es que no se esperaba una nueva reducción del total operado para el 2006, registrando los niveles más bajos del período que estamos analizando. Una de las explicaciones que intenta resumir el hecho, es que durante 2006 el crecimiento económico y de oportunidades de exportaciones era tan grande, que demandaba una reinversión de los resultados obtenidos en el 2005, por lo que recurrir al Mercado de Valores fue menos tentativo, en términos de rendimientos.

Ya para el año 2007 se observa un repunte, con un aumento del 15,73%, destinando ahora sí, gran parte de las ganancias obtenidas en el año 2005 al Mercado de Valores, generado así un aumento de demanda de financiación representada por el aumento de emisiones de ON (desde el punto de vista de los agentes que necesitan cubrir su déficit financiero).

3.4 Actualidad del Mercado de Valores

Si bien nuestro trabajo se centra principalmente en la evolución de la operativa del Mercado de Valores tomando como período de referencia 1925-2007, nos pareció interesante hacer un breve resumen de la actividad bursátil del 1er semestre del año 2008, así como una reseña sobre la crisis financiera comenzada a principios de este año y su desenlace en el mes de Setiembre.

3.4.1 Período Enero – Junio 2008

En los primeros meses del año 2008, a pesar de la crisis financiera internacional como consecuencia de la crisis del mercado hipotecario en los Estado Unidos, la economía uruguaya mostró un importante dinamismo creciendo un 10,9% en el primer trimestre comparado con igual período del año 2007. Dicho crecimiento surge tanto por el incremento en la demanda interna (inversión y consumo) como por el de la demanda externa, la cual se ve favorecida por el aumento de los precios de los commodities. Por otra parte cabe destacar, que si bien la suba de los precios internacionales de los productos agroindustriales favorece el dinamismo de la economía también tiene como consecuencia la apreciación de los precios de los productos internos originando inflación[49].

El incremento de la actividad económica fue liderado principalmente por el sector del transporte y el de la comunicación, observándose también una mejora en el sector comercio, restaurantes y hoteles, y en las industrias manufactureras.

Acompañando el crecimiento económico se observa un aumento del 21% (medido en dólares americano) de la operativa bursátil en el primer mes del año 2008 comparado con Diciembre del 2007. Dicho incremento se debe principalmente al aumento de las operaciones del mercado secundario. El mayor crecimiento se ve reflejado en la operativa de las Letras de Regulación Monetaria y las Notas del Tesoro en UI, siendo estos instrumentos utilizados por el Estado como política antiinflacionaria.

GRÁFICO 13
[pic]
Fuente: Elaboración propia con base de datos de BVM

Se destaca que sigue el liderazgo de los Títulos emitido por el Estado, siendo un 84% de la operativa total en el mes de enero. A su vez los valores más operados fueron los Eurobonos. Por otra parte, en el ámbito de la emisión privada el título que dominó la operativa fue las Obligaciones Negociables siguiendo su crecimiento desde Diciembre del 2007.

En el semestre Enero-Junio 2008 la operativa no fue uniforme observándose altibajos en la misma.

Si realizamos un análisis de la operativa mensual del semestre se desprende que el mes de mayor operativa bursátil fue el mes de Abril, creciendo respecto a Marzo aproximadamente un 94%, cayendo en Mayo un 41% para repuntar en el fin del semestre.

La operativa del mes de Febrero sufrió una disminución del 41% respecto a la registrada en el mes de Enero, el cambio a resaltar es la disminución del 87% de la operativa en las ON. En cambio si lo comparamos con el mes de Febrero del año 2007 se destaca un incremento de un 136%, éste se ve materializado principalmente en la operativa de los Eurobonos y en la aparición de las Letras de Regulación Monetaria en el mercado. Por otra parte, es de destacar que a partir de dicho mes se comenzó a informar el índice de la BVM de bonos globales (BVMBG), el cual refleja las variaciones de rentabilidad promedio del grupo de activos de los Bonos Globales de Uruguay que reúnen las siguientes características[50]:

• Ser emitidos por el Estado uruguayo.

• Poseer un monto circulante mayor a U$S 100 millones.

• Estar nominados en dólares.

• Tener cotización internacional.

En el mes de Marzo se observa un leve incremento de la operativa de apenas un 0,32% respecto al mes anterior, en cambio si lo comparamos con Marzo del año 2007 sufre una caída del 27%. La disminución respecto al año anterior se ve reflejada principalmente a la baja de la operativa de las Obligaciones Negociables, en primer lugar, los Bonos del Tesoro y las Notas del Tesoro en UI. Con respecto a Febrero de 2008 si bien cae la operativa de varios valores como han de ser los Bonos del Tesoro, Notas del Tesoro UI, Eurobonos entre otros, se observa una mejora en las de otros Títulos como por ejemplo las Letras de Regulación Monetaria, los Bonos de Ahorro Previsional, Notas del BCU etc. lo cual hace que dicha variación sea prácticamente nula.

A nivel trimestral (Enero 2008 – Marzo 2008) se muestra una mejora respecto al primer trimestre del año 2007 del 35%, explicada básicamente por la operativa registrada en Febrero del 2008. En cuanto a la participación de Títulos del sector público y privado en la operativa bursátil se observa un cambio en el predominio del sector público que registró un crecimiento de casi un 68% respecto al trimestre anterior.

Cabe señalar que los precios de los valores públicos uruguayos en los mercados internacionales mostraron una tendencia descendente durante el trimestre, lo que sumado a la baja de las tasas de referencia de los Estado Unidos, reflejó un aumento del riesgo país[51].

Si se compara el mes de Abril con el mes anterior se refleja una mejoría sustancial de la operativa bursátil del 49%, siendo los instrumentos más demandados los Eurobonos los cuales representan un31% de la operativa total. De lo operado en el mes de análisis prácticamente el 97% fueron de Títulos emitidos por el sector público. En el sector privado se destaca como principal instrumento demandado las ON seguido por los Fideicomisos Financieros.

Es de destacar que en el mes de Abril el índice BVMBG mostró un incremento en la rentabilidad de sus activos de 3,7321%, y un aumento del mismo del 1,8195% cuando en los meses anteriores había registrado disminuciones.

La operativa del mes de Mayo respecto al mes anterior mostró un descenso de un 41% en cambio si la comparamos con el mismo mes del año 2007 muestra una mejora de un 27%. La modificación a resaltar es la baja de las transacciones de los Eurobonos, pudiéndose explicar la misma por la pérdida de competencia en el exterior como consecuencia de la baja de los precios de éstos. Los Bonos locales fueron los instrumentos más demandados en el mes por los inversores. Por otra parte se destaca la reaparición de la operativa de Acciones de empresas privadas que a nivel de la operativa bursátil era nula en los meses de Marzo y Abril, correspondiendo las Acciones negociadas al Frigorífico Modelo S.A. y a ISUSA.

Cabe señalar que el índice BVMG mostró un incremento de rentabilidad de activos de apenas un 0,3872%.

Si se compara las transacciones registradas en Junio de 2008 con lo registrado en el mes anterior resulta una suba de un 24%, en cambio si lo comparamos con Junio de 2007 surge una caída de un 9%. Vuelve a subir la operativa de los Eurobonos siendo éstos los más operados, seguidos por las Letras de Regulación Monetaria. Como bajas se destaca la de los Bonos del Tesoro (21%), la no cotización bursátil de los Certificados de Depósito del BCU. Sigue el dominio de los Títulos de oferta pública frente a los de emisión privada, comandando en esta última categoría la operativa de los Fideicomisos Financieros correspondiendo los efectivamente negociados a Cerro Free Port y al Fideicomiso de UTE[52]. Se destaca que el índice de BVMBG mostró una caída en la rentabilidad de sus activos de 1,9792%[53].

A nivel trimestral (Abril 2008 – Junio 2008) se observa un incremento de la actividad tanto comparado con el trimestre anterior (Enero – Marzo) como con el mismo período del ejercicio 2007. Si analizamos los cambios en la operativa bursátil de cada uno de los instrumentos de un trimestre a otro se destaca la baja de un 17% de los Eurobonos así como las Notas del Tesoro en UI. Por otra parte se enfatiza en la mejora de la actividad de Títulos tales como los Bonos del Tesoro, Letras de Regulación Monetaria, Certificado de Depósito Reprogramados entre otros.

La operativa de los valores públicos representó un 96% del mercado secundario, alcanzando las transacciones en dólares un 53,6% del total. Por otra parte los instrumentos en pesos y UI incrementaron su participación, mientras que los euros descendieron[54].

Cabe destacar que en el trimestre, los precios de los valores públicos en los mercados internacionales mostraron una tendencia al alza hasta mediados de Junio descendiendo a fin del período, observándose al principio una baja del riesgo país para luego incrementarse.

En el semestre siguió la tendencia de la mayor inversión en Títulos emitidos por el Estado siendo el 95% del total de la operativa, liderando los Eurobonos seguidos por las Letras de Regulación Monetaria y las Letras de Tesorería. Por la parte de los valores emitidos por entidades privadas la mayor transacción fueron la de las ON.

GRÁFICO 14
[pic] Fuente: Elaboración propia con base de datos de BVM

Comparando la operativa del semestre con igual período del año 2007 se observa un incremento de la misma del 27%, siendo el mayor cambio registrado las transacciones de Certificados de Depósitos del BCU en MN instrumento que no había operado en el primer semestre de 2007.

Es de destacar que dado el contexto uruguayo de presiones inflacionarias y política monetaria contractiva en un escenario de apreciación del tipo de cambio, todo esto determina una alta rentabilidad de los instrumentos financieros en pesos nominales y en unidades indexadas[55] lo que hace que éstos sean más atractivos para los inversores. Como consecuencia de lo cual se constata el incremento de la operativa en instrumentos en unidades indexadas y en moneda nacional.

GRÁFICO 15
[pic]
Fuente: Elaboración propia con base de datos de BVM
Si bien en el grafico 15 se observa que sigue predominando la operativa en moneda extranjera la misma ha disminuido en un 21% comparando el 1er semestre del año 2007 con el 2008. A su vez se observa un incremento tanto en las transacciones de instrumentos en UI en un 34% como en los valores en moneda nacional en un 45%.

El análisis de la operativa del año 2008 se ha realizado sólo por el primer semestre de dicho año, por motivo de no contar con al información suficiente del tercer trimestre del año.

3.4.2 Crisis Financiera 2008

Como explicamos en párrafos anteriores, si bien nuestro trabajo de tesis de grado no tiene por objetivo estudiar la situación en el año en curso, nos parece que no podemos dejar de mencionar la crisis que se desató en el mercado financiero mundial, ya que sus repercusiones acaparan las noticias y comentarios de todos los días, y se la reconoce como una de las peores caídas de la historia, comparable con la crisis del 29´.

El problema comienza a principios del 2008, con lo que se denominó “Crisis Sub-prime”, la denominación “sub-prime” proviene de la categoría de deudores de los bancos inmobiliarios con mayor riesgo de no poder afrontar sus obligaciones.

Previa a la crisis financiera el boom inmobiliario que operó en EE. UU. promovió la construcción de más y más viviendas, así como también las facilidades de los préstamos inmobiliarios. La gran liquidez que tenían los bancos fue volcada en gran parte y con gran demanda a dichos préstamos. Luego de colmar la demanda de clientes sólidos, con una buena calificación, lo que los coloca en una categoría de “seguros” la liquidez de los bancos seguía siendo grande por lo que deciden comenzar a bajar las exigencias para otorgar préstamos, entrando en juego los deudores “sub-prime”.

Mientras tanto y como es sabido, al facilitarse los préstamos y la demanda seguir en aumento los precios de las viviendas continuaron en alza. Como consecuencia de lo cual genera que las viviendas hipotecadas a cambio del dinero prestado por los bancos, en caso de que los deudores incumplieran con sus obligaciones, encontrarán sus precios sobrevaluados.

Cuando algunos de los deudores “sub-prime” deja de pagar sus obligaciones los bancos no tienen otra opción que incurrir en gastos para recuperar la vivienda, con el objetivo de llevarla a remate, teniendo la intención de recuperar así el dinero prestado. Este hecho conjuntamente con la construcción masiva de viviendas generan un aumento en la oferta, al mismo tiempo que la demanda comienza a reducirse por lo tanto el precio de las viviendas comienza a bajar.

La caída en los precios de las viviendas tiene varios aspectos negativos, pudiéndose destacar dos grandes bloques de afectación: en una primera instancia el que afecta a los bancos y por otra parte el que afecta a quienes tomaron préstamos para pagar una casa a un precio mucho mayor del que vale hoy mientras hace frente a sus obligaciones.

A los bancos los afectan porque cada vez que debían recurrir a las hipotecas de las viviendas se repercutía de forma negativa en la oferta de las mismas, bajando el precio y el dinero que recibían era considerablemente menor a lo que habían prestado. Al mismo tiempo los deudores que seguían pagando, veían como el precio de sus viviendas caía, y que estaban pagando un monto sumamente mayor a lo que vale su vivienda, por lo que deciden dejar de pagar sus obligaciones para que su vivienda sea rematada, generándose un círculo vicioso, dicho fenómeno se lo conoce también como efecto “bola de nieve” donde las situaciones van transcurriendo al mismo tiempo que va aumentando de tamaño.

Esto provocó que los grandes bancos, íconos de la economía mundial, comenzaran a adelantar que sus resultados no serían los esperados por lo que inmediatamente los tenedores de acciones de dichas instituciones comienzan a desconfiar y se desprenden de las mismas (nuevamente el libre juego de la oferta y de la demanda), al aumentar la oferta de estas acciones en el mercado de valores sumado a las opiniones de analistas e informes de las propias instituciones los precios de estos títulos comienzan a bajar.

Al poco tiempo las proyecciones de los resultados eran peores y los informes no eran para anunciar que los resultados no iban a ser los esperados sino que eran para anunciar lo que ya varios analistas habían previsto, que los resultados de estas instituciones eran negativos. A tal punto que comienzan a caer grandes líderes del mercado financiero, uno de los primeros fue el Bears Stearns institución que el 17 de Marzo del corriente año sería comprado por parte de JP Morgan a tan sólo 2 dólares cada acción totalizando la compra por 236 millones de dólares. En el mes de Setiembre luego de varios días de inestabilidad el banco de inversiones Lehman Brothers anuncia su quiebra, al mismo tiempo que el Merrill Lynch acordara su venta. Días más tarde se anuncia que la Reserva Federal de los Estados Unidos saldrá al rescate de la aseguradora número uno AIG evitando así su quiebra.

El presidente de EE. UU. George W. Bush propone al senado que apruebe un rescate de 700 mil millones de dólares para absorber aquellas instituciones nacionales en situación de quiebra para poder hacer frente a las obligaciones de las mismas y darle confianza y tranquilidad al mercado. Luego de varias idas y venidas el proyecto de “rescate” fue aprobado, ahora sólo queda esperar para poder analizar cuáles son las consecuencias que traerá dicho rescate.

Como todos sabemos, este fenómeno no queda dentro de EE. UU. sino que debido a la globalización de los mercados cada noticia recorre el mundo en cuestión de segundos y las especulaciones de los inversionistas trascienden fronteras. Pero surge de inmediato la interrogante ¿cómo afectó o pudo afectar esta situación al mercado local? Esta crisis no es económica sino de liquidez, por lo tanto la primer medida que adoptaron las instituciones financieras con problemas de liquidez fue recurrir al mercado financiero para deshacerse de su posición en activos a largo plazo, y los primeros valores que comenzaron a ofrecer en el mercado eran los Títulos de deuda de mercados emergentes, como los países asiáticos y latinoamericanos, donde entre otros encontramos los títulos de deuda pública colocados por el Estado uruguayo en el exterior unos años antes Es lógico pensar que esto afectaría directamente el precio de dichos Títulos impulsándolos a la baja; pero esta circunstancia no ocurrió básicamente por dos razones, la primera porque la tenencia de las instituciones financieras de Títulos uruguayos era un volumen bajo para lo que son los mercados financieros lo que hace fácil de colocar el total, y por otro lado y más importante es que la situación económica local se encuentra en un momento de solidez y estabilidad, logrando que la mayor parte de la oferta de esos Títulos en los mercados internacionales fueron adquiridos por inversores uruguayos, o inversores extranjeros actuando en el mercado local a través de la figura del broker.

En conclusión, si bien la “crisis sub-prime” no tuvo mayores repercusiones en nuestro mercado financiero en el corto plazo (siendo lo único que podemos analizar), sí las ha tenido y de forma negativa en el mercado de bienes, disminuyendo las exportaciones del Uruguay hacia los países desarrollados. En este momento también podemos ver el impacto en la cotización del dólar la cual se ha incrementado en las primeras semanas del mes de Octubre.

3.5 Caso Práctico:

¿Dónde depositar nuestros ahorros?

Una pregunta tan sencilla encuentra innumerables respuestas y cada una de ellas es tan valida como la siguiente. Para encontrar alguna respuesta debemos considerar las diferentes variables que la rodean, pero básicamente son factores determinantes para la adopción de una decisión correcta, la exposición al riesgo y la tasa de interés que va a rendir tener esos ahorros colocados.

En este punto hemos decidido hacer una comparación sencilla entre las tasas que ofrecen como alternativa los Bancos y algunos Títulos más representativos, a efectos de poder visualizar si ella puede ser una de las razones que desvíen la mayor cantidad de los ahorros a los depósitos bancarios.

TABLA Nº 3: Comparativos de tasas entre Bancos y Títulos

|BANCOS |TÍTULOS |
| |$ |U$S | |$ |U$S |
|Tasa Máxima |8% |2,50% |Tasa Máxima |7,60% |8% |
|Tasa Mínima |2% |0,95% |Tasa Mínima |4,50% |3,99% |
|Tasa Promedio |4,43% |1,40% |Tasa Promedio |6,03% |6,13% |

Fuente: Elaboración propia con base de datos de Diario El Observador y Cierre Diario BVM

Como podemos observar en la tabla 3 en promedio la diferencia entre tasas es positiva a favor de los Títulos, esto quiere decir que en promedio si colocamos nuestros ahorros en una cartera de Títulos (seleccionados y expuestos en el Anexo III) obtenemos un monto mayor de intereses que si los depositáramos en los bancos (incluye todos los bancos comerciales del país, ver Anexo III). Si comparamos los depósitos en pesos la diferencia es de 1,59%, pero si los mismos fueran en dólares americanos, la diferencia es bastante más significativa (4,73%)

Si realizamos el mismo análisis pero suponiendo que recurrimos a las mayores tasas de interés, se observa que en pesos el banco Bandes Uruguay ofrece una tasa mayor a los Títulos seleccionados en pesos (es importante destacar que es un banco nuevo y ofrecer estas tasas es parte de su política para atraer clientes, y que el Banco República lo sigue con una tasa del 7,45% la cual es menor que el máximo de los Títulos). Pero desde el punto de vista de las tasas en dólares, los Bonos de Ahorro Provisional con vencimiento en el 2018 ofrecen una tasa del 8% mientras que el Bandes (banco que ofrece mayor tasa) paga un 2,5% de interés anual.

Por último analizamos las tasas mínimas ofrecidas, y encontramos que en pesos la tasa mínima de los títulos seleccionados ofrece pagar más del doble que la tasa mínima ofrecida por los bancos, en este caso es el banco Surinvest, con tasas de 4,5% y 2% respectivamente. En dólares los bancos ofrecen menos de la cuarta parte de lo que ofrecen los títulos, 0,95% y 3,997% respectivamente.

En resumen, sería lógico pensar que si la única variable a tomar en cuenta al momento de decidir dónde colocar nuestros ahorros fuera la tasa de interés que vamos a recibir por tenerlos depositados o en Títulos, la opción más conveniente sería que la mayoría de los ahorros fueran destinados a la compra de títulos. Pero, como ya mencionamos esto no ocurre.
De esto se desprende que si bien las tasas ofrecidas por los Títulos son mayores, quienes tienen ahorros perciben que la diferencia entre el riesgo de tener los ahorros en Títulos o depositados en el banco es mayor aún que la diferencia entre las tasas ofrecidas.

Otra de las explicaciones posibles que permiten comprender el fenómeno, tiene que ver con el diferente posicionamiento de los operadores financieros referidas a la información de la oferta y la demanda, ya que muchas de las acciones de los bancos tienden a que sus clientes o potenciales clientes conozcan sus servicios, mientras que no ocurre lo mismo con la oferta de Títulos Valores.

CAPÍTULO IV:

ENTREVISTAS

4.1 Introducción

En el marco de las ciencias sociales la entrevista es una conversación por medio de la cual se podrá obtener determinado tipo de información en una investigación. Esta será dirigida y registrada por el investigador con el objetivo de favorecer un discurso conversacional continuo y con cierta línea argumental por parte del entrevistado[56].

Como ventajas de las entrevistas destacamos que permiten obtener de forma flexible información rica y profunda por parte de los actores. Por otra parte en el caso de realizarlas en la fase inicial de una investigación permiten realizar los primeros acercamientos al tema y en el caso de las fases finales enriquecen los resultados de indagaciones cuantitativas o cualitativas. Las desventajas que se le atribuyen a este tipo de metodología con respecto a la encuesta es la relativa en términos de tiempo, a la cual se le suma la menor capacidad para generalizar resultados, mayor complejidad en el registro, procesamiento y análisis de los mismos.

Se pueden realizar diferentes tipos de entrevista que se pueden realizar, las que clasificamos de acuerdo a la presencia o no del entrevistador y por el grado de libertad concedido a los entrevistados, ya sea al preguntar o al responder. A continuación se presenta la tabla Nº 4 con los diferentes tipos de entrevistas, la resaltada por medio de una elipse es la metodología elegida por nosotros para nuestra monografía:

TABLA Nº 4: Clasificación de las entrevistas, según tipo de contacto y grado de espontaneidad de la interacción verbal.

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Fuente: Metodología de las ciencias sociales, La entrevista en profundidad.

Las entrevistas se basan en un cuestionario realizado a los entrevistados, los cuales tienen la libertad de explayarse en las respuestas, así como preguntarnos lo que crean pertinente. La idea fue crear un diálogo de ida y vuelta, el cual sería más rico para la obtención de la información que necesitamos para nuestra investigación.

Lo primero que se tuvo que definir para la preparación y planificación de las entrevistas fue la selección de los sujetos a entrevistar. Nosotros nos basamos en un tipo de selección llamado Muestreo Intencional, el cual se basa en elegir a aquellos entrevistados que cumplan una serie de criterios relevantes para nuestra investigación.
Por lo tanto, segmentamos a la población formando subgrupos de los cuales seleccionamos uno o más entrevistados con el fin de tener un panorama amplio de diferentes experiencias.

Los subgrupos que creamos son tres:

1- Integrantes de la Bolsa de Valores de Montevideo.

2- Integrantes del Banco Central del Uruguay.

3- Referentes y entendidos en la materia.

4.2 Cuestionarios

4.2.1. Por lo expuesto realizamos tres tipos de guía de las entrevistas diferentes. Así mismo encontramos preguntas comunes, las que detallamos a continuación:

1- ¿Desde qué año desarrolla actividades relacionadas al Mercado de Valores?

2- En una escala de 0 a 10, donde 0 significa un Mercado de Valores sin desarrollo y 10 significa un Mercado muy desarrollado, ¿Qué puntaje le daría al Mercado local?

3- ¿Piensa que se puede lograr un Mercado local eficiente y desarrollado?

4- ¿Qué medidas podrían adoptar los diferentes organismos relacionados para lograrlo[57]?

5- ¿Está de acuerdo con la afirmación de que el inicio del desarrollo del Mercado de Valores debería ser comandado por las empresas públicas[58]?

6- ¿Piensa que existen trabas para el desarrollo del Mercado de Valores[59]?

7- ¿Qué imagen brinda el BCU al mercado siendo organismo de contralor y emisor al mismo tiempo?

8- ¿Cree que es adecuada la normativa regulatoria vigente sobre Mercado de Valores?

9- ¿Qué cambios beneficiaría al mercado?

10- ¿Cree que se difunde la suficiente información a los potenciales inversores sobre cómo es la operativa y cuáles son sus ventajas?

11- ¿Es difusor de la información que hay disponible?

12- ¿Qué opina sobre la personería jurídica que tiene la Bolsa de Valores de Montevideo? ¿Qué cambios sugeriría?

13- ¿Cuál es su opinión respecto a las causas de por qué el Mercado de Valores se encuentra dominado fuertemente por valores de renta fija, frente a los de renta variable[60]?

14- ¿Es ésta la mejor relación, entre renta fija y renta variable[61]?

15- ¿Cómo repercutió para Ud. la crisis financiera y de confianza que atravesó el país en 2002[62]?

4.2.2. Preguntas específicas para Integrantes del Banco Central del Uruguay:

1- ¿Cómo ve la medida adoptada por el equipo económico de recurrir al mercado de valores primario de Letras de Regulación Monetaria en UI y en pesos?

4.2.3. Preguntas específicas para Referentes (Corredores de Bolsa, asesores)

1- ¿Por qué cree Ud. que los valores de renta variable dominaron la operativa total tan sólo unos pocos años en la década del 40 tomando en cuenta el período 1925 a 2007?

2- Con las posibilidades que otorga la globalización hoy en día ¿cómo piensa que afecta al desarrollo del mercado doméstico?

3- ¿Cuáles son las razones que Ud. cree más probable por las cuales los agentes superavitarios no se inclinen a la inversión en valores?

4- ¿Ofrece a clientes invertir en Títulos locales o los incentiva a la operativa internacional? ¿Por qué?

5- ¿En qué grado cree que afectó la crisis sub- prime del mercado inmobiliario de Estados Unidos a nuestro mercado?

4.3 Síntesis de las Entrevistas

4.3.1 Referentes del Mercado de Valores

Síntesis de la entrevista realizada al Sr. Ignacio Rospide (Corredor de Bolsa)

El Sr. Ignacio Rospide comienza su actividad financiera en el año 1950. En el mes de Setiembre del año 1968 obtiene el Título de Corredor de Bolsa de Valores de Montevideo. Por su larga trayectoria en el Mercado de Valores en el año 1994 es elegido por sus colegas como el Presidente de la BVM, siendo reelecto en el año 1996. Un año después nace Rospide Sociedad de Bolsa S.A. firma que en la actualidad brinda servicios bursátiles. Al año siguiente Rospide vuelve a ser electo como Presidente de la BVM, marcando un hito dentro de la institución[63].

