United Carriers, Inc
В мае 2005 года, Элизабет Торп, вице-президент по финансам компании United Carriers, INC (UCI) рассматривала преимущества и недостатки альтенативных методов финансирования для приобретения фирмы Midland Freight, Inc. На недавней встрече совета директоров выявились существенные разногласия относительно лучшего метода финансирования для приобретения этой фирмы. После собрания госпожа Торп попросила президента компании UCI Джона Эванса оценить аргументы, представленные директорами на собрании, и наметить в общих чертах позицию, которую следует занять менеджменту компании на предстоящей встрече директоров в июне. UCI была компанией по автомобильным перевозкам разнообразных грузов, маршруты которой проходили к Тихоакеанскому побережью, из штата Орегон и Калифорния к индустриальной зоне Среднего Запада, от Чикаго до нескольких пунктов в Техасе. Основанная в 1982 году тремя братьями, фирма работала с небольшим ростом до середины 1990-х. После многих лет работы господин Эванс, работавший генеральном директором компании Central Express Corporation, Inc, присоединился к UCI в должности президентa компании. Господин Эванс прежде всего сконцентрировал свои усилия на увеличении доходов UCI от имеющихся маршрутов через интенсивный маркетинг и через улучшение обслуживания. В 2000 году, используя доходы от первоначального публичного предложения (IPO) обычных акций UCI, господин Эванс начал программу по снижению эксплуатационных расходов посредством обширной компьютеризации операций и усовершенствования обслуживания. В результате UCI стал большим, выгодным и в своей отрасле глубоко уважаемым предприятием за напористый (четкий) менеджмент. В течение 2005 года господин Эванс и директора компании пришли к выводу, что ключом к продолжающемуся увеличению доходов и прибыли была политика тщательно продуманных поглощений. После исследования потенциального кандидата на приобретение - Midland Freight, Inc, начались переговоры по его приобретению. Midland Freight, Inc - это транспортная компания, работающая в Мичигане и Индиане (Чикаго). Владельцы Midland Freight, Inc согласились продать компанию фирме UCI за 50 миллионов $ наличными. Господин Эванс чувствоал, что Midland Freight, Inc будет хорошим приобретением, за счет чего можно будет расширить систему маршрутов UCI, казалось, что новая компания хорошо вписывается в маркетинговую программу и программу по снижению цен, которые способствовали росту UCI. Правление единодушно одобрило слияние компаний. Юристы компании CCI были уверены, что для получения одобрения для слияния компаний со стороны Межгосударственной Комиссии по Торговле не будет никаких препятствий, и последним сроком приобретения была установлена дата 1 октября 2005 года. Господин Эванс понимал, что капитал для приобретения должен быть найден из внешнего источника. Учитывая, что Midland Freight, Inc добавит 8.4 миллиона $ к ежегодному доходу перед выплатой процентов и налогов (EBIT) компании UCI , он считал, что внешнее финансирование будет нетрудно получить. Руководство компании UCI следовало постоянной политике избежания долгосрочных займов. Компания столкнулась с необходимостью сохранения прибыли посредством дополнительного поступления от предложения ценных бумаг 1999 года и краткосрочного банковского займа. На 2005 год капитализация UCI состояла из обычных акций и остатка долга, как краткосрочной, так и долгосрочной части.