Según lo conversado con el Sr. Rospide considera que el Mercado de Valores en el Uruguay no está desarrollado. Una de las causas que permiten explicar dicha afirmación reside, según el entrevistado, en que, no existe desde ya hace unos cuantos años, un mercado accionario como consecuencia de la quiebra de varias empresas como por ejemplo FUNSA, ILDU, Alpargatas del Uruguay, Etc.

De igual forma el Sr. Rospide sostiene que con la intervención del Estado impulsando a las empresas públicas a emitir Acciones que coticen en Bolsa y obteniendo en contrapartida la confianza de las empresas privadas, las cuales podrían abrir su capital, se podría obtener un Mercado de Valores un poco más desarrollado. A pesar de esto no considera que se pueda llegar a crear un Mercado de Capitales desarrollado en su totalidad.

Por otra parte establece que el trámite que deben realizar las entidades emisoras de Títulos Valores en el BCU es lento, como consecuencia de la gran burocracia existente en este organismo.

Al preguntarle si considera correcto que el BCU sea regulador y participante (por medio de emisiones de deuda) del Mercado de Valores él nos responde que no es un problema para el funcionamiento del mercado.

Con respecto a la información difundida actualmente Rospide observa que la BVM debería tener un trato directo con los inversionistas, mediante una campaña agresiva de información demostrándoles “lo que significa la Bolsa, lo que ayuda para el Estado” pero resalta que esto lo deberían hacer los nuevos mandos de la BVM.

Ignacio Rospide en su rol de Corredor de Bolsa nos cuenta que a sus clientes (que son muchos) les brinda la mayor información posible tanto del mercado local como del internacional, ya que luego de la crisis atravesada en el año 2002 la gente quiere saber y busca alternativas diferentes de inversión. Por otra parte establece que hay que diversificar riesgos, por este motivo es que también les ofrece a sus clientes Títulos del exterior. Otro aspecto que destaca el Sr. Rospide es que el mercado local no ofrece alternativas para inversores grandes, razón por la cual, éstos se ven obligados a recurrir al Mercado de Valores internacional. En resumen, se debe destacar:

• Mercado de Valores no desarrollado.

• Empresas públicas no participantes del Mercado de Valores.

• Inexistencia de un mercado accionario.

• Escasa difusión de información.

• Burocracia del órgano regulador (BCU)

Síntesis de la entrevista realizada al Cr. Carlos Pérez Lafone (Corredor de Bolsa)

El Cr. Carlos Pérez, está relacionado al Mercado de Valores desde muy joven, siendo la cuarta generación de una familia muy vinculada a dicho Mercado, el primero de ellos fue el Sr. Mario R. Pérez Marexiano quien fue cofundador de la BVM. En el año 1985 luego de algunos años de desarrollar la actividad familiar adquiere su título de corredor de bolsa, para luego ser tesorero de la BVM durante dos períodos consecutivos.

De lo conversado con él se desprende que desde su punto de vista el Mercado de Valores local, se encuentra en un punto intermedio entre un mercado desarrollado y uno sin desarrollo sosteniendo que en los últimos años se han logrado cosas importantes que han ayudado al desarrollo, tales como la nueva reglamentación sobre lavado de activos, las Calificadoras de Riesgo, los Fideicomisos Financieros, entre otros. Pero que si bien se están dedicando esfuerzos para el desarrollo y evolución del mercado local considera que se deben atender 3 puntos claves de forma inmediata:

a- La profesionalización de los corredores.

b- Brindar mucha información al público en general.

c- Desarrollar el mercado de renta variable.

a- Desde su punto de vista los Corredores locales manejan muy pocos instrumentos financieros y para poder manejar más hay que especializarse en el exterior, ya que los cursos a los cuales se puede acceder en el ámbito nacional son básicamente teóricos y se necesita una intensa práctica para luego poder ofrecer esos instrumentos a los clientes.

b- Manifestó en reiteradas ocasiones que el público en general tiene un total desconocimiento de la actividad que desarrolla un Corredor, lo que hace la BVM, como funciona el Mercado de Valores, etc. Por lo tanto propone que tanto la BVM como los Corredores deben destinar esfuerzos a conseguir minutos en la televisión y más páginas en los diarios de forma tal de poder llegar al común de la gente, ya que éstos reciben información de los bancos en todos los medios de comunicación y no así de los operadores financieros en su totalidad.

c- Nos explicó que la BVM forma parte de una especie de Asociación de Bolsas de Valores (donde también se encuentran las regionales, la de Lisboa y la de Madrid). Por lo expuesto la BVM debería esforzarse en poder lograr que empresas regionales puedan cotizar aquí y que empresas locales puedan cotizar en la región, al considerar que el flujo de información en la región es mucho más fácil estando más familiarizados con estas que con empresas, de por ejemplo EE.UU., seguramente sería muy bien recibido por el mercado local y comenzaría a desarrollarse el mercado de renta variable.

Cuando se le consultó sobre la imagen que brinda al mercado el BCU como organismo de control al mismo tiempo que es emisor, nos dijo que si bien no debería ser así no ha generado problema alguno que impida el desarrollo del Mercado de Valores

Respecto al punto de la emisión de Acciones por parte de empresas públicas se mostró ampliamente de acuerdo, manifestando que de lograrse dicha emisión sería rápidamente aceptado por el público moviendo en gran parte la renta variable.

En resumen, se debe destacar:

• Mercado de Valores en vías de desarrollo.

• Inexistencia de un mercado accionario.

• Escasa difusión de información.

• Desconocimiento por parte del público en general.

• Destinar recursos a brindar información por televisión y diarios.

• Profesionalización de los Corredores.

• Destinar esfuerzos para traer cotizaciones de empresas regionales a la BVM.

• Emisión de Acciones de empresas públicas serían muy bien recibidas por el público en general.

4.3.2 Integrantes de la Bolsa de Valores de Montevideo.

Síntesis de la entrevista realizada al Sr. Ángel Urraburu (Corredor de Bolsa y actual Presidente de la BVM)

El Sr. Ángel Urraburu comenzó a desarrollar su actividad vinculada al Mercado de Valores en el año 1975, como ya mencionamos es el actual Presidente de la Bolsa de Valores de Montevideo desde el año 2006.

En el comienzo de la conversación, ya puso de manifiesto su consideración que el Mercado de Valores uruguayo no está desarrollado pero tiene la convicción que se puede lograr un mayor desarrollo del mismo, de hecho asume la presidencia de la Bolsa con el objetivo de liderar un equipo impulsor de medidas tendientes a desarrollar más ampliamente el mercado.

Desde su punto de vista, el comienzo del desarrollo debe venir desde el Estado, nos comentó que hace unos meses presentó un “documento” al Ministerio de Economía y Finanzas (MEF) donde se proponen una serie de medidas que lo impulsarían, pero el contenido de dicho “documento” es confidencial a pedido de el MEF, aunque nos pudo adelantar cuáles son algunas de esas medidas que a su parecer deberían adoptarse.

Ángel sostiene que estamos ante una decisión política del inicio del desarrollo ya que entiende que aprovechando el crecimiento económico que está atravesando el país, que es histórico, el Estado debería destinar varios millones al crecimiento de la infraestructura productiva del país (carreteras, vías férreas) así como también al área energética. Por lo tanto, estima que para financiar estos emprendimientos no se debería volver a recurrir a los organismos de crédito internacionales, sino que un porcentaje del dinero de estos proyectos debe provenir de los propios uruguayos, de forma de ser partícipes directos del crecimiento del país. Para ello establece que un porcentaje de las empresas estatales dedicadas a las actividades mencionadas se abra en el Mercado de Valores (Urraburu propone un 30% del capital), dando una cuota parte de la propiedad a los inversores locales. De esa forma se generaría un efecto de “bola de nieve” ya que los empresarios verían con mejores ojos la idea de recurrir al Mercado de Valores como opción de financiamiento, y al mismo tiempo se abriría una mejor oferta para los ahorristas. Hace mención a las empresas públicas las cuales ya tuvieron un plebiscito al respecto, conforme a lo cual según considera, cerró el tema.

Respecto al control propone que debería estar en manos de una “Comisión de Valores” como en los países más importantes del mundo, no obstante lo cual, que hoy se encuentre supeditado al control del BCU no representa más de un 1% del problema.

Cuando llegamos al tema de la regulación vigente del Mercado de Valores, nos demostró su disconformidad. Sostiene que dicha regulación debe ser revisada de principio a fin y hacerla de nuevo en función de la “promoción” del mercado. La Ley que regula el Mercado de Valores vigente desde 1996 establece que el BCU debe controlar pero en ningún momento establece que el mercado debe ser “promovido”.

Está de acuerdo con que deberían efectuarse mayores esfuerzos de difusión de la información, sin perjuicio de lo cual, considera que la información que se brinda es de muy buena calidad y que es suficiente, pero que no llega de forma masiva para captar nuevos interesados.

En resumen, se debe destacar:

• Mercado de Valores no desarrollado.

• Empresas públicas (No referencia las que se plebiscitaron) no participantes del Mercado de Valores.

• Decisión política.

• Escasa difusión de información.

• Volver a elaborar el marco regulatorio, teniendo como objetivo la “promoción”.

4.3.3 Integrantes del Banco Central del Uruguay

Síntesis de la entrevista realizada al Ec. Adolfo Sarmiento Gerente de la división Mercado de Valores y Control de AFAPS del Banco Central del Uruguay.

El Ec. Adolfo Sarmiento se encuentra trabajando en el Área de Mercado de Valores desde el año 1996, en principio se encargaba de forma específica de la parte de Fondos de Pensión para luego abocarse de lleno al tema que nos ocupa.

El Ec. Sarmiento manifiesta que el desarrollo del Mercado de Valores uruguayo en una escala del 0 al 10 se encuentra en el punto 4, pudiéndose explicar por los siguientes motivos:

• Si se considera al Mercado de Valores como mecanismo de crédito al cual puede recurrir el sector privado, se está lejos de los estándares internacionales ya sea por nuestro sistema financiero o por las características de las empresas.

• Falta de profesionalismo, formación e información de los potenciales inversores. En este sentido destaca la falta de formación de quienes dirigen las empresas nacionales.

Por otra parte si bien piensa que la entrada en juego de las empresas con capitales del Estado generaría dinamismo, sostiene que no son suficientes para el desarrollo del mercado local.

Cuando le preguntamos si cree posible que se pueda lograr un desarrollo del Mercado de Capitales, manifiesta que ello, es necesario para crear una política de desarrollo incluyendo tanto al sector público como al privado. El entrevistado destaca que no es cometido del BCU el desarrollo[64] del Mercado de Valores. Si bien sostiene que tanto la regulación como la supervisión crean un mercado más sano no es una condición suficiente.

Sarmiento sostiene que el BCU no pone trabas de ningún tipo al desarrollo del mercado. Hablando más específicamente de la normativa, la misma atiende a estándares internacionales amoldándolos al tipo de mercado doméstico. Por otra parte al preguntarle si existe oposición de intereses por parte del BCU al ser emisor de Títulos y contralor al mismo tiempo, responde que lo considera un tema fundamentalmente institucional, si ambas acciones se instrumentaran por separado, igualmente las dos funciones seguirían perteneciendo al Estado.

Desde el punto de vista de la información difundida sostiene que la misma no es suficiente y que hay mucho para hacer tanto por parte del BCU como de otras instituciones. El entrevistado opina que el problema no radica en la información difundida hoy ya que la misma se trasmite de forma adecuada, sino de la información que no se difunde.

Por último al consultarle sobre la eficacia de la normativa vigente y su adecuación a la actual situación del mercado, manifiesta que este año se hicieron ajustes a la misma y que existen proyectos de Ley pero a nivel del Ministerio de Economía y Fianzas y el Parlamento.

En resumen, se debe destacar:

• Mercado de Valores no desarrollado.

• Sector financiero y características de las empresas no acorde para un desarrollo de mercado.

• Falta de profesionalismo, formación e información.

• Es necesario pero no suficiente la participación de las empresas públicas en el mercado.

• Normativa acorde.

• El BCU no tiene como cometido el desarrollo del Mercado de Valores.

4.4 Síntesis de “Causas del subdesarrollo del mercado de valores” (Ec. Gabriel Oddone)

Corresponde señalar que la entrevista con el Ec. Gabriel Oddone fue gestionada, no obstante al acceder al estudio realizado por él y sus dos colegas sobre el Desarrollo del Mercado de Valores se llegó a la conclusión que muchas de nuestras preguntas encuentran su respuesta en el mencionado informe. Por lo expuesto se decidió realizar un breve resumen de las causas sobre el subdesarrollo del Mercado de Valores desde su perspectiva. Por lo que teniendo en cuenta esta información y la obtenida a través de la recopilada mediante las entrevistas realizadas, constituyen el fundamento de nuestras conclusiones.

4.4.1 Causas del subdesarrollo del Mercado de Valores

Según un informe realizado por el Economista Gabriel Oddone[65] y otros[66], basado en estudios e investigaciones realizadas[67], existen diez razones por las cuales el Mercado de Valores uruguayo está subdesarrollado.

1- Escala: proyectos, empresas y mercados pequeños
En el Uruguay son pocas las empresas que por su dimensión tienen la capacidad de emitir Títulos de deuda y abrir su capital accionario. Por otro lado, la mayor parte de las empresas uruguayas son dominadas por grupos familiares y las empresas formadas con capitales del Estado por su carta orgánica tienen prohibido la emisión de Acciones, por lo que estos aspectos no favorecen el desarrollo del Mercado de Valores doméstico. Otro de los motivos desfavorables es que los proyectos uruguayos son pequeños y les falta la capacidad de generar la suficiente rentabilidad como para que sus inversores estén dispuestos a compartirla. Por este motivo estos últimos se quedan con las Acciones hasta el fin del proyecto, perjudicando el desarrollo del mercado secundario[68] de valores.

Cabe señalar que si bien la Ley prohíbe a los bancos y a las casas de seguros invertir su excedente de fondos en Acciones éstos pueden colocarlos en ON de empresas privadas. Otro tipo de entidades que pueden invertir en Títulos Valores son los Fondos de Inversión, si bien hoy en día no hay muchos en funcionamiento, los que hay invierten en su mayor parte en Títulos internacionales.

Por otro lado las AFAPS, que pueden invertir un 25% en los valores registrados (entre los cuales encontramos las Acciones), un 85% de su inversión es en Títulos emitidos por el Gobierno y por el BCU.

2- Escasa sofisticación de los agentes.
Se parte de la base que tanto los potenciales inversores como los empresarios no demuestran interés sobre el Mercado de Valores, siendo ello una consecuencia de la escasez de agentes económicos capacitados y sofisticados para asesorarlos. A nivel internacional existen programas destinados a difundir las funciones del Mercado de Valores, programas especiales para agentes de las Bolsas o profesionales en el área.

Otros de los motivos que se podrían asociar con la falta de sofisticación de los agentes locales es la inestabilidad macroeconómica que vive el Uruguay desde el último medio siglo.

Por otra parte la desconfianza de los inversores sobre el mercado crece cuando en la década de los noventa hubo firmas que emitieron ON cuando éstas ni siquiera calificaban de forma positiva para la obtención de un crédito bancario, conociéndose esto como selección adversa[69]. Lo antedicho deja en evidencia la debilidad de la aplicación del marco regulatorio, de las calificaciones de riesgo y de las auditorías.

Otra de las consecuencias de la carencia de la información sobre el Mercado de Valores es que las entidades emisoras no están dispuestas a hacer pública su información contable y financiera, lo que afecta la transparencia del mercado.

3- Fragilidad financiera de las empresas: círculos viciosos y virtuosos.
La fragilidad financiera existente en las empresas uruguayas surge por el descalce de monedas y plazos que existen entre sus pasivos y activos. Por lo general sus pasivos en dólares superan a sus activos en la misma moneda. Por otra parte la mayoría de sus deudas son a corto plazo. Lo que falta en el mercado es la opción que permita obtener deudas en moneda nacional y a largo plazo.

Esta situación de fragilidad financiera de las empresas, hace que éstas no sean atractivas para el Mercado de Valores lo que no favorece al desarrollo del mismo. Además al no existir un mercado en el cual las empresas puedan acceder a un financiamiento adecuado, éstas no pueden superar su fragilidad financiera, por lo que se crea un círculo vicioso. Si el gobierno interviniera promoviendo y estimulando al Mercado de Valores, llevaría a que las empresas accedieran a instrumentos financieros que les permitan distribuir su riesgo y enfrentar las situaciones adversas de la economía. En consecuencia, si las empresas logran revertir su fragilidad financiera ello debería favorecer el desarrollo del mercado logrando un círculo virtuoso.

4- Falta de transparencia
La falta de transparencia del mercado surge por la poca predisposición de las empresas emisoras a brindar la información económica y financiera. Si bien se les exige registrarse en el BCU para poder emitir Títulos Valores y presentar de forma periódica una importante cantidad de información (Estados Contables auditados[70], acta de la asamblea, memoria anual, consolidados auditados, etc.) pocas de estas empresas publican este tipo de información en su página web.

Un estudio realizado por el Banco Mundial (2006) establece como necesario incrementar los requisitos de información sobre la propiedad de las empresas así como respecto a las transacciones entre firmas vinculadas.

Otros de los puntos que afecta a la transparencia es la falta de control sobre la calidad de la información por parte de las Bolsas de Valores. En este sentido la capacidad sancionatoria del BCU es limitada ya que la Ley no le brinda las suficientes facultades.

Existen entidades que tienen la potestad de solicitar la información a todas las empresas existentes en el mercado. Ellas son: el Registro Nacional de Comercio[71] (RNC) y La Autoría Interna de la Nación (AIN). El problema de estas entidades es que no cuentan con los recursos necesarios como para hacer frente al control del cumplimiento de la entrega de la información por parte de las empresas así como la calidad de la misma.

Cabe señalar que si bien se solicita que los Estados Contables deben estar auditados, la profesión de auditoría no se encuentra regulada, el BCU no cuenta con los recursos suficientes para sancionar a los auditores.

Otro tipo de información que no se encuentra disponible es la correspondiente a los intermediarios (Corredores de Bolsa) del Mercado de Valores.

El BCU por su parte ha mejorado el acceso a la información ya que en su página web publica tanto los Estados Contables, como los informes de auditores y la memoria anual de las firmas emisoras.

5- Debilidad institucional afecta la calidad de la regulación y la supervisión.
La supervisión del Mercado de Valores está bajo el control de tres instituciones: El Área de Mercado de Valores y Control de AFAPS (AMV) siendo ésta una división del BCU, la Auditoria Interna de la Nación (AIN) y las Bolsas de Valores que por Ley tienen atribuciones de autorregulación.

El AMV es el responsable de la regulación y supervisión las Bolsas de Valores, Corredores de Bolsa, emisores de Títulos de deuda, agente de registro y Calificadoras de Riesgo. Dicha división tiene la potestad de imponer estándares mínimos regulatorios y de emitir reglas e instrucciones para las Bolsas de Valores. Asimismo puede emitir advertencias, cobrar multas, suspender las actividades de las Bolsas, de los emisores, intermediarios etc.

Como este órgano no puede imponerle multas a los emisores de valores, se optó por la posibilidad de suspenderles sus operaciones por ejemplo en el caso de presentar a destiempo la información.

Es de destacar que a pesar del avance en la regulación del Mercado de Valores en esta última década, existen factores que perjudican las funciones de regulación y control del mercado entre las que se destacan:

• Las sanciones a los agentes del Mercado están mal definidas ya que se superponen la autoridad y la jurisdicción de el AMV con la autorregulación de las Bolsas de Valores.

• La doble tarea de regular y supervisar el Mercado de Valores a la cual se le suma el control a las AFPS debilita las funciones y atribuciones del AMV.

También la AIN cumple un rol de control. Ésta controla los estatutos de las empresas privadas, la legalidad de los mismos así como el cumplimiento de los requisitos de capital mínimo requerido por la Ley. De igual forma dicha tarea no se realiza con éxito como consecuencia de su debilidad institucional y la falta de recursos.

Por su parte la facultad regulatoria de la Bolsa de Valores choca contra su carácter de asociación civil sin fines de lucro.

En consecuencia, la falta de coordinación entre las instituciones que poseen la facultad de regular y supervisar el Mercado de Valores local hace que se esté trabajando doble. Esto se verifica con la superposición de los reglamentos, con la doble información que deben proporcionar las empresas emisoras, siendo ello consecuencia de la falta de comunicación.

El Proyecto de Ley de modificación de la carta orgánica del BCU y de creación de la Corporación de Protección al Ahorro Bancario apunta al fortalecimiento de la supervisión y regulación financiera, mediante la creación de una Superintendencia de Servicios Financieros en el BCU integrando a los supervisores del sistema financiero unificando criterios.

6- Mecanismos insuficientes para resolver conflictos de naturaleza comercial
El organismo regulador (AMV) no tiene atribuciones para solucionar disputas entre accionistas. Si se le otorgaran dichas facultades, en contrapartida se incrementaría la eficiencia de los mecanismos de resolución de conflictos reduciendo costos, tiempo y aumentando la especialización de los árbitros.

7- Restricciones para las inversiones de las AFAPs
Las AFAPs[72] constituyen los principales inversores del Mercado de Valores y cumplen un rol de señalización lo que quiere decir que su accionar influye sobre el del resto de los agentes del mercado.

Estas entidades pudiendo invertir prácticamente un 25% del Fondo de Inversión en papeles privados invierte tan sólo el 2,6%, siendo su inversión principal en papeles del Gobierno y del BCU superando el 85% del total de su patrimonio.

Existen restricciones reglamentarias que limitan la participación de las AFAPs en el Mercado de Valores. Entre las que destacamos:

• Prohibición de comprar Acciones Escriturales y Preferidas. Restricción poco coherente ya que estas últimas son más seguras que las Acciones comunes (estando habilitados a invertir en acciones comunes).

• Imposibilidad de administrar más de un fondo. La posibilidad de administrar más de un Fondo de Inversión permite la creación de portafolios diferentes, dependiendo de las características de los afiliados.

• Prohibición en invertir en instrumentos derivados[73] y realizar operaciones de cobertura[74]. Existe un proyecto de Ley que habilita a las AFAPs a invertir en instrumentos derivados y a realizar operaciones de cobertura. Dado las dimensiones de los fondos provisionales, la posibilidad que dichas instituciones participen en este mercado llevaría a desarrollarlo.

• Prohibición para suscribir en partes. Esto implica que las AFAPs no pueden suscribir Fideicomisos o Fondos Cerrados de Inversión cuyo proceso de suscripción es realizado por partes. Esta limitación disminuye las posibilidades de inversión.

• Prohibición para invertir sus fondos en el exterior. Fundado en la intención de mantener los ahorros de los uruguayos en el país. No obstante, hay estudios que demuestran que la posibilidad de invertir en el exterior permite acelerar el desarrollo de los Mercados de Capitales por medio de la adopción de estándares de calidad y transparencia utilizados en los países más desarrollados. Por otra parte esta opción diversificaría el riesgo creando portafolios más eficientes.

8- Debilidades en el sistema de liquidación, compensación, registro y custodia de valores.
Las cajas de valores son las entidades que custodian, transfieren, administran, compensan y liquidan valores cumpliendo su cometido que es de almacenamiento y registro de los activos transados. Por otra parte los sistemas de liquidación y compensación brindan los mecanismos para el pago y la transferencia de los valores, teniendo el efectivo como respaldo de las operaciones realizadas en el mercado.

En nuestro país no existe un sistema centralizado de compensación, liquidación y custodia, siendo ésta una debilidad que afecta el sistema y a la vez incrementa los riesgos implícitos en las operaciones.

Según un estudio realizado por CPSS – IOSCO[75] la liquidez de los Mercados de Valores depende de la confianza en la seguridad y fiabilidad de los acuerdos para la liquidación, ya que los agentes pueden optar por no negociar si no confían en los sistemas de liquidación existentes en el mercado. Asimismo se destaca que un problema financiero u operativo en cualquiera de las instituciones que realizan liquidación de valores, o en usuarios importantes del mismo, podrían generar problemas de liquidez o pérdidas importantes.

Por lo expuesto el BCU plantea la posibilidad de crear un nuevo sistema de procesos de pagos que incluyan sistemas de liquidación y compensación centralizados. Para esto será necesario desarrollar un sistema tecnológico eficiente y transferirlo al sector privado. Esto se basa en la hipótesis que es necesario crear un depositario central de carácter privado y único que custodie la totalidad de los valores públicos y privados.

9- Debilidad institucional de la BVM.
En este estudio las debilidades institucionales que se le atribuyen a la BVM en este estudio son las siguientes:

• Dicha institución es una asociación civil sin fines de lucro, donde la opinión de cada socio es considerada de la misma forma y la comisión directiva es honoraria. Se sostiene que dichas características afectarían la eficacia del proceso de toma de decisiones, esto es porque se generaría problemas de incentivos para los participantes.

• La BVM como institución carece de visión y misión. Lo que hace que la Bolsa dependa de las iniciativas personales de sus directivos o socios.

• La ejecución de los procesos responden más a las costumbres que a diseños realizados por medio de un estudio analítico, lo que lleva a que exista una gran carencia en la gestión de la BVM.

• Desde el punto de vista organizacional las responsabilidades no están claramente delimitadas.

10- Desincentivos para los fideicomisos.
En el año 2003 con la entrada en vigencia la Ley de Fideicomiso se buscaba por medio de los fondos fiduciarios reactivar el Mercado de Valores. El gran tema de esto, es que no han tenido tratamientos tributarios que sean atractivos para los participantes del mercado. Por otra parte existen problemas asociados a su regulación y la falta de experiencia en este tipo de instrumentos no ha contribuido a su desarrollo.

4.5 Conclusiones

Para el desarrollo de las conclusiones hemos optado por analizar aquellas preguntas más significativas una por una, siguiendo así el orden con el cual se desarrollaron las entrevistas.

- En una escala de 0 a 10, donde 0 significa un Mercado de Valores sin desarrollo y 10 significa un mercado muy desarrollado, ¿Qué puntaje le daría al mercado local?

Nuestros entrevistados concuerdan en que el Mercado de Valores local se encuentra subdesarrollado asignando valores entre 3 y 5.

Dentro de los argumentos más reiterados encontramos, la mínima existencia de un mercado de renta variable, el desconocimiento del público en general, la falta de formación de los empresarios para recurrir al mercado accionario como mecanismo de financiamiento a largo plazo.

¿Piensa que se puede lograr un mercado local eficiente y desarrollado?

En este caso constatamos un claro optimismo general ya que todos manifestaron su convicción de lograr un mercado desarrollado.

¿Qué medidas podrían adoptar los diferentes organismos relacionados para lograrlo?

En este punto es importante diferenciar los distintos puntos de vista que se manifestaron según el organismo al que pertenecían los entrevistados.

En el caso de los integrantes de la BVM, los Corredores de Bolsa (incluyendo el actual presidente), establecieron que el primer paso para desarrollar el mercado debe surgir por parte del Estado, abriendo parte del capital accionario de las empresas estatales. Esto no sólo sería bien recibido por los ahorristas sino que generaría confianza a las empresas privadas pudiendo seguir la iniciativa.

Otra medida propuesta para el crecimiento del mercado de renta variable es la búsqueda por parte de la BVM que empresas regionales coticen sus Acciones en nuestro mercado y en contrapartida que nuestras empresas tengan la posibilidad de cotizar en las Bolsas de la región.

También se espera que a nivel gubernamental se aprueben beneficios fiscales para aquellas empresas que cotizan en Bolsa como forma de incentivar dicha actividad.

Por último destacan la necesidad de destinar esfuerzos y recursos a la difusión de la información de forma tal de llegar masivamente al común de la gente. También se manifiesta la importancia de brindar capacitación y formación a los Corredores de Bolsa.

Según la perspectiva del gerente de la división de Mercado de Valores y Control de AFAPs del BCU, no es competencia de este organismo el desarrollo del mercado, siendo esta visión, compartida por los demás entrevistados.

¿Está de acuerdo con la afirmación que el inicio del desarrollo del Mercado de Valores debería ser comandado por las empresas públicas?

Si bien puede llegarse a la conclusión que todos los entrevistados están de acuerdo con una respuesta afirmativa de la pregunta formulada, el Sr. Urraburu efectúa una diferenciación entre las empresas públicas; por un lado los entes autónomos y servicios descentralizados y por otro lado las empresas con capital público destinadas a la producción y actividades productivas como son: “…interconexión eléctrica con Brasil, planta de regasificación con la Argentina, Corporación Vial y la posterior explotación de las vías de ferrocarril, la ampliación del puerto y la explotación de la playa de contenedores…”. Para las primeras nombradas, el mencionado entrevistado procede a descartarlas como impulsoras del Mercado de Valores en virtud de los plebiscitos realizados años atrás que impide la realización de acciones tendientes a tal fin.

¿Piensa que existen trabas para el desarrollo del Mercado de Valores?

De las respuestas obtenidas sobre esta pregunta, se desprenden dos visiones:

- Por un lado el Ec. Sarmiento no opina sobre las trabas que puedan existir, no obstante, manifiesta que en lo que concierne al control y a la supervisión por parte del BCU no existen trabas algunas, ya que se manejan con estándares internacionales los cuales considera necesarios para un mercado transparente.

- El resto de los entrevistados manifiestan el exceso de burocracia existente en el BCU para cada trámite relacionado a la operativa, desde el registro y control de las empresas emisoras hasta el tiempo que insume el control de la información que éstas presentan.

¿Qué imagen brinda el BCU al mercado siendo organismo de contralor y emisor al mismo tiempo?

La mayoría de los entrevistados considera que, si bien no es lo correcto, no es relevante para el mercado. Sin perjuicio de lo anteriormente expresado, tanto el Ec. Gabriel Oddone como el Sr. Urraburu proponen la creación de una Comisión de Valores integrada por las partes interesadas, como sin duda lo son; el MEF, Corredores de Bolsa, BCU y BVM.

¿Cree que es adecuada la normativa regulatoria vigente del Mercado de Valores?

En este tema encontramos opiniones dispares, por lo que analizaremos cada una de ellas.

- El Ec. Sarmiento expresa su conformidad con la normativa vigente. Sostiene que la misma resulta acorde a estándares internacionales, no obstante haberse efectuado modificaciones tendientes a su adaptación al mercado local, que considera pertinentes.

- El Sr. Rospide considera que el marco regulatorio resulta básicamente correcto, sin perjuicio de señalar la existencia de algunas falencias.

- El Cr. Pérez nos comentó que si bien, la normativa ha evolucionado en los últimos años, considera que aún permanecen varios aspectos de la misma, que entiende pertinente mejorar.

- Siendo el más opositor el Sr. Urraburu manifiesta su total disconformidad. Desde su punto de vista, la normativa debería ser modificada, enfatizando las acciones tendientes a “promover” el Mercado de Valores.

- Del informe que nos facilitó el Ec. Oddone se desprende su desacuerdo con la normativa vigente especialmente en lo que refiere a las AFAPs y sus posibilidades de inversión.

¿Qué cambios en la normativa vigente beneficiaría al mercado?

Los entrevistados proponen:

- Incentivos fiscales para aquellas empresas que coticen en bolsa.

- Cambiar el espíritu de la norma para que el mismo sea la “promoción” del mercado.

- Que las AFAPs tengan la posibilidad de administrar diferentes fondos de inversión de forma simultanea, poder invertir en Acciones Preferidas y Escriturales, así como en derivados y realizar fondos de cobertura.

- Mayores beneficios fiscales a los fideicomisos.

¿Qué opina sobre la personería jurídica que tiene la Bolsa de Valores de Montevideo? ¿Qué cambios sugeriría?

Si bien todos los entrevistados coinciden en que es un punto poco relevante en lo que refiere al desarrollo del mercado encontramos tres posiciones:

En primer lugar el Sr. Urraburu manifestó estar en total desacuerdo con la idea de pasar de una asociación civil sin fines de lucro a una sociedad anónima, fundando su respuesta en que si bien es razonable pensar que esto traería una mejora en la eficiencia en la gestión de la Bolsa, no está garantizada y aún estándolo no es la oportunidad propicia para abordar el tema, dado que según su punto de vista representa menos del 1% de los problemas que llevan a tener un mercado subdesarrollado. También mencionó la existencia de una reglamentación que exige que al momento de una disolución de una asociación civil deba donar su patrimonio a la fundación “Peluffo Giguens” y en el caso de la Bolsa no es un tema menor.

Una visión más neutral es la que tienen tanto los Corredores de Bolsa entrevistados como el representante del BCU, ya que para ellos constituiría un cambio positivo pero como ya se mencionó anteriormente, poco relevante.

Por último la postura del Ec. Oddone es la más crítica respecto a la situación actual, ya que desde su perspectiva, si se administra como una empresa tanto la gestión como los procesos mejorarían la eficiencia de los mismos y como resultado se podrían mejorar los controles, brindar nuevos servicios, etc.

¿Cree que se difunde la suficiente información a los potenciales inversores como es la operativa y cuáles son sus ventajas?

Nuestros entrevistados coinciden en que con el transcurso del tiempo la difusión de la información ha ido mejorando pero están de acuerdo en que no se difunde lo suficiente, por lo cual proponen campañas más agresivas para atraer inversores, explicarles la importancia de recurrir al Mercado de Valores y cuáles son sus ventajas.

Desde sus diferentes roles, proponen que los esfuerzos por mayor difusión de la información debe nacer de las instituciones, tanto como del BCU como de la BVM.

¿Cuáles son las razones que Ud. cree más probables por las cuales los agentes superavitarios no se inclinen a la inversión en valores?

Es importante destacar que esta pregunta fue solamente realizada a los Corredores de Bolsa. Efectuada esta precisión, podemos concluir que en ambos casos obtuvimos casi las mismas respuestas donde los entrevistados hacen referencia al desconocimiento tanto de los ahorristas como de las empresas en cuanto a recurrir al Mercado de Valores como mecanismo de crédito a largo plazo y como forma de colocar sus ahorros. “Y creo que es por un tema de desconocimiento, no puede ser un tema de confianza, porque a mí el Estado me da un respaldo mucho mayor que el que me puede dar cualquier banco.” (Cr. Carlos Pérez).

En resumen, de las entrevistas realizadas, se puede concluir que el mercado local está subdesarrollado. No obstante, existen las condiciones necesarias como para poder avanzar en gran medida hacia un mercado más eficaz y desarrollado. Uno de los puntos por donde comenzar, es el referido a generar un mercado de renta variable, para lo cual se propone que el inicio provenga por parte del Estado, abriendo el capital accionario de algunas empresas de orden público y por otra parte lograr que se permita operar Títulos de empresas regionales a través de la BVM.

Como segundo aspecto sobre el cual se debe trabajar a corto plazo, encontramos la escasa profesionalización por parte de los Corredores, la falta de información y la poca difusión de la actividad bursátil, lo que lleva a que el común de la gente no se encuentre lo suficientemente informada como para animarse a participar activamente en el Mercado de Valores.

CAPÍTULO V:

ENCUESTAS

5.1 Introducción

Las encuestas han sido utilizadas como instrumento para recabar información primaria sobre nuestra investigación.

Siguiendo los pasos establecidos en el texto “Topografía del mundo social”[76] primero definimos la población de interés, el sistema de muestreo y la muestra propiamente dicha.

Tenemos dos poblaciones de interés, una se compone por personas mayores de 18 años y otra por empresas comerciales, industriales o de servicios sin importar su tamaño.

Esta circunstancia se entiende oportuna y pertinente ya que uno de los tipos de muestro elegido es el de estratificación, teniendo dos modelos de encuestas diferentes para cada población de interés.

Al sistema de muestreo elegido (estratificación) lo combinamos con el muestreo de conveniencia, que se basa en la selección de casos de fácil disponibilidad para el investigador. En este caso se tomaron direcciones de correo electrónico y se enviaron los formularios de las encuestas (los cuales adjuntamos).

5.2 Cuestionario de las entrevistas

1- ¿Conoce sobre el Mercado de Valores? - Mucho - Poco - Nada

Si su respuesta es negativa
2- ¿Sería de su interés que le llegara información sobre dicho mercado? - Me interesaría mucho - Me interesaría poco - No me interesaría

3- La información que Ud. actualmente recibe le parece - Muy suficiente - Suficiente - Insuficiente

4- ¿Participa activamente en el Mercado de Valores? - Sí - De vez en cuando - No

Si su respuesta es negativa
5- ¿Por qué no participa? -No le interesa participar -Por falta de información - Porque es menos seguro - Otros:

6- ¿Qué tan satisfecho se encuentra con la oferta del mercado? - Muy satisfecho - Satisfecho - Poco satisfecho - Insatisfecho

El cuerpo de la encuesta es igual tanto para los particulares como para las empresas, lo que varía son las preguntas sobre identificación del encuestado, que en el caso de las personas se les pregunta el sexo, la edad (entre que rango de años se encuentran) y el nivel de enseñanza. A las empresas se les pregunta por el giro de la actividad que realizan (comercial, industrial o de servicios) y la cantidad de empleados, manteniendo los criterios de micro empresa menos de 5 empleados, pequeña empresa entre 6 y 20 empleados, mediana empresa entre 21 y 100 y gran empresa más de 100 ocupados.

5.3 Análisis de la información proporcionada por las encuestas

5.3.1 Encuestas a empresas

En el caso de las empresas se enviaron 60 correos y tan sólo obtuvimos respuesta de 2 empresas. Estas dos empresas giran en el ramo de la industria y son consideradas como grandes empresas en nuestro país ya que tienen ocupados más de 100 empleados. Con la escasa información disponible, nos vimos impedidos de poder arribar a conclusiones referidas al comportamiento de las empresas en el Mercado de Valores doméstico. La actitud renuente de las empresas en contestar las preguntas formuladas, constituye un indicio claro de la ausencia total de interés en el tema.

5.3.2 Encuestas a personas

Objetivo de la encuesta:

El objetivo principal es identificar los diferentes grados de conocimiento, información, interés y utilización del Mercado de Valores, dentro de un grupo reducido de personas allegadas. Para ello recurrimos a la metodología de muestreo ya explicada en el punto anterior.

Pregunta 1: Aquí diferenciamos el grado de conocimiento de los participantes sobre el Mercado de Valores.

Preguntas 2 y 3: Con el resultado que se desprendan de estas preguntas analizaremos el nivel de información y de percepción de la misma, que predomina en el mercado local.

Por otra parte indirectamente los encuestados demostrarán su nivel de interés.

Preguntas 4 y 5: Por medio de estas dos preguntas obtenemos información del porcentaje de participación de nuestra población de interés, así como las causas por las cuales no participan.

Pregunta 6: La misma refiere a conocer la satisfacción que tienen los usuarios con el mercado actual.

Preguntas 7, 8 y 9: Datos personales.

5.4 Conclusiones:

Pregunta 1: De los resultados obtenidos observamos que entre las respuestas más negativas (poco y nada) se encuentra el 90% de los encuestados. De lo cual se desprende el bajo conocimiento que existe en la población sobre el Mercado de Valores, tal como lo manejábamos previamente incluso como uno de los motivos de la elección del tema.

Pregunta 2: A pesar de un bajo nivel de conocimiento que se constata a través de los resultados obtenidos de la formulación de la pregunta 1, encontramos dentro de los encuestados un considerable nivel de interés por informarse más y mejor. Cabe señalar que tan sólo a un 19% de los encuestados no le interesaría recibir información.

Pregunta 3: Dentro de la información disponible en el mercado el 63% de los encuestados manifiestan que la misma es insuficiente y tan sólo un 3% la consideran muy suficiente. Constituyendo éste, uno de los puntos más frágiles a resolver para superar el subdesarrollo del Mercado local.

Pregunta 4: Casi el 83% de las respuestas fueron negativas, demostrando que no recurren al Mercado de Valores. Dicho porcentaje es significativamente alto, demostrando que si bien nuestro mercado es reducido, existe un gran marco de potenciales clientes para los Corredores de Bolsa.

Pregunta 5: El 63% de los encuestados no participa en el Mercado de Valores por falta de información, un 21% por falta de interés y tan sólo un 5% porque no lo considera seguro.

Pregunta 6: Dentro de los grados de satisfacción de la oferta del mercado encontramos un 67% satisfechos y poco satisfechos, un 20% insatisfechos, 13% sin respuestas y no se constató la existencia de encuestados que se encuentren muy satisfechos con la oferta, lo que deja una gran puerta abierta para buscar satisfacer las diferentes necesidades que arrojan estos resultados tan negativos.

Conocimientos Vs Participación activa en el Mercado de Valores

De las 11 respuestas positivas respecto al grado de conocimiento, encontramos que 10 de ellos participan activamente en el Mercado de Valores, lo que es lo mismo que decir que el 91% de los que consideran tener un buen conocimiento participan activamente.

Participación activa en el Mercado de Valores Vs Satisfacción de la oferta

Se desprende que un 50% de los activos se encuentra satisfecho con la oferta que brinda el mercado. En otras palabras de los 22 participantes activos 11 están satisfechos.

CAPÍTULO VI:

CONCLUSIONES

Si bien no existe una definición de lo que significa un Mercado de Valores desarrollado, todos participamos de la misma idea cuando a él nos referimos. No obstante, es posible efectuar un desglose de los diferentes aspectos que permiten caracterizar un Mercado de Valores Desarrollado. Un Mercado de Valores Desarrollado es aquel que tiende a:

➢ Fomentar el ahorro: un mercado desarrollado ofrece tasas atractivas para potenciales ahorristas, a partir de la generación de economías de escala.

➢ Facilitar la canalización de los fondos de agentes superavitarios hacia los deficitarios: ello reduce la distancia entre dichos agentes disminuyendo los costos de transacción entre ambos y acercando el ahorro a la inversión.

➢ Diversificar el riesgo: debe ofrecerse una serie de alternativas entre renta variable y renta fija, las cuales permitan realizar variados portafolios de inversión que colmen las expectativas personales de cada inversionista.

➢ Otorgar la posibilidad al tenedor de los Títulos de hacerse con el capital antes del vencimiento: la existencia de un mercado secundario, regula por oferta y demanda las transacciones tornando de liquides a los Títulos.

➢ Poseer fuentes de financiamiento a largo plazo: brinda la posibilidad de financiamiento a largo plazo a empresas que pretenden llevar a cabo inversiones de gran envergadura.

➢ Lograr un sistema de información veraz, oportuno, fluido, claro y de fácil acceso.

➢ Disponer de intermediarios profesionalizados y capaces de culminar las expectativas de los inversionistas y ahorristas.

➢ Tener una normativa acorde a las exigencias del mercado.

➢ Ostentar un órgano de control independiente: integrado por partes interesadas, profesionalizado, dinámico en sus resoluciones y con potestades coercitivas.

Una vez expresadas sus características, y luego de haber realizado un estudio de la evolución histórica de la operativa bursátil, un cotejo de las repercusiones de las crisis más importantes, trabajos de campo como encuestas y entrevistas con sus respectivos análisis se extraen las siguientes conclusiones:

6.1 Referente a la normativa vigente: Referido a este tema se puede concluir que, si bien la Ley 16.749 regula el Mercado de Valores desde el año 1996, la mayor parte de la historia de dicho mercado se desarrolló bajo reglamentos de la BVM y normativas del BCU, quedando afuera aquellas transacciones privadas las que se efectúan por fuera de la BVM.
La intención de los legisladores al momento de aprobar la Ley fue adaptar estándares internacionales al mercado local. Al ser ésta la primera Ley sobre la materia, pretendió ser lo más abarcativa posible para que con la aplicación de la misma surjan nuevas necesidades típicas del mercado uruguayo y a posteriori realizar las modificaciones pertinentes.

Desde nuestro punto de vista al tratar de abordar todos los temas se descuidaron aspectos importantes, los cuales en el día a día adquieren mayor relevancia. En estos 12 años que tiene de vigencia la Ley se realizaron muy pocas modificaciones, las que obviamente resultan insuficientes.

Recomendaciones:

• Nos parece importante un análisis legal que permita incentivar a las empresas a recurrir al Mercado de Valores como mecanismo de crédito, siendo un pilar fundamental para que esto ocurra, otorgar una serie de beneficios fiscales haciéndolo así atractivo para la empresa y el accionista.

• Por otra parte resulta necesario que se determine la creación de un órgano de control con las características que explicaremos en el punto pertinente.

• Revisar las restricciones de inversiones que tienen las AFAPs al día de hoy, permitiendo que las mismas inviertan en Acciones Preferenciales y Escriturales así como la posibilidad de administrar más de un fondo a la vez con el fin de realizar acciones de cobertura.

6.2 Órgano de control independiente: Hoy en día el control y la supervisón están a cargo de la División del Mercado de Valores y Control de AFAPs del BCU lo que a nuestro entender no debería ser así ya que este mismo organismo es el principal emisor del Mercado de Valores, descuidando la oposición de intereses. A pesar de lo antedicho esto no influye en la confianza y el desarrollo de la actividad bursátil.

Recomendaciones:

• Creación de una Comisión de Valores la cual esté integrada por representantes del BCU, BVM, MEF, DGI y Corredores de Bolsa, cuyos cometidos sean: control, supervisión, regulación y tareas incentivas al desarrollo del Mercado.

• Dicha Comisión debería tener asignado por Ley potestades coercitivas de forma tal de poder sancionar las infracciones que crea conveniente.

• Los cargos principales no deberían ser ni de confianza ni políticos sino que se debería acceder a ellos a través de mecanismos transparentes de concurso de oposición y méritos entre aquellos profesionales mejor capacitados para el desarrollo de la tarea.

6.3 Sistemas de información: Este punto constituye una de las grandes carencias que encontramos en nuestro mercado. Podemos dividir el problema en dos situaciones, por un lado aquellos empresarios en condiciones de poder abrir el capital accionario de sus empresas para obtener financiamiento de largo plazo los cuales no están lo suficientemente informados sobre las ventajas de recurrir al Mercado de Valores para obtenerlo. Por otro lado observamos que la mayoría de los agentes superavitarios, desconocen las posibilidades que brinda el mercado para colocar sus ahorros de manera de obtener mayores tasas de rendimiento y mayor respaldo que un depósito bancario, donde el riesgo está supeditado en su totalidad a la institución financiera.

Desde nuestra perspectiva, el problema radica mayormente en la difusión más que en la calidad de la información. Dado que si un interesado está al tanto del mercado conoce las rutas de acceso a la información que necesita y la misma es considerada de buena calidad. Por lo tanto la responsabilidad de la difusión del mercado, se comparte entre los interesados (intermediarios e instituciones), ya que éstos esperan que los potenciales inversionistas se acerquen por sus propios medios en vez de ir ellos en su búsqueda.

Recomendaciones:

• Consideramos que una primera solución al tema, consiste en la realización de una campaña publicitaria agresiva donde se recurra a los grandes medios como la televisión, radio, diarios, publicidad vial, buscando competir con los bancos comerciales. Los principales pilares de la campaña deben dejar en claro las ventajas comparativas, tales como:

- Comparación entre las tasas ofrecidas.

- Respaldo del BCU (Títulos Valores) frente al respaldo de un banco comercial (Depósitos Bancarios).

- Posibilidades de diversificar el riesgo.

- Posibilidad de obtener financiamiento a largo plazo a menores costos.

Dicha campaña debe surgir del esfuerzo combinado y coordinado entre los diferentes agentes, Corredores de Bolsa, BVM, BCU, MEF.

• Como segunda medida y a posteriori de lo mencionado anteriormente, los Corredores, deberían continuar el camino, pero con información más especifica sobre la situación actual.

6.4 Profesionalización de los intermediarios: El primer gran inconveniente relativo a este tema es que no existe en el país una capacitación estandarizada que permita formar Corredores de Bolsa, sino que por el contrario los títulos de Corredores se transfieren por subasta en la BVM o por herencia, limitando significativamente la capacitación y el acceso a desempeñar dicha actividad. Lo expuesto implica que los intermediarios aprendan sobre la experiencia de sus trabajos y lo que pueden aprender de sus colegas.

La actualización de la formación depende exclusivamente de la iniciativa de cada uno de ellos, estancando el nivel. Por otra parte, esta circunstancia genera que la profesión de Corredores de Bolsa sea considerada como un círculo cerrado, donde generalmente lo integran las mismas familias generación tras generación, en clara contraposición de los principios que inspiran el espíritu republicano de nuestra nación. A su vez, aquellos que tengan el interés de profesionalizarse deben recurrir al exterior, ya que los cursos que se dictan en el país son básicamente teóricos con muy poca aplicación práctica. Todo ello constituye una importante limitación para el desarrollo de la actividad del Mercado y para la profesionalización de sus intermediarios.

Recomendaciones:

• Resulta necesario que la BVM adicionara a sus actividades, aquella tendiente a la formación de intermediarios, a partir de cursos de nivel terciario, exigiendo un nivel mínimo de estudio para su ingreso (por ejemplo: 6to año de liceo orientación Economía).

• Destinar esfuerzos y recursos periódicamente a traer invitados del exterior profesionales en la materia a brindar cursos intensivos de actualización de carácter práctico.

6.5 Referente a la oferta del mercado: Sin duda este punto es el que permite, en mayor medida, calificar el grado de desarrollo en que se encuentra el Mercado de Valores. Un mercado desarrollado supone alternativas de inversión heterogéneas como forma de resultar atractiva para diferentes necesidades. Es de señalar que el mercado local ofrece básicamente Títulos de renta fija.

Internacionalmente se entiende que un mercado debe ser dominado fuertemente por Valores de renta variable y un menor porcentaje de renta fija. Desde nuestro punto de vista un mercado donde el 99% de su operativa sea dominado por la renta fija, es un sinónimo de un “Mercado de Ahorro”, esta denominación se debe a que dichos Valores se utilizan generalmente para reducir el riesgo de portafolios, ya que la tasa está estipulada de antemano eliminando la incertidumbre, las especulaciones y todos los negocios que de ellas derivan.

Un mercado de renta variable, posibilita desarrollar inversiones financiadas con capitales locales, apoyando el crecimiento económico del país a través del aumento de la productividad. Por otra parte permite que las utilidades obtenidas de las inversiones realizadas se queden en el país sin tener que destinar grandes flujos de dinero al exterior.

Recomendaciones:

En primer lugar debe existir una clara intención de desarrollar un mercado de renta variable, y esto debe ser una Política de Estado, ya que no puede depender de esfuerzos aislados.
Una vez tomada la decisión, proponemos las siguientes medidas como alternativas para alcanzar el objetivo final.

• La apertura de un porcentaje del capital accionario de empresas públicas (creemos conveniente un 30%). Esto sería bien recibido, en primer lugar por los agentes superavitarios, quienes creemos que adquirirían rápidamente dichas emisiones. Y en segundo lugar y a un plazo mayor, sería bien visto el ejemplo por parte de empresas privadas, las cuales suponemos que confiarían en recurrir al Mercado de Capitales abriendo en un porcentaje sus Acciones.

• Destinar esfuerzos por parte de la BVM a que empresas del MERCOSUR puedan cotizar en el mercado local, incorporando los estándares de desarrollo de la región. Proponemos hacerlo con empresas de la región debido a que el acceso a la información es más cotidiano, conocemos las características principales de cada uno de sus países y su idiosincrasia es más similar a la nuestra que la de países nórdicos.

• En concordancia con el punto anterior, la BVM debería adoptar acciones tendientes a lograr que empresas nacionales coticen en Bolsas de la región, ya que como es sabido nuestro mercado es considerablemente pequeño.