United Carriers, Inc

Большинство обычных акций принадлежало руководству компании. Остающися ценные бумаги находились в свободной продаже, но никто кроме руководства компании не проявлял реального доминирующего интереса. Акции UCI продаются на внебиржевом рынке ценных бумаг. После встречи и обсуждения финансирования с инвестиционным банкиром госпожа Торп полагала, что, в связи с общим спадом на рынке, новые обычные акции могли быть проданы публике за 17.75 $ за акцию. После гарантийных оплат и расходов, чистая выручка компании могла быть 16.75 $ за акцию. Таким образом, если бы использовались обычные акции, приобретение потребовало бы выпуска 3 миллионов новых акций. В течение последних нескольких лет рыночная цена на акции компании оставляла желать лучшего. Госпожа Торп и господин Эванс были разочарованы в эффективности работы с обычными акциями UCI (см. приложение 1). В связи с этим они решили пересмотреть политику фирмы по уходу от долгосрочного долга (см. приложение 2). Предполагалось, что такая перемена могла быть оправдана стабильностью будущего дохода UCI. Торп определила, что фирма могла бы продать облигации на сумму 50 миллионов долларов Калифорнийской страховой компании. Госпожа Торп определила, что фирма могла бы продать облигации с доходностью 10 % годовых и сроком погашения через 15 лет. Ежегодный фонд погашения в размере 2.5 миллиона $ будет необходим, для выкупа облигаций до наступления срока погашения; следует создать фонд в размере 12.5 миллиона $ сохраняющийся до полного погашения акций (sinking fund bonds – облигации, выпускаемые при условии регулярного внесения эмитентом определенных сумм в фонд погашения займа). Хотя эти условия продажи облигаций создали бы значительную потребность в наличных деньгах, госпожа Торп считала, что это было бы наилучшим решением. Кроме того, госпожа Торп подсчитала, что после вычета из облигационного процента корпоративной налоговой ставки UCI, которая составляет 40%, (34% подоходный налог с предприятия плюс 6%-ые подлежащие вычету государственные и местные подоходные налоги корпорации), 10%-ная годовая стоимость была бы эквивалентом 6% после налоговой стоимости облигации. И напротив, она считала, что ценные бумаги за 16.75 $ за акцию и дивиденд 1.50 $ на акцию будут стоить UCI почти 9 %. Это сравнение стоимости также заставляло заемное решение (облигационный займ) казаться госпоже Торп более приемлемым. На майской встрече директоров приобретение Midland Freight, Inc получило восторженное одобрение, и г-жа Торп решила поинтересоваться у руководства компании их мнением относительно возможности финансирования приобретения Midland Freight, Inc посредством облигаций (долгосрочный заем) или посредством увеличения акционерного капитала (обычные акции). Она представила свои вышеупомянутые расчеты затрат. Совершенно неожиданно для нее эти расчеты спровоцировали острые дебаты совета директоров, среди директоров компании вспыхнула дисскуссия относительно политики финансирования. Г-жу Торп сразу же расспросили относительно стоимости заемной проблемы, так как ее вычисления не включали ежегодной оплаты фонда погашения. Один из директоров утверждал, что это составляло 8 % от среднего размера выпуска облигаций в течение 15-летнего срока, и он считал, что выпуск акций имеет меньшую стоимость, чем облигации. Кроме того, он сделал акцент на том что потребуется еще 12.5 миллиона $ для фонда погашения, и это с учетом уже существующих лизинговых обязательств. Он считал, что использование долга значительно увеличит финансовый
2 из 5

United Carriers, Inc

риск компании, сделает обыкновенные акции более спекулятивными и более подверженными колебаниям рыночных цен. Другой директор приводил доводы в пользу выпуска обычных акций, потому что "простая арифметика" показала, что UCI заработает 10 % годовых или 5 миллионов $ после налогов спустя год после приобретения Midland Freight, Inc. И, если бы были проданы дополнительные 3 миллиона обычных акций, то дополнительное требование к дивидендам 1.50 $ за акцию составило бы только 4.5 миллиона $ в год. Так как руководство не рассматривало увеличения выплат конкретно в долларах, она не видела, как продажа обычных акций повредит интересам существующих акционеров. Если бы и требовалась какая-нибудь непосредственная жертва от акционеров, то это было бы преодолимо, поскольку расширение фирмы продолжалось. При этих обстоятельствах она утверждала, что выпуск облигаций должен быть отклонен. Еще один директор возмущался стоимостью ценной бумаги в 17.75 $. Он указал, что, благодаря политике UCI сохранения в компании чистой нераспределенной прибыли, балансовая стоимость акции ставила 45.00 $ за акцию на декабрь 2004. Кроме того, он считал, что истинная ценность компании значительно преуменьшена, так как бухгалтерская стоимость активов UCI была значительно ниже текущей стоимости. Этот директор также был обеспокоен возможным существенным уменьшением (dilution – разводнением) долевого участия избирательного совета UCI, которое произойдет в случае предложения 3 миллионов акций. В заключение, он заявил, что продажа обычных акций в это время будет "подарком" для новым акционерам, значительную ценность которого создали нынешние акционеры. Два директора согласились, что продажа акций разбавит ценность акций, но они вычислили это разводнение для доходности акции (earning per share – EPS) вместо разводнения балансовой или восстановительной стоимости. Эти директора предвидели, что прибыль до процентов и налогов (EBIT) фирмы после приобретения Midland Freight, Inc составит $ 34 миллиона. Если бы были проданы обычные акции вместо использования долга, то доходность акции (EPS) была бы разводнена и составила бы 2.72 $. И напротив, директора утверждали, что единственно использование долга (выпуск облигаций) увеличит доходность на одну акцию (EPS) до 3.87$. Эти два директора считали, что создание фонда погашения принесет снижение доходности на одну акцию 0.56 $ ежегодно. Еще один директор сообщил о некоторых личных наблюдениях, которые он сделал относительно финансирования грузоперевозок. Во-первых, он отметил, что UCI является одним из немногих крупнейших грузоперевозчиков, у которых нет долгосрочной задолженности в структуре капитала, в то время как коэффициент цена/доходность акции (Price/Earning ration), является самым низким в отрасли. Вовторых, он был удивлен, почему вице-президент Торп не рассмотрела возможности выпуска привилегированных акций. Этот директор определил, что UCI могла бы продать 500 000 привилегированных акций с годовым дивидендом $ 10.50 за акцию по паритетной стоимости $ 100 за акцию. Директор раскритиковал г-жу Торп за провал вопроса, который она взялась обсуждать. Эти продолжающеся дебаты заставили совет директоров пересмотреть свое запланированное заключение, договора о поглощении не были подписаны. Г-жу Торп попросили, поскольку обсуждение возможностей финансирования было отложено до следующей июньской встречи, подготовить дополнительный материал.
3 из 5