• Como ya mencionamos en el punto 6.1, se deben maximizar esfuerzos en modificar la reglamentación fiscal, otorgando beneficios reales para las empresas que coticen en Bolsa, como por ejemplo: eliminar el 7% al pago de dividendos, reducir la alícuota del Impuesto a las Rentas de Actividades Empresariales y Agropecuarias entre otros.

6.6 El mercado bursátil relacionado con las dos crisis económicas más grandes del país.

Tanto la crisis del año 1982, conocida como la “crisis de la tablita”, como la del año 2002, recordada entre otras cosas por la gran corrida bancaria, tienen en común un auge en la operativa total anual de sus años previos. Entre otras razones encontramos explicación en que en momentos de inestabilidad financiera internacional, los inversores buscan reducir el riesgo, recurriendo a refugios tales como: Bonos del Tesoro de EE.UU. (“Treasury”), oro, dólares, y en caso de inversionistas locales, traen su capital colocado en el exterior para destinarlo a Títulos domésticos, ya que ofrecen una renta fija mayor que los mecanismos antes mencionados y su garantía es el Estado uruguayo a través del BCU. Una vez desatada la crisis en el país, observamos una fuerte caída en la operativa bursátil, ocasionada por necesidad de liquidez de sus tenedores.

Sin importar las diferentes posibles soluciones que se puedan encontrar para la salida de la crisis, todas tienen en común la intervención del Estado uruguayo. Particularmente en los casos mencionados los mecanismos utilizados fueron:

- En el año 1982 la política se centró en medidas para reducir el nivel de demanda conteniendo el crecimiento de la oferta de dinero, por lo tanto el Estado recurrió a la emisión de Letras de Tesorería a una tasa lo suficientemente fuerte, para que, aunque la economía siguiera en recesión la operativa bursátil se viera incrementada.

- Como método de control de la corrida bancaria que se estaba generando en el 2002 es que se aprueba la Ley del Fondo para la Estabilidad del Sistema Bancario (FESB), la cual permite a los bancos del Estado (BROU y BHU) aplazar sus depósitos a plazo fijo en dólares por un plazo de 3 años, entregando en contrapartida un Certificado de Depósito Reprogramado el cual pagará un rendimiento mayor al de las tasas de mercado pudiendo éstos ser negociados en el mercado secundario.

En segundo lugar para afrontar problemas de liquidez por parte del mismo BCU, es que se opta por la reprogramación de la deuda, donde se propone a los tenedores de Títulos uruguayos (en toda su extensión) extender los vencimientos de dichos Títulos 5 años en promedio. Dicha medida fue muy bien recibida tanto por los tenedores locales como los del exterior.

Para cerrar el conjunto de medidas adoptadas para salir de dicha situación se recurre a una medida similar a la adoptada en 1982, emitiendo Letras de Tesorería en M/N y UI con el objetivo de desdolarizar la economía.
Desde nuestra humilde posición podemos decir que las medidas tomadas en ambas situaciones fueron muy bien recibidas, siendo un pilar importante para la salida de las crisis mencionadas.

6.7 Evolución histórica: Tal como en el análisis de la operativa bursátil, dividiremos en dos grandes períodos para el análisis y establecimiento de las conclusiones.

- Período 1925-1975: Se destaca fundamentalmente la década del 40, donde los totales operados tienen un aumento constante desde su comienzo hasta alcanzar el máximo volumen de operaciones en 1946. En los primeros años esto fue consecuencia de la operativa en Deudas Nacionales y Acciones de empresas privadas, en el año 1944 las primeras comienzan a caer quedando el aumento total impulsado por las Acciones.
Encontramos explicación a esto, en la situación económica que atravesaba el país a partir del contexto bélico internacional lo cual favorecía a las empresas nacionales para las exportaciones. Desde el año 1946 en adelante es una caída constante principalmente de los Títulos de empresas privadas.

- Período 1976-2007: En este período se destacan grandes oscilaciones en la operativa, que responden básicamente a las medidas tomadas por el BCU (como ya mencionamos). Todo esto nos permite arribar a dos grandes conclusiones, por un lado que el mercado local ésta dominado casi en su totalidad por papeles públicos y por otro que el mercado secundario es tan pequeño que las emisiones que realiza el Estado distorsionan fuertemente la operativa total.

6.8 Referente a la visión que se tiene del Mercado de Valores uruguayo:

A los efectos de efectuar una clara exposición de la conclusión referente a este tema, la dividimos a partir de dos puntos de vista. Por un lado la percepción que tienen sobre el mercado los potenciales clientes y por el otro, la que tienen los agentes de mercado.

a- Potenciales clientes: la mayoría de los potenciales clientes, no tienen una visión definida, debido a que no están familiarizados con el tema, exponiendo la falta de difusión de información a pesar de su interés. En otras palabras, creemos que los potenciales clientes estarían dispuestos a participar activamente del mercado si tuvieran un mayor conocimiento del mismo. Esto no implica que la obtención de mayor conocimiento por parte de posibles clientes determine el aumento cuantitativo de los mismos, ya que también influyen otros factores, a ser considerados.

b- Agentes del Mercado: a pesar de representar diferentes instituciones, todos tienen la visión que el Mercado de Valores no está desarrollado. Para algunos de ellos el desarrollo del Mercado de Valores es una decisión de carácter político, para otros es una decisión que no compete a la institución a la cual pertenecen. Todos están de acuerdo en la necesidad de la adopción de un conjunto de medidas tendientes a desarrollar el Mercado de Valores, pero a nuestro entender todos esperan que la iniciativa la tome otra institución ajena a ellos, cuando lo ideal sería que trabajaran en forma conjunta.

En resumen, la hipótesis de trabajo a partir de la cual se desarrolla la presente investigación permite confirmar que nuestro Mercado de Valores no está desarrollado. Pero creemos posible revertir esa situación, lo que es de suma importancia para el desarrollo económico, productivo y social del país.

Destacamos que el trabajo en general nos deja la convicción que en Uruguay existe un campo abierto que necesita mucho esfuerzo, dedicación y la acción conjunta y coordinada de todos los agentes que permitan el desarrollo sostenido de lo que se conoce con el nombre de Mercado de Valores.

ANEXO I:

GLOSARIO

El siguiente glosario se encuentra ordenado por orden alfabético.

Acciones: Son títulos representativos de una cuota parte del capital de una sociedad anónima.

Activos de deuda: Son instrumentos de renta fija que requieren pagos preestablecidos por concepto de intereses y capital.

Beneficiario del fideicomiso: es el destinatario final de los bienes, pudiendo serlo el mismo fideicomitente[77].

Bolsa de valores: Las Bolsas de valores son entidades que tienen por objeto proveer a sus miembros los medios necesarios para que puedan realizar eficazmente las transacciones de valores mediante mecanismos de subasta pública, y para que puedan efectuar las demás actividades de intermediación de valores que procedan de acuerdo con la ley[78].

Bonos del tesoro y bonos globales: Títulos de deuda emitidos por el estado al portador o escritúrales. Son títulos de renta fija y amortizable a plazo medio[79].

Bonos hipotecarios: Son aquellos bonos que ofrecen como garantía adicional una hipoteca sobre los activos de la compañía o sobre créditos hipotecarios[80].

Certificados de depósitos bancarios: Son instrumentos de deuda vendido por un banco a sus depositantes, por los cuales se le paga un interés y al vencimiento el capital. Son transferibles y se negocian en el mercado secundario.

Cupón: Es la parte recortable de un titulo valor, por el que puede ser ejecutado al derecho al cobro de dividendos, intereses, primas, suscripción de nuevas acciones con ampliaciones de capital[81].

Dividendo: Parte que al distribuir la totalidad o fracción de los beneficios netos de una compañía, corresponde a cada acción. El mismo puede ser repartido entre los socios en efectivo o en acciones.

Emisiones privadas: Se consideran a las emisiones de valores en las que se deje expresa constancia de su carácter privado, se coloquen en forma directa a personas físicas o jurídicas, sean o no a través de intermediarios de valores, y no se coticen en bolsa[82].

Encaje: Es un porcentaje de los depósitos de un banco que no puede ser colocado. Dicho porcentaje puede ser legal (establecido por el BCU), técnico o voluntario.

Euromercados: Son mercados internacionales. Los activos financieros ofrecidos fuera del país sede del emisor y adquiridos por inversores también fuera del país sede[83].

Derivados: Son contratos donde el poseedor del documento tiene la obligación o la alternativa de comprar o vender un activo financiero en algún tiempo futuro[84].

Fideicomiso financiero: Es aquel negocio de fideicomiso cuyos beneficiarios sean titulares de certificados de participación en el dominio fiduciario, de títulos representativos de deuda garantizados con los bienes que integran el fideicomiso, o de títulos mixtos que otorguen derechos de crédito y derechos de participación sobre el remanente[85].

Fideicomitente: Es la persona que trasmite la propiedad de un bien al fiduciario para que éste con dicho bien cumpla determinada finalidad en beneficio de un tercero o del propio fideicomitente (fideicomisario). Fideicomitente puede ser cualquier persona física o jurídica[86].

Fiduciario: Es quien recibe en propiedad los bienes del fideicomiso para cumplir con ellos las instrucciones del fideicomitente[87].

Información asimétrica: Significa que las parte participantes del Mercado de Valores (oferente y demandante) no cuenta la misma información para la toma de decisiones[88]. Esto genera lo que se denomina selección adversa y riesgo moral[89].

Intermediarios de valores: Son aquellas personas físicas o jurídicas que realizan en forma profesional y habitual operaciones de corretaje, de comisión u otras tendientes a poner en contacto oferente y demandante de valores[90].

Letras de tesorería: Son títulos de deuda escritúrales emitidos por el Estado en moneda nacional o extranjera. Son instrumentos a corto plazo[91].

Letras de regulación monetaria: Son títulos emitidos por el Banco Central del Uruguay, con diferentes plazos[92].

Mercado de capitales: Es un conjunto de mercados formales e informales formado por instituciones e instrumentos de financiación e inversión; donde existen oferentes, intermediarios y demandantes de recursos, estos últimos se transfieren desde aquellos agentes económicos que tienen superávit de recursos financieros hacia aquellos que necesitan cubrir déficit de recursos financieros.

Mercado a Término: Es aquel en el cual las operaciones son concertadas para ser liquidadas en una fecha posterior.

Mercado nacional: Se compone por el mercado domestico y el mercado externo. En el mercado doméstico los emisores de los activos financieros están domiciliados en el país donde se transan dichos activos. Por el contrario en el mercado externo el emisor se encuentra fuera del país[93].

Mercado primario: Es aquel en donde los emisores de instrumentos financieros (bonos, obligaciones, acciones, etc.) recurren a la venta de los mismos por primera vez. En este mercado el público no tiene contacto directo porque la venta a los compradores iniciales se hace a puertas cerradas. Por lo general las emisiones son realizadas por instituciones financieras las cuales garantiza un precio para la empresa que emite deuda y a partir del cual se vende al público[94].

Mercado secundario: Es un mercado financiero en el cual se revenden los valores emitidos y vendidos previamente en el mercado primario. Cumplen con la función de hacer más líquidos los instrumentos ya que existe un mercado en el cual se transan. Por otra parte allí se determina el precio de los valores que se transen en el mercado primario. Esto es así porque las empresas que compran valores a las compañías emisoras en el mercado primario, no pagarán más que el precio que dichos instrumentos se coticen en el mercado secundario[95].

Mercado de valores: Mercado donde concurren oferentes y demandantes de títulos valores.

Notas del tesoro: Son títulos emitidos por Estado.

Obligaciones negociables: Se trata de títulos negociables que pueden ser emitidos por sociedades comerciales, cooperativas y en casos excepcionales por Entes Autónomos, Servicios descentralizados del Estado y sociedades civiles. Dichos instrumentos pueden ser emitidos físicos al portador o escritúrales[96].

Oferta pública de valores: Es la invitación dirigida al público en general o a ciertos sectores o a grupos específicos de éste, a efectos de adquirir dichos valores[97].

Rentabilidad: Relación existente entre un capital y los rendimientos netos obtenidos de la inversión, expresada dicha relación en un tanto por ciento[98].
Rentabilidad Fija: Rendimiento sobre operaciones en el mercado financiero con títulos de renta fija[99].

Rentabilidad Variable: Rendimiento sobre operaciones en el mercado financiero con títulos de renta variable[100].

Riesgo moral: Es el problema creado por la información asimétrica después de realizadas las transacciones[101].

Selección adversa: Es el problema creado por la información asimétrica antes de que se realice la transacción[102].

Valores: Se entenderá por valores los bienes o derechos transferibles, incorporados o no en un documento, que cumplan con los requisitos que establezcan las normas vigentes. Se incluyen en este concepto las acciones, obligaciones negociables, futuros, opciones, cuotas de fondos de inversión, títulos valores y, en general, todo derecho de crédito o inversión[103]. Dichos valores son considerados activos financieros, siendo estos activos intangibles y siendo su valor una obligación de dinero a futuro.

Valor efectivo: Valor de mercado de un titulo.

Valor nominal: Valor que aparece impreso en la carátula del titulo.

Valores soberanos: emitidos por países que integran la FIAB (Federación Iberoamericana de bolsas) y Estados Unidos[104].

ANEXO II:

OPERATIVA 1925 - 1975

|VALORES EFECTIVOS |1925 |1926 |1927 |
|DEUDAS NACIONALES |1.456 |1.414 |436 |
|TITULOS HIPOTECARIOS |66.937 |167.958 |57.775 |
|DEUDAS MUNICIPALES |168 |173 |93 |
|SOCIEDADES ANONIMAS |2.893 |5.503 |4.830 |
|OBLIGACIONES (S.A.) |3 |2 | |
|BONOS DEL TESORO |20.680 |24.013 |17.241 |
|TOTALES |92.137 |199.063 |80.375 |

Fuente: BVM, elaboración propia

OPERATIVA 1976 – 2007

|ITEMS |1976 |1977 |1978 |1979 |1980 |1981 |1982 |
| | | | | | | | |
|LETRAS DE TESORERIA |131.962 |156.660 |3.275.251 |46.904 | | |33.685.025 |
|BONOS DEL TESORO |96.851.305 |136.405.040 |140.936.228 |159.760.079 |73.006.140 | | |
|EUROBONOS | | | | | | | |
|OBLIGACIONES HIPOTECARIAS REAJUSTABLES |45.006.683 |38.541.015 |84.205.911 |221.483.645 |435.586.464 |432.902.887 |265.855.600 |
|PARTICIPACIONES | | | | | | | |
|OBLIGACIONES NEGOCIABLES | | | | |581.499 |382.542 |2.406.925 |
|BONOS DE AHORRO PREVISIONAL | | | | | | | |
|DEUDAS NACIONALES |158.711 |47.780 |13.793 |14.032 |115 |62.727.512 |71.246.474 |
|CERTIFICADOS BANCARIOS TRANSFERIBLES | | | | | | | |
|ACCIONES |2.220.764 |11.302.537 |19.066.995 |24.095.002 |21.152.640 |10.836.619 |2.967.168 |
|BONOS SOBERANOS EXTRANJEROS | | | | | | | |
|NOTAS DEL TESORO | | | | | | | |
|EURONOTAS | | | | | | | |
|NOTAS BCU | | | | | | | |
|EUROBONOS UI | | | | | | | |
|CERTIFICADOS BANCARIOS REPROGRAMADOS | | | | | | | |
|LETRAS- BONOS | | | | | | | |
|GDS | | | | | | | |
|FEIDICOMISO FINANCIERO | | | | | | | |
|CERTIFICADOS IPC | | | | | | | |
|LETRAS DE REGULACIÓN MONETARIA | | | | | | | |
|CERTIFICADOS BANCARIOS | | | | | | | |
|BONOS HIPOTECARIOS REAJUSTABLES | | | | | | | |
|DEUDA EXTERNA |3.236.516 |4.564.400 |6.875.386 |3.627.151 |920.313 |347.438 | |
|CERTIFICADOS UR | | | | | | | |
|METALES PRECIOSOS | | | | | |4.103.347 |323.524 |
|PARTICIPACIONES EN VALORES ESPAÑOLES | | | | | | | |
|F.A.B | | | | | | | |
|CERTIFICADOS HIPOTECARIOS | | | | | | | |
|LETRAS DEL REINO DE ESPAÑA | | | | | | | |
|DEUDAS MUNICIPALES |7.637 |2.114 |3.284 |285 | | | |
|TOTAL |147.613.578 |191.019.545 |254.376.849 |409.027.098 |531.247.172 |511.300.345 |376.484.717 |

Fuente: BVM, elaboración propia

|ITEMS |1983 |1984 |1985 |1986 |1987 |1988 |1989 |
| | | | | | | | |
|LETRAS DE TESORERIA |140.242.801 |441.149.415 |282.842.298 |302.176.349 |390.676.499 |162.934.470 |474.619.484 |
|BONOS DEL TESORO | |62.791.300 |45.743.170 |72.264.362 |57.430.050 |67.020.097 |131.653.898 |
|EUROBONOS | | | | | | | |
|OBLIGACIONES HIPOTECARIAS REAJUSTABLES |35.541.888 |37.114.213 |91.559.462 |102.209.842 |79.086.688 | |3.215.981 |
|PARTICIPACIONES | | | | | | | |
|OBLIGACIONES NEGOCIABLES | | | |3.700 |179.844 |10.026.661 |256.260 |
|BONOS DE AHORRO PREVISIONAL | | | | | | | |
|DEUDAS NACIONALES |78.838.379 | | | | | | |
|CERTIFICADOS BANCARIOS TRANSFERIBLES | | | | | | | |
|ACCIONES |711.958 |427.126 |359.013 |2.094.190 |3.852.860 |1.057.817 |1.005.146 |
|BONOS SOBERANOS EXTRANJEROS | | | | | | | |
|NOTAS DEL TESORO | | | | | | | |
|EURONOTAS | | | | | | | |
|NOTAS BCU | | | | | | | |
|EUROBONOS UI | | | | | | | |
|CERTIFICADOS BANCARIOS REPROGRAMADOS | | | | | | | |
|LETRAS- BONOS | | | | | | | |
|GDS | | | | | | | |
|FEIDICOMISO FINANCIERO | | | | | | | |
|CERTIFICADOS IPC | | | | | | |130.328 |
|LETRAS DE REGULACIÓN MONETARIA | | | | | | | |
|CERTIFICADOS BANCARIOS | | | |6.208.144 |969.029 |130.605 | |
|BONOS HIPOTECARIOS REAJUSTABLES | | | | | | | |
|DEUDA EXTERNA | | | | | | | |
|CERTIFICADOS UR | | | | | | |22.932 |
|METALES PRECIOSOS |281.674 |26.119 |45.441 |266.480 |485.038 |142.537 |19.350 |
|PARTICIPACIONES EN VALORES ESPAÑOLES | | | | | | | |
|F.A.B | | | | | | | |
|CERTIFICADOS HIPOTECARIOS | | | | | | | |
|LETRAS DEL REINO DE ESPAÑA | | | | | | | |
|DEUDAS MUNICIPALES | | | | | | | |
|TOTAL |255.616.701 |541.508.174 |420.549.384 |485.223.068 |532.680.009 |241.312.186 |610.923.378 |

Fuente: BVM, elaboración propia

|ITEMS |1990 |1991 |1992 |1993 |1994 |1995 |1996 |
| | | | | | | | |
|LETRAS DE TESORERIA |582.378.220 |421.110.704 |248.855.163 |132.695.439 |93.816.388 |125.830.389 |74.248.644 |
|BONOS DEL TESORO |137.035.139 |84.544.222 |245.541.562 |227.634.108 |168.125.847 |212.539.326 |241.968.512 |
|EUROBONOS | | | |6.278.375 |2.800.910 |11.086.308 |1.485.504 |
|OBLIGACIONES HIPOTECARIAS REAJUSTABLES |2.587.210 |4.569.657 |3.874.187 |1.321.156 |806.821 |664.861 |688.619 |
|PARTICIPACIONES | |55.571.211 |109.497.524 |204.425.111 |252.740.147 |110.720.708 |143.988.924 |
|OBLIGACIONES NEGOCIABLES | | | |4.414.793 |26.604.414 |14.988.348 |108.657.419 |
|BONOS DE AHORRO PREVISIONAL | | | | | | | |
|DEUDAS NACIONALES | | | | | | | |
|CERTIFICADOS BANCARIOS TRANSFERIBLES | | | | | | | |
|ACCIONES |665.406 |2.436.098 |8.998.289 |11.130.997 |10.572.094 |4.822.228 |3.958.385 |
|BONOS SOBERANOS EXTRANJEROS | | | | | | | |
|NOTAS DEL TESORO | | | | | | | |
|EURONOTAS | |310.116 | | | | |16.648.281 |
|NOTAS BCU | | | | | | | |
|EUROBONOS UI | | | | | | | |
|CERTIFICADOS BANCARIOS REPROGRAMADOS | | | | | | | |
|LETRAS- BONOS | |91.675.562 | | | | | |
|GDS | | |11.560 |28.896.597 |19.595.099 |27.556.237 |13.225.645 |
|FEIDICOMISO FINANCIERO | | | | | | | |
|CERTIFICADOS IPC |5.854.819 |8.665.085 |14.513.724 |21.012.329 |7.177.842 |14.577.398 | |
|LETRAS DE REGULACIÓN MONETARIA | | | | | | | |
|CERTIFICADOS BANCARIOS | | |11.750.561 |284.767 |806.846 |61.487 |49.901 |
|BONOS HIPOTECARIOS REAJUSTABLES | | | | |1.682.247 |8.313.661 |206.006 |
|DEUDA EXTERNA | | | | | | | |
|CERTIFICADOS UR |22.021 |461.603 |1.025.431 |5.935.262 |2.039.977 |1.362.361 | |
|METALES PRECIOSOS |126.058 |65.023 | | |50.019 | | |
|PARTICIPACIONES EN VALORES ESPAÑOLES | | |1.759.380 |1.671.101 | | | |
|F.A.B | | | |2.345.850 |885.815 | | |
|CERTIFICADOS HIPOTECARIOS | | | | | | |1.772.466 |
|LETRAS DEL REINO DE ESPAÑA | | | | | | |162.657 |
|DEUDAS MUNICIPALES | | | | | | | |
|TOTAL |728.668.873 |669.409.282 |645.827.379 |648.045.886 |587.704.464 |532.523.312 |607.060.964 |

Fuente: BVM, elaboración propia

|ITEMS |1997 |1998 |1999 |2000 |2001 |2002 |2003 |
| | | | | | | | |
|LETRAS DE TESORERIA |53.903.822 |42.794.206,77 |14.798.531 |20.312.218 |10.146.179 |113.903.195 |351.431.367 |
|BONOS DEL TESORO |220.248.494 |234.593.652,67 |246.829.445 |177.557.493 |422.319.922 |229.384.341 |130.089.144 |
|EUROBONOS |12.165.001 |100.903.244,30 |135.150.156 |141.314.752 |335.157.376 |234.379.077 |237.475.488 |
|OBLIGACIONES HIPOTECARIAS REAJUSTABLES |806.038 |1.101.839,81 |1.839.195 |3.315.716 |10.281.130 |3.687.921 | |
|PARTICIPACIONES |148.645.182 |174.080.822,08 |135.305.882 | | | | |
|OBLIGACIONES NEGOCIABLES |231.022.867 |52.575.499,33 |49.646.455 |35.496.859 |28.959.067 |8.256.199 |3.962.311 |
|BONOS DE AHORRO PREVISIONAL | |18.939.214,69 |86.156.160 |82.166.556 |57.599.263 |50.415.867 |7.102.687 |
|DEUDAS NACIONALES | | | | | | | |
|CERTIFICADOS BANCARIOS TRANSFERIBLES | | |20.354.365 |108.857.428 |42.932.856 |5.631.538 |3.274.391 |
|ACCIONES |3.345.776 |2.670.144,69 |1.485.620 |776.697 |825.445 |161.791 |535.709 |
|BONOS SOBERANOS EXTRANJEROS | | | | | |6.274.820 |13.771.667 |
|NOTAS DEL TESORO | | | | | | | |
|EURONOTAS |16.002.479 |14.296.937,50 |21.801.208 |16.534.429 |8.837.790 |13.967.987 | |
|NOTAS BCU | | | | | | | |
|EUROBONOS UI | | | | | | |17.788 |
|CERTIFICADOS BANCARIOS REPROGRAMADOS | | | | | |384.240 |31.787.023 |
|LETRAS- BONOS | | | | | | | |
|GDS |263.308 |100.030,16 | | | | | |
|FEIDICOMISO FINANCIERO | | | | | | | |
|CERTIFICADOS IPC | | | | | | | |
|LETRAS DE REGULACIÓN MONETARIA | | | | | | |3.150.720 |
|CERTIFICADOS BANCARIOS |112.429 |8.424.460,80 |5.125.329 |5.393.423 |251.923 | | |
|BONOS HIPOTECARIOS REAJUSTABLES | | | |2.005.291 |11.756.710 |997.830 |854.893 |
|DEUDA EXTERNA | | | | | | | |
|CERTIFICADOS UR | | | | | | | |
|METALES PRECIOSOS | | | | | | | |
|PARTICIPACIONES EN VALORES ESPAÑOLES | | | | | | | |
|F.A.B | | | | | | | |
|CERTIFICADOS HIPOTECARIOS |84.495 | | | | | | |
|LETRAS DEL REINO DE ESPAÑA | |88.187,82 |62.181 | | | | |
|DEUDAS MUNICIPALES | | | | | | | |
|TOTAL |686.599.891 |650.568.241 |718.554.527 |593.730.861 |929.067.660 |667.444.806 |783.453.188 |

Fuente: BVM, elaboración propia

|ITEMS |2004 |2005 |2006 |2007 |
| | | | | |
|LETRAS DE TESORERIA |100.352.046 |77.110.350 |22.854.044 |25.567.919 |
|BONOS DEL TESORO |168.655.367 |179.474.663 |152.842.275 |130.333.653 |
|EUROBONOS |361.275.837 |264.268.318 |140.905.173 |113.684.637 |
|OBLIGACIONES HIPOTECARIAS REAJUSTABLES |3.336.019 |434.886 | | |
|PARTICIPACIONES | | | | |
|OBLIGACIONES NEGOCIABLES |17.111.268 |16.245.540 |18.318.889 |80.592.482 |
|BONOS DE AHORRO PREVISIONAL |11.265.166 |11.740.221 |7.349.458 |16.284.808 |
|DEUDAS NACIONALES | | | | |
|CERTIFICADOS BANCARIOS TRANSFERIBLES |546.733 |471.765 |478.177 |419.405 |
|ACCIONES |509.220 |1.048.398 |1.779.631 |16.727.181 |
|BONOS SOBERANOS EXTRANJEROS |14.848.361 |28.884.968 |48.072.686 |41.067.400 |
|NOTAS DEL TESORO |1.736.899 |13.668.722 |46.650.463 |86.114.124 |
|EURONOTAS | | | | |
|NOTAS BCU |4.744.982 |20.736.868 |52.308.702 |24.917.507 |
|EUROBONOS UI |5.739.387 |17.036.146 |29.115.833 |50.797.126 |
|CERTIFICADOS BANCARIOS REPROGRAMADOS |38.799.197 |13.800.233 |7.727.255 |2.870.428 |
|LETRAS- BONOS | | | | |
|GDS | | | | |
|FEIDICOMISO FINANCIERO |24.580.769 |17.871.420 |3.662.601 |29.984.158 |
|CERTIFICADOS IPC | | | | |
|LETRAS DE REGULACIÓN MONETARIA |20.144.170 |7.003.629 |10.511.833 |3.812.597 |
|CERTIFICADOS BANCARIOS | | | |546.336 |
|BONOS HIPOTECARIOS REAJUSTABLES |1.730.986 |1.476.228 |1.635.871 |6.117.930 |
|DEUDA EXTERNA | | | | |
|CERTIFICADOS UR | | | | |
|METALES PRECIOSOS | | | | |
|PARTICIPACIONES EN VALORES ESPAÑOLES | | | | |
|F.A.B | | | | |
|CERTIFICADOS HIPOTECARIOS | | | | |
|LETRAS DEL REINO DE ESPAÑA | |394.858 | | |
|DEUDAS MUNICIPALES | | | | |
|TOTAL |775.376.406 |671.667.213 |544.212.890 |629.837.689 |

Fuente: BVM, elaboración propia

OPERATIVA DE LAS 30 EMPRESAS CON MAYOR ACTIVIDAD BURSÁTIL

EN EL PERÍODO 1976 – 2007

|ITEMS |1976 |1977 |1978 |1979 |1980 |1981 |1982 |
| | | | | | | | |
|FRIGORIFICO MODELO |841.694 |3.744.302 |7.078.490 |9.491.607 |7.653.205 |2.349.756 |795.232 |
|MONTEVIDEO REFRESCOS |242.322 |2.074.463 |2.854.781 |2.973.692 |1.876.659 |1.361.053 |534.231 |
|F. U. N. S. A. |641.886 |3.403.579 |4.310.909 |6.173.321 |7.103.740 |4.376.800 |1.250.817 |
|FABRICA NACIONAL DE PAPEL |92.178 |461.606 |1.321.243 |2.167.300 |1.711.033 |684.859 |91.832 |
|ETERNIT URUGUAYA |32.117 |688.412 |1.534.734 |827.802 |827.849 |210.294 |50.560 |
|INDUSTRIA LANERA DEL URUGUAY |62.426 |204.755 |126.300 |41.912 |71.685 |29.997 |3.912 |
|COMPAÑÍA SALUS |5.220 |42.523 |83.208 |144.405 |42.245 |244.406 |25.209 |
|BANCO COMERCIAL |85.575 |201.858 |470.707 |187.860 |424.952 |0 |0 |
|CERTIFICADOS CITIBANK | | | | | | |2.327.254 |
|CRISTALERIAS DEL URUGUAY |41.073 |139.121 |166.174 |366.971 |170.533 |132.867 |14.655 |
|BANCO DE CREDITO |75.756 |38.202 |321.501 |182.228 |158.500 |775.554 |27.677 |
|ALCAN |4.311 |21.588 |96.916 |244.227 |238.224 |90.511 |11.320 |
|FABRICA URUGUAYA DE ALPARGATAS |36.471 |85.752 |264.526 |291.432 |129.497 |119.084 |32.883 |
|ISUSA | | | | | | | |
|T. E. M. | | |2.535 |26.608 |581.499 |289.905 |79.671 |
|CIA. GRAL. FOSFOROS MONTEVIDEANA |1.293 |8.360 |228.569 |370.368 |226.558 |60.984 |2.420 |
|GRALADO | | | | | | | |
|FABRICAS NACIONALES DE CERVEZA |254 |7.769 |3.534 |166.189 |34.416 |69.333 |25.424 |
|PAPELERA MERCEDES S. A. |7.339 |37.064 |22.704 |28.280 |15.887 |25.048 |1.907 |
|INDUSTRIA PAPELERA URUGUAYA S.A. |10.504 |16.825 |80.564 |95.246 |95.010 |43.435 |4.572 |
|C. I. N. O. C. A. |28.293 |33.896 |33.577 |90.262 |110.440 |29.078 |8.806 |
|FIBRATEX (A y B) | | |213 |0 |0 |0 |0 |
|SUDAMTEX | | | | |156.783 |123.835 |0 |
|COMPAÑÍA NACIONAL DE CEMENTOS |1.541 |12.051 |571 |53.153 |3.626 |32.379 |3.349 |
|V I D P L A N |13 |324 |2.102 |39.765 |42.045 |38.455 |46 |
|SAINT HNOS. DEL URUGUAY |484 |3.317 |20.306 |39.967 |9.129 |244 |158 |
|HIELOGAS |2.177 |47.289 |7.859 |23.466 |0 |0 |0 |
|CAMPOMAR Y SOULAS |442 |15.830 |182 |988 |994 |19.087 |14.562 |
|R.A.U.S.A. |222 |11.661 |0 |0 |0 |27.442 |31.658 |
|TOTALES |2.213.588 |11.300.547 |19.032.206 |24.027.049 |21.684.509 |11.134.407 |5.338.156 |

Fuente: BVM, elaboración propia

|ITEMS |1983 |1984 |1985 |1986 |1987 |1988 |1989 |
| | | | | | | | |
|FRIGORIFICO MODELO |299.426 |221.019 |88.307 |829.861 |1.010.157 |271.782 |206.117 |
|MONTEVIDEO REFRESCOS |128.040 |75.093 |32.195 |259.551 |1.220.721 |182.484 |322.885 |
|F. U. N. S. A. |182.503 |79.293 |111.146 |507.651 |593.403 |174.967 |168.372 |
|FABRICA NACIONAL DE PAPEL |26.985 |8.865 |20.649 |234.773 |457.053 |166.776 |82.554 |
|ETERNIT URUGUAYA |6.135 |3.172 |47.405 |13.632 |20.411 |8.046 |8.651 |
|INDUSTRIA LANERA DEL URUGUAY |778 |253 |81 |3.106 |7.678 |178 |93 |
|COMPAÑÍA SALUS |7.544 |5.544 |6.049 |23.156 |47.146 |4.224 |55.318 |
|BANCO COMERCIAL |0 |984 |0 |0 | | | |
|CERTIFICADOS CITIBANK |0 |0 |0 |0 | | | |
|CRISTALERIAS DEL URUGUAY |7.340 |5.416 |6.605 |72.941 |122.287 |51.187 |22.297 |
|BANCO DE CREDITO |14.456 |0 |1.771 |219 |305 | |43 |
|ALCAN |1.039 |1.240 |2.105 |28.042 |102.650 |16.784 |10.937 |
|FABRICA URUGUAYA DE ALPARGATAS |3.290 |4.971 |5.975 |51.841 |88.913 |48.438 |3.053 |
|ISUSA | | | | | | | |
|T. E. M. |0 |0 |0 |0 | | | |
|CIA. GRAL. FOSFOROS MONTEVIDEANA |514 |74 |36 |0 | | | |
|GRALADO | | | | | | | |
|FABRICAS NACIONALES DE CERVEZA |15.451 |11.863 |20.396 |20.318 |14.504 |7.961 |11.142 |
|PAPELERA MERCEDES S. A. |834 |146 |923 |371 |15.745 |10.481 |11.636 |
|INDUSTRIA PAPELERA URUGUAYA S.A. |6.096 |2.772 |1.905 |9.544 |13.672 |2.463 |58.769 |
|C. I. N. O. C. A. |2.875 |208 |12.496 |23.856 |17.734 |6.625 |7.089 |
|FIBRATEX (A y B) |0 |0 |0 |0 | | |27.355 |
|SUDAMTEX |3.078 |4.851 |83 |0 |41.932 |62.756 |3.069 |
|COMPAÑÍA NACIONAL DE CEMENTOS |553 |89 |149 |3.869 |58.269 |37.866 |5.687 |
|V I D P L A N |0 |0 |0 |0 | | | |
|SAINT HNOS. DEL URUGUAY |0 |275 |221 |6.515 |3.546 | | |
|HIELOGAS |0 |0 |0 |0 | | | |
|CAMPOMAR Y SOULAS |58 |52 |56 |4.601 |16.168 |4.797 | |
|R.A.U.S.A. |141 |636 |291 |78 |107 | | |
|TOTALES |707.135 |426.816 |358.843 |2.093.925 |3.852.402 |1.057.816 |1.005.067 |

Fuente: BVM, elaboración propia

|ITEMS |1990 |1991 |1992 |1993 |1994 |1995 |1996 |
| | | | | | | | |
|FRIGORIFICO MODELO |239.359 |700.992 |2.400.550 |889.202 |207.813 |257.372 |368.828 |
|MONTEVIDEO REFRESCOS |157.516 |1.007.673 |4.770.818 |8.869.724 |2.499.906 | |2.570.809 |
|F. U. N. S. A. |115.586 |277.041 |564.289 |152.902 |17.952 |61.041 |64.579 |
|FABRICA NACIONAL DE PAPEL |82.041 |219.288 |501.046 |200.218 |127.539 |332.554 |153.868 |
|ETERNIT URUGUAYA |8.352 |18.062 |21.369 |10.688 |4.099 |697 |2.421 |
|INDUSTRIA LANERA DEL URUGUAY |104 |537 |15.332 | | |3.172.810 | |
|COMPAÑÍA SALUS |19.008 |7.358 |78.132 |599.415 |345.511 |353.575 |683.765 |
|BANCO COMERCIAL | | | | |1.742.940 |495.975 |1.083 |
|CERTIFICADOS CITIBANK | | | | | | | |
|CRISTALERIAS DEL URUGUAY |15.366 |38.648 |117.335 |75.431 |32.874 |6.480 |6.987 |
|BANCO DE CREDITO | |119 | | | | | |
|ALCAN |1.255 |18.324 |117.370 |106.278 |7.547 |6.900 |39.000 |
|FABRICA URUGUAYA DE ALPARGATAS |10 |2.094 |5.806 |894 | |1.688 | |
|ISUSA | | | | | | | |
|T. E. M. | | | | | | | |
|CIA. GRAL. FOSFOROS MONTEVIDEANA | | | | | | | |
|GRALADO | | | | | | | |
|FABRICAS NACIONALES DE CERVEZA |1.498 |16.001 |197.812 |5.979 |905 |3.458 |6.978 |
|PAPELERA MERCEDES S. A. |2.607 |1.045 |170.727 |102.468 |2.178 |6.972 |4.495 |
|INDUSTRIA PAPELERA URUGUAYA S.A. |770 |2.098 |2.162 | |515 | | |
|C. I. N. O. C. A. |12.113 |8.139 |4.926 |10.331 | |2.564 | |
|FIBRATEX (A y B) |8.652 |85.891 |3.173 |77.103 |9.548 |37.250 |54.580 |
|SUDAMTEX | | | | | | | |
|COMPAÑÍA NACIONAL DE CEMENTOS |229 |24.774 |15.870 |30.075 |3.168 | |1.502 |
|V I D P L A N | | | | | | | |
|SAINT HNOS. DEL URUGUAY | | | | | | | |
|HIELOGAS | | | | | | | |
|CAMPOMAR Y SOULAS |940 | |1.420 | | | | |
|R.A.U.S.A. | | | | | | | |
|TOTALES |665.405 |2.428.084 |8.988.137 |11.130.708 |5.002.495 |4.739.336 |3.958.895 |

Fuente: BVM, elaboración propia

|ITEMS |1997 |1998 |1999 |2000 |2001 |2002 |2003 |
| | | | | | | | |
|FRIGORIFICO MODELO |522.281 |594.108 |300.962 |137.434 |205.876 | |31.106 |
|MONTEVIDEO REFRESCOS |2.212.198 |1.604.337 |520.556 |291.482 |237.857 |23.530 | |
|F. U. N. S. A. |7.464 |2.520 | |2.711 | | | |
|FABRICA NACIONAL DE PAPEL |155.103 |90.640 |130.726 |210.850 |158.765 |98.144 |499.335 |
|ETERNIT URUGUAYA |11.409 | |8.760 |19.019 | | | |
|INDUSTRIA LANERA DEL URUGUAY | | | | | | | |
|COMPAÑÍA SALUS |235.321 |293.554 |513.570 |64.523 |63.966 | | |
|BANCO COMERCIAL |52.850 |3.100 |5.900 | |910 | | |
|CERTIFICADOS CITIBANK | | | | | | | |
|CRISTALERIAS DEL URUGUAY |11.332 |12.013 |1.590 |9.641 |117.888 |9.811 |13.464 |
|BANCO DE CREDITO | | | | | | | |
|ALCAN |23.844 |583 |390 |1.905 | | | |
|FABRICA URUGUAYA DE ALPARGATAS | | | | | | | |
|ISUSA | | | | | | | |
|T. E. M. | | | | | | | |
|CIA. GRAL. FOSFOROS MONTEVIDEANA | | | | | | | |
|GRALADO | | | | | | | |
|FABRICAS NACIONALES DE CERVEZA |823 |35.684 |3.352 |6.249 |1.887 | | |
|PAPELERA MERCEDES S. A. |53.143 |8.298 |2.511 |2.141 |45.878 |9.585 | |
|INDUSTRIA PAPELERA URUGUAYA S.A. | | | | | | | |
|C. I. N. O. C. A. | | | | | | | |
|FIBRATEX (A y B) |43.535 |18.810 |9.300 |11.350 | | | |
|SUDAMTEX | | | | | | | |
|COMPAÑÍA NACIONAL DE CEMENTOS |2.545 |262 | |58 | | | |
|V I D P L A N | | | | | | | |
|SAINT HNOS. DEL URUGUAY | | | | | | | |
|HIELOGAS | | | | | | | |
|CAMPOMAR Y SOULAS | | | | | | | |
|R.A.U.S.A. | | | | | | | |
|TOTALES |3.331.848 |2.663.909 |1.497.616 |757.362 |833.026 |141.070 |543.906 |

Fuente: BVM, elaboración propia

|ITEMS |2004 |2005 |2006 |2007 |
| | | | | |
|FRIGORIFICO MODELO |45.994 |252.481 |44.876 | 348.966 |
|MONTEVIDEO REFRESCOS |6.160 | | | |
|F. U. N. S. A. | | | | |
|FABRICA NACIONAL DE PAPEL |391.903 |627.209 |885.719 |15.049.351 |
|ETERNIT URUGUAYA | | | | |
|INDUSTRIA LANERA DEL URUGUAY | | | | |
|COMPAÑÍA SALUS | | | | |
|BANCO COMERCIAL | | | | |
|CERTIFICADOS CITIBANK | | | | |
|CRISTALERIAS DEL URUGUAY |62.723 |176.630 |17.325 | |
|BANCO DE CREDITO | | | | |
|ALCAN | | | | |
|FABRICA URUGUAYA DE ALPARGATAS | | | | |
|ISUSA | | | | 1.196.832 |
|T. E. M. | | | | |
|CIA. GRAL. FOSFOROS MONTEVIDEANA | | | | |
|GRALADO | | |828.469 |276.428 |
|FABRICAS NACIONALES DE CERVEZA | | | | |
|PAPELERA MERCEDES S. A. | | | | |
|INDUSTRIA PAPELERA URUGUAYA S.A. | | | | |
|C. I. N. O. C. A. | | | | |
|FIBRATEX (A y B) | | | | |
|SUDAMTEX | | | | |
|COMPAÑÍA NACIONAL DE CEMENTOS | | | | |
|V I D P L A N | | | | |
|SAINT HNOS. DEL URUGUAY | | | | |
|HIELOGAS | | | | |
|CAMPOMAR Y SOULAS | | | | |
|R.A.U.S.A. | | | | |
|TOTALES |506.780 |1.056.320 |1.776.388 |16.886.644 |

Fuente: BVM, elaboración propia

ANEXO III:

CUADRO DE COMPARACIÓN DE TASAS PARA CASO PRÁCTICO

|Plazo Fijo |Tasas de Interés |
| |$ /360 |U$S / 360 |
|Bancos Privados | | |
|ABN AMRO |2,50% |1,00% |
|Crédit Uruguay |4,00% |1,00% |
|Itaú |4,00% |1,25% |
|Nuevo Banco Comercial |6,50% |1,25% |
|Bandes Uruguay |8,00% |2,50% |
|City Bank |3,50% |1,60% |
|Discount |3,00% |1,50% |
|BBVA |4,75% |1,50% |
|Lloyds TSB |2,00% |1,00% |
|HSBC Bank (Urug) S.A. |6,00% |0,95% |
|Santander |4,00% |1,50% |
|Surinvest |2,00% |1,20% |
|Bancos Oficiales | | |
|De La República |7,45% |2,00% |

|BANCOS |
|Tasa Máxima |8,00% |2,50% |
|Tasa Mínima |2,00% |0,95% |
|Tasa Promedio |4,44% |1,40% |

.

.
| |Tasas de Interés |
| |$ /360 |U$S / 360 |
|Bonos del Tesoro | | |
|2008 I.V | |4,8833% |
|2010 F. Esc | |7,5000% |
|2010 I.V | |4,1327% |
|Bonos de Ahorro Previsional | | |
|2012 I.F | |7,6250% |
|2018 I.F | |8,0000% |
|Eurobonos | | |
|2009 L+ 1% | |4,1224% |
|2010 L + 0,875% | |3,9974% |
|Fideicomisos Financieros | | |
|Fideicomiso U.T.E | |6,5000% |
|F. Cerro Free Port | |7,0000% |
|Obligaciones Negociables | | |
|Puertas del Sur | |7,7500% |
|Fanapel R | |6,7500% |
|Corporación Vial S 1 y 3 | |5,3000% |
|Corporación Vial S 2 y 4 |4,5000% | |
|Hípica Rioplatense |6,0000% | |
|Letras de Tesorería | | |
|Letras de Tesorería |7,6000% | |

|TÍTULOS |
|Tasa Máxima |7,6000% |8,0000% |
|Tasa Mínima |4,5000% |3,9974% |
|Tasa Promedio |6,03% |6,13% |

ANEXO IV:

ENTREVISTAS

IV. I Entrevista a Ángel Urraburu – Presidente de la BVM

1. ¿Desde que año desarrolla actividad relacionada al mercado de valores?

-Desde el año 1975

2. En una escala de 0 a 10, donde 0 significa un mercado de valores sin desarrollo y 10 significa un mercado muy desarrollado, ¿Qué puntaje le daría al mercado local?

- Yo digo que el mercado de Valores del Uruguay, en una escala de 0 a 10, según como yo lo entiendo tiene que estar en 3.

3. ¿Piensa que se puede lograr un mercado local eficiente y desarrollado?

- Creo que si, que se puede lograr, de hecho yo asumí la presidencia de la BVM con ese objetivo. No con el objetivo de lograrlo, porque es un proceso largo, pero si de hacer un aporte sustancial en ese proceso. He hecho muchos esfuerzos para que ese aporte se concrete. No tenía interés en ser el presidente de la BVM, yo tengo un escritorio con mucho trabajo y no estaba en mis planes, pero creí que era posible hacer un aporte sustancial, por lo menos para hacerlo avanzar. Por eso creo que es posible, si no creyera que fuera posible no me hubiera puesto en esto desde hace 3 años que me consume mucho tiempo.

4. ¿Qué medidas podría adoptar la BVM para lograrlo?

-Desde mi perspectiva, la BVM no tiene muchas medidas para adoptar. La BVM podría trabajar en su interna en algunas direcciones. Pero si habláramos de las medidas que tiene que adoptar la BVM para ayudar el desarrollo del mercado de valores, estaríamos hablando de el diez al quince por ciento, en la ponderación de las causad de porque el mercado no se desarrolla. Entonces estaríamos como decimos en economía, actuando en el margen.

A mi me parece que hay todo un grupo de cosas que hay que cambiar, y que la BVM tiene que ser un promotor de esos cambios, pero no los puede cambiar la bolsa, ahí es donde esta el matiz que forma lo medular de de este proceso.

5. ¿Y de otro organismo? (MEF, BCU)

- Si.

El tema es que no es una contestación tan puntual, sino que requiere un desarrollo. No solamente requiere un desarrollo porque es un concepto muchas más amplio, sino porque además, nosotros hace un poco más de un año, en la bolsa terminamos un “documento” que consideré básico en lo que yo podía estar haciendo al frente de la bolsa. La elaboración de este documento nos llevó más de ocho meses de preparación, donde participé muy definida y decididamente, trabajé muchísimo junto con la asesoría fundamentalmente. Dicho documento, se presentó en el Ministerio de Economía y Finanzas (M.E.F.), que es el área donde para mi están un alto porcentaje de los niveles de decisión necesarios para lograr ese desarrollo, o sea que, cuando a mi me hablan de que “medidas” ya hay un documento que las tiene. No voy a improvisar, trabajamos ocho meses para elaborarlo.

-Interrupción: ¿Ese documento está disponible?

- No. Porque en el MEF me pidieron que no esté disponible. Pero algunas cosas les puedo decir.

Más allá de eso, desde que lo presentamos hasta el día de hoy no hemos tenido ningún avance. En las últimas declaraciones que hice en la prensa, no hice referencia al documento por las razones que ya les comenté. Pero yo considero que estamos tan cerca de lograr el objetivo, que creo que más allá del documento, más allá de esa batería de medidas que están muy bien estructuradas, muy bien pensadas, evaluadas inclusive con su impacto fiscal, esta muy bien hecho, llevo mucho tiempo pero lo hicimos muy bien. Nunca en el país hubo un documento que centralizara o resumiera tanto las cosas necesarias para que hubiera un mercado de valores. No digo que sea bueno el documento porque lo hicimos nosotros, simplemente que el esfuerzo de elaborar el documento no había hecho anteriormente.

Pero independientemente del documento, que es importante, que para mi fue clave, y ayer le estaba diciendo de que si no tiene andamiento no se justifica que yo continúe en la presidencia de la bolsa.

Yo les digo que he hecho declaraciones que dicen de que estamos a una decisión política de que exista el mercado. ¿y por qué digo que estamos a una decisión política? Que es mucho más sencillo que una batería de medidas. Porque si las empresas que el Estado está generando y que tiene la obligación de generar, para atender la infraestructura necesaria para acompañar el crecimiento económico que es histórico, por lo importante que está significando. Cuando me refiero a la infraestructura, me refiero a la infraestructura productiva, léase vías férreas, carreteras, toda la infraestructura que acompañe la producción. Y por otro lado todo el tema energético, que en el país en los últimos 20 años no se ha hecho absolutamente nada, y ahora estamos pagando las consecuencias, tenemos que rápidamente salir a realizar las inversiones imprescindibles para que el tema energético no se nos transforme ya no tanto en un impedimento para el crecimiento, sino además en una restricción para nuestro nivel de vida. Entonces esas dos grandes áreas, en las que el estado tiene que invertir, y en forma, yo diría casi urgente cifras muy importantes, se abren distintas opciones. Una es que lo financie el Estado, un Estado que no preciso decir, sin recursos y con un déficit fiscal crónico que nos es muy difícil sobrellevarlo, y con todas las dificultades que significaría emitir para financiar esas inversiones, con la inflación que traería aparejado.

Otra son los organismos multilaterales de crédito, que si bien hoy día tienen una altísima liquidez y están peleándose para financiar a los gobiernos, yo no creo que un país ponga en mano de los organismos internacionales, emprendimientos tan estratégicos y tan claves en la economía como son los que yo me estoy refiriendo.

Por lo tanto queda solamente una alternativa, y la razón del artillero dice que en las empresas más importantes que va a tener el país, en las que están referidas a los ámbitos de actividad más trascendentes del país, y que constituyen el soporte fundamental del proceso de crecimiento, que no debería interrumpirse, es imprescindible que en esas áreas y en esas empresas participen la mayor cantidad de uruguayos posibles, ese es un concepto político no económico, pero yo considero eso.
Como estamos creciendo mucho, es imprescindible que nos cuestionemos ¿Qué tipo de crecimiento queremos? Un crecimiento donde la vanguardia del proceso y las partes fundamentales del mismo estén en manos los extranjeros exclusivamente, yo no tengo nada en contra de los extranjeros, nos están enseñando muchísimo, pero nos están enseñando fundamentalmente gestionar empresas corporativas pero que en sus países de origen están abiertas al mercado de capitales, nos están enseñando a que en las cosas importantes participa mucha gente. En los países que miramos y que debemos mirar como referentes, eso ¿Por qué en el Uruguay no es posible? ¿Por qué hasta ahora el proceso lo lideraron los extranjeros y ni siquiera a ruedas se plegó un uruguayo? Creo que solamente a partir del mercado de valores, se logra participación en los procesos trascendentes que va a vivir un país. Participación en las decisiones de esos procesos, en la decisión de inversión, se logra la co-gestión de las empresas que lo llevan adelante, un control social de la producción, eso es “ser progresista”. Por eso es que yo creo que es político más que económico, más allá de las medidas impositivas, más allá de las medidas reglamentarias y de todas las otras medidas promocionales, a mi me parece de que esas empresas, interconexión eléctrica con Brasil, planta de regasificación con la Argentina, Corporación Vial y la posterior explotación de las vías de ferrocarril, la ampliación del puerto y la explotación de la playa de contenedores, en esos ámbitos es imprescindible definir políticamente que por lo menos el 30% de la propiedad, de las acciones de esas empresas tiene que ser ofrecida a los uruguayos.