United Carriers, Inc

Теперь, поскольку дата встречи стремительно приближалась, госпожа Торп еще раз обратила свое внимание на вопросы, поднятые на совете директоров. Она поняла, что значительное число проблем, поднятых директорами, следует рассмотреть более детально, и для более наглядного сравнения альтенативы «долг или выпуск акций» она составила диаграмму EBIT-EPS (приложение 3). Приложение 1 Отобранные данные по доходам и дивидендам, 1999-2005 (тыс. долларов, кроме данных по доходу от акций и дивидендов).
Год 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 esta a Операцион ный доход $ 630,000 693,750 737,305 858,460 926,665 1,028,570 1,080,000

Доход перед налогами $ 14,490 16,650 19,170 22,320 25,020 28,800 25,600

Доход после налогов $ 7,245 8,325 9,585 11,160 12,510 15,725 15,360

Доход на акцию $ 1,61 1,85 2,13 2,48 2,78 3,49 3,41

Дивиде нды на акцию $ 1,00 1,15 1,25 1,25 1,25 1,50 1,50b

Рыночные цены обыкновенных акций Высокий Низкий 16 ¼ 11 ¼ 19 14 ¾ 20 1/8 15 23 ¾ 17 3/8 27 5/8 22 ¼ 25 18 ½ 20c 16 3/8с

Исключая предложение приобретения и его финансирования Ежегодная ставка c До 1 мая (1 мая цены были 18 7/8-19 1/8) b 4 из 5

United Carriers, Inc

Приложение 2 Итоговый баланс на 31 декабря (в тыс. долларов)
Наличные деньги/Cash Дебиторская задолженность/Accounts receivable Товарно –материальные запасы/Inventory Расходы будущих периодов/Prepaid expenses Текущие активы/Current assets Основные средства по начальной стоимости/Carrier operating property (cost) Накопленный износ/Less: Accumulated depreciation Основные средства по остаточной стоимости/Net carrier operating property Другие активы/Other assets Итого/Total assets Кредиторская задолженность/Account payable Подлежащие к оплате счета/Miscellaneous payable and accruals Подлежащие оплате налоги/Taxes payable Текущие обязательства/Current liabilities Обычные акции/Common stock Оплаченный излишек/Paid-in surplus Нераспределенная чистая прибыль/Retail earnings Собственный капитал/Stockholders equity Всего обязательства/Total liabilities and stockholders equity $ 19,000 38,450 8,100 9,100 $ 74,650 236,650 89,100 $ 147,550 30,900 $ 253,100 $ 25,300 20,250 5,050 $ 50,600 4,500 40,000 158,000 $ 202,500 $ 253,100

Приложение 3 Анализ альтернатив финансирования

Аналитические данные для построения графика (в тыс. $, кроме дохода от акций)
Облигации Акции Облигации Акции

EBIT Проценты первого года Налоговый доход Налоги (40%) Доход после налогов Доход от акций (EPS) + 4,500,000 + 7,500,000 Ежегодный фонд погашения

$ 12,500 5,000 7,500 3,000 4,500 $ 1,00

$ 12,500 -12,500 5,000 7,500 $ 1,000

$ 34,000 5,000 29,000 11,600 17,400 $ 3,87

$ 34,000 -34,000 13,600 20,400 $ 2,72

$ 2,500

-5 из 5

$ 2,500

--