Tenemos que termina con el Estado que monopoliza todo, la propiedad y las decisiones, para sin perder el control del Estado en la dirección de los emprendimientos, de eso yo no tengo ningún inconveniente, eso tampoco significa vendérsela a los extranjeros como hizo Menem, lo que yo hablo es totalmente diferente. Pero no podemos estar los uruguayos sentados mirando como pasan los extranjeros viniendo a traer la plata y llevarse la plata, eso no existe, porque es eso es un proceso absolutamente coyuntural, el extranjero esta viniendo hoy pero yo no sé si dentro de dos años cambia la coyuntura internacional sigue viniendo, ¿que pasa si la coyuntura cambia si no hay un empresariado uruguayo pujante que se haya metido en el proceso de crecimiento? Se paraliza todo. No lo hablo más, porque con este tema te tendría todo el día.

6. ¿Está de acuerdo con la afirmación de que el inicio del desarrollo del mercado de valores debería ser comandado por las empresas públicas?

- Yo las empresas públicas no las nombre, porque hay un plebiscito que para mi selló el tema ese, y que políticamente no sería tolerable, o sea hacer otro plebiscito, etc.
Yo nombré empresas que no fueron las que se plebiscitaron, que no forman parte del corazón del Estado, pero que marcarían un antecedente, que si es positivo, después se podría estudiar extender todo ese tema. Por lo tanto hay una diferencia.

6.a. ¿Piensa que esto podría ser positivo y alentaría a empresas más chicas a tomar la iniciativa de cotizar en bolsa?

- Si, absolutamente. Ese es el detonante. No tengas dudas que se van a amontonar después para cotizar en bolsa.

Pero además a esta decisión política para pasar a un segundo paso, ahí si hay que agregarle el paquete de medidas propuesto, porque lo primero es una decisión política pero lo otro no, y yo para que lo otro copie esto le tengo que dar un “dulce”. En este momento para el empresario le significa lo mismo ir o no a la bolsa.
Hay un punto básico que esta planteado en el documento, que es algo muy fácil de lograr, yo me “calenté” mucho por no haberlo logrado hasta ahora, es que en la reforma impositiva se estableció un impuesto del 7% a las sociedades anónimas cuando reparten dividendos, yo creo que ese impuesto al reparto de dividendos de las empresas que cotizan en bolsa no deberían pagarlo. Hoy en día son tres empresas, o sea que al Estado no le significa nada, pero para la empresa no puede ser indiferente venir a la bolsa o no venir. Porque venir a la bolsa significa tener que presentarle a Rosario Patrón (Economista encargada de la división de Mercado de Valores y Control de AFAPS del Banco Central del Uruguay) cada tres meses, cada tres meses te pide ahora los balances, un delirio total, en un país donde no hay mercado cada vez le piden más cosas. Entonces no corre el tipo que se acerca se va.

7. ¿Piensa que hay algunas trabas para el desarrollo del mercado de valores?

- Yo no diría que son trabas, porque sería muy dura la palabra “trabas”, pero yo digo que la regulación del mercado tiene que estar en manos de una “Comisión de Valores” como en los países más importantes del mundo, y que esté supeditada a la PROMOCIÓN. La regulación no es como dijo Rosario Patrón, en el último seminario de mercado de valores, sinónimo de promoción, es un disparate eso. Pero tampoco debe ser el elemento que tranque la promoción, la regulación tiene que estar en función de la promoción.

8. ¿Qué imagen brinda el BCU al mercado siendo organismo de contralor y emisor al mismo tiempo?

- No es lo correcto. Pero no es fundamental en la consecuencia. Si bien hay oposición de intereses, pero representa el 1% del problema. Si se mantiene así y el Estado dice que las empresas esas que yo te nombré coticen en bolsa, van a cotizar en bolsa y se va a desarrollar el mercado.
No es lo mejor, es una contradicción, pero hay otras cosas mucho más importantes que atender primero.

9. ¿Cree que son adecuadas la normativa regulatoria vigente del mercado de valores?

- No, en absoluto. Eso hay que hacerlo todo de nuevo en función de la “promoción” del mercado. Eso es una normativa que esta creada por la ley de mercado de valores de 1996, que establece que el BCU debe controlar, pero en ningún momento esa ley dice que el mercado debe ser promovido.

10. ¿Que cambios beneficiaría al mercado?

11. ¿Qué opina sobre la personería jurídica que tiene la Bolsa de Valores de Montevideo?
¿Qué cambios sugeriría?

-Todas las cosas que se puedan hacer en la bolsa, que sean para promover el mercado yo las voy a compartir, las cosas que se puedan hacer sin sentido no. Y cambiar la personería jurídica de la bolsa es una cosa sin sentido. Suena muy lindo eso, parecería como que debería ser. Lo dicen, pero cuando fueron autoridades de la bolsa no lo hicieron, pero siempre pasan esas cosas. Yo la primera pregunta que les hago es ¿Quiénes serían los accionistas de esa S.A.? Y enseguida te van a decir, los corredores, entonces ¿qué diferencia hay?... Que la S.A. tiene afán de lucro y la sociedad civil no, pero eso no significa que la estén administrando mal. Y tu sabes que cuando una sociedad civil sin fines de lucro se transforma en una S.A. pierde su patrimonio, se la tiene que donar a la fundación Peluffo Giguens, entonces el costo es muy grande, todo el patrimonio de la bolsa podría ir a parar a la Peluffo Giguens. Entonces hay que saber lo que se dice y después decirlo. Y sobretodo públicamente, porque después te lo toman, te lo exigen, y te exigen perder el dinero.

12. ¿Cree que se difunde la suficiente información a los potenciales inversores como es la operativa y cuales son sus ventajas?

-Yo creo que si, desde que el consejo directivo actual estableció que haya una página de la bolsa, que nunca la había habido, y que además creo que está bastante bien. Siempre hay para mejorar, pero esta la operativa diaria, los volúmenes, hay un informe mensual muy completo. Yo creo que se mejoró muchísimo la información, ahora para informar siempre hay cosas por hacer. Creo que el mercado es sinónimo de información. Por lo tanto nunca son muchas las cosas que se puedan hacer.
Puede ser que haya cosas para hacer. Es complicado a veces el tema de la información cuando algunos medios de prensa se ponen a manosear, hay algunos medios de prensa que lo único que hacen es manosear la bolsa toda las semanas porque no tienen noticias para dar, entonces es difícil. Pero creo que ese es uno de los temas en los que más tenemos que trabajar.

13. ¿Es difusor de la información que hay disponible?

14 ¿Cuál es su opinión respecto a las causas de por qué el mercado de valores se encuentra dominado fuertemente por valores de renta fija, frente a los de renta variable?

-Me remito a todo lo que dije previamente.

15. ¿Es esta la mejor relación, entre renta fija y renta variable?

-No, no. De ninguna manera. Por ahí pasa el grado de desarrollo.

16. ¿Por que cree Ud que los valores de renta variable dominaron la operativa total tan solo unos pocos años en la década del 40 tomando en cuenta desde 1925 a 2007?

-La verdad es que nunca me puse a analizar esa situación. Habría que ir a 1940 o preguntarle alguno que haya estado. O creo que era un poco el tipo de país que teníamos. Pero también en la década del 70 también había mucho más actividad que ahora de renta variable, no necesitamos ir solo a los 40. Pero en este momento todas las empresas que cotizaban en bolsa, o se fundieron, o se cerraron, dejaron de cotizar en bolsa. En muchos procesos de extranjerización, Salus la compraron los franceses y dejó de cotizar en bolsa como ejemplo. A veces viene el extranjero compra y deja de cotizar en bolsa.

IV. II Entrevista a Ignacio Rospide – Corredor de Bolsa

1. ¿Desde que año desarrolla actividad relacionada al mercado de valores?

- Desde 1950. Entre en una firma de corredores de bolsa y cambios, importación y exportación que era como un banco en este medio. Pero siempre relacionado a la parte de valores, o sea que felizmente he seguido en la actividad. Yo entre de corredor de bolsa en el año 68 o sea que 40 años voy a cumplir en setiembre, por lo que vive todas las etapas del mercado de valores.

2. En una escala de 0 a 10, donde 0 significa un mercado de valores sin desarrollo y 10 significa un mercado muy desarrollado, ¿Qué puntaje le daría al mercado local?

- Voy a ser totalmente honesto y grafico. Te diría que menos de 5 puntos porque el mercado no se ha desarrollado, desgraciadamente las empresas han ido desapareciendo. Ustedes van a ver en esos murales gran cantidad de acciones que cotizaron FUNSA, ILDU, por lo que el mercado accionario no existe. El mercado de valores empezó a raíz de la deuda pública que manejaba la dirección nacional de crédito público, no existía el BCU, entonces allí se manejaban los bonos municipales y la deuda pública del Uruguay. Después se creó el BCU y ahí se empezó con letras de tesorería en dólares y luego bonos del tesoro.
El mercado accionario prácticamente no existe porque las empresas son muy cerradas, muy familiares.

3. ¿Piensa que se puede lograr un mercado local eficiente y desarrollado? ¿Piensa que puede acercarse al 10?

- Al 10 no. Pienso que puede superar los 4 puntos, porque considero que hay que trabajar mucho, hay que entrar en las empresas, hay que convencer a los empresarios que pueden hacer emisión de acciones, pero las empresas son muy cerradas entonces es muy difícil entrar. Por otro lado en la medida que las empresas públicas no han sido eficientes para emitir acciones estando allí el gran obstáculo del mercado de valores. En cambio tú ves países que se han desarrollado muy bien en materia accionaria, como Brasil, pero es otro mercado es otro mundo. Mismo en la Argentina las empresas han abiertos sus capitales. Acá no, somos tres millones y medios de habitantes, no podemos exigir más.

4. ¿Qué medidas podrían adoptar los diferentes organismos relacionados para lograrlo?

- Primero el Estado debería de impulsar a las empresas públicas a abrir su capital. Ya sea en una menor proporción, de que el ahorro público tenga acceso a eso. Tanto UTE, como OSE. Como ha hecho Brasil, Brasil privatizó gran cantidad de empresas públicas. Vuelvo a reiterar que es otro mercado, no nos comparemos con eso pero nosotros podríamos hacer eso. Como UTE en un momento determinado necesito de capital y fue a la Bolsa, yo creo que la Bolsa potencialmente puede atraer esos, aunque no en gran escala ya que hoy se compite con las tasas de interés porque viene un organismo internacional y presta al 4% y que ahorrista te va a invertir a esa tasa si puede colocar en el exterior al 6% y mismo en bonos del tesoro. Yo lo veo muy difícil y muy problemático.

Se nos adelanta a la pregunta siguiente que es:

5. ¿Está de acuerdo con la afirmación de que el inicio del desarrollo del mercado de valores debería ser comandado por las empresas públicas?

- Si las empresas públicas no dan el puntapié inicial, y las empresas privadas que son cerradas totalmente no abren su capital. Para las empresas privadas es preferible si necesita capital pedir un préstamo o emitir obligaciones pero no emitir acciones porque hay una asamblea de accionistas y se le presenta un obstáculo de repente.

6. ¿Piensa que existen trabas para el desarrollo del mercado de valores?

- No, no creo (ironía usada por el entrevistado). Creo que lo del BCU es una burocracia brutal, los mandos medios son terribles porque son simples empleados no definen situaciones, no son prácticos. Por ejemplo para emitir ON es una lucha en el BCU, te exigen esto te exigen aquello, está bien en cierta medida los controles pero ya entra en una burocracia. Entonces las empresas que necesitan el capital, que vienen a emitir obligaciones de repente están tres meses para que le aprueben el proyecto y eso es contrarreloj.

7. ¿Qué imagen brinda el BCU al mercado siendo organismo de contralor y emisor al mismo tiempo?

- Yo creo que esta bien. En la medida de que no exista la burocracia que existe. Pienso que los controles tienen que estar, el BCU no debe de ser fiscalizador sino controlador para eso están las agencias de calificación para controlar.

8. ¿Cree que son adecuadas la normativa regulatoria vigente del mercado de valores?

- De eso ya no podría opinar tanto porque yo ya estoy más retirado. Pero creo que tiene sus falencias. Los que pueden dictaminar eso son los actuales directivos, yo ya estuve 6 años en la presidencia de la Bolsa.

9. ¿Qué opina sobre la personería jurídica que tiene la Bolsa de Valores de Montevideo? ¿Qué cambios sugeriría?

- Hay un proyecto de cambiarla, pienso que todo lo que sea para mejorar es positivo. Hacerla una S.A., eso creo que lo tienen que decidir el conjunto de técnicos que tiene la Bolsa.

10. ¿Cree que se difunde la suficiente información a los potenciales inversores como es la operativa y cuales son sus ventajas?

- Creo que la Bolsa debería de tener un trato más directo con los inversionistas, cada tanto hacerles ver lo importante que es la Bolsa, porque hay mucha gente que no sabe, desconoce totalmente. Entonces hay que llegarle a esa gente que en definitiva el ahorro público es el que forma. Yo creo que se debería hacer una campaña bien agresiva en cuanto a difundir lo que significa la Bolsa lo que ayuda para el estado, pero eso lo tienen que hacer los mandos actuales de Bolsa.

11. Usted como corredor ¿Es difusor de la información que hay disponible?

- Si. Nuestra clientela es numerosa, importante y nosotros tratamos por todos los medios de dispensarles la mayor información, tanto del mercado local como del mercado de afuera. Porque los tiempos han cambiado, debido a las crisis y lo que ha pasado en el 2002 la gente quedo muy golpeada y buscan otras alternativas y hay que estar preparado para ofrecerles todo tipo de inversión.

12. ¿Cuál es su opinión respecto a las causas de por qué el mercado de valores se encuentra dominado fuertemente por valores de renta fija, frente a los de renta variable?

- Todo es por lo que pasa en el mundo externo. Hoy en día la tasa Libor está a 6 meses un 3%, entonces que pasa, la mejor forma de defender sus inversiones es diversificar y no concentrar todo en un solo mercado de renta fija o de renta variable.

13. ¿Es esta la mejor relación, entre renta fija y renta variable?

- Hoy favorece a la renta fija. Nosotros vamos a hacer una emisión próxima, en el cual vamos a dar la opción de renta variable con un piso de renta fija, entonces eso al inversionista lo cubre de cualquier movimiento brusco en las tasas.

14. ¿Por que cree UD que los valores de renta variable dominaron la operativa total tan solo unos pocos años en la década del 40 tomando en cuenta desde 1925 a 2007?

- En esas épocas la renta variable llego a estar hasta el 17% la tasa Libor entonces la gente se volcó a ese tipo de inversión y por eso hasta hace unos años servía la renta variable hoy esta favorable para la renta fija.

15. Con las posibilidades que otorga la globalización hoy en día, ¿cómo piensa que afecta al desarrollo del mercado domestico?

- Hay un tema crucial, yo no soy una persona que aconseje a los clientes de que tienen que invertir sólo en papeles del Uruguay. Hay que diversificar. Hoy el mercado de valores local no ofrece alternativas para un inversor grande, puede ser para un inversor chico, mediano que uno tiene alcance para comprar esos valores. Para un inversor grande que yo salgo a comprar un valor que le puedo aconsejar y no lo consigo no existe, entonces yo se que si el se adviene a invertir en el exterior en un día yo puedo comprar la cantidad que sea, entonces eso da la sensación de que el mercado en el exterior es más potente que el nuestro.

16- ¿A que llama un cliente chico o un cliente grande?

- Lo que yo llamo un cliente importante es de U$S 500.000 para arriba.

17. ¿Cuáles son las razones que UD. cree más probables por las cuales los agentes superabitaríos no se inclinen a la inversión en valores?

- Tal vez por una razón muy sencilla de que no están muy informados. La gente desconoce el mercado de valores. Un caso concreto, los otros días vino un cliente que tenía una cuenta de caja de ahorro en un banco que no le llegaban a pagar el 2% sin embargo lo convencimos que trajera ese dinero y que comprara letras de tesorería del Estado Uruguayo. La diferencia era bastante importante, tres o cuatro puntos arriba. Esta en el corredor en aconsejar lo más conveniente para el cliente, ofrecerle diversidad de opciones. Depende del concepto del cliente que sepa lo que es una colocación privada, un riesgo y lo que es algo más seguro.
Hoy por ejemplo, los bancos Americanos y Europeos debido a todo este problema de las hipotecas, han tenido que salir a captar fondos frescos y han salido a vender acciones preferidas (sin voz, no voto) pero pagan hasta el 8% una cosa que no existiría nunca pero la necesidad tiene cara de hereje, entonces tienen que pagar para reponer capital de las pérdidas que han tenido.

18. ¿Ofrece a clientes invertir en títulos locales o los incentiva más a la operativa internacional? ¿Por qué?

- Le abro el abanico.

19. ¿Cómo repercutió para UD la crisis financiera y de confianza que atravesó el país en 2002?

- Fue terrible. La caída del Banco Montevideo, Comercial y la corrida bancaria fueron terribles. La negligencia del BCU fue terrible, porque en el momento de la crisis le vende al Banco de Montevideo el Banco la Caja Obrera por 5 millones de dólares. No fiscalizaban lo que eran las contabilidades, los controles del BCU fueron funestos para el país y nadie lo ha dicho.

20. Más actual ¿Cree que afectó la crisis sub-prime del mercado inmobiliario de Estados Unidos a nuestro mercado?

- No mucho, porque nuestro mercado es muy chico y el área de América Latina no fue afectada.

IV. III Entrevista a Carlos Pérez – Corredor de Bolsa

1. ¿Desde que año desarrolla actividad relacionada al mercado de valores?

- Desde el año 1985

2. ¿Qué tan interiorizado esta Ud con la evolución del mercado de valores en el Uruguay?

- Estoy interiorizado porque desde ese año siempre he trabajado en la bolsa y ha habido una evolución en cuanto los papeles que se los ofrecía a los clientes, las necesidades que tenían los clientes y también ha habido una evolución en la parte de regulación de mercados, y he vivido esta evolución en estos años.

3. En una escala de 0 a 10, donde 0 significa un mercado de valores sin desarrollo y 10 significa un mercado muy desarrollado, ¿Qué puntaje le daría al mercado local?

- Cinco

4. ¿Piensa que se puede lograr un mercado local eficiente y desarrollado?

- Si.

5. ¿Qué medidas podrían adoptar los diferentes organismos relacionados para lograrlo?

- Primero, los corredores y la BVM deben mejorar la información, debe hacerse conocer más. Vos hablas con la mayoría de la gente de acá y no conoce lo que es la bolsa de valores, a veces es una cosa extraña, cualquier persona te pregunta “¿y vos que haces?” cuando les explicas y no se imaginan no tienen ni idea. Primero la bolsa se tiene que hacer conocer, llegarle a la gente, como sea. No se como, quizás teniendo algunas materias relacionadas con la bolsa en algunas facultades, ganar espacio en la televisión, páginas en los diarios, etc.

Después la profesionalización de los corredores tiene que ser mayor a lo que es ahora. De a poco se va logrando, pero tiene que ser mayor, mayor capacitación en instrumentos financieros, debería de trabajar muchos más instrumentos financieros que los que manejamos hoy. Los cursos que podes encontrar hoy son todas cosas teóricas, y en la práctica no, le falta desarrollo en la práctica.

Y luego en la parte regulatoria el BCU viene haciendo cada vez más, hay mayor regulación en todo sentido, y eso creo que ha sido una evolución importante.
Y lo que hoy esta faltando es la parte de valores de renta variable, o sea las acciones, tienes ahí creo yo, el primer gran objetivo de la bolsa, es el desarrollo de un mercado de renta variable.

6. ¿Está de acuerdo con la afirmación de que el inicio del desarrollo del mercado de valores debería ser comandado por las empresas públicas?

- Sería un paso muy importante para acercar al inversor a creer de vuelta en las acciones, que por ejemplo las empresas públicas abrieran el capital accionario, porque hoy el inversor analiza y está un poco desprotegido. Ha habido casos en empresas importantes que hoy por ejemplo cotizan en bolsa, que son muy pocas pero hay algunas que cotizan en bolsa, que hacen las cosas bien y ha abierto su capital en la bolsa y ha tenido una buena aceptación en el público, cuando la empresa es seria, provee una buena información, el inversor coloca en la empresa.

Un paso muy importante seria el tema del Estado, si el Estado abriera una parte del capital accionario de sus empresas tendría una aceptación muy grande, sería un paso muy importante.

7. ¿Piensa que existen trabas para el desarrollo del mercado de valores?

- A veces un poco, la parte impositiva es muy importante para dar ciertas ventajas a empresas que cotizan en bolsa, que tengan exonerados determinados impuestos, o de repente una baja en las tasas, creo que algo de eso existe hoy, algo pueden deducir del impuesto a la renta pero muy poco, creo que un 3% en la parte de interese, yo no lo tengo muy claro, pero debería ser un incentivo mayor para que las empresas opten por recurrir a la BVM.

El otro tema que a mi entender es una traba, es toda la parte de los balances cada 6 meses con sus respectivos informes de auditoria y calificadoras de riesgo, que si bien brindan transparencia a los accionistas, para la empresa es una traba, por el costo y por todo lo que ello implica.

8. ¿Qué imagen brinda el BCU al mercado siendo organismo de contralor y emisor al mismo tiempo?
- Y no tendría que ser así, pero en cuanto al funcionamiento del mercado no afecta para nada.

9. ¿Cree que son adecuadas la normativa regulatoria vigente del mercado de valores?

- Si, se ha mejorado en estos últimos años, pero todavía hay que seguir en ese rumbo, todavía hay para mejorar en este aspecto.

10. ¿Que cambios beneficiaría al mercado?

- Como te dije antes, creo que un tema muy favorable es el tema de promocionar la exoneración de impuestos a empresas que coticen en bolsa, para que sea realmente un incentivo y no algo teórico.

11. ¿Qué opina sobre la personería jurídica que tiene la Bolsa de Valores de Montevideo? ¿Qué cambios sugeriría?

- Se estaba estudiando la posibilidad de que la BVM sea una sociedad anónima y hay todo un tema impositivo más no menor para la bolsa.

11.1 En una entrevista que tuvimos con Urraburu nos comentó que hay un tema legal respecto a que si una asociación civil sin fines de lucro como es la BVM, pasa a ser una sociedad anónima debe donar su patrimonio a la fundación “Peluffo Giguens”, ¿está informado al respecto? ¿Sabe algo?

- No, de eso no sé nada. ¿Es así? Cuando se estudió el tema en la bolsa, eso no recuerdo que se haya comentado.

12. ¿Cree que se difunde la suficiente información a los potenciales inversores como es la operativa y cuales son sus ventajas?

- Si, se han hecho distintas acciones en la bolsa, se ha ido a buscar inversores, se ha hablado con empresas, charlas reuniones, pero muchas veces es muy reacio el empresario, primero en abrir el capital, la empresa no quiere abrir el capital y después lógicamente hay mucho desconocimiento, hay competencia con los bancos. Los empresarios están acostumbrados a tener créditos fluidos en los bancos y no tienen que pensar en créditos a largo plazo. Además cuando uno comienza a cotizar en bolsa tiene distintas trabas, que presentar los balances al CBU, que la auditoria, que mismo el BCU.

13. ¿Es difusor de la información que hay disponible?

- Si, yo la información que tengo de los diferentes papeles para poder brindarle a los clientes, se las brindo.

No soy de ir a buscar empresas para que venga a cotizar en bolsa, eso no, nuestra oficina no se dedica a esa parte, hay algunas oficinas de corredores que han hecho eso, que han organizado emisiones.

14. ¿Cuál es su opinión respecto a las causas de por qué el mercado de valores se encuentra dominado fuertemente por valores de renta fija, frente a los de renta variable?

- Antes es importante destacar que hubo una época donde se trabajo mucho con renta variable, la bolsa se movía prácticamente con renta variable, lógicamente somos países con crisis, y en las crisis las rentas variables sufren mucho, además cotizaban en pesos, había devaluaciones, empresas que empezaron a caer, acciones que valían cierto valor y empezaron a caer, entonces con todo eso el inversor empieza a tener desconfianza y por eso busca la renta fija, como un refugio, es más seguro.

15. ¿Es esta la mejor relación, entre renta fija y renta variable?

- No, no. Es muy grande la diferencia, dudo que llegue a operarse el 1% en renta variable. Cualquier bolsa tiene que apuntar al mercado de renta variable, que son los mercados realmente. Una bolsa es principalmente renta variable y algo de renta fija. Acá es al revés.

16. ¿Por que cree Ud que los valores de renta variable dominaron la operativa total tan solo unos pocos años en la década del 40 tomando en cuenta desde 1925 a 2007?
- Debe haber habido un auge económico en el Uruguay me imagino, o alguna medida donde muchas empresas florecientes habrían cotizado en bolsa, y luego debe haber habido alguna crisis que golpeo a esas empresas y comenzaron a cerrar, a fundirse, yo no viví esa época de la renta variable y el auge, cuando yo comencé se hablaba de los años 80 y de determinadas empresas, viví los finales, y en esos finales esas empresas fueron decayendo en su rendimiento y hasta algunas fueron compradas por el exterior y sacadas del mercado, retiraban las acciones del mercado.

17. Con las posibilidades que otorga la globalización hoy en día, ¿cómo piensa que afecta al desarrollo del mercado domestico?

- Lo tiene que afectar positivamente. La bolsa integra como una comisión de varias bolsas, donde además de las bolsas mas importantes de Sudamérica participan creo que la bolsa de Lisboa, y Madrid, no recuerdo bien como se llama la organización, pero si la bolsa lograra que determinadas empresas de determinados países latinos que integran esa organización, cotizaran en Montevideo sería un despegue de renta variable brutal, porque ya hoy hay clientes que compran acciones de esa índole. Creo que eso puede ser mucho más positivo, porque es más fácil obtener información de empresas regionales (argentinas, brasileras, chilenas) que de las empresas de EE. UU. que muchas veces se conoce muy poco aquí sobre ella.

18. ¿Cuáles son las razones que Ud. cree más probables por las cuales los agentes superavitarios no se inclinen a la inversión en valores?

- Hay mucho desconocimiento, yo me he llevado sorpresas, conozco gente que tiene mucho dinero y que lo tiene colocado en un depósito a 30 días. Mismo en la crisis del 2002 nos dimos cuenta que había muchísima gente que tenía sus ahorros en los bancos pudiendo tenerla a una rentabilidad mucho mayor. Y creo que es por un tema de desconocimiento, no puede ser un tema de confianza, porque a mi el Estado me da un respaldo mucho mayor que el que me puede dar cualquier banco.

La gente no conoce, la gran mayoría de la gente no conoce, vos en otros países viajas y hablas con un taxi metrista, y el taxi metrista tiene acciones de x, te nombra Repsol y ésta y aquella y así todos.

19. ¿Ofrece a clientes invertir en títulos locales o los incentiva más a la operativa internacional? ¿Por qué?

- Las dos cosas, la gran mayoría de los clientes míos tienen una pata acá y otra afuera. Porque como Uruguay ha tenido sus crisis la gente te lo pida, no es que uno lo proponga en un principio, la gente te lo pide, y te tenes que adecuar, además si no lo hacen conmigo se van a ir a otro corredor, yo no puedo ser mas realista que el rey como dice el dicho.

20. ¿Cómo repercutió para Ud la crisis financiera y de confianza que atravesó el país en 2002?

- Y de las cosas malas, a veces hay q sacar las cosas positivas. Que repercutió en la confianza sin duda, hasta hoy yo creo.
Lamentablemente hubo papeles que cotizaban en bolsa que “defoultearon” y eso también trajo mucha desconfianza, porque después empezaron a retirar dinero de los bancos, los ponía en los cofres, pero empieza a pasar el tiempo y la gente empieza a pensar, tengo el dinero en el cofre y estoy perdiendo plata como loco, y ahí comienza de nuevo a sacarlo del cofre y colocarlos nuevamente, pero es un proceso.

21. ¿Cree que afectó la crisis sub-prime del mercado inmobiliario de Estados Unidos a nuestro mercado?

- Si, si lógicamente. Por varios lados, bancos que necesitan liquidez y comienzan a vender bonos de posiciones uruguayos, va a haber una baja en los precios de los “comoditties” y eso pega en la actividad de las economías de los países emergentes, también hay una alza en las tasas de interés lo que provocó que las licitaciones en UI se fueron al doble, del 3% que estaban se fueron al 6 y 7%, ya esta afectando.

IV. IV Entrevista al Sr. Adolfo Sarmiento

1. ¿Desde que año desarrolla actividad relacionada al mercado de valores?

Mira, en está área estoy trabajando desde el año 1996. En realidad los primeros años estuve más relacionado a los de Fondos de Pensión y después finalmente en la parte de Mercado de Valores.

2. En una escala de 0 a 10, donde 0 significa un mercado de valores sin desarrollo y 10 significa un mercado muy desarrollado, ¿Qué puntaje le daría al mercado local?

He, 4. ¿Por qué? Capaz que soy un poco tacaño, pero creo que por el lado sobre todo si miro al Mercado de Valores en cuanto a mecanismo de crédito al cual el sector privado pueda concurrir claramente estamos muy por debajo de todos los estándares internacionales o esperables de las posibilidades que el mercado pueda dar. Puede ser por distintas razones, por las características de nuestro sistema financiero por un lado o por las características de las empresas por otro. Por otra parte en cuanto el nivel de conocimiento, de información y de formación (de las dos cosas) que se tienen respecto al Mercado de Valores. Y este quizás parece que fuera un elemento menos importante pero a la larga para ver como ubicas al Mercado de Valores es fundamental. Falta profesionalización, información y formación, y no estoy hablando solamente de la formación de los que trabajan en el Mercado de Valores porque quizás son los que más la tienen clara, aunque tengan mucho para trabajar en profesionalizarse sino que falta formación para los inversores, ahí hay una materia pendiente esta clarísimo.

3- ¿Ud piensa que puede ser una decisión política el desarrollo del Mercado de Valores?

Política en que sentido.

3.1- En el sentido de que entren en juego las empresas con capitales públicos.

Hay temas que son estructurales, en el país no hay grandes empresas ¿o hay? Bueno ¿dónde están esas empresas? Que son las que pueden dinamizar el Mercado de Valores. Están en el Estado, entonces desde ese punto de vista si estaría bueno que las empresas del Estado flotaran, no tienen porque flotar todo su capital pueden flotar una parte, claro que eso le daría dinamismo. Pero, ¿y el sector privado? O sea yo creo que lo cortes no quita lo valiente, en realidad si hoy existe un Mercado de Valores es básicamente de valores públicos. Entonces tampoco es que el Estado no este. Ojo, por supuesto que estoy de acuerdo con eso, creo que tampoco alcanzaría.

4. ¿Piensa que se puede lograr un mercado local eficiente y desarrollado?

Si, claro que yo creo que si. Pero falta una política pero en cuanto a política no solamente estoy pensando en el Estado, una política de desarrollo de Mercado de Capitales que este el sector privado también.

5. ¿Qué medidas podría adoptar el BCU para lograrlo?

Ahí hay todo un tema. En primer lugar si es cometido del Banco Central el desarrollar, y yo ahí de diría que si el BCU hace una buena supervisión y una buena regulación en lo que le compete, porque tiene determinadas atribuciones y otras no, por lo tanto el Mercado de Capitales es más sano desde esa óptica esta apoyando el desarrollo. Ahora que el Banco Central desarrollo quiere decir muchas cosas, quiere decir proponer negocios, llamar a los inversores, eso no es función del Banco Central. Si, yo creo que el BCU hace y puede seguir haciendo en lo que su competencia en si le permite, y si eso funciona ayuda al desarrollo. Pero nuevamente la regulación yo creo que es una condición necesaria pero no suficiente.

6. ¿Y de otro organismo? (MEF, BVM)

Si, bueno es los que yo creo que también deberían, no estoy sacando al BCU, y cada uno nuevamente desde su rol.

7. ¿Piensa que hay algunas trabas por parte del BCU para el desarrollo del mercado de valores?

No. En el caso de la normativa del BCU ha atendido y esta atendiendo actualmente a estándares internacionales de acuerdo al Mercado de Capitales que tenemos. Porque los estándares internacionales pueden responder a realidades muy diversas, entonces de esos estándares tenes que ver con tus posibilidades a donde podes llegar. Seguramente no puedas llegar a todos lados.

8. ¿Y trabas de algún otro organismo?

Quizás yo no sea el más idóneo para decírtelo.

9. ¿Qué imagen brinda el BCU al mercado siendo organismo de contralor y emisor al mismo tiempo?

Eso es un tema de organización institucional. Si hace bien su tarea lo va a hacer, si estuviéramos separados dentro del Estado bueno las dos siguen siendo funciones del Estado. Hay un linde, esta muy bien que pensemos en el diseño institucional óptimo, creo que siempre tenemos que pensar en eso. Ahora, cuál es el límite en el cual no vas a tener conflictos de intereses, no sé, siempre le podes buscar la vuelta para tenerlos o no tenerlos. Tenes que hacer siempre una relación costo – beneficios en cuanto a los diseños óptimos donde todo es absolutamente independiente hasta la bajada a la realidad donde esta todo esta interrelacionado. Esa es mi visión. Como tenemos que hacer un diseño óptimo pero vivir en una realidad, creo que quizás hay otras opciones de diseño institucional pero bueno siempre vas a tener esos lindes.
Creo que además, la crisis económica lo mostró. Yo se que las crisis económicas son momentos especiales y uno tiene regular para la normalidad pero también tenes que aprender cosas de las crisis. Ahí los dibujos institucionales, a la hora que las papas queman, queman.

10. ¿Al BCU Ud. lo ve como difusor de la información que hay disponible?

Si, claramente.

11. ¿Cree que se difunde la suficiente información a los potenciales inversores como es la operativa y cuales son sus ventajas?

No, falta mucho. Ahí también el BCU tiene cosas para hacer. Yo creo que el BCU difunde pero hay mucha más información que tiene que difundir, en el terreno de la educación, estamos hablando. No de la información que ya existe, la información que ya existe se difunde y se difunde bien, se consulta y se lee y está bien. Lo que está pendiente es principalmente el tema de la formación.

12. ¿Que cambios a la normativa actual beneficiaría al mercado?

Este año ya se hicieron grandes ajustes a la normativa, luego lo que hay son proyectos de Ley en discusión pero ya eso no es del BCU es a nivel del Ministerio de Economía y Finanzas y el Parlamento.
Uruguay tuvo por primera vez una Ley del Mercado de Valores hace 12 años (1996), era una ley muy marco, era la primera Ley que tenia el País igual había una bolsa que ya tenía 100 años. Creo que hicimos un aprendizaje, en este tiempo, y además el mundo siguió evolucionando como para que esa Ley se revise, pero eso ya no sería a nivel de la normativa del BCU, es una discusión más arriba.

13. ¿Qué opina sobre la personería jurídica que tiene la Bolsa de Valores de Montevideo?
¿Que cambios sugeriría?

Ahí esta otra vez el tema de los conflictos de intereses de ser juez y parte. Como todo si las cosas se hacen bien no hay problema pero si los conflicto de intereses priman hay problemas. Es un tema institucional, en algunos lados se separa el gremio de lo que es la bolsa, acá están juntos son lo mismo. También hay que ver si es los lugares que se separan es tan clara la separación, en alguno lugares tratan de abocarse en alguna otra forma como para dividir un poquito.

14. ¿Como repercutió para Ud la crisis financiera y de confianza que atravesó el país en 2002?

Te voy hacer sincero, creo que el Mercado de Valores no fue el lugar más afectado en la crisis. La crisis fe muy grande por lo que todos fuimos afectados, pero en general hubo una buena resolución. Primero la crisis, la crisis en si misma que afecto un monto de instrumentos que estaban en el mercado creo que en general hubo una buena resolución de reprogramación de pagos de liquidación que hizo que las cosas salieran de forma bastante ordenada para el tamaño de la crisis que fue, eso por un lado. Por otro lado aparecieron otros elementos, que lamentablemente a veces las crisis generan oportunidades, como por ejemplo la Ley de Fideicomisos que dio más herramientas al Mercado. Si uno mira la operativa y la emisión lo primeros años fueron malos, también fueron malos para todos, y luego el Mercado de Valores también comienza a recuperarse. Quizás una de las industrias más afectadas fue la de los Fondos de Inversión que realmente no logro recuperarse, habría que mirar un poquito quienes eran los que estaban en ese momento en la industria de los Fondos de Inversión, donde estaban antes y donde están ahora. Quizás se reubicaron geográficamente, esa industria tenia base local pero trabaja para el exterior.

15- ¿Cómo ha repercutido la crisis financiera actual a nivel del Mercado de Valores?

Yo te diría, que todavía no ha afectado al Mercado de Valores. No estamos hablando del país, del sistema macroeconómico estamos hablando de lo especifico. De hecho hubo una emisión que se hizo acá en el medio de lo peor y fue totalmente exitosa. No sé, no lo sé te diría que yo también tengo mi signo de interrogación. A veces esas crisis te pegan mal y a veces te pegan bien en la medida de que tu realidad se pueda diferenciar de alguna manera de la otra. Tampoco estoy diciendo que sea lo mejor para desarrollar nada, estoy diciendo que no te afecte demasiado. Hay que mirarlo hay que seguirlo al tema.

ANEXO V:

ENCUESTAS PERSONAS

|1-¿Conoce el |2-¿Le gustaría recibir |3- La información|4- ¿Participa |5- ¿Por qué no participa? |6- ¿Qué tan satisfecho |
|mercado de |información sobre dicho |que Ud. |activamente en el | |se encuentra con la |
|Valores? |mercado? |actualmente |Mercado de Valores? | |oferta del mercado? |
| | |recibe. Le | | | |
| | |parece: | | | |
| | | | | | |
|Mucho | |Suficiente |De vez en cuando | |Poco satisfecho |
|Mucho |Me interesaría mucho |Suficiente |Si | |Satisfecho |
|Poco |Me interesaría mucho |Insuficiente |No |Por falta de información |Insatisfecho |
|Nada |No me interesaría |Insuficiente |No |Por falta de información |Insatisfecho |
|Nada |Me interesaría mucho |Insuficiente |No |Por falta de información |Poco satisfecho |
|Poco |Me interesaría poco |Insuficiente |No |Por falta de información | |
|Poco |Me interesaría poco |Insuficiente |No |Por falta de información |Poco satisfecho |
|Poco |Me interesaría poco |Insuficiente |No |Por falta de información |Poco satisfecho |
|Poco |Me interesaría mucho |Muy suficiente |No |Porque no le interesa participar |Insatisfecho |
|Poco |Me interesaría poco |Insuficiente |No |Porque no lo encuentra seguro |Poco satisfecho |
|Poco |Me interesaría mucho |Suficiente |De vez en cuando |Por falta de información |Satisfecho |
|Mucho | |Suficiente |Si | |Satisfecho |
|Nada |Me interesaría poco |Insuficiente |No |Por falta de información | |
|Poco |Me interesaría poco |Suficiente |No |Porque no le interesa participar | |
|Poco |Me interesaría poco |Suficiente |No |Por falta de información |Poco satisfecho |
|Bastante |Me interesaría poco |Insuficiente |De vez en cuando |Por falta de información |Poco satisfecho |
|Poco |Me interesaría poco |Insuficiente |No |Por falta de información |Poco satisfecho |
|Poco | |Insuficiente |No |Por falta de información |Poco satisfecho |
|Nada |No me interesaría |Insuficiente |No |Porque no le interesa participar |Poco satisfecho |
|Poco |No me interesaría |Insuficiente |No |Porque no le interesa participar |Insatisfecho |
|Poco |Me interesaría poco |Insuficiente |No |Por falta de información |Poco satisfecho |
|Nada |Me interesaría mucho |Insuficiente |No |Por falta de información |Insatisfecho |
|Poco |Me interesaría mucho |Insuficiente |No |Porque no le interesa participar |Poco satisfecho |
|Nada |Me interesaría mucho |Insuficiente |No |Porque no le interesa participar | |
|Nada |Me interesaría mucho |Insuficiente |No |Por falta de información |Poco satisfecho |
|Nada |Me interesaría poco |Insuficiente |No |Porque no le interesa participar |Poco satisfecho |
|Poco |Me interesaría mucho |Insuficiente |No |Porque no lo encuentra seguro |Poco satisfecho |
|Poco |Me interesaría mucho |Insuficiente |No |Por falta de información |Poco satisfecho |
|Nada |Me interesaría poco |Insuficiente |No |Por falta de información |Insatisfecho |
|Poco |No me interesaría |Suficiente |No |Por falta de información |Satisfecho |
|Poco |Me interesaría mucho |Insuficiente |No |Por falta de información |Insatisfecho |
|Poco |Me interesaría poco |Insuficiente |No |Porque no lo encuentra seguro |Poco satisfecho |
|Poco |Me interesaría poco |Insuficiente |No |Porque no le interesa participar |Poco satisfecho |
|Poco |Me interesaría poco |Insuficiente |No |Por falta de información |Insatisfecho |
|Nada |Me interesaría poco |Insuficiente |No |Por falta de información | |

|7- Sexo |8- Edad |9- Nivel de |
| | |enseñanza |
| | | |
|Masculino |Entre 20 y 29 años |Terciaria |
|Masculino |Entre 20 y 29 años |Terciaria |
|Masculino |Entre 20 y 29 años |Terciaria |
|Masculino |Entre 20 y 29 años |Terciaria |
|Femenino |Entre 20 y 29 años |Terciaria |
|Femenino |Más de 40 |Secundaria |
|Femenino |Entre 20 y 29 años |Terciaria |
|Femenino |Entre 30 y 40 |Terciaria |
|Masculino |Entre 20 y 29 años |Terciaria |
|Masculino |Entre 20 y 29 años |Terciaria |
|Masculino |Entre 20 y 29 años |Terciaria |
|Femenino |Entre 30 y 40 |Terciaria |
|Femenino |Entre 20 y 29 años |Terciaria |
|Masculino |Entre 20 y 29 años |Terciaria |
|Masculino |Entre 20 y 29 años |Terciaria |
|Masculino |Entre 20 y 29 años |Terciaria |
| |Entre 20 y 29 años |Terciaria |
|Femenino |Entre 20 y 29 años |Terciaria |
|Masculino |Entre 20 y 29 años |Terciaria |
|Femenino |Entre 20 y 29 años |Terciaria |
|Masculino |Entre 20 y 29 años |Terciaria |
|Masculino |Entre 20 y 29 años |Terciaria |
|Femenino |Entre 20 y 29 años |Terciaria |
|Femenino |Entre 20 y 29 años |Terciaria |
|Femenino |Entre 20 y 29 años |Terciaria |
|Masculino |Entre 20 y 29 años |Terciaria |
|Femenino |Entre 20 y 29 años |Terciaria |
|Masculino |Entre 20 y 29 años |Terciaria |
|Masculino |Más de 40 |Terciaria |
|Femenino |Entre 20 y 29 años |Terciaria |
|Masculino |Entre 30 y 40 |Terciaria |
|Femenino |Entre 20 y 29 años |Terciaria |
|Femenino |Entre 20 y 29 años |Terciaria |
|Masculino |Entre 20 y 29 años |Terciaria |
|Masculino |Entre 20 y 29 años |Terciaria |

|1-¿Conoce el|2-¿Le gustaría recibir |3- La información |4- ¿Participa |5- ¿Por qué no participa? |6- ¿Qué tan satisfecho |
|mercado de |información sobre dicho |que Ud. |activamente en el | |se encuentra con la |
|Valores? |mercado? |actualmente |Mercado de Valores? | |oferta del mercado? |
| | |recibe. Le parece:| | | |
| | | | | | |
|Nada |Me interesaría poco |Insuficiente |No |Por falta de información |Poco satisfecho |
|Poco |No me interesaría |Insuficiente | |Por falta de información |Poco satisfecho |
|Mucho |Me interesaría mucho |Insuficiente |De vez en cuando |Porque no lo encuentra seguro |Insatisfecho |
|Nada |Me interesaría poco |Insuficiente |No |Por falta de información |Poco satisfecho |
|Nada |Me interesaría mucho |Insuficiente |No |Por falta de información |Satisfecho |
|Poco |Me interesaría poco |Insuficiente |No |Por falta de información |Insatisfecho |
|Nada |Me interesaría poco |Insuficiente |No |Por falta de información |Poco satisfecho |
|Poco |Me interesaría poco |Insuficiente |No |Por falta de información |Poco satisfecho |
|Poco |Me interesaría mucho |Insuficiente |No |Por falta de información |Insatisfecho |
|Nada |Me interesaría poco |Insuficiente |No |Por falta de información |Poco satisfecho |
|Nada |No me interesaría |Insuficiente |No |Porque no le interesa participar |Insatisfecho |
|Nada |No me interesaría | |No |Por falta de información | |
|Nada |No me interesaría |Insuficiente |No |Por falta de información |Insatisfecho |
|Nada |No me interesaría |Insuficiente |No |Por falta de información |Insatisfecho |
|Nada |No me interesaría | |No |Porque no le interesa participar | |
|Nada |No me interesaría |Insuficiente |No |Porque no le interesa participar |Satisfecho |
|Poco |Me interesaría mucho |Insuficiente |No |Por falta de información |Poco satisfecho |
|Nada |Me interesaría poco |Suficiente |No |Por falta de información |Satisfecho |
|Nada |Me interesaría poco |Insuficiente |No |Porque no le interesa participar |Satisfecho |
|Nada |Me interesaría mucho |Insuficiente |No |Por falta de información |Poco satisfecho |
|Mucho | |Muy suficiente |De vez en cuando | |Satisfecho |
|Nada |No me interesaría |Insuficiente |No |Por falta de información |Insatisfecho |
|Nada |Me interesaría poco |Suficiente |No |Por falta de información |Satisfecho |
|Nada |No me interesaría | |No |Porque no le interesa participar | |
|Poco |Me interesaría poco |Suficiente |De vez en cuando | |Satisfecho |
|Poco |Me interesaría mucho |Insuficiente |No |Por falta de información |Insatisfecho |
|Poco |Me interesaría poco | |No |Por falta de información |Poco satisfecho |
|Poco |Me interesaría mucho |Insuficiente |No |Por falta de información | |
|Poco |No me interesaría | |No |Porque no le interesa participar |Poco satisfecho |
|Mucho |Me interesaría mucho |Muy suficiente |Si | |Poco satisfecho |
|Poco |Me interesaría mucho |Insuficiente |No |Por falta de información |Poco satisfecho |
|Poco |Me interesaría poco | |No |Porque no le interesa participar |Satisfecho |
|Poco |Me interesaría mucho |Insuficiente |Si | |Satisfecho |
|Mucho |Me interesaría poco |Muy suficiente |De vez en cuando | |Satisfecho |
|Poco |Me interesaría mucho |Insuficiente |No |Por falta de información |Poco satisfecho |
|Poco |Me interesaría mucho |Suficiente |De vez en cuando |Por falta de información |Poco satisfecho |
|Poco |No me interesaría | |No |Porque no le interesa participar | |
|Nada |Me interesaría poco |Suficiente |No |Por falta de información |Poco satisfecho |

|7- Sexo |8- Edad |9- Nivel de |
| | |enseñanza |
| | | |
|Masculino |Entre 20 y 29 años |Terciaria |
|Masculino |Entre 30 y 40 |Secundaria |
|Masculino |Entre 20 y 29 años |Terciaria |
|Femenino |Entre 20 y 29 años |Terciaria |
|Femenino |Entre 30 y 40 |Terciaria |
|Masculino |Entre 20 y 29 años |Terciaria |
|Masculino |Entre 20 y 29 años |Terciaria |
|Masculino |Entre 30 y 40 |Terciaria |
|Masculino |Entre 30 y 40 |Terciaria |
|Femenino |Entre 20 y 29 años |Terciaria |
|Femenino |Entre 20 y 29 años |Terciaria |
|Femenino |Más de 40 |Secundaria |
|Masculino |Entre 20 y 29 años |Terciaria |
|Femenino |Entre 20 y 29 años |Secundaria |
|Femenino |Entre 20 y 29 años |Terciaria |
|Masculino |Entre 20 y 29 años |Terciaria |
|Femenino |Entre 20 y 29 años |Terciaria |
|Masculino |Entre 20 y 29 años |Terciaria |
|Femenino |Entre 20 y 29 años |Terciaria |
|Femenino |Más de 40 |Terciaria |
|Masculino |Más de 40 |Terciaria |
|Masculino |Entre 20 y 29 años |Terciaria |
|Femenino |Entre 20 y 29 años |Terciaria |
|Femenino |Entre 20 y 29 años |Terciaria |
|Femenino |Entre 20 y 29 años |Terciaria |
|Femenino |Entre 30 y 40 |Terciaria |
|Masculino |Entre 30 y 40 |Terciaria |
|Femenino |Entre 20 y 29 años |Terciaria |
|Masculino |Más de 40 |Secundaria |
|Masculino |Entre 20 y 29 años |Terciaria |
|Femenino |Entre 20 y 29 años |Terciaria |
|Femenino |Entre 20 y 29 años |Terciaria |
|Masculino |Entre 30 y 40 |Terciaria |
|Femenino |Entre 20 y 29 años |Secundaria |
|Masculino |Entre 20 y 29 años |Terciaria |
|Masculino |Entre 20 y 29 años |Terciaria |
|Masculino |Entre 30 y 40 |Terciaria |
|Femenino |Entre 30 y 40 |Secundaria |

|1-¿Conoce el|2-¿Le gustaría recibir |3- La información |4- ¿Participa |5- ¿Por qué no participa? |6- ¿Qué tan satisfecho |
|mercado de |información sobre dicho |que Ud. |activamente en el | |se encuentra con la |
|Valores? |mercado? |actualmente |Mercado de Valores? | |oferta del mercado? |
| | |recibe. Le parece:| | | |
| | | | | | |
|Nada |Me interesaría mucho |Insuficiente |No |Por falta de información |Poco satisfecho |
|Nada |No me interesaría | |No |Por falta de información |Insatisfecho |
|Nada |Me interesaría poco |Insuficiente |No |Por falta de información | |
|Poco |Me interesaría poco |Insuficiente |No |Por falta de información |Insatisfecho |
|Poco |Me interesaría mucho |Insuficiente |No |Por falta de información |Satisfecho |
|Poco |Me interesaría poco |Suficiente |No |Por falta de información |Satisfecho |
| |Me interesaría poco | |No |Porque no le interesa participar |Satisfecho |
|Poco |Me interesaría poco |Insuficiente |No |Por falta de información |Insatisfecho |
|Mucho | |Suficiente |De vez en cuando | |Satisfecho |
|Nada |Me interesaría mucho |Insuficiente |No |Por falta de información | |
|Poco |Me interesaría mucho |Insuficiente |No |Por falta de información |Insatisfecho |
|Nada |Me interesaría poco |Insuficiente |No |Por falta de información |Insatisfecho |
|Nada |Me interesaría mucho |Insuficiente |Si | |Poco satisfecho |
|Nada |Me interesaría poco | |No |Por falta de información | |
|Poco |Me interesaría poco |Suficiente |De vez en cuando | |Satisfecho |
|Nada |No me interesaría | |No |Porque no le interesa participar | |
|Poco |Me interesaría mucho |Insuficiente |De vez en cuando |Por falta de información |Poco satisfecho |
|Poco |Me interesaría mucho |Insuficiente |No |Por falta de información |Poco satisfecho |
|Nada |Me interesaría mucho |Insuficiente |No |Por falta de información |Poco satisfecho |
|Nada |No me interesaría | |No |Porque no le interesa participar | |
|Poco |Me interesaría poco |Insuficiente |De vez en cuando |Por falta de información |Insatisfecho |
|Poco |No me interesaría | |No |Por falta de información |Poco satisfecho |
|Nada |Me interesaría poco |Insuficiente |No |Por falta de información |Insatisfecho |
|Nada |No me interesaría |Suficiente |No |Porque no le interesa participar |Satisfecho |
|Poco |Me interesaría poco |Suficiente |No |Porque no le interesa participar |Poco satisfecho |
|Poco |Me interesaría mucho |Insuficiente |No |Por falta de información |Poco satisfecho |
|Poco |Me interesaría mucho |Insuficiente |No |Por falta de información |Poco satisfecho |
|Nada |Me interesaría poco |Insuficiente |No |Por falta de información |Poco satisfecho |
|Poco |Me interesaría mucho |Insuficiente |De vez en cuando |Por falta de información |Poco satisfecho |
|Nada |Me interesaría poco | |No |Porque no le interesa participar |Poco satisfecho |
|Nada |Me interesaría poco |Insuficiente |No |Por falta de información |Poco satisfecho |
|Poco |Me interesaría poco | |No |Por falta de información |Poco satisfecho |
|Mucho |Me interesaría mucho |Insuficiente |No |Por falta de información |Poco satisfecho |
|Nada |Me interesaría poco | |No |Por falta de información |Poco satisfecho |
|Nada |No me interesaría | |No | |Insatisfecho |
|Nada |No me interesaría | |No |Por falta de información |Poco satisfecho |
|Poco |Me interesaría mucho |Insuficiente |No |Por falta de información |Poco satisfecho |
|Poco | |Suficiente |No |Porque no lo encuentra seguro |Satisfecho |
|Mucho |Me interesaría mucho |Suficiente |Si | |Satisfecho |
|Nada |No me interesaría |Insuficiente |No |Porque no le interesa participar |Satisfecho |
|Poco | | |No |Porque no le interesa participar | |

|7- Sexo |8- Edad |9- Nivel de |
| | |enseñanza |
| | | |
|Masculino |Entre 20 y 29 años |Terciaria |
|Masculino |Entre 20 y 29 años |Terciaria |
|Femenino |Entre 20 y 29 años |Terciaria |
|Femenino |Más de 40 |Terciaria |
|Masculino |Entre 20 y 29 años |Terciaria |
|Masculino |Entre 20 y 29 años |Terciaria |
|Masculino |Entre 30 y 40 |Terciaria |
|Masculino |Más de 40 |Terciaria |
|Masculino |Entre 20 y 29 años |Terciaria |
|Femenino |Entre 20 y 29 años |Terciaria |
|Masculino |Entre 20 y 29 años |Secundaria |
|Femenino |Entre 20 y 29 años |Terciaria |
|Femenino |Entre 20 y 29 años |Terciaria |
|Masculino |Entre 20 y 29 años |Secundaria |
|Masculino |Más de 40 |Terciaria |
|Femenino |Entre 30 y 40 |Terciaria |
|Femenino |Más de 40 |Secundaria |
|Femenino |Entre 20 y 29 años |Terciaria |
|Femenino |Entre 20 y 29 años |Terciaria |
|Masculino |Entre 20 y 29 años |Terciaria |
|Masculino |Más de 40 |Terciaria |
|Femenino |Más de 40 |Secundaria |
|Masculino |Entre 20 y 29 años |Terciaria |
|Femenino |Más de 40 |Terciaria |
|Femenino |Entre 20 y 29 años |Terciaria |
|Femenino |Entre 20 y 29 años |Terciaria |
|Masculino |Entre 20 y 29 años |Terciaria |
|Femenino |Entre 30 y 40 |Terciaria |
|Femenino |Entre 20 y 29 años |Terciaria |
|Femenino |Entre 20 y 29 años |Terciaria |
|Femenino |Entre 20 y 29 años |Terciaria |
|Masculino |Entre 20 y 29 años |Secundaria |
|Masculino |Entre 30 y 40 |Terciaria |
|Femenino |Entre 20 y 29 años |Terciaria |
|Femenino |Entre 20 y 29 años |Terciaria |
|Masculino |Entre 20 y 29 años |Terciaria |
|Femenino |Más de 40 |Terciaria |
|Masculino |Más de 40 |Terciaria |
|Masculino |Entre 20 y 29 años |Terciaria |
|Femenino |Entre 20 y 29 años |Terciaria |
|Femenino |Entre 30 y 40 |Terciaria |

|1-¿Conoce el |2-¿Le gustaria recibir |3- La información|4- ¿Participa |5- ¿Por qué no participa? |6- ¿Qué tan satisfecho |
|mercado de |información sobre dicho |que Ud. |activamente en el | |se encuentra con la |
|Valores? |mercado? |actualmente |Mercado de Valores? | |oferta del mercado? |
| | |recibe. Le | | | |
| | |parece: | | | |
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|Nada |Me interesaría poco | |No |Por falta de información |Insatisfecho |
|Poco |Me interesaría poco |Insuficiente |No |Por falta de información |Poco satisfecho |
|Nada |No me interesaría | |No |Porque no le interesa participar |Satisfecho |
|Poco | |Insuficiente |De vez en cuando |Por falta de información |Poco satisfecho |
|Nada |Me interesaría poco |Insuficiente |No |Por falta de información |Poco satisfecho |
|Poco | |Suficiente |No | |Poco satisfecho |
|Poco |Me interesaría mucho |Insuficiente |No |Por falta de información |Poco satisfecho |
|Nada |Me interesaría poco | |No |Porque no le interesa participar | |
|Poco |Me interesaría poco |Insuficiente |No |Porque no lo encuentra seguro |Insatisfecho |
|Poco |Me interesaría mucho |Insuficiente |No |Por falta de información |Poco satisfecho |
|Poco |Me interesaría poco |Insuficiente |No |Por falta de información |Poco satisfecho |
|Poco |Me interesaría poco |Insuficiente |No |Porque no le interesa participar |Poco satisfecho |
|Mucho |Me interesaría mucho |Insuficiente |De vez en cuando |Por falta de información |Satisfecho |
|Nada |No me interesaría |Suficiente |No |Por falta de información |Satisfecho |
|Nada |Me interesaría poco |Insuficiente |No |Por falta de información | |
|Poco |No me interesaría |Insuficiente |No |Porque no le interesa participar |Poco satisfecho |
|Poco | | |No |Porque no lo encuentra seguro |Poco satisfecho |
|Poco |Me interesaría mucho |Insuficiente |De vez en cuando |Por falta de información |Poco satisfecho |
|Nada |Me interesaría poco |Insuficiente |No |Por falta de información |Poco satisfecho |

|7- Sexo |8- Edad |9- Nivel de |
| | |enseñanza |
| | | |
|Masculino |Entre 20 y 29 años |Terciaria |
|Masculino |Más de 40 |Terciaria |
|Masculino |Entre 20 y 29 años |Terciaria |
|Femenino |Entre 20 y 29 años |Terciaria |
|Femenino |Entre 20 y 29 años |Terciaria |
|Femenino |Entre 20 y 29 años |Terciaria |
|Masculino |Entre 20 y 29 años |Terciaria |
|Femenino |Más de 40 |Terciaria |
|Femenino |Entre 30 y 40 |Terciaria |
|Masculino |Entre 20 y 29 años |Terciaria |
|Masculino |Entre 20 y 29 años |Terciaria |
|Femenino |Entre 20 y 29 años |Terciaria |
|Masculino |Entre 20 y 29 años |Terciaria |
|Masculino |Entre 20 y 29 años |Terciaria |
|Masculino |Entre 20 y 29 años |Terciaria |
|Masculino |Entre 30 y 40 |Terciaria |
|Masculino |Más de 40 |Secundaria |
|Masculino |Más de 40 |Terciaria |
|Masculino |Entre 20 y 29 años |Terciaria |

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Fuente: Elaboración Propia

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Fuente: Elaboración Propia

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Fuente: Elaboración Propia

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Fuente: Elaboración Propia

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Fuente: Elaboración Propia

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Fuente: Elaboración Propia

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Fuente: Elaboración Propia

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Fuente: Elaboración Propia

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Fuente: Elaboración Propia

ANEXO VI:

BIBLIOGRAFÍA

Libros:

• Ec. Díaz Solsona, Adolfo (1999). El Mercado de Capitales: Un enfoque funcional. Montevideo, Ed. Universidad Católica del Uruguay. • De Posadas Montero, Ignacio (1996). Mercado de Valores. Montevideo, Ed. UCUDAL. • Finch, Henry (2005). La economía política del Uruguay contemporáneo 1870-2000. 2da edición. Montevideo, Ediciones de la Banda Oriental. • Marradi, Archenti y Piovani (2007). Metodología de las ciencias sociales. Bs As. Emecé Editores S. A. • Aldridge, Alan; Levine, Ken. Topografía del mundo social. Barcelona, Ed. Gedisa. • Pascale, Ricardo (2003). Decisiones Financieras. 4ta Edición. Montevideo, Ed. De la Plaza.

Tesis, memorias y similares (no publicados):

• Charlone, Laura (2000). Estudio comparativo sobre la evolución de los Mercados de Valores de Lisboa y Montevideo. Tesis de grado, Universidad Católica del Uruguay. • Antia Fernando (2001). La economía uruguaya en 1985-2000, políticas económicas, principales resultados y desafíos. Instituto de Economía, Facultad de ciencias económicas de la Universidad de la República Oriental del Uruguay. • Oddone, Gabriel; Perelmuter, Nicole; Rodríguez, Martín (2006). Desarrollo del Mercado de Valores: diagnóstico y líneas de acción. Montevideo.

Publicaciones, revistas y diarios:

• Bolsa de Valores de Montevideo. Libro los 50 años de La Bolsa de Valores de Montevideo 1925-1975. Ed. BVM. • Bolsa de Valores de Montevideo. Panorama anual desde 1976 a 2007. Ed. BVM • Bolsa de Valores de Montevideo. Reporte mensual desde enero 2008 a junio 2008. Ed. BVM • Banco Central del Uruguay. Informes mensuales desde 1999 a 2003. Ed. BCU. • Banco Central del Uruguay. Informes trimestrales desde 2004 a 2007. Ed. BCU. • Banco Central del Uruguay. Informe trimestral enero- marzo/2008 y abril- junio/2008. • AEBU (2000). Seminario “Mercado de Valores y Securitización en el Uruguay”- Una sinopsis del Mercado de Valores uruguayo. • Capote, Humberto. Revista económica BCU, Segunda época Vol. V Nº 1. Ed. BCU. • De Brun, Julio; Gandelman, Néstor; Kamil, Herman; Porzecanski, Arturo (2007). El Mercado de renta fija en el Uruguay. Revista Económica BCU Vol. XIV Nº 1. Ed. BCU. • Banco Central del Uruguay. Informe de coyuntura trimestral enero/2003 y mayo/2003. • Poder ejecutivo. Informe de la economía uruguaya en el año 2006 y 2007. • Banco República; División Recursos Humanos (2003). Conceptos bancarios básicos.

Fuentes electrónicas:

• www.bvm.com.uy • www.bevsa.com.uy • www.bcu.gub.uy • Coyuntura económica y financiera 2001. www.credituruguay.com.uy • Tendencias y perspectivas de la economía uruguaya (julio 2008). www.iecon.ccee.edu.uy • www.rospide.com.uy • Mercado financiero del Uruguay- diciembre 2001. www.inversorlatino.com • www.derechocomercial.edu.uy/ClaseFideicomiso01

Normativa:

Leyes:

• Ley 16.713 - Creación del sistema provisional. • Ley 16.749 - de Mercado de Valores. • Ley 16.774 - Fondos de Inversión. • Ley 17.523 - Fondo de estabilidad del sistema bancario. • Ley 17.555 - Reactivación económica. • Ley 17.703 - Fideicomisos. • Recopilación de Normas del BCU.

Decretos:

• Decreto 576/02. • Decreto 261/96 – Adecuación de la Ley 16.749. • Decreto 344/96 – Reglamentación de la Ley 16.749. • Decreto 146/997- Calificadoras de Riesgo.

Personas entrevistadas:

• Corredor de Bolsa. Sr. Ignacio Rospide. Fundador de Rospide Sociedad de Bolsa S.A. • Contador Público/ Corredor de Bolsa. Cr. Carlos Pérez Lafone. Integrante de la firma Pérez Marexiano Sociedad de Bolsa S.A. • Corredor de Bolsa/ actual Presidente de la BVM. Sr. Ángel Urraburu • Gerente de la División Mercado de Valores y control de AFAPs del BCU/ Economista. Ec. Adolfo Sarmiento. Banco Central del Uruguay.

NÓMINA DE CUADROS

• Tabla Nº 1 – Operativa total año 1943 Vs año 1944. • Tabla Nº 2 – Operativa total año 1945 Vs año 1946. • Tabla Nº 3 – Comparación de tasas (Caso práctico). • Tabla Nº 4 – Grado de espontaneidad de la interacción verbal.

NÓMINA DE GRÁFICOS

• Nº 1 – Evolución histórica de los grandes grupos 1925- 1975. • Nº 2 – Total de operativa bursátil 1976-1996. • Nº 3 – Operativa Bonos del Tesoro 1976- 1986. • Nº 4 – Operativa Obligaciones Hipotecarias Reajustables 1976- 1996. • Nº 5 – Operaciones por grandes grupos. • Nº 6 – Operaciones Letras de Tesorería 1987- 1996. • Nº 7 – Operativa Bonos del Tesoro 1987- 1996. • Nº 8 – Operativa de Participaciones 1987- 1996. • Nº 9 – Total de operativa bursátil 1997- 2007. • Nº 10 – Operativa en M/N 1997- 2007. • Nº 11 – Operativa por moneda 1997- 2007. • Nº 12 – Operativa en Fideicomisos en comparación con operativa total. • Nº 13 – Operativa Diciembre 2007 Vs Enero 2008. • Nº 14 – Operativa mensual 2008. • Nº 15 – Instrumentos por moneda 1er semestre 2007 Vs 1er semestre 2008.

-----------------------
[1] Crisis de la Tablita (1981) y Crisis corrida bancaria (2002)
[2] El Mercado de Capitales: Un enfoque funcional; Ec. Adolfo Díaz Solsona
[3] Bolsa de Valores de Montevideo- Antecedentes: www.bvm.com.uy
[4] Nota: Ver definición en glosario.
[5] Ley 16.749 del Mercado de Valores Art. 15.
[6] Nota: Ver definición en glosario.
[7] El mercado de capitales: Un enfoque funcional; EC. Adolfo Díaz Solsona.
[8] Nota: Ver definición en glosario.
[9] Ídem 2
[10] El mercado de capitales: Un enfoque funcional; Ec .Adolfo Díaz Solsona.
[11] Mercado de Valores; Ignacio de Posadas Montero.
[12] Monografía: Estudio comparativo de la evolución de los Mercado de Valores de Lisboa y Montevideo; Laura Charlone.
[13] En el año 1996 por entra en vigencia la Ley 16.774 sobre los Fondos de Inversión.
[14] Bolsas de Valores.
[15] Nota: Ver definición en glosario.
[16] Ídem
[17] Nota: Ver definición en glosario.
[18] En la actualidad se discute la misma posibilidad.
[19] Constituye el documento básico a través del cual se realizará la oferta pública de valores. Contiene información necesaria, como características de los emisores, cuantía de la emisión y otros elementos.
[20] El día 8 de setiembre de 1999 entra en vigencia la Ley 17.202 la cual establece modificaciones a la Ley 16.774 que no repercuten en lo referido al Mercado de Valores.
[21] Nota: Ver definición en glosario.
[22] Ídem
[23] Ídem
[24] Información anual, semestral, trimestral.
[25] Nota: Ver definición en glosario.
[26] Datos obtenidos del Libro 50 Años de La Bolsa de Valores de Montevideo
[27] Nota: Ver definición en glosario.
[28] Resumen sobre el Libro: La Economía Política del Uruguay Contemporáneo 1870-2000; Capítulo: 9 Entre Batllismo, socialismo y neoliberalismos; Autor: Henry Finch.
[29] Panorama Anual Nº 37- Año 1990; Bolsa de Valores de Montevideo.
[30] Panorama Anual – Año 1991; Bolsa de Valores de Montevideo.
[31] Informe Mercado de Valores y Securitización, AEBU
[32] Datos obtenidos de Panorama Anual – Nº 37 – Año 1990; Bolsa de Valores de Montevideo.
[33] Datos obtenidos de Panorama Anual – Año 1991; Bolsa de Valores de Montevideo.
[34] Panorama Anual – Año 1991; Bolsa de Valores de Montevideo.
[35] Revista Económica- Segunda época Vol. V Nº 1- Banco Central del Uruguay
[36] Humberto Capote; Revista de Economía – Segunda Época Vol. V Nº 1- Banco Central del Uruguay
[37] Ídem.
[38] El mercado de renta fija; Revista de Economía del Banco Central Mayo 2007
[39] Verónica Amarante, Alma Espino – La economía Uruguaya en 1985-2000 Políticas Económicas, principales resultados y desafíos.
[40] Coyunturas Económica y Financiera 2001; Informe realizado por el Banco Credit Agricole
[41] Dicho sistema establece que en la medida de que dólar no alcance los limites mínimos y máximos preestablecidos, su nivel se fijara de acuerdo a la oferta y demanda del mercado.
[42] Mercado financiero de Uruguay- Diciembre 2001; Inversor Latino.
[43] Informe trimestral de coyuntura; Banco Central del Uruguay Enero 2003.
[44] Informe Trimestral de Coyuntura; Banco Central del Uruguay, mayo 2003
[45] Revista de Economía- Segunda Época Vol. XIV Nº 1 – El mercado de renta fija en el Uruguay; Banco Central del Uruguay, mayo 2007
[46] Informe trimestral del Mercado de Valores; Banco Central del Uruguay, Oct- Dic 2003
[47] Informe al Poder Ejecutivo, la Economía Uruguaya en 2006
[48] Informe al Poder Ejecutivo, la Economía Uruguaya en 2007
[49] Tendencias y perspectivas de la Economía Uruguaya (Julio 2008); www.iecon.ccee.edu.uy
[50] Reporte mensual – Mercado de Valores Febrero 2008; BVM
[51] Ídem
[52] Reporte Mensual – Mercado de Valores Junio 2008; BVM.
[53] Ídem
[54] Informe Trimestral del Mercado de Valores Abril – Junio 2008, Banco Central del Uruguay.
[55] Reporte mensual-Mercado de Valores Mayo 2008, Bolsa de Valores de Montevideo.
[56] Metodología de las ciencias sociales; La entrevista en profundidad
[57] En el caso de las entrevistas realizadas a integrantes del Banco Central y de la Bolsa de Valores de Montevideo, se le pregunto específicamente por las medidas que deberían de tomar dichos organismos. También se le preguntó por otros organismos. En el caso de referentes se le da las opciones de los diferentes organismos participantes del Mercado de Valores (BVM, BCU, Ministerio de Economía y Finanzas)
[58] Esta pregunta es sólo para integrantes de la BVM y Referentes.
[59] Ídem 2
[60] Esta pregunta es sólo para integrantes de la BVM y Referotes.
[61] Ídem 5
[62]Esta pregunta es sólo para Integrantes del BCU y Referentes.
[63] www.rospide.com.uy
[64] El Ec. Sarmiento define ayudar al desarrollo de Mercado de Valores a aquellas funciones que incentivan a los Inversionistas, los llaman, les proponen negocios.
[65] Egresado de Economía de la Universidad de la República y se doctoró en historia económica en la Universidad de Barcelona. Actualmente es socios de CPA/ Ferrere y director del Centro de Investigaciones Económicas (CINVE), y asesor de la Bolsa de Valores de Montevideo. Ha sido consultor del BID y el Banco Mundial.
[66] Nicole Perelmuter y Martín Rodríguez
[67] Banco Interamericano para el Desarrollo, Banco Mundial, De Brun y Otros (2006) y Munyo.
[68] Nota: Ver definición en glosario.
[69] Nota: Ver definición en glosario.
[70] Los Estados Contables deben ser auditados por un auditor seleccionado de la lista disponible en el BCU.
[71] Puede solicitarle la información más sofisticada como ha de ser: la conformación del directorio, aumentos del capital, acuerdos entre accionistas, etc.
[72] Son sociedades anónimas reguladas por la Ley 16.713 y el Decreto 399/95, que tienen como objeto exclusivo la administración de un único Fondo de Ahorro Previsonal propiedad de los afiliados al régimen.
[73] Nota: Ver definición en glosario.
[74] Nota: Ver definición en glosario.
[75] Comité de Sistema de Pago y Liquidación (CPSS) – Comité Técnico de la Organización Internacional de Comisiones de Valores (IOSCO)-2001.
[76] Autores : Alan Aldridge y Ken Levine
[77] www.derechocomercial.edu.uy/ClaseFideicomiso01
[78] Ley 16.749 regulación del Mercado de Valores.
[79] www.bvm.com.uy/educación/valores/transados
[80] www.creditservices.es/diccionario-financiero
[81] Ídem 2
[82] Ídem 1
[83] Decisiones Financieras; Capítulo II – Mercados Financieros;Pascale
[84] Ídem 3
[85] Ley 17.703 regulación de Fideicomisos.
[86] www.derechocomercial.edu.uy/ClaseFideicomiso01
[87] Ídem 9
[88] Conceptos bancarios básicos Boletín de capacitación BROU 2003.
[89] Nota: Ver definición más adelante.
[90] Ley 16.749 regulación del Mercado de Valores.
[91] www.bvm.com.uy/educación/valores transados
[92] Ídem 12
[93] Decisiones Financieras; Capítulo II – Mercados Financieros; Pascale
[94] Decisiones Financieras; Capítulo II- Mercados Financieros; Pascale y Conceptos bancarios básicos Boletín de capacitación BROU 2003.
[95] Ídem 15
[96] www.bvm.com.uy/educación/valores transados
[97] Ley 16.749, regulación del Mercado de Valores.
[98] www.bvm.com.uy
[99] Ídem
[100] Ídem 19
[101] Conceptos básicos bancarios de capacitación BROU 2003.
[102] Ídem 25
[103] Ley 16.749, regulación del Mercado de Valores
[104] Ídem 18

-----------------------
[pic]

Valor efectivo U$S

Total de operativa Bursátil 1976-1996

0

100.000.000

200.000.000

300.000.000

400.000.000

500.000.000

600.000.000

700.000.000

800.000.000

1976

1978

1980

1982

1984

1986

1988

1990

1992

1994

1996

Años

LETRAS DE TESORERIA

BONOS DEL TESORO

OBLIGACIONES HIPOTECARIAS

REAJUSTABLES

EUROBONOS

PARTICIPACIONES

OBLIGACIONES NEGOCIABLES

BONOS DE AHORRO PREVISIONAL

DEUDAS NACIONALES

CERTIFICADOS BANCARIOS

TRANSFERIBLES

ACCIONES

BONOS SOBERANOS EXTRANJEROS

EURONOTAS

CERTIFICADOS BANCARIOS

REPROGRAMADOS

LETRAS- BONOS

GDS

NOTAS BCU

CERTIFICADOS IPC

NOTAS DEL TESORO

EUROBONOS UI

0

20.000.000

40.000.000

60.000.000

80.000.000

100.000.000

120.000.000

140.000.000

160.000.000

Valor efectivo U$S

1976

1977

1978

1979

1980

1981

1982

1983

1984

1985

1986

Años

Operativa Bonos del Tesoro 1976-1986

BONOS DEL TESORO

Valor efectivo U$S

0

50.000.000

100.000.000

150.000.000

200.000.000

250.000.000

300.000.000

350.000.000

400.000.000

450.000.000

1976

1977

1978

1979

1980

1981

1982

1983

1984

1985

1986

Años

Operativa Obligaciones Hipotecarias Reajustables 1976-1996

OBLIGACIONES HIPOTECARIAS

REAJUSTABLES

Valores efectivos U$S

OPERACIONES POR GRANDES GRUPOS

0

100.000.000

200.000.000

300.000.000

400.000.000

500.000.000

600.000.000

700.000.000

800.000.000

1987

1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

Años

OPERACIONES POR GRANDES GRUPOS

0

100.000.000

200.000.000

300.000.000

400.000.000

500.000.000

600.000.000

Valor efectivo U$S

1987

1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

Años

Operativa Letras de Tesoreria 1987-1996

LETRAS DE TESORERIA

Valor efectivo en U$S

0

50.000.000

100.000.000

150.000.000

200.000.000

250.000.000

1987

1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

Años

Operativa Bonos del Tesoro 1987-1996

BONOS DEL TESORO

0

50.000.000

100.000.000

150.000.000

200.000.000

250.000.000

300.000.000

Valor efctivo U$S

1991

1992

1993

1994

1995

1996

Años

Operativa de Participaciones 1987-1996

PARTICIPACIONES

Valor efectivo expresado en U$S

0,00

20.000.000,00

40.000.000,00

60.000.000,00

80.000.000,00

100.000.000,00

120.000.000,00

140.000.000,00

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

Años

Operativa en moneda nacional 1997-2007

$

0

100.000.000

200.000.000

300.000.000

400.000.000

500.000.000

600.000.000

700.000.000

800.000.000

900.000.000

Valor efectivo en U$S

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

Año

Operativa por moneda 1997-2007

$

U$S

UI

Otras monedas (*)

Valor efectivo U$S

0

10.000.000

20.000.000

30.000.000

40.000.000

50.000.000

60.000.000

70.000.000

dic-07

ene-08

Período

Operatava Diciembre 2007 Vs Enero 2008

Total

Valor efectivo U$S

0

50.000.000

100.000.000

150.000.000

200.000.000

250.000.000

2007

2008

Años

Instrumentos por monedas 1er semestre 2007 Vs 1er semestre 2008

Instrumentos UI

Instrumentos $

Instrumentos ME

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8%

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